內(nèi)部控制與中小股東權(quán)益保護(hù)

摘要：如何保護(hù)中小股東權(quán)益是資本市場健康發(fā)展的關(guān)鍵，本文以2010至2022年我國A股上市公司為例，采用博迪（DIB）數(shù)據(jù)庫披露的“內(nèi)部控制指數(shù)”度量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，研究其對公司的關(guān)聯(lián)交易、占用資金、代理成本這三類內(nèi)容的影響。得出結(jié)論：上市公司的內(nèi)部控制水平越高，越能抑制公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，同時降低了代理成本，還能抑制大股東的資金占用。本文的研究有助于為上市公司提供關(guān)于內(nèi)部控制的最佳實(shí)踐和指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部控制；中小股東；信息

DOI：10.12433/zgkjtz.20241523

一、引言

中國的資本市場在過去幾十年中取得了巨大的發(fā)展，吸引了國內(nèi)外投資者的目光。中國的上市公司數(shù)量眾多，其中不乏各類股東。中小股東，作為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中相對弱勢的一方，常常承受來自多方面的風(fēng)險和挑戰(zhàn)。而對于中小股東權(quán)益的保護(hù)，不僅事關(guān)個體投資者的切身利益，更涉及到資本市場的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。

那么如何保護(hù)中小股東權(quán)益？在上市公司中，內(nèi)部控制作為一項關(guān)鍵要素，不僅對公司經(jīng)營管理具有重要影響，還在保護(hù)中小股東權(quán)益方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。內(nèi)部控制是一種組織管理的體系，旨在確保公司的運(yùn)營效率、財務(wù)透明度和法律合規(guī)性。Zhang et al（2021）研究了內(nèi)部控制、獨(dú)立董事與中小股東權(quán)益保護(hù)之間的關(guān)系，探討了內(nèi)部控制和獨(dú)立董事在維護(hù)中小股東權(quán)益方面的作用。柳建華等 （2008） 從投資者保護(hù)的制度和資本市場的實(shí)踐出發(fā)，從股東權(quán)利、潛在侵占、信息披露、內(nèi)幕交易與市場操縱、內(nèi)部治理五個方面構(gòu)建投資者保護(hù)的評價指數(shù)，用以評價投資者保護(hù)水平。

李萬福等（2011）基于投資者保護(hù)的視角，從治理層面研究企業(yè)內(nèi)部控制問題，最后得出不同投資者利益保護(hù)角度下企業(yè)內(nèi)部控制的組織框架。陳漢文與張宜霞 （2008） 基于投資者保護(hù)視角，構(gòu)建了內(nèi)部控制有效性評價的理論框架。

本文旨在通過對上市公司2012～2022年樣本的觀察和分析，探討這20年間上市公司的內(nèi)部控制與中小股東權(quán)益保護(hù)之間的關(guān)系，以驗證內(nèi)部控制對中小股東權(quán)益保護(hù)的積極作用。

本文使用關(guān)聯(lián)交易規(guī)模、代理成本以及資金占用三個指標(biāo)度量企業(yè)內(nèi)部中小股東權(quán)益保護(hù)程度，用迪博（DIB）數(shù)據(jù)庫披露的 “內(nèi)部控制指數(shù)”度量內(nèi)部控制質(zhì)量，研究發(fā)現(xiàn)：上市公司的內(nèi)部控制水平越高，越能抑制公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，同時降低代理成本，還能抑制大股東的資金占用。

本文通過深入研究內(nèi)部控制與中小股東權(quán)益之間的關(guān)系，可以為中小股東提供更有效的保護(hù)。這有助于增強(qiáng)中小股東的信心，吸引更多投資者參與資本市場，推動市場的健康發(fā)展。 同時為上市公司提供關(guān)于內(nèi)部控制的最佳實(shí)踐和指導(dǎo)，有助于改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)，提高透明度和合規(guī)性，降低面臨的風(fēng)險。

二、理論與假設(shè)提出

控股股東可能擁有更多的信息和資源，使中小股東難以獲得準(zhǔn)確的信息和數(shù)據(jù)。這種信息不對稱導(dǎo)致了投資者不公平的地位，阻礙了市場的健康發(fā)展。同時，控股股東擁有過大的權(quán)力，從而操縱公司的經(jīng)營和財務(wù)決策，損害中小股東的利益。

如果市場缺乏有效的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，或者監(jiān)管不力，導(dǎo)致市場中不當(dāng)行為的滋生。這包括公司的欺詐行為、內(nèi)幕交易等，都損害了中小股東的權(quán)益。另外，中小股東的教育水平和金融知識有限，使他們受到誤導(dǎo)和欺騙，缺乏足夠的金融知識和風(fēng)險意識會增加他們面臨投資風(fēng)險的可能性。

