美國國債發(fā)行管理機(jī)制經(jīng)驗(yàn)借鑒及啟示

摘" "要：2023年中央金融工作會(huì)議指出，要充實(shí)貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，這意味著國債買賣將成為我國未來基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具之一。美國國債市場是目前全球規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的市場，通過分析美國國債市場發(fā)行管理機(jī)制，結(jié)合我國國債市場的現(xiàn)狀，本文建議：發(fā)揮國債金融功能，推動(dòng)國債市場進(jìn)一步發(fā)展;擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，提高國債市場流動(dòng)性;豐富國債品種和期限，增加國債市場交易工具;完善國債招標(biāo)規(guī)則，提升國債發(fā)行市場化程度;加強(qiáng)國債信息披露，降低國債市場的信息不對(duì)稱。

關(guān)鍵詞：國債;國債發(fā)行;國債金融功能;國債招標(biāo);美國國債

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.11.007

中圖分類號(hào)：F8" " " " " " " " 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" " "文章編號(hào)：1003-9031（2024）11-0076-12

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國債功能雙重性

財(cái)政融資功能。國債是財(cái)政部門代表中央政府，憑借國家信用進(jìn)行債務(wù)籌集，在有償獲取財(cái)政收入后，向投資者出具的債權(quán)債務(wù)憑證。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，獲取國債收入代表獲得對(duì)應(yīng)實(shí)物資源使用權(quán)。當(dāng)政府發(fā)行國債時(shí)，資金從債權(quán)人流向財(cái)政部門，用來彌補(bǔ)財(cái)政赤字，發(fā)展社會(huì)公共事業(yè);支持經(jīng)濟(jì)建設(shè)，特別是支持基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)發(fā)展;為重要領(lǐng)域提供專項(xiàng)支持，如促消費(fèi)、促投資等（王航，2021;劉學(xué)智，2021）。

金融市場功能。在虛擬經(jīng)濟(jì)層面，國債作為公開市場操作的主要對(duì)象，是央行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)的重要工具;國債作為優(yōu)質(zhì)抵押品，有利于流動(dòng)性變現(xiàn)和信貸擴(kuò)張;國債交易能夠形成市場化收益率曲線，有利于完善利率傳導(dǎo)機(jī)制;國債是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，為其他金融資產(chǎn)提供定價(jià)基準(zhǔn)（李揚(yáng)，2003）。一個(gè)國家擁有高度國際化、自由開放的國債市場，不僅承載著本國財(cái)政金融政策，還會(huì)對(duì)國際經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生溢出影響。

（二）國債適度規(guī)模管理

最佳國債規(guī)模能夠使國債凈正效應(yīng)最大化。理論學(xué)者認(rèn)為，國債規(guī)模過大會(huì)降低政府債務(wù)的穩(wěn)健性和可持續(xù)性，當(dāng)政府只能夠通過舉新債還舊債務(wù)時(shí)，可能引發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)（Cole and Kehoe，1998）。因此，國債發(fā)行規(guī)模應(yīng)該保持在一個(gè)合理的區(qū)間閾值，既能促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展，又能保證政府有能力履行償付義務(wù)（高培勇等，2004），如圖1所示。在A點(diǎn)之前，隨著國債規(guī)模擴(kuò)大，國債凈正效應(yīng)逐漸增加;達(dá)到A點(diǎn)時(shí)，國債凈正效應(yīng)升至最大，對(duì)應(yīng)國債規(guī)模最佳;超過A點(diǎn)后，隨著國債規(guī)模繼續(xù)增長，國債凈正效應(yīng)不斷下降，而且下滑曲線陡峭，發(fā)生債務(wù)危機(jī)概率加大。

國債適度規(guī)模管理更加具有現(xiàn)實(shí)操作意義。最佳國債規(guī)模往往只有理論意義，現(xiàn)實(shí)中幾乎不可能精準(zhǔn)定位，國債適度規(guī)模管理才有實(shí)踐操作性，影響因素有：一是國內(nèi)生產(chǎn)總值，經(jīng)濟(jì)總量越大，國債發(fā)行潛力空間越大（司吉紅，2006;周世軍等，2006）。二是中央財(cái)政收支情況和赤字規(guī)模，預(yù)算赤字和國債發(fā)行往往互為因果（朱世武等，2000;李鑫等，2011）。三是債務(wù)管理，債務(wù)管理水平和信用等級(jí)越高，越能支撐國債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)張（賈康等，2000）。四是宏觀政策取向，國債作為財(cái)政政策和貨幣政策的結(jié)合點(diǎn)，發(fā)行規(guī)模也要考慮不同時(shí)期兩大政策協(xié)調(diào)配合（馮健身，2000）。五是匯率管理，開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，一國短期國債發(fā)行量超過外匯儲(chǔ)備，會(huì)導(dǎo)致本幣貶值，從而引發(fā)貨幣危機(jī)（Corsetti，2000）。

