基于EVA的生物醫(yī)藥企業(yè)估值研究

摘 要：生物醫(yī)藥行業(yè)作為國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)迅速崛起，對我國科技、文化和民生的發(fā)展，起了至關(guān)重要的作用。生物醫(yī)藥企業(yè)因其無形資產(chǎn)占比高、研發(fā)投入大、盈利周期長等特點(diǎn)，導(dǎo)致傳統(tǒng)估值方法在實(shí)際應(yīng)用中存在一定局限性。本文基于EVA經(jīng)濟(jì)增加值理論模型，選取生物醫(yī)藥行業(yè)代表性上市企業(yè)進(jìn)行估值研究，探討該模型在生物醫(yī)藥行業(yè)中的適用性。通過對K有限公司的案例分析，結(jié)果表明EVA模型在評估生物醫(yī)藥企業(yè)價值方面具有顯著優(yōu)勢。

關(guān)鍵詞：企業(yè)估值；EVA估值模型；生物醫(yī)藥企業(yè)

一、引言

生物醫(yī)藥行業(yè)作為關(guān)系著國家民生安全的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)迅速崛起，在推動我國科技、文化、民生發(fā)展方面起著至關(guān)重要的作用。2019年7月，科創(chuàng)板的正式開板，極大地推動了生物醫(yī)藥行業(yè)資本市場的繁榮，這使一些未形成一定收入規(guī)模但滿足市值要求的企業(yè)紛紛上市?；诖?，傳統(tǒng)的估值方法在此類企業(yè)中應(yīng)用有一定局限性，再加之生物醫(yī)藥企業(yè)無形資產(chǎn)占比高，研發(fā)投入高，盈利周期長等特點(diǎn)，選用何種估值方法對上市生物醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行合理估值，避免過早拉高估值，減少估值泡沫，成為學(xué)術(shù)界及業(yè)界研究的重點(diǎn)。因此，本文選擇生物醫(yī)藥行業(yè)代表性上市企業(yè)，采用EVA經(jīng)濟(jì)增加值估值模型，對其企業(yè)價值進(jìn)行合理估值，以此探究EVA估值模型在生物醫(yī)藥行業(yè)應(yīng)用的適用性。

二、醫(yī)藥企業(yè)行業(yè)價值特點(diǎn)

1.研發(fā)費(fèi)用占比高

生物醫(yī)藥企業(yè)作為技術(shù)密集型和輕資產(chǎn)型產(chǎn)業(yè)代表，其主要資本投入集中于產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)投入占比遠(yuǎn)大于生產(chǎn)活動投入。而且一種產(chǎn)品的成功上市，需要經(jīng)歷產(chǎn)品臨床前研發(fā)、臨床試驗和注冊上市等過程，短則三五年長則十幾年，因此在產(chǎn)品研發(fā)過程中需要持續(xù)不斷的現(xiàn)金流，以保證產(chǎn)品從研發(fā)到上市流通的順利開展，穩(wěn)定的現(xiàn)金流是生物醫(yī)藥企業(yè)生存的基本保障。

2.行業(yè)進(jìn)入壁壘高

藥品安全關(guān)系著千家萬戶，在國家大力推行醫(yī)療體制改制的大背景下，出臺了多項行業(yè)準(zhǔn)入和管理政策，新的醫(yī)療保障制度也會對生物醫(yī)藥企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生巨大影響，因此生物醫(yī)藥企業(yè)準(zhǔn)入和審核壁壘逐步提高。另外，生物醫(yī)藥企業(yè)作為技術(shù)密集型企業(yè)，資金需求量大，生產(chǎn)周期長等因素，也導(dǎo)致小型企業(yè)的開創(chuàng)和運(yùn)營困難重重。

3.高風(fēng)險伴隨高收益

生物醫(yī)藥行業(yè)與高科技行業(yè)一樣技術(shù)要求高，前期投入大，產(chǎn)品開發(fā)周期長，但投資回報相當(dāng)可觀，新藥品投入市場后，2—3年投資方就可收回全部投資。且一旦生物醫(yī)藥企業(yè)在某一領(lǐng)域有了新的研發(fā)突破便能達(dá)到壟斷效果，并在短期內(nèi)產(chǎn)生巨額投資回報。但如若產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展不順、上市效果不佳，加之不斷調(diào)整的行業(yè)管理規(guī)范等，都會在一定程度上影響企業(yè)資金回流速度，相應(yīng)增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

