整體上市對企業(yè)財務績效的影響

隨著全流通時代的到來，整體上市作為一種新興的上市模式，逐漸成為市場關注的焦點。它不僅能夠解決分拆上市模式中存在的同業(yè)競爭、關聯交易、企業(yè)治理結構混亂等問題，還能夠在當前上市企業(yè)利潤增速普遍放緩的情況下，為其注入新的增長活力。在此背景下，很多企業(yè)開始積極探索多樣化的整體上市方式，如換股吸收合并。同時，國內外許多研究機構和學者加大了對整體上市的研究力度，并將其視為未來投資的重要方向?；诖?，本文介紹了WS集團換股吸收合并D企業(yè)的案例，分析了WS集團整體上市對自身財務績效的影響，旨在揭示整體上市對企業(yè)財務績效的影響，并為相關企業(yè)提供一定參考。

一、相關概述

（一）整體上市概述

1.整體上市的定義

整體上市有廣義和狹義之分。廣義的整體上市是指企業(yè)將其主要資產和業(yè)務整體改制為股份公司進行上市的做法。部分主業(yè)明確、集中的企業(yè)可以先對少量非經營性資產和不良資產進行適當處置，并實施投資主體多元化的股份制改造，然后直接通過IPO（首次公開募股）方式實現整體上市。

狹義的整體上市是指企業(yè)將其全部股份發(fā)行到公眾手中，從而實現全部股份的上市流通。換句話說，即已經上市的子公司為了減少與控股股東關聯交易、優(yōu)化上市公司產業(yè)結構、延長產業(yè)鏈、提高抗風險能力，以換股IPO、換股并購、定向增發(fā)收購、再融資反收購母公司資產等資本運作方式實現控股股東主業(yè)、資產或法人整體上市的一種戰(zhàn)略措施。

2.整體上市的模式

（1）換股IPO模式

換股IPO模式即集團企業(yè)吸收合并上市子公司。具體來說，該模式是指控股股東通過換股方式吸收合并其所控制的上市子公司，同時發(fā)行新股上市，從而實現整體上市。該模式要求母公司具有強大的經營能力和較大的產業(yè)規(guī)模，并符合發(fā)行上市條件，同時要求上市子公司規(guī)模相對較小，且資產業(yè)務可被吸收合并。

（2）換股并購模式

換股并購模式即集團企業(yè)旗下的上市企業(yè)之間通過換股吸收合并的方式實現整體上市。具體來說，該模式是指將同一實際控制人控制的多家上市企業(yè)通過換股的方式進行吸收合并，實現企業(yè)整體上市。如果集團企業(yè)旗下有數家上市企業(yè)，并且橫向同業(yè)或縱向上下游產業(yè)鏈的業(yè)務關系密切，就可以選擇其中一家上市企業(yè)為主，通過換股的方式來完成對其他上市企業(yè)的并購，進而實現集團企業(yè)內部同業(yè)資產整體上市。

（3）反向收購模式

反向收購模式即上市子公司通過反向收購集團企業(yè)或其主業(yè)資產實現整體上市。資產規(guī)模非常龐大的集團企業(yè)可以通過安排上市子公司再融資反向收購集團企業(yè)的全部主業(yè)資產來實現集團主業(yè)整體上市，而輔業(yè)資產留在上市企業(yè)之外。如果集團企業(yè)的主業(yè)資產規(guī)模較大，那么其可以通過多次反向收購來實現漸進式整體上市。

（二）企業(yè)財務績效概述

企業(yè)財務績效是指企業(yè)在一定時期內通過合理利用和配置資源所實現的經營效益與業(yè)績成果。它是衡量企業(yè)的整體財務狀況和經營能力的重要指標。企業(yè)財務績效評價指標主要包括盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力及現金流狀況等。其中，盈利能力指標包括利潤總額、凈利潤、毛利率、凈利率等，可以反映企業(yè)獲取利潤的能力；營運能力指標包括資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率等，可以反映企業(yè)的經營效率與管理水平；償債能力指標包括資產負債率、流動比率、速動比率等，可以用于衡量企業(yè)償還債務的能力；成長能力指標包括營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率等，可以用于評價企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?；現金流狀況反映了企業(yè)現金流入和流出情況，可以用于評估企業(yè)的現金流動性和財務健康程度。