（三）國債發(fā)行定價(jià)機(jī)制

目前，世界多數(shù)國家國債采取拍賣方式，通過投資者競價(jià)買賣或交易來確定發(fā)行定價(jià)，按照價(jià)格形成機(jī)制，可以分為三種類型：單一價(jià)格拍賣、多重價(jià)格拍賣、混合價(jià)格拍賣。發(fā)行者選擇何種拍賣機(jī)制，需要關(guān)注公平效率和市場秩序，使得拍賣機(jī)制有利于促進(jìn)市場競爭、防范投標(biāo)者合謀、完成發(fā)行任務(wù)。單一價(jià)格拍賣，按照統(tǒng)一價(jià)格交易可以避免“贏者詛咒”問題，能夠吸引更多投標(biāo)者參與，提高發(fā)行成功率（Smith，1966），但投標(biāo)者容易合謀提高邊際利率，使得發(fā)行者遭受損失（Markakis and Telelis，2015）。多重價(jià)格拍賣，由于部分中標(biāo)者需要付出更高成本，能夠使發(fā)行者獲取更多收益（油曉峰等，2007），但也容易產(chǎn)生“贏者詛咒”，挫傷高價(jià)購買者積極性，加大發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)（Malmendier and Lee，2011）。學(xué)界對(duì)于混合式拍賣研究較少，通常認(rèn)為能夠降低發(fā)行成本（郭玲等，2008）①。

二、美國國債發(fā)行管理機(jī)制

（一）美國國債功能定位

彌補(bǔ)國內(nèi)財(cái)政赤字和國際貿(mào)易赤字。一是彌補(bǔ)財(cái)政赤字。自1962年以來，美國歷史上只有1999年和2000年未出現(xiàn)財(cái)政赤字。2007年次貸危機(jī)和2020年新冠疫情沖擊，使得美國財(cái)政狀況加速惡化，財(cái)政赤字快速攀升，只能通過發(fā)行國債彌補(bǔ)，2007—2019年美國國債增加了約14萬億美元，2020—2023年美國國債增加超過8萬億美元②。二是彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目赤字。由于存在貿(mào)易失衡、美元長期被高估、低儲(chǔ)蓄高消費(fèi)等結(jié)構(gòu)性問題，美國經(jīng)常性項(xiàng)目長期出現(xiàn)赤字，貿(mào)易逆差不斷攀升，2021—2023年美國平均貿(mào)易逆差8555.33億美元，較2020年增長26.4%，而發(fā)行國債是美國彌補(bǔ)貿(mào)易逆差的重要方式③。

調(diào)控本國貨幣供應(yīng)和影響國際金融市場。一是執(zhí)行貨幣政策。二戰(zhàn)后，隨著凱恩斯主義盛行，美國國債市場迅速發(fā)展壯大，公開市場買賣國債成為美聯(lián)儲(chǔ)最重要的貨幣政策工具，到20世紀(jì)50年代以后，更是占據(jù)了美聯(lián)儲(chǔ)90%的基礎(chǔ)貨幣投放與收回。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還將美國國債用于非常規(guī)貨幣政策工具的實(shí)施，在2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)先后開展五輪量化寬松，從公開市場購買中長期國債，以此來增加貨幣供給。二是為全球提供最重要的安全資產(chǎn)。2008年美國金融危機(jī)和歐債危機(jī)之后，許多公共部門和私人部門發(fā)行的金融產(chǎn)品不再被視為安全資產(chǎn)，美國國債成為許多主權(quán)國家和機(jī)構(gòu)投資者避險(xiǎn)資金的首選標(biāo)的。截至2024年5月，境外投資者持有美國國債總額8.09萬億美元，其中排名前三的日本、中國、英國分別持有1.13萬億美元、7683億美元、7234億美元④。三是為全球金融市場提供基準(zhǔn)利率。由于美國主權(quán)信用等級(jí)高、市場流動(dòng)性充裕、收益率市場化等原因，美國國債作為市場普遍認(rèn)可的無風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，其收益率已成為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨。其中，美國10年期國債收益率是國際金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要參照標(biāo)的，其上下波動(dòng)會(huì)對(duì)全球股票、債券、黃金、大宗商品市場價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期造成實(shí)質(zhì)影響⑤。

（二）美國國債規(guī)模管理

截至2023年末，美國國債余額高達(dá)34萬億美元、同比增長10%，即便美聯(lián)儲(chǔ)2022年以來多次激進(jìn)加息，美國國債余額仍增加4萬億美元，擴(kuò)張勢(shì)頭有增無減①。美國國債規(guī)模能夠不斷擴(kuò)張。主要原因有：一是美元信用支撐國債發(fā)行。長期以來，美元承擔(dān)著國際貨幣的職能，截至2024年4月，美元在國際支付中使用占比47.3%，是全球第一大結(jié)算貨幣。各國持有美元外匯后，投資購買美國國債及美元資產(chǎn)，海外美元回流美國國內(nèi)。由于美國建立了美元—債務(wù)循環(huán)模式（見圖2），美聯(lián)儲(chǔ)可以自由向全球輸出美元，美國財(cái)政部可以不斷發(fā)行國債吸引美元回歸，“雙赤字”問題形成完美閉環(huán)。二是有序開放國債市場推動(dòng)需求擴(kuò)張。20世紀(jì)60年代開始，美國先后向外國官方和外國個(gè)人開放非流通國債市場、國庫券市場、中長期國債市場，在信用貨幣體系下，國債是國際化貨幣的回流對(duì)價(jià)物，高度開放的國債市場使得境外投資者能夠自由買賣美國國債，擴(kuò)大了美國國債的需求市場，暢通了美元回流渠道，使得美元—債務(wù)循環(huán)能夠持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。三是放松債務(wù)上限增加供給空間。目前，美國國債規(guī)模受債務(wù)上限制度約束，調(diào)整債務(wù)上限由聯(lián)邦政府提出，需經(jīng)過眾議院、參議院的表決同意。從實(shí)踐來看，債務(wù)上限并不能對(duì)美國國債規(guī)模形成有效約束，在過去的100年，美國債務(wù)上限被提高103次②，而國會(huì)對(duì)債務(wù)上限的調(diào)整往往脫離對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求、國債擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)的考慮，逐步異化成兩黨在政治上討價(jià)還價(jià)的工具。

