銀行保險(xiǎn)股的輝煌之年

歲末年初，回顧2024年的A股市場(chǎng)，銀行股與保險(xiǎn)股成為難以忽視的上漲力量。

國(guó)有大行股價(jià)連創(chuàng)歷史新高、保險(xiǎn)板塊累計(jì)上漲超35%……隨著諸多利好政策出臺(tái)，資本市場(chǎng)再現(xiàn)活躍。曾經(jīng)并不搶眼的銀行、保險(xiǎn)股也開(kāi)始成為資金青睞的對(duì)象。

Wind（萬(wàn)得）數(shù)據(jù)顯示，從2024年初算起，截至12月31日收盤(pán)，銀行板塊指數(shù)漲幅43.53%，遠(yuǎn)超滬深300（漲幅14.68%）；保險(xiǎn)板塊全年累計(jì)上漲約35.59%，其中，中國(guó)人壽（601628.SH）、中國(guó)太保（601601.SH）股價(jià)創(chuàng)下近十年新高。

政策層面，2024年12月9日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，分析研究2025年經(jīng)濟(jì)工作，提出實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，要穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊，穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。

本輪銀行、保險(xiǎn)股的上漲有何特點(diǎn)？?jī)烧呱蠞q邏輯有何不同？后市又將如何發(fā)展？

銀行保險(xiǎn)股輝煌年

臨近歲末，銀行股的連日上攻令其成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。其中，國(guó)有大行的表現(xiàn)尤為搶眼。

2024年12月23日至25日，工商銀行（601398.SH）、農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH）、中國(guó)銀行（601988.SH）、建設(shè)銀行（601939.SH）連續(xù)三日在盤(pán)中創(chuàng)下歷史新高。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年12月（截至12月31日收盤(pán)），工商銀行以12.52%的漲幅位列A股上市銀行第一。與此同時(shí)，農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行股價(jià)當(dāng)月漲幅均在10%以上。

事實(shí)上，國(guó)有大行的上漲行情貫穿了2024年。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月31日，農(nóng)業(yè)銀行以54.74%的年內(nèi)漲幅位居國(guó)有大行榜首。此外，工商銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行分別錄得約52.39%、45.24%和42.43%的漲幅。

在2024年國(guó)有大行股價(jià)連創(chuàng)歷史新高的帶動(dòng)下，銀行股整體取得不俗表現(xiàn)。截至12月31日收盤(pán)，銀行板塊指數(shù)12月漲幅為6.82%。自年初起，銀行板塊指數(shù)漲幅為43.53%，遠(yuǎn)超滬深300（漲幅14.68%），創(chuàng)下近十年來(lái)最大漲幅。

與此同時(shí)，截至2024年12月31日收盤(pán)，在42家A股上市銀行中，41家的股價(jià)在2024年獲得正收益。Wind數(shù)據(jù)顯示，漲幅超過(guò)50%的有11家，包括5家城商行、2家股份行、2家農(nóng)商行以及2家國(guó)有行。

自2020年底進(jìn)入下跌通道的保險(xiǎn)股，亦在經(jīng)歷了三年左右的低谷期后迎來(lái)復(fù)蘇。

從保險(xiǎn)股2024年的漲幅來(lái)看，截至2024年12月31日收盤(pán)，天茂集團(tuán)（000627.SZ）、新華保險(xiǎn)（601336.SH）、中國(guó)人保（601319.SH）、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、中國(guó)平安（601318.SH）漲幅分別為64.44%、67.12%、62.82%、51.23%、49.74%、39.03%。

疊加本輪上漲，保險(xiǎn)股近十年共計(jì)出現(xiàn)五次上漲行情，其余四次分別為2014年至2015年、2017年、2019年、2020年，以這個(gè)時(shí)間段為周期來(lái)看最高股價(jià)，當(dāng)前中國(guó)人壽、中國(guó)太保股價(jià)創(chuàng)近十年新高，中國(guó)平安、中國(guó)人保、新華保險(xiǎn)則仍處于補(bǔ)漲階段。