現(xiàn)代意義上的企業(yè)內(nèi)部控制，其產(chǎn)生的本源是為了解決委托代理引起的信息不對稱問題。所以，信息不對稱是內(nèi)部控制要解決的關(guān)鍵問題，同樣也是保護(hù)股東權(quán)益的核心所在。有效的內(nèi)部控制通過一系列內(nèi)部治理機(jī)制的合理安排，約束管理層和控股股東行為，限制其對剩余控制權(quán)的濫用，減少管理層和控股股東的機(jī)會主義行為，降低代理成本，提高企業(yè)價值，保護(hù)中小股東權(quán)益。

我們認(rèn)為，內(nèi)部控制在降低關(guān)聯(lián)交易方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。首先，內(nèi)部控制有助于建立透明的公司決策流程。根據(jù)Watts和Zimmerman（1979）的研究，透明的公司決策過程可以減少管理層濫用權(quán)力的機(jī)會。內(nèi)部控制要求公司建立明確的決策程序和決策委員會，確保關(guān)聯(lián)交易的決策受到審查和監(jiān)督，這減少了管理層將公司資源用于不當(dāng)目的的可能性。

其次，內(nèi)部控制通常包括獨(dú)立的審計和審查機(jī)制。獨(dú)立審計部門或?qū)徲嬑瘑T會的存在有助于發(fā)現(xiàn)和報告潛在的關(guān)聯(lián)交易問題。DeFond和Zhang（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部審計可以降低公司濫用關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險。這種審計機(jī)制確保了關(guān)聯(lián)交易的合法性和合規(guī)性，減少了不當(dāng)利益沖突的可能性。

最后，內(nèi)部控制要求公司披露與關(guān)聯(lián)交易有關(guān)的信息。內(nèi)部控制的披露要求增加了關(guān)聯(lián)交易的透明度，讓股東和投資者更容易了解公司的交易情況。根據(jù)Leuz和Wysocki（2008）的研究，信息披露可以降低公司濫用關(guān)聯(lián)交易的動機(jī)，因為不合規(guī)的交易可能會引起投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。此外，內(nèi)部控制要求公司遵守適用的法律法規(guī)和會計準(zhǔn)則，這確保了公司的交易符合法律要求，避免了不合規(guī)的行為。我國內(nèi)部控制的法規(guī)要求公司披露關(guān)聯(lián)交易的情況，并明確了審批程序和披露要求（Zheng等，2019）。

綜上所述，學(xué)術(shù)研究和文獻(xiàn)支持表明，內(nèi)部控制在降低代理成本和減輕大股東資金占用方面發(fā)揮了重要作用。它通過建立透明的決策流程、獨(dú)立審計和審查機(jī)制、信息披露要求、法規(guī)合規(guī)性和風(fēng)險管理，降低了代理成本和大股東資金占用的可能性，從而提高了公司治理的質(zhì)量和透明度。

于是研究假設(shè)：在其他條件不變的情況下，公司的內(nèi)部控制水平越好，其對關(guān)聯(lián)交易、代理成本及大股東資金占用的作用越大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取了2010至2022年我國 A股上市公司為初始樣本。根據(jù)以下原則剔除了一些樣本：一是內(nèi)部發(fā)生財務(wù)狀況或其他異常狀況的ST、*ST類上市公司，內(nèi)部存在較多其他無法準(zhǔn)確測定的因素影響內(nèi)部控制、關(guān)聯(lián)交易、代理成本和大股東資金占用。該類公司作為樣本時不夠“干凈”，所以將其剔除；二是金融公司內(nèi)部控制制度缺乏合理性，將該類型公司作為樣本，內(nèi)部控制這一主變量自身存在缺陷，故將其刪除；三是刪除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終獲得27319個有效樣本。

本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫以及迪博數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理主要使用Excel以及Stata12.0軟件。為了克服極端值影響，本文對連續(xù)變量按照前后各１%進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。

（二）主要變量設(shè)計和模型建立

企業(yè)的內(nèi)部控制可以通過內(nèi)部審計、成立獨(dú)立決策委員會、制定透明運(yùn)營制度等多樣的方式實(shí)現(xiàn)，但本質(zhì)是一致的，都是確保公司披露的財務(wù)信息具有可靠性，提升運(yùn)營效率，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展奠定合理、透明、穩(wěn)定的制度（COSO，1992）。在透明的制度環(huán)境下，信息不對稱的問題才能夠得到有效解決，而信息不對稱是造成大股東“掠奪”小股東權(quán)益三大類問題的本質(zhì)原因，所以，內(nèi)部控制能有效抑制問題的發(fā)生（李萬福等，2011）。

內(nèi)部控制衡量指標(biāo)方面，本文采用博迪（DIB）數(shù)據(jù)庫披露的“內(nèi)部控制指數(shù)”度量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。再借鑒張欽成等（2022）、曹越等（2020）的做法，將內(nèi)部控制指數(shù)除以100，用ICit表示，即“IC=內(nèi)部控制指數(shù)/100”。該數(shù)值越大，表示企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高。