（三）美國國債發(fā)行管理結(jié)構(gòu)性安排

券種結(jié)構(gòu)安排。政府發(fā)行不同券種國債，除了確保融資計(jì)劃順利完成外，也要配合貨幣政策操作和滿足不同投資需求。美國國債分為不可上市交易國債和可上市交易國債③，后者主要有四類：國庫券、中期國債、長期國債和通貨膨脹保值債券。從近十年美國國債發(fā)行情況來看（見表1），國庫券作為平衡財(cái)政資金暫時(shí)性短缺和美聯(lián)儲(chǔ)宏觀調(diào)控工具，發(fā)行比例最大，2023年占比最高達(dá)到84.5%。中期國債發(fā)行占比兩成以上，近三年有下降趨勢(shì)。設(shè)計(jì)多種國債組合，有利于發(fā)行方降低融資成本，投資方有效安排對(duì)接資金。

期限結(jié)構(gòu)安排。合理國債期限結(jié)構(gòu)能夠降低發(fā)債成本，增強(qiáng)政府債務(wù)發(fā)行可持續(xù)性，同時(shí)也有利于形成市場化的基準(zhǔn)利率，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。截至2023年末，剩余期限1年以下的美國國債占比22.0%，為近年來的較高值;1—10年的中期國債占比53.3%，呈下降趨勢(shì);10年以上國債占比24.7%，近十多年波動(dòng)較?。ㄒ姳?）?？傮w而言，美國國債期限結(jié)構(gòu)較豐富，比例安排相對(duì)合理，既考慮了短期流動(dòng)性需求和長期穩(wěn)定資金需求，又能夠均衡債務(wù)負(fù)擔(dān)。

投標(biāo)人結(jié)構(gòu)安排。一是從國別情況看，美國國債發(fā)行市場的投標(biāo)人既包括境內(nèi)投資者，也包括國際投資者。其中境內(nèi)投資者一般直接接入自動(dòng)拍賣系統(tǒng)參與投標(biāo);國際投資者如果沒有開設(shè)競標(biāo)賬戶，可以通過直接投標(biāo)者的賬戶進(jìn)行投標(biāo)，外國央行多通過該方式參與投標(biāo)。二是從主體類型看，參與一級(jí)發(fā)行市場的直接投標(biāo)者范圍廣泛，有一級(jí)交易商、投資實(shí)體和個(gè)人。美國建立了一級(jí)交易商做市制度，一級(jí)交易商除參與央行公開市場業(yè)務(wù)和市場國債拍賣外，還要促進(jìn)二級(jí)市場國債的交易。目前，紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行有25家一級(jí)交易商，多為投資銀行和證券公司，商業(yè)銀行有4家。此外，只要能夠接入自動(dòng)拍賣處理系統(tǒng)且保證資金支付，任何美國的實(shí)體如養(yǎng)老基金、投資基金等和個(gè)人都可以參與投標(biāo)。從2023年美國國債拍賣情況來看（見表3）：一級(jí)交易商和投資基金是國債的一級(jí)市場拍賣的主要參與者。投資基金對(duì)中長期國債、國庫券投資占比分別為63.1%、34.8%。交易商偏好購買國庫券，個(gè)人投資者購買比例高于存款類機(jī)構(gòu)。