（三）整體上市影響企業(yè)財務績效的相關研究

國內外許多學者深入研究了整體上市對企業(yè)財務績效的影響。例如，Ray Ball以兩權分離理論為依據，從相關業(yè)績和所有權兩個角度出發(fā)展開了研究。研究發(fā)現，如果企業(yè)的整體上市稀釋了其所有權，那么勢必會給企業(yè)今后的發(fā)展帶來不必要的麻煩。薛愛麗在研究分析整體上市對企業(yè)財務績效的影響后，發(fā)現多數大型企業(yè)在選擇整體上市時傾向于合并收購。鄭瑞通過研究分析相關企業(yè)合并后1～2年的績效數據，發(fā)現企業(yè)在整體上市后不會立即產生正面效益，而是會經歷一段財務績效負增長時期。隨著時間的推移，這種負增長會逐漸轉變?yōu)檎嫘б?。鹿寬通過歸納分析20余家企業(yè)整體上市后的財務績效，認為協同效應的強弱對企業(yè)財務績效的影響不容小覷，并且大部分企業(yè)整體上市后不會立即獲得超額收益。

二、WS集團換股吸收合并D企業(yè)案例

（一）WS集團簡介

WS集團創(chuàng)立于1983年，是一家以畜禽養(yǎng)殖為主業(yè)并配套相關業(yè)務的跨地區(qū)現代農牧企業(yè)集團。自成立以來，WS集團始終堅持實行“公司+農戶”的養(yǎng)殖模式，這種獨特的經營模式也使其成為全國農業(yè)產業(yè)化重點龍頭企業(yè)。截至2023年，WS集團已在全國20多個省（自治區(qū)、直轄市）擁有控股公司390家、合作農戶（家庭農場）約4.59萬戶、員工約5.29萬人，營業(yè)收入和利潤總額均實現了顯著增長。

現階段，WS集團不僅在主營業(yè)務方面加大了投入和研發(fā)力度，成為行業(yè)內的佼佼者，還在其他多個領域展現出強大的實力。其圍繞畜禽養(yǎng)殖產業(yè)鏈上下游，配套經營畜禽屠宰、食品加工、現代農牧設備制造、獸藥生產及金融投資等業(yè)務，實現了收入來源的多元化，增強了自身的市場競爭力。同時，其所經營的乳品企業(yè)涵蓋了牧草種植、奶牛養(yǎng)殖、乳品研發(fā)加工、物流運輸、市場營銷等領域，形成了從牧場到餐桌的全產業(yè)鏈發(fā)展格局。如今，WS集團在技術創(chuàng)新、產業(yè)鏈整合、品牌建設及市場拓展等方面取得了顯著成果。這不僅彰顯了WS集團的綜合實力和市場競爭力，還為其可持續(xù)發(fā)展奠定了堅實基礎。

（二）WS集團換股吸收合并D企業(yè)的必要條件

D企業(yè)是一家專注于研發(fā)、生產動物保健品的企業(yè)。在本次換股吸收合并案例發(fā)生前，WS集團就已持有D企業(yè)22.63%的股份，且持股比例最高。由此可見，自D企業(yè)成立之初，WS集團就是其主要控股股東。

（三）WS集團整體上市過程

WS集團溢價60%吸收合并D企業(yè)并成功實現整體上市。由于WS集團此次發(fā)行的股票全部用于吸收合并D企業(yè)，不會面向大眾發(fā)行，因此不涉及籌集資金等相關事宜。在合并完成后，WS集團將申請其股票在創(chuàng)業(yè)板上市。WS集團整體上市過程如表1所示。

