控制性投資及其擴張效應與股價崩盤風險

摘要：企業(yè)通過控制性投資可建立內(nèi)部資本市場、實現(xiàn)對外擴張，從而影響企業(yè)價值并引起股價波動。本文以2008—2021年A股中實施控制性投資的上市公司為研究對象，實證研究了控制性投資及其擴張效應對股價崩盤風險的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司通過控制性投資建立內(nèi)部資本市場可緩解融資約束，從而抑制股價崩盤風險；控制性投資擴張效應在集團內(nèi)部可產(chǎn)生協(xié)同效應，壓縮經(jīng)理人對負面消息的隱藏空間，從而降低股價崩盤風險；但過于激進的擴張因降低了“效率促進”效果，反而削弱了控制性投資對股價崩盤風險的抑制作用。本文豐富了股價崩盤風險相關(guān)文獻，深入探討了股市健康穩(wěn)定發(fā)展的影響因素，具有一定的現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：控制性投資；內(nèi)部資本市場；擴張效應；股價崩盤風險；融資約束

中圖分類號：F231.5" " " " 文獻標識碼：A" " " " 文章編號：1007-0753（2024）10-0038-14

一、引言

“控制性投資”的概念由張新民（2015a）提出，依合并報表原理，以長期股權(quán)投資、其他應收款和預付賬款兩表差值之和體現(xiàn)上市公司對其子公司的投資資源。此后眾多學者所進行的案例分析與理論分析、實證研究也相繼開展，涉及企業(yè)價值、審計等多方面關(guān)系及影響因素，但多聚焦于企業(yè)層面，少有聚焦于資本市場。

當下我國資本市場日漸成熟，上市公司借控制性投資多元擴張漸成常態(tài)。但股權(quán)投資撬動效應大時，股價崩盤風險也高，如A股常見的“千股跌?！?，2015年股災及2020年疫情初期暴跌，危害資本市場、經(jīng)濟與投資者。控制性投資擴張利弊共存，適度有序投資有利于集團多方面提升，過度無序則加劇股價崩盤風險，故研究其對資本市場穩(wěn)定性的影響極為迫切。本文以 2008—2021年A股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)控制性投資構(gòu)建內(nèi)部資本市場可緩解融資約束，產(chǎn)生協(xié)同效應并壓縮經(jīng)理人隱藏負面消息的空間，從而抑制股價崩盤風險，但過于激進的對外擴張因降低了“效率促進”效果，使得控制性投資對股價崩盤的抑制效應減弱。

本文可能的邊際貢獻在于：以往研究集團運作效率多關(guān)注上級控股股東，忽略了集團對下級子公司管控效率的影響。本文從控制性投資視角探討了其對股價崩盤風險的影響，彌補此不足且擴展了股價崩盤風險的研究范疇。通過研究其擴張效應與股價崩盤風險的關(guān)系，拓寬企業(yè)擴張戰(zhàn)略效果研究，同時對深入研究資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展、政府完善相關(guān)法規(guī)政策，具有一定的現(xiàn)實啟示意義。

二、文獻綜述

（一）控制性投資

張新民（2015b）指出母公司對子公司的控制性投資資源，雖部分由長期股權(quán)投資科目體現(xiàn)，但還會通過“其他應收款”和“預付賬款”間接給予支持，不可簡單地將長期股權(quán)投資等同于控制性投資?？刂菩酝顿Y能提升集團現(xiàn)金充裕性，緩解融資約束，幫助企業(yè)構(gòu)建內(nèi)部資本市場，推動企業(yè)加速擴張，實現(xiàn)跨越式發(fā)展，其擴張效應取決于子公司多方面的能力。通常來說，合并資產(chǎn)總計超母公司資產(chǎn)總計越多，控制性投資的資源撬動與擴張效應越顯著。

諸多學者在此概念基礎(chǔ)上進行了案例分析，張曉雪（2015）通過分析格力電器和海信科龍集團，發(fā)現(xiàn)控制性投資撬動效應與子公司貸款能力、發(fā)展階段等因素緊密相關(guān)。孟燕鳳（2018）通過對同仁堂合并報表的研究發(fā)現(xiàn)，其以較少的控制性投資撬動了較多的資源，經(jīng)營效率出色。靳利軍和張海濤（2020）分析了青島海爾的合并報表，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營性負債對資產(chǎn)擴張的作用重大。