綜上所述，生物醫(yī)藥企業(yè)因其研發(fā)成本占比高、行業(yè)進(jìn)入壁壘高、高風(fēng)險等特點(diǎn)，導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營模式和企業(yè)價值計算與傳統(tǒng)企業(yè)區(qū)別較大，傳統(tǒng)評估方法難以對其無形資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確評估。故本文選用EVA經(jīng)濟(jì)增加值理論模型，選取我國生物醫(yī)藥行業(yè)代表上市企業(yè)，探究該方法在生物醫(yī)藥企業(yè)估值的可行性及適用性。

三、案例分析

K生物制品股份有限公司（以下簡稱K有限公司）成立于1992年，主要致力于人用疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，已上市及獲得藥品注冊批件的產(chǎn)品有6種，公司擁有專利50余項，在研品種30余項，基本涵蓋全球重點(diǎn)疫苗品種。其中，60微克乙肝疫苗為全球首創(chuàng)。新冠疫情期間，其自主研發(fā)的新冠滅活疫苗于2021年5月獲批緊急使用。2017年K有限公司成功于深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，成為第三家成功登陸創(chuàng)業(yè)板的生物醫(yī)藥企業(yè)。

1.公司經(jīng)營狀況分析

2020年初，突然暴發(fā)的新冠疫情對全球經(jīng)濟(jì)和營商環(huán)境產(chǎn)生了重大下行影響，但生物制藥企業(yè)作為打贏“防疫保衛(wèi)戰(zhàn)”的第一線，承擔(dān)著疫苗研發(fā)的重大使命責(zé)任，行業(yè)企業(yè)普遍產(chǎn)生研發(fā)投入成倍增加，凈收入大幅減少等現(xiàn)象。因此，為使本次企業(yè)估值更具可靠性，本文選取2018—2023年K有限公司財務(wù)數(shù)據(jù)，利用比率分析法對企業(yè)償債能力、營運(yùn)能力和盈利能力進(jìn)行全面分析。

（1） 償債能力分析

由表1數(shù)據(jù)可知，K有限公司流動比率與速動比率分別維持在較高水平，說明企業(yè)短期償債能力較強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率方面，2018—2020年資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，并最終穩(wěn)定在35%左右，2021年資產(chǎn)負(fù)債率的快速增長是由于公司向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，但整體來講，K有限公司與生物醫(yī)藥行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率水平相當(dāng)，說明企業(yè)在內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)控制良好。

（2） 營運(yùn)能力分析

營運(yùn)能力作為評價企業(yè)經(jīng)營運(yùn)行能力的重要指標(biāo)，揭示了企業(yè)資金運(yùn)營周轉(zhuǎn)的情況，反映了企業(yè)對經(jīng)濟(jì)資源管理、運(yùn)用的效率高低。K有限公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率均經(jīng)歷了先降后升的變化過程，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直穩(wěn)定降低，因此2018—2023年K有限公司營運(yùn)能力較低，總資產(chǎn)利用率不足。

（3） 盈利能力分析

盈利能力是指企業(yè)的資金或資本增值能力，通常表現(xiàn)為一定時期內(nèi)企業(yè)收益數(shù)額的多少及其水平的高低。K有限公司整體盈利能力表現(xiàn)在同行業(yè)內(nèi)較好，但受新冠疫情影響，研發(fā)大量投入，2020年及2022年盈利能力斷崖式降低，股東投入資本利用率較低。

2.EVA模型概述

EVA即經(jīng)濟(jì)增加值，從剩余收益演變而來，是稅后凈利潤扣除全部投入資本成本后的所得。其主要用于考核企業(yè)經(jīng)營者是否有效使用資本和創(chuàng)造價值，股東衡量企業(yè)是否具有投資價值的標(biāo)準(zhǔn)。在 EVA 的理念下，企業(yè)盈利的高低不能作為衡量企業(yè)業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，而是以企業(yè)盈利超過企業(yè)資本成本的數(shù)額作為衡量企業(yè)價值的標(biāo)準(zhǔn)。