本輪保險(xiǎn)股的上漲邏輯和此前有何不同？中金公司研報(bào)分析稱(chēng)，2024年中資壽險(xiǎn)股價(jià)跟利率走勢(shì)階段性脫鉤。直觀來(lái)看，9月前的脫鉤來(lái)自利潤(rùn)低基數(shù)下帶來(lái)的利潤(rùn)高增預(yù)期，9月后的脫鉤來(lái)自對(duì)于股市貝塔向上產(chǎn)生的利潤(rùn)高增預(yù)期，二者均為市場(chǎng)預(yù)期的邊際變化；更重要的是，無(wú)論是9月前還是9月后，A/H中資壽險(xiǎn)板塊較多個(gè)股在絕對(duì)價(jià)值層面被低估的幅度，可能是對(duì)于這期間利率走勢(shì)產(chǎn)生防御性的基礎(chǔ)。

從2024年保險(xiǎn)股階段性表現(xiàn)來(lái)看，中金公司分析，分階段來(lái)看，保險(xiǎn)板塊股價(jià)從4月起跑贏市場(chǎng)：首先，4月-9月（4.12-9.23）期間，市場(chǎng)情緒整體較為低迷，雖然利率在此期間持續(xù)下行，但中資壽險(xiǎn)在此期間股價(jià)體現(xiàn)出較為明顯的防御屬性；9月-10月期間（9.23-10.7），一攬子政策提振市場(chǎng)情緒，中資壽險(xiǎn)憑借高杠桿屬性和股票投資敞口，凈利潤(rùn)預(yù)期大幅好轉(zhuǎn)、進(jìn)攻屬性凸顯。

上漲邏輯不同

本輪銀行股與保險(xiǎn)股緣何大漲？背后原因各不相同。

就銀行股而言，A股上市銀行2024年首度推出的中期分紅被視作歲末搶籌行情的“催化劑”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月31日，A股42家上市銀行中，已有23家計(jì)劃中期分紅，擬派息金額超2500億元。其中，包括平安銀行（000001.SZ）、民生銀行（600016.SH）、中信銀行（601998.SH）、滬農(nóng)商行（601825.SH）等九家銀行的中期分紅已實(shí)施完畢，合計(jì)分紅金額約300億元。

2024年4月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》，其中明確，強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管；加大對(duì)分紅優(yōu)質(zhì)公司的激勵(lì)力度，多措并舉推動(dòng)提高股息率；增強(qiáng)分紅穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性，推動(dòng)一年多次分紅、預(yù)分紅、春節(jié)前分紅。

國(guó)有大行一向被視作高分紅的代表，2024年中期擬合計(jì)分紅超2000億元。政策推動(dòng)下，部分城、農(nóng)商行也頗為慷慨，多家分紅比例超30%。更有城商行拋出三季度分紅方案。

需要指出的是，招商證券預(yù)計(jì)，絕大部分銀行中期分紅并非額外分紅，而是之前年度分紅計(jì)劃的一部分，“所以最終銀行的股息要看全年銀行分紅率，并非未派發(fā)中期分紅的銀行最終股息率就低”。

值得一提的是，低估值、高股息成為銀行股的特性。近兩年，高股息策略受到持續(xù)關(guān)注，其中長(zhǎng)端利率下行是推動(dòng)高股息資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的重要因素。

“銀行股較高的股息率以及低估值成為資金的優(yōu)選，疊加市場(chǎng)防御需求上升，助推了整個(gè)銀行板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)?！笔袌?chǎng)人士指出。

Wind數(shù)據(jù)顯示，對(duì)比A股其他板塊，銀行板塊股息率在全市場(chǎng)名列前茅。據(jù)國(guó)盛證券金融團(tuán)隊(duì)計(jì)算，當(dāng)前國(guó)有五大行加權(quán)平均股息率為4.66%，對(duì)比10年期國(guó)債到期收益率利差為2.96%，對(duì)長(zhǎng)期配置資金更有吸引力。