本文用“關(guān)聯(lián)交易/營業(yè)收入”來刻畫關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（Connect Transaction ），一方面可通過查閱上市公司披露的交易信息追溯交易雙方的社會關(guān)系判定哪些屬于“不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易”，并以交易金額定量加總關(guān)聯(lián)交易形成具體數(shù)值；另一方面，在總營業(yè)收入中的占比既體現(xiàn)公司內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易規(guī)模大小，又能夠初步排除公司規(guī)模、行業(yè)等因素對關(guān)聯(lián)交易規(guī)模造成的影響，讓每個企業(yè)間的數(shù)據(jù)具有橫向可比性。同時，用“管理費(fèi)用/營業(yè)總收入”刻畫代理成本（Agent Cost），一方面，管理費(fèi)用可以利用上市公司披露的財務(wù)信息中對管理人員支付的工資等信息進(jìn)行直接的測算，從而形成對主要變量的量化表達(dá)；另一方面，比例的形式讓數(shù)據(jù)之間具有簡單的橫向可比性。另外，還用“（應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款+其他應(yīng)收款）/總資產(chǎn)”來刻畫資金被占用的情況。

在控制變量方面，本文主要控制了上市公司的治理情況，包括公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、獨(dú)立董事規(guī)模（Indratio）、高管持股比例（Manager share）、兩職合一（Dual）、現(xiàn)金水平（Cash）等。

為檢驗本文提出的假設(shè)，根據(jù)設(shè)計的變量，構(gòu)造模型（1）

（1）

被解釋變量Yit包括關(guān)聯(lián)交易規(guī)模、代理成本以及資金占用；ICit為企業(yè)內(nèi)部控制水平是本文的核心解釋變量；Controlsit為一系列控制變量；ηi為公司固定效應(yīng)；λi為年度固定效應(yīng)，標(biāo)準(zhǔn)誤聚類在公司層面。

（三）描述性統(tǒng)計

模型中各變量的描述性統(tǒng)計見表1。

從表1可以看出，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）平均值（Mean）為6.137，上四分位點(diǎn)（p75）為6.975，下四分位點(diǎn)（p25）為6.08。此外，不同上市公司之間保護(hù)小股東權(quán)益的情況整體來說并不樂觀，且情況差異較大。這里不展開具體論述。

四、實(shí)證結(jié)果分析

表2是針對不同被解釋變量分別回歸的結(jié)果，其中（1）、（3）和（5）是剔除控制變量回歸的結(jié)果，而（2）、（4）和（6）是在模型中加入控制變量回歸的結(jié)果。

回歸結(jié)果表明內(nèi)部控制質(zhì)量確實(shí)顯著影響了關(guān)聯(lián)交易、代理成本和資金占用。

（1）內(nèi)部控制質(zhì)量越高越能抑制大股東“掠奪”小股東，保護(hù)中小股東權(quán)益。在剔除控制變量后，關(guān)聯(lián)交易、代理成本和資金占用都與內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)分別為-0.1009、-0.0078和-0.0025，且都在1%程度顯著，很好地證明了假設(shè)，即內(nèi)部控制制度越完善越能夠抑制大股東做出損害小股東權(quán)益的行為。當(dāng)公司內(nèi)部建立了透明的運(yùn)營機(jī)制、獨(dú)立的決策機(jī)構(gòu)、權(quán)威的內(nèi)部審計單位時，大股東就無法將企業(yè)變成自己的“一言堂”，小股東的權(quán)益才能得到保護(hù)。在公平、公正、透明的制度環(huán)境里，大股東無法暗箱操作進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、占用資金掏空公司資產(chǎn)；管理者也無法在損害集體利益的基礎(chǔ)上為自己謀取私利。

加入控制變量后，回歸結(jié)果中除了資金占用和內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）在5%程度上顯著，關(guān)聯(lián)交易和代理成本依舊和內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）在1%程度上顯著，且三個被解釋變量和解釋變量（IC）之間的依舊呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，由此說明該實(shí)證檢驗結(jié)果和結(jié)論具有較高的穩(wěn)定性和說服力。

五、結(jié)論與討論

現(xiàn)階段，在我國上市公司內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，小股東權(quán)益普遍得不到有效的保護(hù)，這不利于形成公正、公平、透明的營商環(huán)境，也無法為上市公司的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展奠定堅實(shí)的基礎(chǔ)。本文通過對2010至2022年我國A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制與保護(hù)中小股東權(quán)益之間呈現(xiàn)顯著的影響關(guān)系。上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高時，就越能抑制關(guān)聯(lián)交易、資金占用、代理成本這些有損中小股東的權(quán)益的行為發(fā)生。這表明，內(nèi)部控制能夠很好地解決信息不對稱的問題，提高公司的運(yùn)營效率，解決“委托—代理”問題和小股東因處于信息的劣勢方權(quán)益被侵害的問題。該研究成果為新時代構(gòu)建健康、高效率的營商環(huán)境提供了路徑，即提高上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量。上市公司建立更加規(guī)范透明的內(nèi)部控制制度，以確保上市公司披露的信息的真實(shí)性，杜絕內(nèi)部操縱股價收割股民。由此可見，提高內(nèi)部控制質(zhì)量是針對現(xiàn)階段諸多信息不對稱問題的一劑良藥。

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