近幾年部分學者開展了企業(yè)層面實證研究。紀嘉鳳和馮體一（2020）通過實證證明公司控制性投資規(guī)模與企業(yè)價值負相關(guān)，撬動效應與企業(yè)價值正相關(guān)。王曉軍和楊媛元（2021）發(fā)現(xiàn)控制性投資越多，審計收費越高且獲得標準審計意見的概率越大。陳帥和陳燊（2021）檢驗得出母公司對子公司的控制性投資擴張有利于企業(yè)集團創(chuàng)新投入增加，擴張效應顯著則創(chuàng)新投入持續(xù)性越高。上述研究聚焦控制性投資形成企業(yè)集團的經(jīng)濟后果，而步丹璐等（2023）關(guān)注控制性投資影響因素，發(fā)現(xiàn)國有控制權(quán)轉(zhuǎn)移促進控制性投資，通過控股股東“掏空效應”實現(xiàn)，多個大股東有負向治理作用。但他們對“控制性投資”的界定與本文有較大差異，僅考慮了長期股權(quán)投資。

（二）股價崩盤風險成因

股價崩盤即上市公司股價無征兆地突然暴跌。20世紀70年代國外已開啟股價崩盤研究，Romer（1992）認為信息優(yōu)勢者與劣勢者對市場價格和自有信息的側(cè)重差異，使得私有信息難入市場價格，負面信息集中爆發(fā)引發(fā)股價崩盤風險。Chen等（2001）開啟了公司層面股價崩盤風險成因探索。當前多數(shù)學者基于“信息隱藏假說”（Jin和Myers，2006；Hutton等，2009）進行探討，即管理層因利益沖突等隱藏壞消息，隨時間累積成泡沫，超過公司承受上限后集中釋放并沖擊股價致股價崩盤。

依此思路，部分學者探究企業(yè)內(nèi)部因素影響，如企業(yè)避稅（Kim 等，2011）、內(nèi)部控制水平（葉康濤等，2015）、CEO 權(quán)力（趙忍和顧榮寶，2017）、年報語調(diào)操縱（原東良和李燕，2022）、管理層過度自信（曾愛民等，2017；林坤海，2020）、實際控制人境外居留權(quán)（霍光鵬和孫文娟，2022）等。另有學者研究企業(yè)外部環(huán)境因素，如高鐵開通（趙靜等，2018）、ESG 表現(xiàn)（林立杰和李盼盼，2023）、中小投資者法律保護（李海麗和沈哲，2024）、金融市場穩(wěn)定性（王亞童等，2023）、VIE 上市模式（韓金紅等，2024）等對股價崩盤風險的作用。

國內(nèi)控制性投資研究文獻較少，主要集中在公司財務(wù)與治理等微觀層面，與資本市場關(guān)系的研究匱乏。李慶德等（2021）雖聯(lián)動股權(quán)投資撬動效應與資本市場研究其對股價崩盤風險的影響，但衡量方式與本文存在一定差異，未納入合并報表與母公司預付賬款之差，遺漏母公司間接支持子公司的關(guān)鍵路徑，未完整涵蓋控制性投資內(nèi)容。從上市公司集團內(nèi)部財務(wù)角度研究其內(nèi)部資本市場、企業(yè)擴張戰(zhàn)略的效率尚未引起學術(shù)界的足夠重視，因此本文試圖從財務(wù)視角出發(fā)，對控制性投資所透視的內(nèi)部資本市場和企業(yè)擴張戰(zhàn)略與股價崩盤風險之間的關(guān)系進行研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）控制性投資與股價崩盤風險

控制性投資在我國上市公司廣泛存在。當子公司有優(yōu)質(zhì)項目卻缺現(xiàn)金流時，因信息不對稱，外部投資人索要高風險溢價并設(shè)置融資限制，子公司融資艱難。此時母公司通過控制性投資構(gòu)建的內(nèi)部資本市場可緩解子公司融資約束，Jian 和 Wong（2010）的研究表明，控制性投資還能節(jié)約融資費用并拓寬外部融資渠道（王龍豐等，2020）。

