ESG信息披露制度的構(gòu)建研究

摘" "要：隨著全球?qū)SG議題的關(guān)注度不斷提升，ESG信息披露的重要性日益凸顯。我國現(xiàn)行ESG信息披露制度以自愿披露為主，存在法律層面規(guī)制匱乏、現(xiàn)行法律框架無法吸納ESG信息披露、披露信息質(zhì)量參差不齊等問題。以政府與市場關(guān)系的視角看待自愿披露與強制披露，得知二者從來不是非此即彼的?！白袷鼗蚪忉尅币?guī)則是ESG信息披露領(lǐng)域中政府與市場的法律邊際，應(yīng)當(dāng)解決該規(guī)則在實際運作中不同場景的問題以發(fā)揮其真正的效用，包括制定明確的ESG信息披露指南、擴大“解釋”的含義、建立ESG信息安全港制度、確保披露信息質(zhì)量等。

關(guān)鍵詞：ESG信息披露;政府與市場;自愿披露;強制披露;“遵守或解釋”規(guī)則

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.11.003

中圖分類號：D922.287" " " " " 文獻標(biāo)識碼：A" " "文章編號：1003-9031（2024）11-0032-08

ESG是環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和治理（Govemnance）的首字母縮寫，主要關(guān)注企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理方面的具體表現(xiàn)。這一概念正式提出于聯(lián)合國2004年的報告《在乎者即贏家》（Who Cares Wins）。在ESG體系中，ESG信息披露意義非凡，完善的ESG信息披露有助于推動ESG評級與ESG投資。目前學(xué)界對ESG信息披露的價值認(rèn)識充分，但對ESG信息披露模式的法學(xué)領(lǐng)域研究較為不足，尚未形成統(tǒng)一觀點。鑒于此，本文嘗試以政府與市場法律邊際的視角探尋我國ESG信息披露制度構(gòu)建方式。

一、ESG信息披露現(xiàn)狀與問題

（一）ESG信息披露現(xiàn)狀

我國對于上市公司ESG信息披露的相關(guān)要求最早可追溯至2002年版《上市公司治理準(zhǔn)則》第86條，其鼓勵上市公司關(guān)注社區(qū)福利、環(huán)保與公益事業(yè)等問題，重視社會責(zé)任。如今，我國已經(jīng)初步建立上市公司ESG信息披露的規(guī)章規(guī)則框架。證監(jiān)會2018年修訂了《上市公司治理準(zhǔn)則》，其中第95條、第96條規(guī)定對上市公司ESG信息披露作出了原則性規(guī)定。2021年證監(jiān)會修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號—年度報告的內(nèi)容與格式》（以下簡稱《年報格式準(zhǔn)則》）與《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第3號—半年度報告的內(nèi)容與格式》（以下簡稱《半年報格式準(zhǔn)則》）對上市公司ESG信息披露作出了詳細(xì)規(guī)定，體系上新增“第4節(jié)公司治理”與“第5節(jié)環(huán)境和社會責(zé)任”。具體而言，公司治理信息遵循強制披露模式。環(huán)境信息分類型遵循不同披露模式：一是重點排污單位的主要環(huán)境信息應(yīng)在年報、半年報中體現(xiàn);二是所有上市公司均應(yīng)披露因環(huán)境問題受到行政處罰信息;三是其他環(huán)境信息披露模式適用“遵守或解釋”規(guī)則;四是脫貧攻堅等其他社會信息遵循自愿披露模式。

綜上，我國現(xiàn)行ESG信息披露模式以自愿披露為主，相較于治理信息與脫貧攻堅等社會信息披露，我國對于環(huán)境信息披露的規(guī)定更為詳細(xì)，有多種披露模式并存且強制性特征突出。

（二）中國現(xiàn)行ESG信息披露問題

首先，在法律層面缺乏對ESG信息披露的明確規(guī)定。我國《證券法》2019年修訂時增設(shè)“信息披露”專章，其第78條第2款與第84條第1款分別規(guī)定了信息披露的一般要求與自愿披露要求，但并未明確規(guī)定ESG信息披露制度。