（四）美國國債招標(biāo)定價(jià)方式

一是從演變歷程看，美國會(huì)根據(jù)實(shí)際情況不斷調(diào)整國債定價(jià)方式。從1929年引入國債起，美國就采用拍賣方式發(fā)行國債。20世紀(jì)70年代，美國采用事先確定票面利率的方式進(jìn)行價(jià)格招標(biāo)，由于票面利率確定，發(fā)行時(shí)如果市場利率的變動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格偏離票面價(jià)值。80年代開始，由價(jià)格招標(biāo)轉(zhuǎn)向利率招標(biāo)，并一直采用多價(jià)格拍賣方式，直到90年代，美國國債在拍賣過程中出現(xiàn)舞弊現(xiàn)象①。自1999年起，為了擴(kuò)大中標(biāo)范圍、提高發(fā)行效率，美國開始對(duì)所有國債都采取單一價(jià)格拍賣，按照利率、利差遞增的順序接受投標(biāo)，所有中標(biāo)者獲得相同的利率。二是設(shè)立預(yù)發(fā)行制度，為美國國債發(fā)行市場提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。美國國債發(fā)行流程分為公告、預(yù)發(fā)行、投標(biāo)、繳款交割四個(gè)環(huán)節(jié)。在公告日和實(shí)際發(fā)行日的兩個(gè)星期內(nèi)，交易雙方可以提前交易將要發(fā)行的新國債，并就新國債的收益率進(jìn)行報(bào)價(jià)，實(shí)際發(fā)行日以此為指導(dǎo)確定最終收益率，拍賣結(jié)束后并按照該最終收益率折算國債價(jià)格進(jìn)行交割。預(yù)發(fā)行制度為市場參與者提供了衡量市場需求的工具，有利于國債價(jià)格發(fā)現(xiàn)。三是建立了非競爭性投標(biāo)制度，擴(kuò)大美國國債認(rèn)購規(guī)模。目前，美國國債發(fā)行有競爭性投標(biāo)和非競爭性投標(biāo)：競爭性投標(biāo)要求投標(biāo)者申報(bào)購買國債的數(shù)量和收益率，非競爭性投標(biāo)只需要申報(bào)購買數(shù)量，價(jià)格則由中標(biāo)的競爭性投標(biāo)者的平均收益率決定。非競爭性投標(biāo)有利于保護(hù)中小投資者利益，使其能夠在信息不對(duì)稱的劣勢(shì)之下，按照當(dāng)前市場利率購買國債，提高國債市場認(rèn)可度。美國對(duì)非競爭性投標(biāo)者設(shè)立了購買國債限額，國庫券不能超過100萬美元，其他國債不得超過500萬美元。

（五）美國國債發(fā)行管理配套機(jī)制

一是美國發(fā)行國債計(jì)劃性較強(qiáng)，市場參與者能夠有充分時(shí)間做好投標(biāo)準(zhǔn)備。一般而言，美國財(cái)政部發(fā)行國債時(shí)間比較固定：每星期發(fā)行4周、13周和26周國庫券，每發(fā)行4次26周國庫券，增發(fā)1次52周國庫券;每月發(fā)行1次2年和5年中期國債，在2月、5月、8月和11月發(fā)行10年期國債，在2月或8月發(fā)行30年期國債。同時(shí)，為了彌補(bǔ)短期財(cái)政赤字，財(cái)政部會(huì)提前發(fā)布公告，不定期發(fā)行現(xiàn)金管理國庫券。有規(guī)律的國債發(fā)行計(jì)劃，能夠降低國債拍賣的不確定性，提高國債拍賣效率，降低國債發(fā)行成本，也有利于穩(wěn)定市場參與者預(yù)期、合理規(guī)劃資金。二是美國發(fā)行國債實(shí)行余額限額管理。由國會(huì)決議確定國債余額上限，在不突破限額情況下，發(fā)行國債無須報(bào)國會(huì)批準(zhǔn)。在債務(wù)限額內(nèi)，美國財(cái)政部每個(gè)季度，都會(huì)公布下個(gè)季度的國債發(fā)行計(jì)劃和未來國債發(fā)行指引，增強(qiáng)國債發(fā)行可預(yù)見性，引導(dǎo)債券市場走勢(shì)。三是美國國債發(fā)行建立了完善的事前事后信息披露機(jī)制。美國建立專業(yè)網(wǎng)站“Treasury Direct”，用于公開披露國債信息，意在打破大型投資主體信息壟斷，緩解市場信息不對(duì)稱問題。國債發(fā)行前采取公告制度，披露內(nèi)容包括發(fā)行類型、發(fā)行規(guī)模、拍賣日期、結(jié)算日期等，內(nèi)容比較全面，時(shí)間跨度長。國債發(fā)行后采取公示制度，披露內(nèi)容包括拍賣后各類型投資者的中標(biāo)規(guī)模，以及部分投標(biāo)規(guī)模數(shù)據(jù)，如分投標(biāo)者類別的投標(biāo)金額和國債投標(biāo)覆蓋倍率。

三、對(duì)我國國債發(fā)行市場建設(shè)的啟示

（一）我國國債財(cái)政功能強(qiáng)大，未來需強(qiáng)化金融功能，實(shí)現(xiàn)國債“財(cái)政功能+金融功能”雙輪驅(qū)動(dòng)

目前我國國債主要體現(xiàn)為財(cái)政功能：一是發(fā)行國債彌補(bǔ)中央財(cái)政赤字，2014年以前，國債承擔(dān)為中央和地方籌資的功能，2014年允許地方債發(fā)行后，中央和地方財(cái)政籌資分開，國債基本只為中央財(cái)政籌資。二是國債作為財(cái)政政策工具用于宏觀調(diào)控。為應(yīng)對(duì)1998年的亞洲金融危機(jī)，我國政府開始實(shí)施積極財(cái)政政策，財(cái)政政策的目標(biāo)從實(shí)現(xiàn)財(cái)政預(yù)算平衡轉(zhuǎn)向?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量平衡，利用發(fā)行國債實(shí)現(xiàn)財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)遇到?jīng)_擊時(shí)，政府通過發(fā)行長期國債，主動(dòng)增加投資性支出，以擴(kuò)大有效需求，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長。如1998年政府發(fā)行2700億特別國債用于補(bǔ)充商業(yè)銀行資本金、2020年發(fā)行1萬億元特別國債用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫相關(guān)支出①。