在集團內(nèi)部，母公司依靠控股地位合理分配資源，助力子公司發(fā)展，創(chuàng)造良好經(jīng)營業(yè)績，以“優(yōu)勝劣汰”挑選資金支持對象以產(chǎn)生激勵效應，促使成員公司努力，為集團增值（紀嘉鳳和馮體一，2020）。同時，資金支持增進母子公司間的信任與期待，使溝通更順暢高效，降低信息不對稱程度并提升風險承擔能力（李彬和鄭雯，2018），有利于母公司深入了解子公司、把握市場，提升公司價值，降低股價崩盤風險。

然而，控制性投資增加在使集團壯大的同時，也帶來諸多問題。企業(yè)間關(guān)聯(lián)度加深，集團管理復雜度上升，多重代理與尋租行為出現(xiàn)（曙光和馬忠，2022）。同時，風險載體與傳導路徑復雜多樣，一家企業(yè)違規(guī)風險行為的負面影響會在集團內(nèi)部傳導，產(chǎn)生風險傳導效應（陳唯一等，2024）。若集團隱瞞壞消息，累積到一定程度便會加劇股價崩盤風險?？傊刂菩酝顿Y對上市公司股價崩盤風險有著多方面的復雜影響，需綜合考量其利弊與應對之策。

基于此，本文提出如下競爭性假設(shè)。

H1a：控制性投資對股價崩盤風險有抑制作用。

H1b：控制性投資對股價崩盤風險有促進作用。

（二）控制性投資的擴張效應與股價崩盤風險

控制性投資的擴張效應指公司通過控制性投資撬動更多外部資源，撬動越多，擴張越顯著（張新民，2015b）。內(nèi)部資本市場理論認為，適度擴張且運作有序，有利于集團內(nèi)有序產(chǎn)業(yè)鏈和相互調(diào)劑內(nèi)部資本市場的實現(xiàn)，實現(xiàn)集團協(xié)同效應，且擴張能傳遞積極信號，增強投資者信心，降低前景預測不確定性，進而抑制股價崩盤風險。企業(yè)撬動資源的增加會使集團關(guān)聯(lián)成員增多，按照“信息隱藏假說”，非公開負面信息知情者變多會加快壞消息傳播，壓縮母公司隱藏空間，減少管理層堆積負面消息的可能，降低股價崩盤風險（喬菲等，2019），集團的風險共保機制也能化解負面沖擊，進一步降低風險（Jia 等，2013）。

當然，擴張效應會導致集團經(jīng)營及財務(wù)風險疊加。尤其是當集團實施集權(quán)管理時，更易引發(fā)嚴重代理問題（Fama和Jensen，1983），導致母公司管理層在決策制定過程中缺乏必要的監(jiān)督及控制，增加信息不透明度（Hutton等，2009；權(quán)小鋒等，2015）、增加過度投資（朱凱等，2019）。此外，集團內(nèi)成員公司越多，信息傳遞中出現(xiàn)更多噪聲的可能性越大，負面消息堆積最終增加崩盤風險?；诖?，本文提出如下競爭性假設(shè)。

H2a：控制性投資的擴張效應對股價崩盤風險有抑制作用。

H2b：控制性投資的擴張效應對股價崩盤風險有促進作用。

（三）不同對外擴張程度的企業(yè)控制性投資與股價崩盤風險

Kim等（2014）依據(jù)行為金融學理論，揭示企業(yè)經(jīng)理人或因過度自信而過度投資，導致上市公司股價崩盤風險上升。適度控制性投資與對外擴張可提升企業(yè)經(jīng)營管理效率，但是進行激進擴張可能會降低“效率促進”效果?？刂菩酝顿Y雖能撬動資源，卻伴生著巨大風險。經(jīng)理人出于彰顯其專業(yè)能力與豐富履歷等機會主義考量，有激進擴張的動力與欲望。一旦其忽視市場風險與外部環(huán)境變化，在擴張戰(zhàn)略上誤判，導致企業(yè)資金使用效率降低，企業(yè)經(jīng)營將出現(xiàn)問題甚至陷入困境。因經(jīng)理人可能盲目或為私利實施低效激進擴張戰(zhàn)略，降低企業(yè)市場價值，削弱控制性投資的正面效應，故提出假設(shè) H3。

H3：企業(yè)實施激進的對外擴張戰(zhàn)略會削弱控制性投資對股價崩盤風險的抑制作用。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