其次，現(xiàn)行法律框架無法吸納ESG信息披露。我國《證券法》第81條反映了對披露信息認(rèn)定采用重大性原則，理論與實務(wù)界的共識是上述“重大性”特指經(jīng)濟層面。依照法律解釋，只有當(dāng)ESG事項對股票或債券交易價格產(chǎn)生重大影響且投資者尚未得知時，公司才負(fù)有披露該ESG信息的義務(wù)。但ESG事項本身的重要程度并不能在經(jīng)濟層面（特指公司的股債價格）得到完整體現(xiàn)。公司經(jīng)營行為對環(huán)境造成的負(fù)外部性很大程度上不會被納入現(xiàn)有證券法的信息披露要求。

最后，ESG信息質(zhì)量堪憂。相關(guān)實證研究表明，我國自愿披露社會責(zé)任的公司的潤靈得分平均值僅為強制披露公司的1/2左右。個別公司或不列明ESG信息披露的重要數(shù)據(jù)，僅將其當(dāng)作宣傳保護環(huán)境、關(guān)愛員工的工具，或刻意隱瞞負(fù)面信息與數(shù)據(jù)的披露，或虛假陳述捏造數(shù)據(jù)，存在“漂綠”之嫌。

二、政府與市場關(guān)系視角下的ESG信息披露模式之爭

學(xué)界在探討ESG信息披露模式時，常陷入自愿披露與強制披露孰好孰壞爭論的陷阱之中。通過對域外ESG信息披露模式的觀察，可以發(fā)現(xiàn)ESG信息自愿披露模式與ESG信息強制披露模式均有成功實踐：前者以美國為代表，后者以歐盟為代表。美國ESG信息披露規(guī)則主要集中在SEC制定的規(guī)則S-K，除類似董事會性別多樣性的有限事項外，SEC并未強制上市公司披露額外的ESG信息。歐盟于2022年12月新出臺了《公司可持續(xù)報告指令》，旨在提高2014年歐盟委員會出臺的《非財務(wù)披露指令》關(guān)于ESG信息披露的強制性。

需要說明的是，美國ESG信息披露模式有自愿披露向強制披露轉(zhuǎn)化的趨勢。2021年6月，美國參議院通過了旨在推行ESG強制披露的《2021環(huán)境、社會和治理信息披露簡化法案》，其中指出SEC需要定義ESG指標(biāo)，發(fā)行人需在財報中披露相應(yīng)ESG信息。2022年，SEC發(fā)布了旨在提高氣候相關(guān)信息的強制性《氣候信息披露標(biāo)準(zhǔn)草案》。

由此便產(chǎn)生了一個問題：難道強制披露是必然的發(fā)展趨勢，而自愿披露模式應(yīng)當(dāng)逐步退出歷史舞臺嗎？本文認(rèn)為，強制披露與自愿披露之爭的背后是政府與市場的法律關(guān)系問題，ESG信息強制披露與ESG信息自愿披露從來不是非此即彼的對抗關(guān)系。

