產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

基金項目：2022年度江蘇高校哲學社會科學研究一般項目“融資約束、研發(fā)支出與企業(yè)創(chuàng)新績效關(guān)系研究”（項目編號：2022SJYB2375）的研究成果

摘 要：新能源汽車作為國家大力扶持的新興產(chǎn)業(yè)，需要不斷創(chuàng)新，而創(chuàng)新需要融資。文章基于2017—2021年中國新能源汽車行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，實證研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。研究表明：國有企業(yè)面臨的融資約束水平比民營企業(yè)更低；新能源汽車行業(yè)普遍面臨融資約束，且融資約束會抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)創(chuàng)新投入有著顯著影響，國有企業(yè)的創(chuàng)新比民營企業(yè)更低；相較于國有企業(yè)，融資約束更為抑制民營企業(yè)的創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；融資約束；企業(yè)創(chuàng)新；新能源汽車

一、引言

黨的十九屆五中全會提出“堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐”。目前中國經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)，建設(shè)創(chuàng)新型國家成為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的決定性因素。基于此，企業(yè)創(chuàng)新活動受到哪些因素影響？我國實行以公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展的基本經(jīng)濟制度，基于中國的特色國情，形成了國有企業(yè)、民營企業(yè)、混合所有制企業(yè)等諸多企業(yè)類型，同時企業(yè)創(chuàng)新活動需要融資。

新能源汽車作為國家大力扶持的新興產(chǎn)業(yè)，可以減少能源消耗，降低空氣污染，是近年來解決能源危機和環(huán)境污染問題的嘗試辦法之一。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會和國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年我國新能源汽車銷量達到352.05萬輛，且逐年上漲，呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展態(tài)勢。作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，新能源汽車行業(yè)需要創(chuàng)新，需要融資。本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的視角，研究融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與融資約束的研究

根據(jù)經(jīng)濟學的MM理論，在完美的市場下，市場的融資方式可以相互取代，因此不存在融資約束問題。但在真實的融資環(huán)境中，由于信息不對稱、委托代理等問題的存在，使企業(yè)外部融資成本大于內(nèi)部融資成本。當企業(yè)內(nèi)部資本遇到資金缺口并且外部融資成本過高時，企業(yè)內(nèi)部無法滿足企業(yè)的融資需求，因此產(chǎn)生了融資約束。

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)受限于不完美的市場環(huán)境，面臨著融資困難的問題。國有企業(yè)遭遇財務(wù)危機時，提供資金的政府或銀行對企業(yè)過度容忍，同意企業(yè)運用的貸款資金超過了當期收益，即“預(yù)算軟約束”。國有企業(yè)較之民營企業(yè)享有更多的政策性傾斜。國有企業(yè)履行著維護市場穩(wěn)定、促進經(jīng)濟發(fā)展、保障民生就業(yè)等社會責任，因而可從政府中獲得更多的隱形擔保。金融機構(gòu)進行貸款決策時對民營企業(yè)存在較為明顯的“信貸歧視”，相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)的融資約束水平更低（余明桂等，2019）。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H1：相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)面臨的融資約束水平更低。

2.融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的研究

多數(shù)學者研究表明融資約束對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負向影響。創(chuàng)新投入的資金多半來自外部融資，且對企業(yè)創(chuàng)新活動有積極作用，當融資約束問題嚴重時，企業(yè)資金有限，創(chuàng)新投入會相應(yīng)降低。金融市場發(fā)展的不完備，使股權(quán)融資難以替代債權(quán)融資，銀行信貸成為企業(yè)外部融資的主要方式。當銀行出現(xiàn)市場競爭時，打破銀行壟斷壁壘，能緩解企業(yè)融資約束并促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（石璋銘和謝存旭，2015）。翟華云等（2021）研究表明，金融市場發(fā)展的逐漸完善能夠緩解企業(yè)的融資約束，促進企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。企業(yè)與投資者之間存在著信息不對稱，創(chuàng)新項目具有難以估值、缺少抵押品、缺乏穩(wěn)定現(xiàn)金流等特點，而投資者要求更高的投資回報，導(dǎo)致股權(quán)融資的成本增加，造成融資約束，可能使企業(yè)的創(chuàng)新活動因此中斷（李夢嬋和劉廣瑞，2019）。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H2：融資約束對企業(yè)創(chuàng)新起抑制作用。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新的研究