EVA模型主要可以分為以下三種。

①一階段增長模型。該模型適用于增長率穩(wěn)定不變的企業(yè)。

②二階段模型。該模型分為兩階段，第一階段為高速增長階段，第二階段由于市場飽和等因素導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)入長期穩(wěn)定階段。對一個企業(yè)來說，是不會長期保持快速發(fā)展的。目前，K有限公司發(fā)展勢頭較好，由于存在激烈競爭、市場飽和以及國家宏觀政策變化等問題，從而導(dǎo)致企業(yè)保持穩(wěn)定的增長速度。因此，本文選取EVA二階段模型對K有限公司進(jìn)行企業(yè)估值評價。

③三階段增長模型。該模型在二階段增長模型的基礎(chǔ)上又增加了一個緩慢增長階段，但該模型在實(shí)際應(yīng)用中較復(fù)雜，易產(chǎn)生偏差，不常采用。

3.EVA會計項目調(diào)整

由于各企業(yè)間所處行業(yè)、發(fā)展戰(zhàn)略和自身特點(diǎn)各有不同，因此按照EVA估值模型的基本原理和會計項目調(diào)整原則，根據(jù)K有限公司自身特點(diǎn)有針對性地對企業(yè)利息費(fèi)用、遞延所得稅費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、各項準(zhǔn)備金、營業(yè)外收支、在建工程進(jìn)行調(diào)整，避免對項目指標(biāo)歪解，進(jìn)而影響最終企業(yè)估值的準(zhǔn)確性。

2020年初新冠疫情肆虐，K有限公司對疫苗研發(fā)投入大幅上漲，該公司研發(fā)費(fèi)用及在建工程較高，因此研發(fā)費(fèi)用的支出按照會計準(zhǔn)則要求應(yīng)全額計入期間費(fèi)用，最終在利潤中扣除，在建工程支出在資本總額中予以扣除。

4.計算稅后凈營業(yè)利潤

稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）作為反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，以凈利潤為基礎(chǔ)，計算全部資本稅后的收益，根據(jù)上述會計項目調(diào)整后，計算公式如下：

NOPAT=（凈利潤+利息費(fèi)用+所得稅）×（1-所得稅稅率）+本期資本化研發(fā)費(fèi)用+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)+各項準(zhǔn)備金+營業(yè)外支出-營業(yè)外收入

由表2可知，2018—2023年K有限公司稅后凈營業(yè)收入整體處于穩(wěn)步增長態(tài)勢，并與行業(yè)整體發(fā)展趨勢相符合，2021年其自主研發(fā)的新冠疫苗獲批上市，并與印度尼西亞簽訂新冠疫苗出口協(xié)議，基于此，其當(dāng)年凈營業(yè)收入較往年出現(xiàn)激增。

5.計算企業(yè)資本總額

根據(jù)EVA模型理論，企業(yè)投入資本總額（TC）等于債務(wù)資本與權(quán)益資本的和。計算過程中，為更真實(shí)準(zhǔn)確地反映企業(yè)資本狀況，需將影響企業(yè)經(jīng)營的各類成本費(fèi)用在權(quán)益資本中予以扣除，經(jīng)會計項目調(diào)整后計算公式如下，計算結(jié)果如表3所示：

債務(wù)資本=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期非流動負(fù)債

權(quán)益資本=歸屬于母公司所有者權(quán)益+各類準(zhǔn)備金+研發(fā)費(fèi)用+營業(yè)外支出+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)-在建工程-營業(yè)外收入

由表3數(shù)據(jù)可知，2018—2023年K有限公司投入資本呈持續(xù)上漲態(tài)勢，2022年的小幅下跌是由于權(quán)益資本中遞延所得稅負(fù)債大幅減少，但研發(fā)投入依舊穩(wěn)步上升，未來經(jīng)營中，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注導(dǎo)致投入資本增加的相關(guān)因素，降低經(jīng)營成本，提高企業(yè)價值。

6.計算加權(quán)平均資本成本

（1） 計算權(quán)益資本成本

本文依據(jù)CAPM模型理論計算權(quán)益資本成本，計算公式如下：

RS=Rf +β （Rm-Rf）

其中Rf表示企業(yè)無風(fēng)險報酬率，一般選用五年期國債收益率進(jìn)行表示，Rm-Rf表示市場風(fēng)險溢價，一般選擇當(dāng)年度GDP增長率進(jìn)行等價表示，β為權(quán)益資本系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)，本文通過查詢同花順ifind得到K有限公司β值，計算結(jié)果如表4所示。