2008年全球金融危機爆發(fā)后，金融市場股價崩盤現(xiàn)象頻發(fā)，目前學界尚未對其原因達成共識。本文以2008—2021年A股上市公司為樣本，剔除金融類、ST及* ST等公司，剔除控制性投資小于0的觀測值，剔除缺失值，剔除年度周收益率少于30個的公司-年度觀察值，對連續(xù)變量在 1%和 99%百分位上進行縮尾處理。所用數(shù)據(jù)來自WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。另外，考慮疫情特殊影響進行樣本縮減處理，發(fā)現(xiàn)無論含或不含2020—2021年數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果均穩(wěn)定。

（二）變量定義及衡量

1.股價崩盤風險

股價崩盤風險（Crashrisk）的衡量方法大多基于Chen等（2001）提出的負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）作為代理變量，本文在此基礎(chǔ)上結(jié)合許年行等（2012）的方法，更加準確地衡量股價崩盤風險程度。

計算步驟如下：

Ri，t = αi + β1Rm，t-2 + β2Rm，t-1 + β3Rm，t + β4Rm，t+1

+ β5Rm，t+2 + εi，t" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （1）

式（1）中，Ri，t代表i公司股票在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm，t代表市場在第t周的加權(quán)平均收益率，εi，t代表股票i無法被市場加權(quán)平均收益率解釋的部分。而后對式（1）中得到的殘差項εi，t進行對數(shù)轉(zhuǎn)換，得到i公司股票在第t周的特定收益率Wi，t：

Wi，t = ln（1+ εi，t ）" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（2）

然后，基于Wi，t構(gòu)造負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）兩個變量：

NCSKEWi，t = -[n（n-1）3/2∑W3i，t]/[（n-1）（n-2） ·

（∑W2i，t）3/2]" " " " " " " " " " " " " " " " " "（3）

式（3）中的n代表每年i公司股票在市場中交易天數(shù)。NCSKEW的數(shù)值越大，表示偏態(tài)系數(shù)負的程度越嚴重，則衡量的股價崩盤風險越高。

DUVOLi，t = Log{[（nu-1）∑" downW2i，t]/

[（nd -1）∑ upW2i，t]}" " " " " " " " " " " " " " （4）

式（4）中的nu（nd）代表i公司股票的周特定回報率Wi，t高于（低于）年回報率均值Wi的天數(shù)。DUVOL的數(shù)值越大，代表收益率分布更傾向于左偏，則衡量的股價崩盤風險越高。

2.控制性投資

借鑒張新民（2015a）的做法，通過母公司財務(wù)報表長期股權(quán)投資與合并財務(wù)報表長期股權(quán)投資之差、母公司財務(wù)報表預付賬款與合并財務(wù)報表預付賬款之差、母公司財務(wù)報表其他應收款與合并財務(wù)報表其他應收款之差，這三者之和來衡量控制性投資（CV）。

CVi，t = ORNi，t + AMi，t + LISi，t" " " " " " " " " " " " " " （5）

式（5）中，CVi，t是i公司在第t年的控制性投資金額，ORNi，t是i公司在第t年母公司報表與合并報表的其他應收款之差，AMi，t是i公司在第t年母公司報表與合并報表的預付賬款之差，LISi，t是i公司在第t年母公司報表與合并報表的長期股權(quán)投資之差。

3.控制性投資的擴張效應

在合并資產(chǎn)負債表的編制過程中，長期股權(quán)投資、預付賬款及其他應收款中屬于母子公司間經(jīng)營投資活動的部分將被抵消，子公司將以其個別的凈資產(chǎn)并入母公司的合并資產(chǎn)負債表中。若子公司為非全資子公司，則子公司所有者權(quán)益中屬于非控制性股東的權(quán)益部分將以“少數(shù)股東權(quán)益”列示在母公司的合并資產(chǎn)負債表中。因此，母公司合并報表資產(chǎn)總額與母公司資產(chǎn)總額的差額ΔAsset可以視作母公司對外控制性投資所撬動的增量資源，體現(xiàn)了控制性投資的擴張效應（Expand）（靳利軍和張海濤，2020）。

Expand = ΔAsset / CV" " " " " " " " " " " " " " " " " " "（6）

4.控制變量

借鑒以往文獻（陳雄兵和亓晴，2021；徐業(yè)坤等，2020；謝德仁等，2016），基于本文的研究對象和問題，控制了行業(yè)和年度固定效應，具體控制變量見表1。