目前我國國債尚未成為央行執(zhí)行貨幣政策的主要工具：一是從基礎(chǔ)貨幣投放來看，央行主要通過常備借貸便利、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、中期借貸便利等工具和公開市場買賣其他信用工具實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放，國債基本沒有參與。二是從基準(zhǔn)利率形成來看，國債由國債信用背書，其收益率應(yīng)作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，金融市場各類產(chǎn)品的利率應(yīng)該以國債利率為基準(zhǔn)確定，但目前中國利率體系主要包括央行政策利率、市場基準(zhǔn)利率和市場利率三部分組成（見圖3），國債收益率只是市場基準(zhǔn)利率的組成部分，僅代表中長期債券市場基準(zhǔn)利率，發(fā)揮的作用有限。未來我國應(yīng)該重視對(duì)國債金融功能的建設(shè)，更好地發(fā)揮國債在財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)中的重要作用，讓國債成為兼具“財(cái)政+金融”宏觀調(diào)控作用的政策工具。

（二）我國國債規(guī)模逐年增加，市場開放性不斷提升，未來需挖掘地方債的金融功能

一是國債發(fā)行規(guī)模不斷增加。1998年我國共發(fā)行國債3808億元，隨后逐年增加至2004年的6924.30億元。2005年開始由于財(cái)政政策轉(zhuǎn)向?yàn)橹行?，國債新增?guī)模出現(xiàn)回落，但隨著2008年金融危機(jī)爆發(fā)，2009年我國恢復(fù)積極性財(cái)政政策，國債規(guī)模邁上新臺(tái)階，到2023年國債發(fā)行11.14萬億元，較2009年提高587.7%。二是國債市場不斷對(duì)外開放。在“走出去”方面，2010年債券“全球通”機(jī)制確立，境外投資者可以通過該機(jī)制參與內(nèi)地債券市場。2017年內(nèi)地與香港債券市場聯(lián)通機(jī)制“債券通”建立，形成了以“全球通”為主，“債券通”和QFII為輔的境外資金入債市機(jī)制。在“引進(jìn)來”方面，我國已形成在境外發(fā)行人民幣主權(quán)債券的常態(tài)化機(jī)制，截至2023年末，已累計(jì)在香港發(fā)行3110億元國債，其中2023年發(fā)行500億元，規(guī)模創(chuàng)新高。三是地方債承接國債的部分融資功能。2014年我國開始地方債發(fā)行試點(diǎn)，地方債成為地方政府唯一合法的舉債融資渠道。目前地方債已經(jīng)成為國內(nèi)第一大債券品種，排在全球規(guī)模前列，截至2023年末我國地方債余額達(dá)到40.74萬億元，較國債余額多10萬億元①。

當(dāng)前仍可以從三個(gè)方面優(yōu)化：一是國債規(guī)模仍有提高的空間。2023年末，中國國債余額為30.03萬億人民幣，占GDP比例為23.8%，明顯低于美國（超過100%）、日本（超過200%）等發(fā)達(dá)國家。較低的國債規(guī)模影響國債市場的競爭性和流動(dòng)性，不利于央行開展國債買賣操作。二是國債市場對(duì)外開放仍需推進(jìn)。我國國債尚未成為在國際上被廣泛信賴的安全資產(chǎn)，境外投資者參與仍不充分，截至2023年末，境外機(jī)構(gòu)持有國債規(guī)模2.29萬億元，占比僅7.6%②。三是探索地方債的金融功能。國債和地方債是兩個(gè)獨(dú)立的市場，地方債無法承擔(dān)國債的金融功能。一方面，地方債相比國債信用級(jí)別較低，各地政府信用級(jí)別具有一定差異性，地方債難以承擔(dān)基礎(chǔ)貨幣投放的工具要求;另一方面，地方債市場流動(dòng)性較差，平均交易量很低，難以形成完善的收益率曲線，對(duì)利率傳導(dǎo)的作用不大。未來可進(jìn)一步提高國債發(fā)行規(guī)模和國債市場對(duì)外開放程度，同時(shí)隨著地方債規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，應(yīng)考慮地方債的定位，探索是否用優(yōu)質(zhì)的地方債承擔(dān)國債的金融功能。

（三）我國國債種類不斷豐富、期限以中期為主，未來可實(shí)現(xiàn)種類的多樣化和期限結(jié)構(gòu)的完整化

一是從券種結(jié)構(gòu)來看，目前我國國債主要包括記賬式國債、憑證式國債、儲(chǔ)蓄國債和特別國債（見表3），其中只有記賬式國債可上市流通①。2023年，記賬式國債發(fā)行10.82萬億元，同比增長14.4%，其中中期債券發(fā)行規(guī)模最大，發(fā)行6.96萬億元，占比64.3%。二是從期限結(jié)構(gòu)來看，目前我國國債主要以剩余期限在1—10年的中期國債，2023年末，中國剩余期限在1年以下的國債占比6.6%，1—10年的中期國債占比75.3%，10年以上國債占比18.1%②。目前國債“中間大、兩頭小”的期限結(jié)構(gòu)主要是由于我國國債側(cè)重于籌資，并用于政府投資和建設(shè)項(xiàng)目，而項(xiàng)目期限集中在1—10年。