第十六屆三中全會提出，產(chǎn)權(quán)是所有制的核心和主要內(nèi)容，并明確指出建立現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度的意義。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是決定企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素。本文以國有企業(yè)與民營企業(yè)作為研究對象，探討這兩類不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)創(chuàng)新活動情況。國有企業(yè)內(nèi)部投資項目決策需要繁復(fù)的研討，因此會延誤創(chuàng)新項目的最佳投資期（Qian and Xu，1998）。池仁勇（2003）通過研究浙江省230家企業(yè)的數(shù)據(jù)，證實了技術(shù)創(chuàng)新效率中最高的是外資企業(yè)，最低的則為國有企業(yè)。國有企業(yè)內(nèi)部委托代理情況較多，而創(chuàng)新投資項目周期長、風險高，經(jīng)營者在任期往往會追求短期效益忽視企業(yè)創(chuàng)新，而民營企業(yè)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)清晰，權(quán)力與責任相匹配，更加注重提高市場競爭能力，拓展產(chǎn)品創(chuàng)新，使企業(yè)創(chuàng)新效率提高（吳延兵，2012）。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H3：相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)的創(chuàng)新更低。

基于上述文獻，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響企業(yè)融資約束的水平，進而會影響企業(yè)的創(chuàng)新能力。民營企業(yè)融資約束水平較高，更會對其創(chuàng)新投入產(chǎn)生影響，故本文提出假設(shè)：

H4：相較于國有企業(yè)，融資約束更為抑制民營企業(yè)的創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2017—2021年新能源汽車行業(yè)中國有企業(yè)和民營企業(yè)作為研究樣本，剔除ST、數(shù)據(jù)缺失企業(yè)等，最終得到有效樣本觀測值1375個。本文使用STATA軟件進行企業(yè)創(chuàng)新的實證研究，財務(wù)數(shù)據(jù)均來自同花順數(shù)據(jù)庫。

2.變量設(shè)置

（1） 被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新（RD）。以研發(fā)支出與本期營業(yè)收入比值作為企業(yè)創(chuàng)新變量。

（2） 解釋變量

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）。文章將企業(yè)劃分為國有企業(yè)、民營企業(yè)兩種類型進行衡量。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫中的企業(yè)分類并參考已有文獻，采用虛擬變量的度量方式，若企業(yè)為國有控股，取值為1；若為民營控股，取值為0。

融資約束（SA）。本文使用SA指數(shù)的絕對值來衡量企業(yè)的融資約束程度，絕對值越大說明企業(yè)受到的融資約束水平越高。與其他融資約束指數(shù)相比，SA指數(shù)沒有包含有內(nèi)生性特征的融資變量，易于計算且相對穩(wěn)健。SA指數(shù)計算公式為：-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。

（3） 控制變量

企業(yè)規(guī)模（Size），用年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)表示；股權(quán)集中度（OCEN），用前十大股東的持股比例之和來表示；機構(gòu)持股比（Ins），用機構(gòu)投資者持股占總股份比例來表示；財務(wù)杠桿（Lev），用資產(chǎn)負債率來表示；盈利能力（ROE），用凈資產(chǎn)收益率表示；現(xiàn)金流（Cash），用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額的自然對數(shù)表示；管理層薪酬激勵（Manpay），用高管薪酬總額的自然對數(shù)表示；同時設(shè)置了年度（Year）虛擬變量。

3.模型構(gòu)建

為了驗證H1：相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)面臨的融資約束水平更低。本文構(gòu)建如下模型：

SAit= β0+ β1SOEit+ β2Controlsit+Year+ it（1）

為了驗證H2：融資約束對企業(yè)創(chuàng)新起抑制作用。本文構(gòu)建如下模型：

RDit = β0+ β1SAit+ β2Controlsit+Year+ it（2）

為了驗證H3：相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)的創(chuàng)新更低。本文構(gòu)建如下模型：

RDit = β0+ β1SOEit+ β2Controlsit+Year+ it（3）

為了驗證H4：相較于國有企業(yè)，融資約束更為抑制民營企業(yè)的創(chuàng)新。本文構(gòu)建如下模型：

RDit = β0+ β1SOEit+ β2SAit+ β3Controlsit+Year+ it（4）

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，以及以國有企業(yè)和民營企業(yè)分組的組間均值和差異，如表1所示。

創(chuàng)新指標RD代表了企業(yè)的創(chuàng)新投入強度，最大值為0.187，最小值為0.001，說明企業(yè)之間的創(chuàng)新水平存在差異。融資約束SA的值分布在4.032到2.827之間，平均值為3.430，說明融資約束問題在我國企業(yè)中是普遍存在的，且我國新能源汽車企業(yè)面臨不同程度的融資約束問題。

從組間均值看，國有企業(yè)的研發(fā)投入為0.036，民營企業(yè)為0.047，可以發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)比國有企業(yè)更具有創(chuàng)新性，這初步支持了本文的H3。除ROE外，其余數(shù)據(jù)的組間均值差異均為顯著，說明兩組數(shù)據(jù)之間存在顯著性差異。

2.回歸分析

表2為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與融資約束、企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。