（三）模型設(shè)計

為驗證控制性投資及其擴張效應對股價崩盤風險的影響，在參考許年行等（2012）模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下模型：

Crashriski，t+1 =β0+β1CVi，t+β2Control Variablesi，t+

Year + Industry + εi，t" " " " " " " " （7）

Crashriski，t+1 =β0 +β1Expandi，t+β2CVi，t + β3Control

Variablesi，t + Year + Industry + εi，t

（8）

其中，Crashriski，t+1代表上市公司下一年的股價崩盤風險，由NCSKEWi，t+1及DUVOLi，t+1衡量。

五、實證分析

本文研究數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，所以采取變系數(shù)模型進行研究。在此之前進行了Hausman檢驗，結(jié)果顯示回歸p值小于0.05，因此拒絕原假設(shè)，選擇固定效應模型。

（一）描述性統(tǒng)計

表2顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。所有變量的觀察樣本數(shù)為20 499，均進行1%的雙邊縮尾處理。其中，兩個股價崩盤風險指標的標準差分別為0.707 5和0.472 6，說明兩個指標在樣本公司間存在較大差異；控制性投資普遍存在于各大上市公司中，但是不同上市公司之間的控制性投資差異較大；上市公司會利用控制性投資撬動更多資源來服務(wù)上市公司，以實現(xiàn)對外擴張戰(zhàn)略。

（二）相關(guān)性分析

表3展示了Pearson檢驗結(jié)果，其中NCSKEWt+1與DUVOLt+1的相關(guān)系數(shù)為0.875 0，且在1%的水平下顯著，說明兩者一致性較好；控制性投資CV與股價崩盤風險指標在10%的水平下顯著，但系數(shù)為負，說明控制性投資抑制了股價崩盤風險，與假設(shè)H1a相符；控制性投資的擴張效應在1%的水平下顯著，但系數(shù)為負，與假設(shè)H2a相符。此外，CV、Expand與其他變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值都較小，說明主要解釋變量與控制變量之間的相關(guān)性不強；而其他控制變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值小于0.5，表示控制變量之間相關(guān)性不強的同時也說明了本文選取變量的合理性。

（三）控制性投資與股價崩盤風險：基準回歸

1.控制性投資對股價崩盤風險的影響

表4報告了控制性投資對股價崩盤風險的回歸結(jié)果。列（1）只控制年度與行業(yè)效應，CV的系數(shù)為-0.053 9，在10%的水平下顯著為負。列（2）控制了除信息不對稱程度以外的其他控制變量，對股價崩盤風險進行回歸，CV的系數(shù)為-0.068 2，在5%的水平下顯著為負。列（3）為進一步控制信息不對稱程度以后對股價崩盤風險進行回歸，CV的系數(shù)為-0.069 1，在5%的水平下顯著。列（4）—（6）將被解釋變量替換為DUVOLt+1，所得結(jié)論與前文無差異。綜上，假設(shè)H1a得證，說明控制性投資會抑制股價崩盤風險?？赡艿慕忉屖牵阂环矫?，控制性投資建立的內(nèi)部資本市場解決了子公司融資成本，緩解了子公司融資約束，進而提高了上市公司價值，降低了股價崩盤風險；另一方面，與外部資本市場相比，集團間的業(yè)務(wù)聯(lián)系能夠有效降低信息不對稱程度，顯著提升母子公司市場競爭力，從而抑制股價崩盤風險（陳帥和陳燊，2021）。

2.穩(wěn)健性檢驗

控制性投資與股價崩盤風險之間的內(nèi)生性問題可能有兩個來源：一是遺漏變量問題，本文采用個體與時間的交互固定效應進行緩解；二是樣本選擇偏差問題，采用Heckman兩階段模型解決。

表5列（1）顯示了個體和時間的一維交互固定效應的回歸結(jié)果，列（2）顯示了加入個體固定效應之后的交互固定效應回歸結(jié)果，列（3）顯示了加入個體和時間固定效應之后的交互固定效應回歸結(jié)果，列（4）、（5）、（6）是替換為DUVOLt+1之后的相應回歸結(jié)果?；貧w系數(shù)皆為負，且除了列（1），其余皆在1%的水平下顯著。這說明控制性投資對于股價崩盤風險的負向影響在考慮了個體差異和時間效應之后仍然存在，并且在不同情境下（不同個體和時間點）仍顯著。這說明控制性投資對于股價崩盤風險具有顯著影響，且這種負向影響是一個穩(wěn)定的、強有力的影響。這兩組中，后列的絕對值都比前列大，表明在考慮了個體固定效應和時間固定效應后，控制性投資的負向影響變得更為顯著。