這與銀行股此前幾年的上漲邏輯有所區(qū)別。尤其是2023年以來(lái)，國(guó)有大行持續(xù)領(lǐng)漲，邏輯從順周期轉(zhuǎn)向高股息。

“核心邏輯在于房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期后，市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性的預(yù)期降低，國(guó)債為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)走低，宏觀利率環(huán)境的重要變化帶來(lái)銀行股估值體系的轉(zhuǎn)變。銀行股的順周期屬性弱化，高股息紅利屬性明顯強(qiáng)化，國(guó)有大行成為板塊定價(jià)標(biāo)尺，股息率走勢(shì)與10年期國(guó)債收益率同向?！遍L(zhǎng)江證券指出。

此外，增加地方化債資源10萬(wàn)億元也緩解了市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)的擔(dān)心。2024年11月8日，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安稱(chēng)，從2024年開(kāi)始，將連續(xù)五年每年從新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券中安排8000億元，專(zhuān)門(mén)用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元。再加上全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)的6萬(wàn)億元債務(wù)限額，直接增加地方化債資源10萬(wàn)億元。

“政策協(xié)同發(fā)力后，2028年之前，地方需要消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬(wàn)億元大幅下降至2.3萬(wàn)億元，化債壓力大大減輕?！彼{(lán)佛安表示。

“地方隱性債務(wù)中，大部分債權(quán)人是銀行等金融機(jī)構(gòu)。此次財(cái)政的支持，利好銀行資產(chǎn)質(zhì)量，政府平臺(tái)不良暴露得以緩解?！庇秀y行業(yè)人士稱(chēng)。

表1：2024年A股上市銀行股價(jià)變化一覽

保險(xiǎn)股2024年的上漲邏輯與銀行股有所不同，最重要的驅(qū)動(dòng)因素為9月末以來(lái)貝塔行情下，保險(xiǎn)股因資產(chǎn)端配置權(quán)益資產(chǎn)而具有較高彈性。

業(yè)內(nèi)人士表示，利差是保險(xiǎn)業(yè)重要盈利來(lái)源，資本市場(chǎng)上漲對(duì)保險(xiǎn)股影響較為直接，因?yàn)楫?dāng)其上漲之時(shí)，保險(xiǎn)公司投資端將會(huì)直接獲利。

招銀國(guó)際研報(bào)稱(chēng)，權(quán)益市場(chǎng)回暖將帶動(dòng)險(xiǎn)企投資收益在2023年同期極低基數(shù)下大幅改善，直接增厚當(dāng)期利潤(rùn)，在權(quán)益帶動(dòng)基本面預(yù)期差大幅改善的背景下，四季度保險(xiǎn)板塊有望延續(xù)資負(fù)共振，實(shí)現(xiàn)估值與業(yè)績(jī)雙擊。

從上市險(xiǎn)企2024年前三季度投資端業(yè)績(jī)來(lái)看，新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽和中國(guó)太保前三季度總投資收益率分別為6.80%、5.38%和4.70%，均較2023年同期上升，其中新華保險(xiǎn)前三季度總投資收益率同比上升4.5個(gè)百分點(diǎn)。

值得關(guān)注的是，2024年在資本市場(chǎng)回暖大背景下，多家上市險(xiǎn)企曾敏銳出手加倉(cāng)。據(jù)相關(guān)險(xiǎn)企投資人士透露，險(xiǎn)資最新的兩次加倉(cāng)時(shí)間節(jié)點(diǎn)為9月底和10月中旬。

投資收益的增長(zhǎng)亦帶來(lái)凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)。從業(yè)績(jī)指標(biāo)來(lái)看，據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2024年前三季度，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)人保、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)五家A股上市險(xiǎn)企合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3190.26億元，同比上升78.29%，多家險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)創(chuàng)下歷史同期最高紀(jì)錄。以2024年前三季度274天來(lái)計(jì)算，五大險(xiǎn)企日賺約11.64億元。