（一）政府、市場與信息披露

從制度經(jīng)濟學(xué)的視角來看，市場被認(rèn)為是一種“制度”，良好的市場安排有助于保護產(chǎn)權(quán)、促進交易，其核心問題是權(quán)利分配以及由此決定的資源歸屬?！皬臍v史維度看，先有市場和政府的自發(fā)生長，后有對政府和市場的偏好及選擇?！鄙鐣?jīng)濟發(fā)展始終徘徊在“自由放任”與“計劃管制”兩個極端之間。政府和市場的關(guān)系錯綜復(fù)雜，選擇也絕非二選一的簡單關(guān)系，往往是政府與市場不同組合之間的選擇，以及某種配置資源不同程度之間的選擇。依據(jù)波蘭尼的“雙向運動”理論，在商品化的市場經(jīng)濟中，依據(jù)經(jīng)濟自由主義原則與社會保護原則兩種不同的組織原則設(shè)定獨特制度化的目標(biāo)。經(jīng)濟自由主義原則形成經(jīng)濟自由主義運動，這也與經(jīng)濟關(guān)系居于社會關(guān)系核心的地位相符;社會保護原則形成政府干預(yù)市場經(jīng)濟的反向的社會保護運動以防止自由主義的市場侵害社會?！盁o論是從靜態(tài)還是動態(tài)方面看，無論從短期的配置效率還是從長期的經(jīng)濟增長方面看，市場體制都絕對要比非市場體制運行得更好。”就資源配置而言，市場體制應(yīng)當(dāng)是優(yōu)先性、居于決定性地位的。黨的十八屆三中全會提出，“經(jīng)濟體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府和市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用?！痹谥贫冉?jīng)濟學(xué)的視角下，信息披露原理的解釋與科斯定理和波斯納定理有關(guān)?？扑苟ɡ碚J(rèn)為，當(dāng)產(chǎn)權(quán)明確且交易成本為零或很小時，無論法律對于產(chǎn)權(quán)如何分配，自由交易總是有效率的，資源配置能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托效率最優(yōu);波斯納定理認(rèn)為，當(dāng)交易成本過高而阻礙交易時，權(quán)利應(yīng)當(dāng)被賦予最珍視它的人，而法律的作用便是明確產(chǎn)權(quán)。人們在交易時會依據(jù)信息作出理性判斷，然而獲得想要的信息并非易事，因為信息具有公共物品屬性。獲得信息的人無法阻止他人使用該信息，對信息的使用也并不會減少他人對該信息的使用，這樣人們便沒有了提供信息的激勵，市場亦不能提供有效率的結(jié)果，因為“搭便車者”可以不付費但獲取信息的收益。信息超載與數(shù)量過少的信息一樣會顯著增加交易成本。隨著人們不斷搜集、整理、分析信息，信息的邊際效用遞減。人們不會無限獲取信息，基于“成本—收益”分析，當(dāng)獲取一個單位信息的邊際收益增量小于邊際成本增量時，人們便會停止獲取并分析整合信息。恰當(dāng)?shù)男畔⑴吨贫瓤梢悦鞔_產(chǎn)權(quán)，幫助交易者獲得高質(zhì)量的信息以有效減少交易成本。

公司在經(jīng)營活動中會自愿披露信息以達(dá)成營利目的，其背后是“市場”之手;但在有效市場假設(shè)下，為了解決信息質(zhì)量與均衡問題，強制性信息披露義務(wù)被分配給了公司，其背后是“政府”之手。在信息披露制度的語境中討論政府與市場的關(guān)系，就是在討論代表市場的信息自愿披露與代表政府的信息強制披露二者之間的關(guān)系。正如同市場和政府之間并非簡單的二擇一關(guān)系一樣，信息披露的模式選擇也絕非在自愿披露與強制披露中選擇一個。

（二）“市場”與ESG信息自愿披露模式

市場機制能夠自發(fā)反饋并傳遞信息。ESG信息自愿披露模式深受市場機制的影響，有其獨有的特征與制度優(yōu)勢。第一，ESG信息自愿披露更為靈活且內(nèi)容更為豐富。ESG源于社會多元價值理念，議題十分廣泛，公司依據(jù)自身所處行業(yè)與經(jīng)營狀況選擇需要披露的信息，將會使得ESG信息披露更為靈活且展現(xiàn)出更為豐富的內(nèi)容。事關(guān)公司內(nèi)部治理的事項，公司相較于監(jiān)管者能以更低成本并有更多激勵去達(dá)成目標(biāo)，有助于“因公司而易”的最佳公司治理形成。第二，ESG信息自愿披露能傳遞出更具效率的市場信號。依據(jù)信號理論，公司會披露獨特、其他公司難以模仿的信息，幫助投資者更好地識別優(yōu)質(zhì)公司。監(jiān)管部門要求上市公司披露的ESG信息具有同質(zhì)化與僵化嚴(yán)重的問題，無法形成個性化的信息披露。