本文使用Heckman兩階段模型解決樣本選擇偏差問題。第一階段中，使用Probit模型進行回歸計算出IMR①。根據(jù)NCSKEWt+1是否被觀測到生成啞變量（0-1），同時選取年度-行業(yè)控制性投資的均值作為排他性變量，滿足外生性與相關(guān)性。第二階段中，將IMR作為控制變量進行回歸，列（2）的被解釋變量為DUVOLt+1，結(jié)果見表6。二者都進行了vif檢驗，值均為1.26，不存在多重共線性問題。兩列回歸的IMR均在1%的水平下顯著，說明存在樣本偏差內(nèi)生性問題，也說明了本文使用Heckman兩階段模型進行緩解的必要性。

六、進一步分析

（一）控制性投資擴張效應對股價崩盤風險的回歸分析

表7驗證了本文假設(shè)H2，NCSKEWt+1和DU-

VOLt+1的系數(shù)都在1%的水平下顯著，進一步支持了本文的假設(shè)H2a?；貧w結(jié)果中列（1）只控制了年度與行業(yè)效應，Expand的系數(shù)為-0.013 3，在1%的水平下顯著為負。列（2）控制了除信息不對稱程度以外的其他控制變量后對股價崩盤風險進行回歸，Expand的系數(shù)為-0.008 3，在1%的水平下顯著為負。列（3）控制了所有變量后對股價崩盤風險進行回歸，Expand的系數(shù)為-0.008 3，在1%的水平下顯著。列（4）—（6）將被解釋變量替換為DUVOLt+1，所得結(jié)論與前文無差異。即當控制性投資擴張效應顯著時，母公司能用較少投資撬動更多的資源，不僅能夠產(chǎn)生協(xié)同效應，為上市公司創(chuàng)造更多的財富，而且向市場傳遞了擴大規(guī)模和未來業(yè)績向好的信號。同時不斷擴張，使上市公司集團擁有更多成員，并引起市場的關(guān)注，通過非正式途徑增強了企業(yè)透明度，進而壓縮管理層隱藏負面消息的空間，最終降低了股價崩盤風險。假設(shè)H2a成立。

（二）實施激進擴張戰(zhàn)略企業(yè)的控制性投資對股價崩盤風險的回歸分析

表8報告了對假設(shè)H3的檢驗結(jié)果，以控制性投資擴張效應的中位數(shù)為標準衡量企業(yè)是否實施激進擴張，大于其中位數(shù)的劃分為實施激進擴張組，小于其中位數(shù)的劃分為未實施激進擴張組。其中，列（3）、（4）是在實施激進擴張的時候控制性投資擴張效應對股價崩盤風險的影響，Expand的系數(shù)在分別在1%和5%的水平下顯著為負，表明在企業(yè)實施激進擴張時，控制性投資的擴張效應能夠有效抑制股價崩盤風險；但在未實施激進擴張戰(zhàn)略企業(yè)組中，控制性投資擴張效應對股價崩盤風險的抑制效果要優(yōu)于實施激進擴張戰(zhàn)略企業(yè)組，說明企業(yè)控制性投資擴張效應雖然對企業(yè)有“效率促進”的影響，但是通過控制性投資實現(xiàn)過于激進的擴張也為企業(yè)帶來了一定的風險，若經(jīng)理人不能審時度勢，進行盲目激進擴張反而會損害公司利益，進而削弱上市公司控制性投資擴張效應對股價崩盤風險的抑制作用。假設(shè)H3得證。

七、結(jié)論與建議對策

（一）研究結(jié)論

股價崩盤風險受金融界高度關(guān)注。本文以2008—2021年A股上市公司為樣本，基于控制性投資視角，根據(jù)信息不對稱、信號傳遞與協(xié)同效應理論展開研究。結(jié)果顯示：其一，控制性投資構(gòu)建的內(nèi)部資本市場可以緩解融資約束，精準分配資源以提升集團資源配置效率，優(yōu)化財務(wù)狀況，抑制股價崩盤風險；其二，擴張效應使對外擴張時關(guān)聯(lián)公司增多，形成監(jiān)督制約網(wǎng)絡(luò)，壓縮經(jīng)理人隱藏負面消息的空間，增強信息透明度，降低股價崩盤風險；其三，經(jīng)理人激進擴張導致資源錯配、收益未達預期，會削弱控制性投資對股價崩盤風險的抑制作用。