目前我國國債品種和期限結(jié)構(gòu)可以從三個(gè)方面優(yōu)化：一是隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更為錯(cuò)綜復(fù)雜，市場價(jià)格可能面臨較大波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，目前中國尚無指數(shù)相關(guān)國債，投資者投資國債的實(shí)際收益和財(cái)政部的利息支付會(huì)因?qū)嶋H利率的波動(dòng)產(chǎn)生不確定性，如在通脹或通縮時(shí)期，由于利率不能根據(jù)物價(jià)指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，財(cái)政部將會(huì)承擔(dān)較高的利息成本。二是從美國經(jīng)驗(yàn)來看，短期國債由于期限短、靈活性較高等特點(diǎn)，也被稱為“準(zhǔn)貨幣”，是央行公開市場操作的基礎(chǔ)工具。而我國短期國債剩余期限占比不高，較美國低15.4個(gè)百分點(diǎn)，國債期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布，制約國債金融功能的發(fā)揮。三是超長期國債發(fā)行頻率和規(guī)模較低，近年來僅2017年、2020年、2022年和2024年發(fā)行四次，其中2017年和2022年為到期續(xù)發(fā)。結(jié)合我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力大、需求刺激政策效果有限的情況來看，適度增加超長期國債發(fā)行頻率和規(guī)模格外重要。因?yàn)榘l(fā)行超長期國債償債壓力較小，有利于投資項(xiàng)目專注于長期發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資金效益最大化，達(dá)到以“時(shí)間換空間”的政策效果。未來新設(shè)指數(shù)型國債、增加短期國債和超長期國債的剩余期限占比不僅能夠豐富國債交易產(chǎn)品，還能進(jìn)一步增強(qiáng)國債財(cái)政功能和金融的發(fā)揮。

（四）我國已初步建立國債市場化發(fā)行機(jī)制，未來在投標(biāo)規(guī)則、投標(biāo)人資格限制方面可進(jìn)一步優(yōu)化

一是不斷探索國債發(fā)行定價(jià)的方式，目前采取單一價(jià)格招標(biāo)和混合式價(jià)格招標(biāo)的方式進(jìn)行定價(jià)。2001年開始，記賬式國債的發(fā)行全部采用招標(biāo)方式，并綜合采用單一價(jià)格招標(biāo)、多價(jià)格招標(biāo)或混合式價(jià)格招標(biāo)三種模式，招標(biāo)標(biāo)的為利率、利差、價(jià)格、數(shù)量等。2004年之前中長期國債招標(biāo)以多價(jià)格招標(biāo)為主，后續(xù)逐步轉(zhuǎn)向單一價(jià)格招標(biāo)和混合式招標(biāo)，招標(biāo)標(biāo)的主要是利率和價(jià)格。根據(jù)2022年財(cái)政部公布的《記賬式國債發(fā)行招標(biāo)規(guī)則》，多價(jià)格招標(biāo)已經(jīng)被剔除出法定招標(biāo)方式。二是建立了預(yù)發(fā)行制度，促進(jìn)國債的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。2013年起，我國正式建立國債預(yù)發(fā)行制度，在國債發(fā)行前4個(gè)工作日至前1個(gè)工作日進(jìn)行國債預(yù)發(fā)行交易，并于國債上市前進(jìn)行結(jié)算，目前只有中期國債能夠進(jìn)行預(yù)發(fā)行。預(yù)發(fā)行制度的建立促進(jìn)了國債發(fā)行價(jià)格的市場化，也使得國債承銷團(tuán)能夠提前鎖定客戶認(rèn)購意向，降低承銷風(fēng)險(xiǎn)。三是建立了承銷團(tuán)制度（類似美國的一級(jí)承銷商制度）。2000年財(cái)政部開始組建國債承銷團(tuán)，并逐漸建立國債做市支持機(jī)制，明確了發(fā)行主體與承銷機(jī)構(gòu)的權(quán)力與義務(wù)，促使國債發(fā)行和承銷的規(guī)范化和制度化，加強(qiáng)國債市場流動(dòng)性。目前我國記賬式國債承銷團(tuán)共有27家金融機(jī)構(gòu)，較2021—2023年有所提升，擴(kuò)大承銷團(tuán)數(shù)量有利于國債的穩(wěn)步發(fā)行，也有助于提升國債在一級(jí)市場和二級(jí)市場的流動(dòng)性。