在2024年中期業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，中國(guó)太保首席投資官蘇罡表示，公司一直堅(jiān)持權(quán)益資產(chǎn)的主動(dòng)性管理，2024年上半年股票市場(chǎng)先揚(yáng)后抑，整體表現(xiàn)不太理想，但是公司注意到結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)帶來(lái)不錯(cuò)的回報(bào)。

與此同時(shí)，當(dāng)前險(xiǎn)資入市意愿顯著提升。以2024年股價(jià)上漲幅度較高的新華保險(xiǎn)舉例，繼11月舉牌上海醫(yī)藥、國(guó)藥股份后，新華保險(xiǎn)再次舉牌海通證券H股，這是險(xiǎn)資時(shí)隔五年再次舉牌券商股，上一次為2019年4月中國(guó)人壽集團(tuán)舉牌申萬(wàn)宏源H股。

表2：保險(xiǎn)股近十年五輪上漲行情股價(jià)

據(jù)中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)披露數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，險(xiǎn)資舉牌高達(dá)20次，舉牌次數(shù)和上市公司數(shù)量均創(chuàng)近四年來(lái)新高。從所屬行業(yè)類(lèi)型來(lái)看，此輪舉牌集中在醫(yī)藥、環(huán)保、能源、交運(yùn)、銀行、公用事業(yè)、電力設(shè)備等行業(yè)。

未來(lái)空間幾何

近年來(lái)，多家國(guó)有大行高管認(rèn)為銀行估值被資本市場(chǎng)低估?！半m然這兩年我們表現(xiàn)尚可，但是國(guó)有大行的整體估值水平明顯偏低，還沒(méi)有準(zhǔn)確地反映出投資價(jià)值?！币患覈?guó)有大行行長(zhǎng)稱(chēng)。

就當(dāng)前銀行估值來(lái)看，大多市凈率仍處于低位。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月31日收盤(pán)，A股42家上市銀行的市凈率均在1以下。

銀行估值普遍“破凈”的環(huán)境下，資產(chǎn)質(zhì)量成為投資者對(duì)銀行基本面關(guān)注的核心因素。中金公司觀點(diǎn)認(rèn)為，假設(shè)撥備覆蓋率150%、撥貸比2.5%的銀行合理估值為1倍市凈率，不足1倍市凈率的部分主要由于投資者對(duì)于潛在不良損失的擔(dān)憂(yōu)，則可估算出當(dāng)前A股上市銀行估值隱含市場(chǎng)預(yù)期不良率達(dá)到11%，高于報(bào)表披露的1%左右。

在中金公司看來(lái)，估值隱含較高的不良率并不意味著銀行不良確認(rèn)不夠?qū)徤?，而更多地是由于市?chǎng)對(duì)于城投、房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)敞口長(zhǎng)期資產(chǎn)質(zhì)量不確定性的折價(jià)。

根據(jù)上市銀行公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，近年來(lái)零售業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)暴露有所上升。在國(guó)盛證券金融團(tuán)隊(duì)看來(lái)，政策持續(xù)發(fā)力下經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)好后零售業(yè)務(wù)的信用成本下降空間更大，當(dāng)前零售業(yè)務(wù)信用成本較高的銀行報(bào)表指標(biāo)改善空間更大。

從資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)估結(jié)果看，中金稱(chēng)，資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)整體國(guó)有大行好于區(qū)域行，并好于股份行，資產(chǎn)質(zhì)量較為穩(wěn)健的銀行包括國(guó)有大行、優(yōu)質(zhì)股份行，以及江浙和成渝的區(qū)域銀行。

展望2025年，多家機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)落地，銀行板塊的順周期屬性值得關(guān)注。