市場并不是萬能的。“大量的文獻已經(jīng)表明：市場也許不能產(chǎn)生最佳的（高效的）經(jīng)濟效益，也不能產(chǎn)生理想的（公正的）社會效益?！比缟纤?，市場面對帶有公共物品屬性的信息時無能為力。第三方效應(yīng)是制約自愿披露模式發(fā)揮作用的一大因素。第三方效應(yīng)是指，一家公司向其投資者披露的信息可能同時有利于其他公司的投資者。舉例來說，一家公司所披露的信息中包含了其所屬行業(yè)的信息，同行業(yè)有競爭關(guān)系的公司將會得益于該公司披露的行業(yè)相關(guān)信息而調(diào)整自己的生產(chǎn)經(jīng)營計劃，這些公司的投資者將會因此受益。這也就是為何單個公司不愿披露，一方面是擔(dān)心被有競爭關(guān)系的公司搭上便車，另一方面又唯恐披露出來的信息被其他公司獲取后增加了它們的競爭優(yōu)勢。而投資者認(rèn)為，公司如果有好消息就不會保持沉默，保持沉默就意味著壞消息。公司與投資者之間的信息不對稱可能會產(chǎn)生“檸檬市場”。

在我國，制約ESG信息自愿披露的另一因素是短期主義的市場。與美國以專業(yè)的機構(gòu)投資者為主導(dǎo)的證券市場投資者結(jié)構(gòu)不同，我國仍處于個人投資者為主的證券市場向機構(gòu)投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變過程中。截至2022年11月底，我國個人投資者交易仍然占到A股市場總交易量的接近60%，個人投資者數(shù)量超過2億①。實證研究表明，我國A股存在博彩性投機現(xiàn)象，投資者長期價值理念仍需進一步培養(yǎng)。事實上，我國A股市場素來被批判是“政策市”“投機市”“散戶市”，在這樣的證券市場中ESG信息自愿披露難以茁壯成長。ESG自愿披露背后的理念是長期主義，可能需要當(dāng)下投入更多成本以獲取未來的收益，短期來說并不會反映在公司的財務(wù)數(shù)據(jù)中。市場對短期利潤增長的狂熱追求與ESG代表的長期主義背道而馳，在這樣的市場環(huán)境下，公司沒有激勵去提升自己的ESG表現(xiàn)。

總而言之，市場機制主導(dǎo)的自愿披露模式可以更為靈活地提供內(nèi)容豐富的ESG信息，更為有效地傳遞市場信號。但市場失靈在ESG自愿披露中亦有表現(xiàn)，ESG信息的公共物品屬性伴隨第三方效應(yīng)，同時我國現(xiàn)階段短期主義的市場現(xiàn)實也不利于公司自發(fā)披露ESG信息。

（三）“政府”與ESG信息強制披露模式

不完整的信息是政府干預(yù)公司事務(wù)的正當(dāng)理由。代表政府干預(yù)的ESG信息強制披露可以彌補自愿披露模式下的不足。通過列出“清單”并要求被監(jiān)管公司遵循清單行事的方式，監(jiān)管部門得以強制公司履行ESG信息披露。如我國證監(jiān)會修訂了《上市公司治理準(zhǔn)則》《年報格式準(zhǔn)則》與《半年報格式準(zhǔn)則》，規(guī)定治理信息與部分環(huán)境信息為公司必須披露的ESG事項。若是僅少數(shù)公司之間受益同一信息，仍存在公司之間信息披露協(xié)商的可能;但相關(guān)公司數(shù)量增長之后，協(xié)商信息披露的成本會逐漸上升，巨大的交易成本將會消滅協(xié)商公開的可能。在ESG信息強制披露模式下，監(jiān)管部門列出一份清單，將會確保公司遵守清單，公司無需考慮協(xié)商披露的交易成本，信息的搜集、處理等高額成本不再由投資者承擔(dān)，投資者僅需就清單所列內(nèi)容進行學(xué)習(xí)、比對。