從美國經(jīng)驗(yàn)來看，我國國債發(fā)行還可以從兩方面優(yōu)化：一是放寬投標(biāo)限制規(guī)則，目前我國國債投標(biāo)規(guī)則較嚴(yán)格，對(duì)背離全場加權(quán)平均投標(biāo)利率或價(jià)格的一定數(shù)量以上的標(biāo)的進(jìn)行全部剔除，不參與全場加權(quán)平均中標(biāo)利率或價(jià)格的計(jì)算。同時(shí)，規(guī)定國債承銷團(tuán)的最低承銷金額，甲類成員最低承銷額為招標(biāo)額的1%、乙類成員為0.2%，影響了國債發(fā)行的市場化定價(jià)。二是放松對(duì)投標(biāo)人的限制，目前在發(fā)行記賬式國債時(shí)，只能由國債承銷團(tuán)進(jìn)行投標(biāo)。國債承銷團(tuán)主要由符合一定資質(zhì)的商業(yè)銀行組成，非銀行金融機(jī)構(gòu)只占約20%，國債承銷團(tuán)分為甲類成員和乙類成員，其中甲類成員能夠在當(dāng)期國債中標(biāo)額的規(guī)定比例之內(nèi)進(jìn)行追加認(rèn)購，并能夠參加季度籌資分析會(huì)。商業(yè)銀行作為主承銷商，會(huì)將一級(jí)市場中標(biāo)的國債在銀行間市場分銷，交易對(duì)手也主要是其他商業(yè)銀行，導(dǎo)致記賬式國債的持有人主要是商業(yè)銀行。個(gè)人和企業(yè)等不能參與一級(jí)市場投標(biāo)，主要通過理財(cái)、基金等渠道參與記賬式國債的二級(jí)市場交易。未來我國需要進(jìn)一步優(yōu)化國債發(fā)行流程及相關(guān)規(guī)則，持續(xù)推進(jìn)國債發(fā)行市場化，更好地發(fā)揮國債的經(jīng)濟(jì)功能。

（五）我國國債發(fā)行時(shí)間、發(fā)行限額、事前信息披露方面規(guī)范性較強(qiáng)，未來需建立事后信息披露機(jī)制

一是國債發(fā)行嚴(yán)格按照計(jì)劃進(jìn)行，每個(gè)季度末財(cái)政部會(huì)公布下個(gè)季度的國債發(fā)行計(jì)劃。具體來看，短期國債每個(gè)月發(fā)行5到10期，中期國債按照期限劃分每月發(fā)行1期，30年國債每月發(fā)行1期，50年國債每季度發(fā)行1期。二是國債發(fā)行額度實(shí)行余額管理，管理原則兼具原則性和靈活性，即每年由全國人大審議通過年末國債余額限額，國債余額必須控制在限額內(nèi)，如需增加預(yù)算赤字或發(fā)行特別國債，由人大常委會(huì)審批追加年末余額限額。如2023年我國多數(shù)地區(qū)遭遇洪澇災(zāi)害，為了支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力的項(xiàng)目建設(shè)，財(cái)政部增發(fā)特別國債，國債限額調(diào)整為30.86萬億元①。三是中國在國債發(fā)行前的相關(guān)信息公開較為充分。財(cái)政部會(huì)在每個(gè)季度前公布發(fā)行月份、發(fā)行期限、招標(biāo)日期、付息方式等，雖然不公布發(fā)行規(guī)模但也能夠?yàn)槭袌鎏峁┹^為穩(wěn)定的預(yù)期。

對(duì)比美國來看，我國國債發(fā)行事后信息仍有改進(jìn)空間。在發(fā)行完成后，財(cái)政部只公開拍賣計(jì)劃發(fā)行額、實(shí)際發(fā)行額、票面利率，市場能夠獲得的信息很少。同時(shí)，相關(guān)部門也很少公布國債資金的具體用途和資金用途變更情況。國債發(fā)行的事后披露能夠及時(shí)反映國債市場的資金供求情況，打破大型金融機(jī)構(gòu)對(duì)信息的壟斷，降低國債投資者的信息不對(duì)稱，有利于吸引更多投資者進(jìn)入國債市場。未來亟須建立完善的國債發(fā)行事后信息披露機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)國債發(fā)行的監(jiān)督，保障中小投資者的權(quán)益。

四、政策建議

（一）發(fā)揮國債金融功能，推動(dòng)國債市場進(jìn)一步發(fā)展

一是建設(shè)完善、富有彈性的國債收益率曲線，通過提升國債市場的流動(dòng)性和效率，完善國債收益率的結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國債收益率的彈性，疏通短期利率到中長期利率的傳導(dǎo)機(jī)制，有利于央行貨幣政策傳導(dǎo)。二是逐步推進(jìn)國債市場雙向開放，鼓勵(lì)外資機(jī)構(gòu)加入國債承銷團(tuán)，引導(dǎo)境外中長期資金入市，增加國債發(fā)行市場和二級(jí)市場境外參與者的比例，推動(dòng)人民幣國債成為高質(zhì)量、高流動(dòng)性資產(chǎn)，研究國債離岸市場的建設(shè)，擴(kuò)大以國債為載體的人民幣貨幣回流。