表2通過對模型（1） 進行回歸分析。回歸結(jié)果為-0.141，顯著負相關(guān)，說明國有企業(yè)的融資約束水平比民營企業(yè)低出了14.1%，驗證H1，即相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)面臨的融資約束水平更低。企業(yè)規(guī)模（Size）、機構(gòu)持股比（Ins）、股權(quán)集中度（OCEN）、現(xiàn)金流（Cash）、管理層激勵（Manpay）分別在1%的水平上和融資約束（SA）顯著正相關(guān)。

通過對模型（2） 進行回歸分析。回歸結(jié)果為-0.021，顯著負相關(guān)，說明融資約束程度越高，企業(yè)創(chuàng)新水平越低，驗證H2，即融資約束對企業(yè)創(chuàng)新起抑制作用。股權(quán)集中度（OCEN）、財務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（ROE）、管理層激勵（Manpay）分別在1%的水平上和企業(yè)創(chuàng)新（RD）顯著負相關(guān)。機構(gòu)持股比（Ins）在10%水平上與企業(yè)創(chuàng)新（RD）顯著正相關(guān)。

通過對模型（3） 進行回歸分析?；貧w結(jié)果為-0.009，為負向顯著，證明了H3，即相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)的創(chuàng)新更低。企業(yè)規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（ROE）分別在1%的水平上和企業(yè)創(chuàng)新（RD）顯著負相關(guān)。管理層激勵（Manpay）在1%的水平上與企業(yè)創(chuàng)新（RD）顯著正相關(guān)。

通過對模型（4） 進行回歸分析。結(jié)果表明民營企業(yè)的融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的系數(shù)顯著為負，國有企業(yè)卻并不顯著，驗證H4，相較于國有企業(yè)，融資約束更為抑制民營企業(yè)的創(chuàng)新。在民營企業(yè)中，股權(quán)集中度（OCEN）、財務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（ROE）、管理層激勵（Manpay）分別在1%的水平上和企業(yè)創(chuàng)新（RD）顯著負相關(guān)；機構(gòu)持股比（Ins）在1%的水平上與企業(yè)創(chuàng)新（RD）顯著負相關(guān)。在國有企業(yè)中，盈利能力（ROE）、機構(gòu)持股比（Ins）在1%的水平上與企業(yè)創(chuàng)新（RD）顯著負相關(guān)。

3.穩(wěn)健性檢驗

為了能夠進一步驗證前文回歸結(jié)果的準確性，本文采用替換變量法，選用研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比值來表示企業(yè)創(chuàng)新（RD1），來進行穩(wěn)健性檢驗。穩(wěn)健性檢驗主要結(jié)果如表3所示。

模型（1） 回歸結(jié)果同表2，證明了H1。

在模型（2）、（3） 控制了控制變量和年份后進行回歸分析，SA回歸結(jié)果為-0.009，SOE回歸結(jié)果為-0.004，為負向顯著，證明了H2和H3。與前文回歸分析結(jié)果一致，證實了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

根據(jù)模型（4） 回歸結(jié)果，在新能源汽車民營上市公司中，融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果為-0.015，為負向顯著；國有新能源汽車上市公司中，融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果為-0.001，結(jié)果并不顯著，驗證H4，相較于國有企業(yè)，融資約束更為抑制民營企業(yè)的創(chuàng)新。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文回歸結(jié)果基本相同，說明該模型具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與建議

本文探究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新三者之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論：國有企業(yè)面臨的融資約束水平比民營企業(yè)更低；新能源汽車行業(yè)普遍面臨融資約束，且融資約束會抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)創(chuàng)新投入有著顯著影響，國有企業(yè)的創(chuàng)新比民營企業(yè)更低；相較于國有企業(yè)，融資約束更為抑制民營企業(yè)的創(chuàng)新。

本文提出建議：①積極推進新能源汽車行業(yè)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革。推動國有資本的流動重組，放大國有資本的功能，增強國有經(jīng)濟的控制力、影響力和帶動力。②提升國有企業(yè)核心競爭力，增強核心功能。以市場化為導(dǎo)向，強化國有企業(yè)的科技自主創(chuàng)新能力，形成一批具有較強競爭力的國有大型股份制企業(yè)。③聚焦民營企業(yè)發(fā)展。通過搭建政府服務(wù)平臺，集聚優(yōu)質(zhì)資源，解決民營企業(yè)融資問題，助力民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。④增強金融市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，推動金融市場高質(zhì)量發(fā)展。

參考文獻：

[1]余明桂，鐘慧潔，范蕊.民營化、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新——來自中國工業(yè)企業(yè)的證據(jù)[J].金融研究，2019（04）：75-91.

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[3]翟華云，劉易斯.數(shù)字金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)綠色創(chuàng)新關(guān)系研究[J].科技進步與對策，2021，38（17）：116-124.

作者簡介：王慧敏（1992— ），女，江蘇淮安人，常州大學懷德學院，講師；陳玉榮（1964— ），男，四川遂寧人，常州大學懷德學院，教授。