ESG信息強制披露能夠彌補自愿披露模式下的不足，并不意味著應(yīng)當(dāng)選擇強制披露模式的。僅是因為市場失靈便主張采取政府干預(yù)特征的強制性規(guī)范，被稱為“涅槃謬論”。強制性規(guī)范最能體現(xiàn)監(jiān)管者的意圖，但對監(jiān)管者的意圖尚存在質(zhì)疑的空間。政府經(jīng)濟職能的有效作用前提是政府能夠代表社會公共利益;但實際中政府的行為與社會公共利益之間是有差異的，因為政府是經(jīng)濟人，具有尋求最大化的特征。

即使假設(shè)清單背后監(jiān)管者的意圖單純是為社會整體福利最大化，仍需要思考一個問題：監(jiān)管者是否可能列出一份完美的清單？ESG大體上分為環(huán)境、社會、治理三項議題，這三項議題又可分為若干子項。如環(huán)境項下可分為氣候變化、環(huán)境污染、物種多樣性等公司在環(huán)境方面的積極作為?！耙坏肚小钡膹娭菩孕畔⑴峨y以契合ESG的廣泛議題。一方面，對于不同行業(yè)的公司而言，具有重要意義的ESG事項不盡相同。強制披露對于行業(yè)而言不具重要意義的ESG事項會徒增公司的合規(guī)成本，同時也會產(chǎn)生對市場無用的信息，有信息過載的風(fēng)險。另一方面，對于不同規(guī)模的公司而言，披露ESG市場的成本不同。面對同一披露清單，規(guī)模較大的公司遵守具有相對優(yōu)勢，而對于規(guī)模較小的公司而言成本更高。實證研究表明，沒有任何一種或者數(shù)種公司治理手段的組合確定地與公司業(yè)績之間存在正相關(guān)，任何公司治理手段都是可替代的，不存在形成一份最佳公司治理實踐清單的可能性。

綜上所述，不能因為ESG信息強制披露能夠彌補自愿披露模式下的弊端就認(rèn)為強制披露模式更優(yōu)。ESG信息強制披露模式仍有其弊端，強制披露背后的監(jiān)管者意圖與社會公共利益之間存在差異，亦不存在一份適用于一切公司的完美ESG信息披露清單的可能性。

三、ESG信息披露制度中探尋政府與市場的法律邊際

以政府與市場的關(guān)系視角重新審視ESG信息披露，可以發(fā)現(xiàn)其并不是自愿披露與強制披露二擇一的簡單關(guān)系。我國ESG信息披露制度構(gòu)建需要自愿披露與強制披露合力而為。探討我國ESG信息披露制度的構(gòu)建就是在ESG信息披露制度中探尋政府與市場法律邊際的過程。本文認(rèn)為，政府與市場在ESG信息披露領(lǐng)域的邊際在于“遵守或解釋”規(guī)則。

（一）“遵守或解釋”規(guī)則得以適用于ESG信息披露領(lǐng)域

“遵守或解釋（comply or explain）”規(guī)則最早出現(xiàn)于1992年英國Cadbury報告中，在性質(zhì)上屬于任意性規(guī)范中的缺省性規(guī)則。根據(jù)“遵守或解釋”規(guī)則，監(jiān)管者為公司提供一份公認(rèn)的最佳公司治理實踐清單，但這份清單不具強制力，公司若是不遵守，則必須解釋不遵守及其原因。毫無疑問，這一規(guī)則使得公司治理具有更大的靈活性，因為公司可以根據(jù)自身所處行業(yè)與發(fā)展?fàn)顩r的特征選擇性地接受監(jiān)管，可以選擇不遵守，但需要承擔(dān)由于解釋或其他問題帶來的公司價值下降的風(fēng)險?！白袷鼗蚪忉尅币?guī)則兼具政府干預(yù)強制性與市場機制靈活性的特征?！白袷鼗蚪忉尅币?guī)則得以適用于ESG信息披露領(lǐng)域，基于如下原因。