（二）擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，提高國債市場流動(dòng)性

一是與我國的經(jīng)濟(jì)體量相比，國債規(guī)模有待進(jìn)一步擴(kuò)大，這能夠通過發(fā)行低成本的國債來置換高成本的地方政府債務(wù)，以此防范化解當(dāng)前的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模才能夠?yàn)檠胄羞M(jìn)行公開市場操作提供切實(shí)有效的工具，促使央行在二級(jí)市場買賣國債實(shí)現(xiàn)常態(tài)化操作，有利于央行重構(gòu)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制和完善利率傳導(dǎo)機(jī)制。三是明確國債和地方債的關(guān)系，在持續(xù)推進(jìn)國債市場的基礎(chǔ)之上，加快完善地方債交易市場，研究將部分地方債納入央行公開市場操作政策工具箱。

（三）豐富國債品種和期限，增加國債市場交易工具

一是適時(shí)推出通貨膨脹指數(shù)國債，可以借鑒美國通貨膨脹保值債券的設(shè)計(jì)原則，選擇盯住消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI，對(duì)通貨膨脹和通貨緊縮都提供本金保證。二是完善國債期限結(jié)構(gòu)，增加一年以下和十年以上期限的國債發(fā)行，改變我國國債期限結(jié)構(gòu)“中間大、兩頭小”的情況，形成國債期限結(jié)構(gòu)的合理分布。

（四）完善國債招標(biāo)規(guī)則，提升國債發(fā)行市場化程度

一是持續(xù)優(yōu)化國債招標(biāo)方式，基于當(dāng)前國債市場的發(fā)展，重新評(píng)估單一價(jià)格招標(biāo)和混合價(jià)格招標(biāo)的優(yōu)劣，選擇融資成本更低、對(duì)市場公平定價(jià)影響更小的招標(biāo)方式。二是改進(jìn)國債招標(biāo)規(guī)則，取消“無效招標(biāo)”和最低承銷額的規(guī)定，以反映真實(shí)的市場投標(biāo)利率。三是適度擴(kuò)大國債拍賣參與者的范圍，增加承銷團(tuán)中非銀行金融機(jī)構(gòu)的比例，如基金公司、證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等，嘗試允許個(gè)人和企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)投資者參與國債投標(biāo)。

（五）加強(qiáng)國債信息披露，降低國債市場的信息不對(duì)稱

一是增加國債拍賣后信息披露的類型，公布主要投資者中標(biāo)規(guī)模、認(rèn)購倍數(shù)、中標(biāo)利率等數(shù)據(jù)，降低發(fā)行方與市場、承銷團(tuán)與非承銷團(tuán)投資者的信息不對(duì)稱。二是建立國債信息披露基礎(chǔ)設(shè)施，優(yōu)化現(xiàn)有國債信息披露平臺(tái)，對(duì)國債發(fā)行計(jì)劃、國債拍賣信息、國債拍賣結(jié)果、國債資金后續(xù)使用情況等進(jìn)行披露。

參考文獻(xiàn)：

[1]Kehoe C T J.Self-Fulfilling Debt Crises[J].Social Science Electronic Publishing，2000，67（1）：91-116.

[2]Corsetti G.NOMINAL DEBT AND THE DYNAMICS OF CURRENCY CRISES[R].New Haven， Connecticut：ECONOMIC GROWTH CENTER，YALE UNIVERSITY，2000.

[3]Markakis E，Telelis O.Uniform price auctions：Equilibria and efficiency[J].The theory of Computing Systems，2015，57（3）：549-575.

[4]Smith V L.Bidding Theory and the Treasury Bill Auction：Does Price Discrimination Increace Bill Prices？[J].The Review of Economics and Statistics，1996：141-146.

[5]馮健身.公共債務(wù)[M].北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2000.

[6]高培勇，宋永明.公共債務(wù)管理[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004.

[7]郭玲，張志超.我國國債單一價(jià)格拍賣與混合式拍賣的效應(yīng)比較[J].山東大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2008（6）：74-79.

[8]賈康，趙全厚.國債適度規(guī)模與我國國債的現(xiàn)實(shí)規(guī)模[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000（10）：46-54.

[9]李揚(yáng).國債規(guī)模：在財(cái)政與金融之間尋求平衡[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2003（1）：51-57+96.

[10]劉學(xué)智.進(jìn)一步發(fā)揮國債在宏觀調(diào)控和金融改革中的支持作用[J].債券，2021（9）：36-39.

[11]司吉紅.我國國債發(fā)行規(guī)模的影響因素及其實(shí)證研究[J].鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2006（2）：149-151.

[12]王國剛，相倚天.完善拍賣機(jī)制 推進(jìn)國債發(fā)行市場發(fā)展[J].金融市場研究，2022（10）：94-103.

[13]王航.國債市場在財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)中的關(guān)鍵性作用研究[J].時(shí)代金融，2021（22）：84-86.

[14]徐肖冰.美國政府債務(wù)的演進(jìn)、風(fēng)險(xiǎn)與可持續(xù)性研究[D].沈陽：遼寧大學(xué)，2014.

[15]易綱.中國的利率體系與利率市場化改革[J].金融研究，2021（9）：1-11.

[16]油曉峰，宋永明.對(duì)我國國債拍賣招標(biāo)發(fā)行方式的政策性思考[J].財(cái)政研究，2007（7）：39-41.

[17]朱世武，趙新生.國債發(fā)行對(duì)財(cái)政經(jīng)濟(jì)影響的分析[J].河南師范大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2000（1）：21-26.