三、WS集團整體上市對其財務績效的影響分析

（一）償債能力分析

WS集團2015年整體上市后，其流動比率與整體上市前相比有所增長。這說明整體上市后WS集團的流動資金相對充足，短期償債能力有所提升。

2016—2021年，WS集團的速動比率整體呈增長趨勢，并在2017年之后開始明顯增長。這說明WS集團整體上市后可能采取了優(yōu)化應收賬款管理、控制存貨規(guī)模等措施，提高了自身的短期償債能力。

WS集團的資產負債率在其整體上市前基本保持在40%左右；而整體上市后，其資產負債率開始下降，到2016年已降至24.27%，而后又開始上升，除了2020—2022年受新型冠狀病毒疫情影響升至40%以上，其余年份的資產負債率始終低于上市前，這表明企業(yè)的財務風險有所下滑。這說明WS集團在整體上市初期面臨的償債壓力較小。WS集團2014—2022年償債能力指標如表2所示。

（二）營運能力分析

在整體上市后一年內，WS集團的存貨周轉率、總資產周轉率及應收賬款周轉率等各項營運能力指標基本保持穩(wěn)定。然而，從整體上市的第二年起，WS集團的各項營運能力指標均開始出現不同程度的下降。這說明從短期來看，整體上市對WS集團的營運能力起到正向作用；但從長期來看，正負效應并不明顯。

（三）盈利能力分析

2015—2016年，WS集團在實現整體上市后，盈利能力指標有所提升。其主要原因是在整體上市初期，WS集團業(yè)績變好，對外投資項目增加，集團資金充足，前期的短期借款等債務也已償還，自身的盈利能力有所提升。

2017—2018年，WS集團盈利能力指標開始下滑。其主要原因是在這一時期，WS集團主營產品豬肉和雞肉價格持續(xù)低迷，直接影響了其營業(yè)收入，導致其盈利能力下降。2018年，WS集團的業(yè)績甚至略低于整體上市前。

2019年，WS集團盈利情況開始有所好轉，其業(yè)績與剛上市那一年持平。2020年，隨著新冠病毒感染疫情的暴發(fā)，WS集團的盈利能力持續(xù)下降；至2021年，其凈資產收益率甚至降至-34.18%，創(chuàng)下近年來新低，直到2022年才開始慢慢回升。

四、相關啟示

第一，企業(yè)在計劃整體上市前，不能直接復制其他企業(yè)的方案，而應深入研究和分析自身所處的行業(yè)與經營狀況，選擇合理的整體上市模式。

第二，企業(yè)在計劃整體上市前，應深入分析上市時機。例如，了解國家針對企業(yè)所處行業(yè)發(fā)布的相關優(yōu)惠政策，調查企業(yè)所處行業(yè)的周期性，并分析企業(yè)所處行業(yè)的市場經營情況，從而選擇最佳的上市時機。

第三，企業(yè)在計劃整體上市時，應全面評估整體上市可能面臨的風險，并建立相應的風險防范機制，制訂科學、合理的整體上市計劃，以確保上市進程順利推進。

五、結語

綜上所述，通過整體上市，WS集團整合了產業(yè)鏈，實現了各業(yè)務之間的資源共享。同時，WS集團內部治理結構也得到完善，關聯交易也明顯減少，生產經營交易成本所有降低，財務績效顯著提高。然而，由于WS集團所處的畜禽行業(yè)容易受到多種因素影響，從長期發(fā)展來看，整體上市對WS集團的影響可能不如預期。因此，WS集團應在整體上市后建立健全內部控制體系與風險管理體系，優(yōu)化資本結構，降低融資成本，不斷拓展業(yè)務和擴張市場，并加大研發(fā)和創(chuàng)新投入，推動技術升級和產品創(chuàng)新，從而進一步提升自身的市場競爭力，實現長期穩(wěn)定發(fā)展。

（作者單位：新疆財經大學）