第一，“遵守或解釋”規(guī)則的優(yōu)勢與ESG信息披露天然契合。對公司來說，公司所處行業(yè)與發(fā)展階段不同，加之ESG議題廣泛多元，允許公司在特定情況下不遵守監(jiān)管者提供的部分清單內(nèi)容是合理的，為公司治理提供更大的靈活性。若是公司及其管理層不遵守清單，必然是經(jīng)過思考與判斷的，而該思考與判斷會促使公司更好地認(rèn)識自身并維護自身利益。對監(jiān)管者來說，搜集并分析公司遵守清單的狀態(tài)與不遵守并解釋的原因，有助于監(jiān)管者評估現(xiàn)行監(jiān)管清單存在的問題并不斷完善。對投資者來說，兼具靈活性與強制性的ESG信息披露模式使其既能夠獲得高質(zhì)量、富有公司特色的信息，又不至于被淹沒于過載的信息之中。

第二，“遵守或解釋”規(guī)則有成功實踐，典型代表是新加坡。2022年新加坡交易所最新修訂的《主板規(guī)則》和《上市公司可持續(xù)發(fā)展報告指南》延續(xù)了2016年修訂以來引入的“要求所有上市公司披露ESG報告”與披露方式采用的“遵守或解釋”規(guī)則。香港交易所與其全資附屬公司聯(lián)交所頒布的《環(huán)境、社會及管治報告指引》亦表明其采用“遵守或解釋”規(guī)則的立場。自愿披露、強制披露、“遵守或解釋”規(guī)則三種模式均有成功的實踐。

第三，相較于自愿披露模式與強制披露模式，“遵守或解釋”在我國適用更具現(xiàn)實基礎(chǔ)。一方面，我國以散戶為主導(dǎo)的資本市場交易者結(jié)構(gòu)與成熟的資本市場表現(xiàn)仍具有一定差距，效仿美國等具有成熟資本市場的國家所推行的自愿披露模式并不可行。另一方面，完全的強制模式依仗于發(fā)達(dá)的監(jiān)管機構(gòu)與長時間的發(fā)展歷程，我國是否具有類似于歐盟的ESG相關(guān)實踐基礎(chǔ)以貫徹完全的強制披露，這一問題尚未明確。“遵守或解釋”規(guī)則本身帶有一定的強制性，可定位為強制性原則下的一種執(zhí)行策略，我國ESG信息披露尚處于成長中，兼顧公司長期價值與促進社會治理的“遵守或解釋”規(guī)則將有效減省公司為符合清單披露無意義信息而付出的合規(guī)成本，同時出于對成本的考慮，“遵守或解釋”規(guī)則應(yīng)首先在上市公司ESG信息披露領(lǐng)域強制適用。

（二）“遵守或解釋”規(guī)則實際運行中的問題與完善建議

“遵守或解釋”規(guī)則具體運行中將有三類不同的情景：公司直接遵守、公司不遵守但解釋、公司不遵守也不解釋。為解決該規(guī)則面臨的實際問題，需要通過公私合力制定明確的ESG信息披露指南，擴大“解釋”含義，通過公司內(nèi)外部合力確保披露信息的質(zhì)量。當(dāng)公司不遵守也不解釋時，需要在貫徹法治原則的前提下提升軟法的“硬度”。

第一類情景，公司直接遵守?！白袷亍北取敖忉尅钡某杀靖?，而且能為公司獲得更多正面評價。理論上，立法者將多數(shù)人的偏好設(shè)計為缺省性規(guī)則可以使得交易成本最小化。因此，監(jiān)管者需要思考如何在ESG領(lǐng)域探尋“多數(shù)主義”條款。本文建議，可借鑒香港《環(huán)境、社會及管治報告指引》，出臺相關(guān)指引或指南具體界定“環(huán)境”“社會”“治理”包含的子項并將“遵守或解釋”規(guī)則貫徹每一層面的披露內(nèi)容，同時需要引入對逐個項目的定量分析形成對披露項目關(guān)鍵績效的考核。監(jiān)管者在制定ESG信息披露清單時宜借鑒通用的私人標(biāo)準(zhǔn)，公私合力可促使私人ESG信息披露制度與公共披露規(guī)則相適應(yīng)，為監(jiān)管降本增效。這也是政府與市場在ESG信息披露領(lǐng)域有效互動的體現(xiàn)。