“銀行股‘后周期性’特征明顯，估值仍有向上空間。”東興證券指出，歷史回溯來(lái)看，銀行股在逆周期政策加碼、經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善階段表現(xiàn)較好與當(dāng)前宏觀環(huán)境類(lèi)似。

銀行經(jīng)營(yíng)層面看，規(guī)模增長(zhǎng)保持平穩(wěn)，息差壓力可控，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期改善，基本面預(yù)期逐步改善可期。

保險(xiǎn)股的后市展望則與股市、政策預(yù)期和業(yè)績(jī)有關(guān)。

申萬(wàn)宏源首席市場(chǎng)專(zhuān)家桂浩明認(rèn)為，保險(xiǎn)股的上漲屬于階段性行為，未來(lái)隨著固定收益投資下降，險(xiǎn)資投資仍困難較大。2024年部分險(xiǎn)企房地產(chǎn)投資方面處置較好，出現(xiàn)效益回升，但部分險(xiǎn)企仍較為困難?！氨ｋU(xiǎn)全行業(yè)的反轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)還未從根本上形成，所以從長(zhǎng)期來(lái)看，保險(xiǎn)股還是需要根據(jù)不同公司情況做具體分析?！?/p>

“從長(zhǎng)期角度看，降低利差損風(fēng)險(xiǎn)是抬升保險(xiǎn)股估值的前提條件?！苯谥行抛C券研報(bào)表示，在目前所有宏觀因素中，低利率是影響保險(xiǎn)股投資邏輯的主要力量，低利率驅(qū)使權(quán)益資產(chǎn)重定價(jià)，有利于保險(xiǎn)公司增配權(quán)益資產(chǎn)，保險(xiǎn)股有望繼續(xù)演繹貝塔行情，建議均衡配置主要保險(xiǎn)股。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，保險(xiǎn)行業(yè)在周期性的市場(chǎng)波動(dòng)中，往往能展現(xiàn)出良好的韌性。

中金公司發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，展望2025年，預(yù)計(jì)股市和政策預(yù)期仍是板塊股價(jià)的短期主要驅(qū)動(dòng)。其曾發(fā)布研報(bào)提醒道，“當(dāng)前應(yīng)謹(jǐn)慎追高保險(xiǎn)板塊個(gè)股，提防快速上漲后的潛在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。”

從上市險(xiǎn)企負(fù)債端來(lái)看，據(jù)多位業(yè)內(nèi)資深精算方面人士表示，2024年上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值指標(biāo)表現(xiàn)都較好，但保險(xiǎn)業(yè)負(fù)債端長(zhǎng)期壓力仍存。首先，當(dāng)前保險(xiǎn)業(yè)銷(xiāo)售端除了儲(chǔ)蓄產(chǎn)品，增長(zhǎng)點(diǎn)較少；其次，長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)、存量業(yè)務(wù)的負(fù)債成本依然很高；另外，監(jiān)管“報(bào)行合一”政策下，實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中費(fèi)用仍有超支現(xiàn)象。

“當(dāng)前，保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)正在探討無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行對(duì)負(fù)債端成本的影響，未來(lái)保險(xiǎn)預(yù)定利率存在同步下調(diào)的可能?！睋?jù)一位大型險(xiǎn)企精算方面人士坦言，2025年保險(xiǎn)業(yè)“開(kāi)門(mén)紅”不樂(lè)觀，大概率仍在“寒冬”里。2024年保險(xiǎn)業(yè)因政策方面影響，所以業(yè)績(jī)尚可，但當(dāng)前儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)越來(lái)越難銷(xiāo)售。

一位業(yè)內(nèi)資深精算師提醒道，保險(xiǎn)業(yè)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則很考驗(yàn)資產(chǎn)負(fù)債管理水平，部分上市險(xiǎn)企由于IFRS9和IFRS17資產(chǎn)負(fù)債匹配能力尚待提升，所以利潤(rùn)隨資本市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)更明顯。