（2） 計算債務(wù)資本成本

K有限公司作為高新技術(shù)類企業(yè)，享受15%的企業(yè)所得稅率，根據(jù)企業(yè)年度財務(wù)數(shù)據(jù)，選取1年期貸款利率和5年期貸款利率作為計算標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行加權(quán)計算，根據(jù)理論公式：

稅前債務(wù)資本成本=短期債務(wù)占比×短期債務(wù)利率+長期債務(wù)占比×長期債務(wù)利率

稅后債務(wù)資本成本=稅前債務(wù)資本成本（1-企業(yè)所得稅率）

債務(wù)資本成本計算結(jié)果如表5所示。

（3） 計算加權(quán)平均資本成本

根據(jù)上述權(quán)益資本成本及債務(wù)資本成本的計算結(jié)果，計算可得K有限公司2018—2023年加權(quán)平均資本成本。

7.計算歷史EVA值

根據(jù)前文各項數(shù)據(jù)計算結(jié)果，利用公式EVA= NPOAT-TC×WACC計算得出K有限公司2018—2023年各年EVA值。

由表7計算結(jié)果可以看出，K有限公司EVA值一直處于穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)，2020年EVA的負(fù)值，是由于突然暴發(fā)的新冠疫情影響，K有限公司作為生物制藥企業(yè)，大力投入研發(fā)新冠疫苗，并投入大量資本籌建百信旺應(yīng)急工程項目，并于當(dāng)年非公開發(fā)行股票，造成資本公積大額增長。到2021年，其研發(fā)生產(chǎn)的新冠疫苗獲批上市，銷售收入，凈利潤猛增，EVA值增長。2022年，K有限公司研發(fā)費(fèi)用較上年增長率超1倍，導(dǎo)致企業(yè)凈利潤減少，EVA值為負(fù)。

8.EVA企業(yè)估值計算

（1） 預(yù)測2024—2028年K有限公司EVA值

為保證對K有限公司未來5年EVA估值的準(zhǔn)確性，現(xiàn)選取2023年經(jīng)濟(jì)增加值為基數(shù)，利用2023年EVA值除以資本總額得到經(jīng)濟(jì)增加值率，對2024—2028年K有限公司EVA值進(jìn)行預(yù)測，如表8所示。

（2） 計算基期K有限公司企業(yè)價值

根據(jù)公式EVA=期初投資總額+EVA預(yù)測值折現(xiàn)值，以2023年年底資產(chǎn)總額作為2024年年初投資總資本，則2024年K有限公司企業(yè)價值為948094.06萬元，由于2023年12月30日、12月31日為休盤日，則通過查詢2023年12月29日K有限公司，總股數(shù)為11.17億，當(dāng)日收盤價為26.7元，按照EVA預(yù)測模型折算出股價為8.49元，說明當(dāng)天K有限公司企業(yè)價值被高估。

四、結(jié)語

本文利用EVA估值模型，并根據(jù)K有限公司價值組成特點(diǎn)，對會計項目進(jìn)行針對性調(diào)整，嘗試探究EVA估值模型在生物醫(yī)藥企業(yè)價值評估中的可行性，從而更加精確地評估生物醫(yī)藥企業(yè)的價值。從評價結(jié)果看，K有限公司整體發(fā)展勢頭較好，但因其所處行業(yè)特殊性，導(dǎo)致其受國家政策和市場環(huán)境影響較大。

綜上所述，傳統(tǒng)估值方法雖有優(yōu)勢，但對生物醫(yī)藥這類高風(fēng)險、高投入、準(zhǔn)入門檻高的企業(yè)來講，仍然存在估值缺陷。EVA估值模型則充分考慮到企業(yè)研發(fā)投入對經(jīng)營凈利潤的影響，也充分考慮到企業(yè)債務(wù)資本和權(quán)益資本的成本。因此，EVA估值模型在生物醫(yī)藥企業(yè)估值方面具有可觀的發(fā)展應(yīng)用前景。如若將其與更多財務(wù)方法相結(jié)合，將更好地對企業(yè)價值、股東權(quán)益和經(jīng)營狀況進(jìn)行評價，也可為企業(yè)管理者和投資者提供有效信息參考。

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作者簡介：劉奕圻（1998— ），女，陜西西安人，碩士研究生在讀，研究方向：財務(wù)管理、企業(yè)價值評估。