第二類情景，不遵守但解釋。在該類場景下，存在公司被迫遵守監(jiān)管者提供的清單而無法進行有效解釋的問題。以我國現(xiàn)行證監(jiān)會《年報格式準(zhǔn)則》為例，其中有關(guān)ESG事項中公司治理的“解釋”表現(xiàn)為“如有重大差異，應(yīng)當(dāng)說明具體情況及原因”?！爸卮蟆币辉~本身就是含糊不清的。投資者為節(jié)省信息成本，會傾向認(rèn)為違反了帶有“重大”字眼的法律條文本身就傳遞出了負(fù)面信息。理性公司為維持股價，在維持股價成本大于遵守清單成本時會被迫選擇遵守不合理的清單，即使這是不效率的。歸根結(jié)底，投資者僅關(guān)注解釋本身而不關(guān)注解釋的原因，這將使得“遵守或解釋”規(guī)則運行的失敗。法律必須有所作為。本文建議，第一，應(yīng)當(dāng)擴大“解釋”的含義。并不能以非黑即白的思維將“解釋”認(rèn)定為解釋“為什么不遵守”，將“解釋”的概念擴大可從制度上激勵上市公司遵守規(guī)則的同時進行可解釋的自愿披露。將清單之外的ESG信息自愿披露納入“解釋”范疇，使公司“解釋”偏離清單的原因從成本負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)變?yōu)楦偁巸?yōu)勢。第二，建立ESG信息安全港制度。我國雖然并無法律層面的信息披露安全港制度，但是在司法解釋層面已有積極探索，如2022年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第6條便是對財務(wù)性預(yù)測信息披露的安全港制度規(guī)定。本文認(rèn)為，信息披露安全港制度宜繼續(xù)擴大到ESG信息等非財務(wù)領(lǐng)域，如此方能有效激勵公司自愿披露。

在激勵自愿披露的同時需要確保披露的真實性與有效性。實際上，不論是公司遵守或是解釋均需要保證信息披露的質(zhì)量，可以由公司內(nèi)部與公司外部合力實現(xiàn)該目標(biāo)。在公司內(nèi)部，需要將ESG信息披露與董事、監(jiān)事、高級管理人員的信義義務(wù)結(jié)合起來，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)充分說明并確保ESG信息披露真實、準(zhǔn)確、完整。在公司外部，應(yīng)當(dāng)引入獨立的第三方審計機構(gòu)審查公司是否披露ESG信息以及所披露的ESG信息質(zhì)量如何。交易所作為中介自律組織，有權(quán)力與責(zé)任監(jiān)督公司的ESG信息披露，宜采取問詢等軟性措施充分發(fā)揮市場自律機制的作用。

第三種情景，不遵守也不解釋。若是公司面對監(jiān)管者列出的ESG信息披露清單既不遵守也不解釋，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)不利后果?！败浄ā辈⒉灰馕吨鴽]有“硬度”。面對公司不遵守也不解釋的情形，應(yīng)當(dāng)支持軟法的硬法化。具體而言，應(yīng)當(dāng)將ESG信息披露視為具有可執(zhí)行性的法定義務(wù)，將之與《公司法》《證券法》以及證監(jiān)會的自律監(jiān)管規(guī)范中具有強制力的規(guī)定相結(jié)合。由于其背后的權(quán)力來源是公權(quán)力，故需要貫徹法治原則，包括事前對懲罰依據(jù)的審查與事后創(chuàng)設(shè)行政訴訟制度的救濟。

四、結(jié)語

研究我國ESG信息披露模式的過程實際上就是在ESG信息披露領(lǐng)域探索政府與市場法律邊際的過程。我國當(dāng)前宜在ESG信息披露領(lǐng)域適用“遵守或解釋”規(guī)則以結(jié)合市場的靈活性與政府的強制性。對于“遵守或解釋”規(guī)則在實際運作中存在問題，在公司直接遵守的情景下，建議監(jiān)管機構(gòu)借鑒相關(guān)國際標(biāo)準(zhǔn)與權(quán)威私人標(biāo)準(zhǔn)，公私合力具體界定ESG議題具體子項并進行量化考察。在公司不遵守但解釋的情景下，建議擴大“解釋”的含義，并建立ESG信息披露安全港制度。在上述兩個情景之中，需要公司內(nèi)部人員與公司外部獨立第三方審計機構(gòu)、交易所合力，保證ESG信息披露的質(zhì)量。在公司不遵守也不解釋的情形下，建議提升“軟法”的“硬度”，在貫徹法治原則的前提下對公司予以懲處。