（二）建議與對策

對企業(yè)而言，首先，企業(yè)需平衡擴張與風險，依據(jù)自身核心競爭力制定“同心圓”戰(zhàn)略，以核心業(yè)務(wù)為圓心，逐步向相關(guān)領(lǐng)域拓展延伸；同時制定嚴謹?shù)呢攧?wù)預算，保障資金合理使用，防止業(yè)務(wù)分散而引發(fā)管理混亂與風險失控。其次，完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，強化董事會對經(jīng)理層的監(jiān)督制衡，設(shè)立由獨立董事主導的投資決策監(jiān)督委員會，針對重大控制性投資項目展開獨立且嚴謹?shù)膶彶榕c監(jiān)督工作，確保投資決策審慎且符合企業(yè)長遠利益。另外，構(gòu)建高效的內(nèi)部信息共享平臺，建立統(tǒng)一的企業(yè)資源計劃（ERP）系統(tǒng)，將財務(wù)、生產(chǎn)、銷售、采購等各個環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)信息全面整合，實現(xiàn)數(shù)據(jù)的實時共享以及交互分析，察覺并妥善處理潛在問題，壓縮經(jīng)理人隱藏負面消息的空間。

對政府而言，應針對企業(yè)控制性投資以及內(nèi)部資本市場的運作加強監(jiān)管立法工作。出臺專門的企業(yè)集團內(nèi)部控制指引，對企業(yè)控制性投資的決策程序、資金來源、風險防控等諸多方面作出詳盡且細致的規(guī)定；要求企業(yè)定期對外披露內(nèi)部資本市場的資金流動情況、關(guān)聯(lián)交易明細等重要信息，以此提高市場的透明度，切實保障投資者的合法權(quán)益。

對投資者而言，要積極關(guān)注上市公司的控制性投資行為，密切留意企業(yè)發(fā)布的臨時公告、重大事項披露等各類信息，及時全面地了解企業(yè)在控制性投資、關(guān)聯(lián)交易、戰(zhàn)略調(diào)整等重大事件方面的進展情況。投資者依據(jù)對上市公司控制性投資行為的分析，靈活調(diào)整投資策略，從而在資本市場實現(xiàn)自身利益的最大化，同時也推動資本市場朝著健康穩(wěn)定的方向發(fā)展，達成多方共贏的良好局面。

注釋：

①第一階段中，使用probit模型構(gòu)建選擇方程并估計選擇方程，根據(jù)估計結(jié)果，為每個樣本計算出IMR（逆米爾斯比率）。IMR將在第二階段中作為控制變量，校正樣本選擇偏差。

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（責任編輯：唐詩柔）

Controlling Investments and Their Expansion Effects

on Stock Price Crash Risk

FENG Tiyi1，" ZHANG Shiyue2， YANG Zhijie1， SUI Jian3

（1. School of Financial Management， Shanghai University of International Business and Economics;

2. Dongfang Electric Group Dongfang Boiler Co.， LTD;

3. China Railway Shanghai Engineering Bureau Group Co.， LTD）

Abstract： Firms can establish internal capital markets and achieve external expansion through controlling investments， thereby influencing firm value and causing stock price fluctuations. This study investigates the impact of controlling investments and their expansion effects on stock price crash risk， using A-share listed companies that implemented controlling investments between 2008 and 2021 as the research sample. The empirical

results show that listed companies establishing internal capital markets through controlling investments can alleviate financing constraints， thereby mitigating stock price crash risk. The expansion effects of controlling investments within a corporate group can generate synergies， reducing managers' ability to conceal negative information and thus lowering the risk of a stock price crash. However， overly aggressive expansion weakens the \"efficiency-enhancing\" effect， thereby diminishing the mitigating impact of controlling investments on crash risk. This research enriches the literature on stock price crash risk and provides insights into factors that influence the healthy and stable development of the stock market， which has a certain practical significance.

Keywords： Controlling investments; Internal capital markets; Expansion effects; Stock price crash risk; Financing constraints