參考文獻：

[1]The Global Compact.Who Cares Wins[R].New York：United Nations，2004.

[2]王遙，劉學(xué)東.中國上市公司ESG行動報告（2022-2023）[R].杭州：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院amp;每日經(jīng)濟新聞，2023.

[3]楊金坤.企業(yè)社會責(zé)任信息披露與創(chuàng)新績效——基于“強制披露時代”中國上市公司的實證研究[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2021，42（1）：57-75.

[4]The National Law Review.Richard A.Friedman，et al.House Passes Bill Requiring SEC to Define Mandatory ESG Metrics[EB/OL][2024-05-13].https：//natlawreview.com/article/house-passes-bill-requiring-sec-to-define-mandatory-esg-metrics.

[5]US Securities and Exchange Commission.SEC Proposes Rules to Enhance and Standardize Climate-Related Disclosures for Investors[M].Washington D.C.：US Securities and Exchange Commission，2022.

[6]張守文.政府與市場關(guān)系的法律調(diào)整[J].中國法學(xué)，2014（5）：60-74.

[7]史際春.政府與市場關(guān)系的法治思考[J].中共中央黨校學(xué)報，2014，18（6）：10-16.

[8]查爾斯.市場，還是政府：市場、政府失靈真相[M].陸俊，謝旭，譯2版.重慶：重慶出版社，2009.

[9]波蘭尼.大轉(zhuǎn)型：我們時代的政治與經(jīng)濟起源[M].馮剛，劉陽，譯.浙江：浙江人民出版社，2007.

[10]中國共產(chǎn)黨中央委員會.十八大以來重要文獻選編[M].北京：中央文獻出版社，2014.

[11]陸瑤.金融機構(gòu)ESG信息披露的法律制度研究[J].南方金融，2023（8）：73-85.

[12]樓秋然.上市公司治理的監(jiān)管模式選擇——向“遵守或者解釋”規(guī)則轉(zhuǎn)變[J].證券市場導(dǎo)報，2017（1）：63-70.

[13]楊子緒，彭娟，唐清亮.強制性和自愿性碳信息披露制度對比研究——來自中國資本市場的經(jīng)驗[J].系統(tǒng)管理學(xué)報，2018，27（3）：452-461.

[14]弗蘭克，丹尼爾.公司法的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)[M].羅培新，張建偉，譯2版.北京：北京大學(xué)出版社，2014.

[15]George A.Akerlof.The Market for \"Lemons\"： Quality Uncertainty and the Market Mechanism[J].The Quarterly Journal of Economics，1970，84（3）： 488-500.

[16]朱紅兵，張兵.價值性投資還是博彩性投機？——中國A股市場的MAX異象研究[J].金融研究，2020（2）：167-187.

[17]布萊恩.公司法：理論、結(jié)構(gòu)和運作[M].林華偉，魏旻，譯.北京： 法律出版社，2001.

[18]Bhagat S，Bolton B，Romano R.The Promise and Peril of Corporate Governance Indices[J].Columbia Law Review，2008，108（8）：1803-1882.

[19]伍堅.公司治理準(zhǔn)則實施中的“遵守或解釋”方法探析[J].北京工業(yè)大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2010，10（1）：46-50.

[20]Arcot S，Bruno V，F(xiàn)aure-Grimaud A.Corporate governance in the UK： Is the comply or explain approach working？[J].International Review of Law Economics，2010，30（2）：193-201.

[21]劉江偉.公司可持續(xù)性與ESG披露構(gòu)建研究[J].東北大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2022，24（5）：104-111.