股東環(huán)境積極主義與企業(yè)綠色創(chuàng)新

摘 要：基于股東治理視角，以2013—2022年中國(guó)滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)股東環(huán)境積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股東環(huán)境積極主義能夠顯著促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新，這一結(jié)論在系列內(nèi)生性檢驗(yàn)及穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明，提高企業(yè)管理層環(huán)境關(guān)注度，是股東環(huán)境積極主義促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新的重要機(jī)制路徑。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，股東環(huán)境積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用在環(huán)境規(guī)制較強(qiáng)、所處地區(qū)市場(chǎng)化程度較高、國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中更加顯著。結(jié)論可豐富企業(yè)綠色創(chuàng)新前置因素研究，拓展與深化股東積極主義研究，從而為企業(yè)綠色創(chuàng)新提供理論支撐。

關(guān)鍵詞：股東環(huán)境積極主義；企業(yè)綠色創(chuàng)新；管理層環(huán)境關(guān)注度

中圖分類(lèi)號(hào)：F273.1

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-7348（2024）18-0012-11

0 引言

股東積極主義（shareholder activism）是指股東憑借自身身份和所持股份積極行使股東權(quán)利，通過(guò)各種途徑向管理層表達(dá)訴求、施加壓力，進(jìn)而影響公司治理和經(jīng)營(yíng)的行為[1]。股東治理是公司經(jīng)營(yíng)的重要影響因素，已有研究表明，股東積極主義能夠影響CEO和董事會(huì)決策重點(diǎn)[2-3]，進(jìn)而影響創(chuàng)新績(jī)效[4]、投資效率[5]、信息披露意愿[6]等。為了促使企業(yè)獲得可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，股東開(kāi)始關(guān)注企業(yè)聲譽(yù)及長(zhǎng)期發(fā)展?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，積極主義股東訴求除改善財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)外，還包括積極改善企業(yè)社會(huì)業(yè)績(jī)[7]和實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展[8]。在環(huán)境問(wèn)題日益成為全球共識(shí)的背景下，環(huán)境積極主義者開(kāi)始在企業(yè)發(fā)聲，并出現(xiàn)了股東環(huán)境積極主義（environmental shareholder activism），即在環(huán)保方面存在訴求的股東開(kāi)始關(guān)注企業(yè)綠色治理，通過(guò)各種方式表達(dá)訴求，從而對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)施加影響的行為[9-10]。已有研究表明，被股東積極主義關(guān)注的企業(yè)更有可能對(duì)環(huán)境需求作出積極回應(yīng)[11]。對(duì)于重污染行業(yè)企業(yè)而言，綠色創(chuàng)新是企業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展的有效方式，但鮮有研究探討股東環(huán)境積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。鑒于重污染行業(yè)企業(yè)是我國(guó)推進(jìn)綠色發(fā)展進(jìn)程中的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象[12]，本文探討股東環(huán)境積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。

2022年，國(guó)家發(fā)展改革委和科技部聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步完善市場(chǎng)導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系實(shí)施方案（2023—2025年）》提出，到2025年，市場(chǎng)導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系進(jìn)一步完善，綠色技術(shù)創(chuàng)新對(duì)綠色低碳發(fā)展的支撐能力持續(xù)強(qiáng)化。綠色創(chuàng)新（green innovation）是指為了應(yīng)對(duì)環(huán)境問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，企業(yè)在節(jié)能環(huán)保、污染預(yù)防、污染治理等方面的綠色技術(shù)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和工藝流程創(chuàng)新，以及組織管理方面的創(chuàng)新實(shí)踐[13]。在“雙碳”目標(biāo)指引下，各類(lèi)企業(yè)積極投入到綠色創(chuàng)新浪潮中。

企業(yè)通過(guò)綠色創(chuàng)新提升自身競(jìng)爭(zhēng)力，從而獲取更多經(jīng)濟(jì)利益。企業(yè)通過(guò)改進(jìn)工藝流程、研發(fā)環(huán)保產(chǎn)品、優(yōu)化經(jīng)營(yíng)模式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)降低污染成本，提高長(zhǎng)期利潤(rùn)與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[14]，從而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展[13]。同時(shí)，綠色創(chuàng)新是企業(yè)遵守制度規(guī)范的體現(xiàn)[15]，可向外界傳遞企業(yè)重視環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展的信號(hào)，有利于企業(yè)獲得政府和公眾認(rèn)可[16]，從而提高自身聲譽(yù)和地位。重污染行業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響因素來(lái)自于企業(yè)自身，其中，內(nèi)部治理差異會(huì)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生不同影響，例如高管相關(guān)經(jīng)歷[16]、企業(yè)黨組織嵌入[17]等。為了提升企業(yè)盈利能力，股東會(huì)加強(qiáng)對(duì)綠色創(chuàng)新的關(guān)注。然而，作為公司治理的核心要素，股東治理因素卻未得到充分關(guān)注。

本文基于股東治理視角，探討重污染行業(yè)企業(yè)中股東環(huán)境積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，研究問(wèn)題如下：股東環(huán)境積極主義會(huì)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生何種影響？這一過(guò)程中，股東環(huán)境積極主義的作用機(jī)制是什么？不同情境下，股東環(huán)境積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響差異如何？ 為了回答上述問(wèn)題，本文選取2013—2022年中國(guó)滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)股東環(huán)境積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，并探討管理層環(huán)境關(guān)注度的作用機(jī)制，以及環(huán)境規(guī)制水平、所處地區(qū)市場(chǎng)化程度、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等情境因素的異質(zhì)性影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，豐富企業(yè)綠色創(chuàng)新前置因素研究。以往文獻(xiàn)尚未關(guān)注股東因素對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展的影響，本文基于股東治理視角，探討股東環(huán)境積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的作用，提出考察企業(yè)綠色創(chuàng)新的新視角。第二，拓展股東積極主義研究范疇。已有研究關(guān)注股東積極主義在公司治理過(guò)程中的作用，但尚未探究股東積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。本文探討股東環(huán)境積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的治理效應(yīng)，以期拓展股東積極主義研究。第三，本文從環(huán)境關(guān)注度這一因素出發(fā)，揭示股東環(huán)境積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新影響的路徑機(jī)制，揭示股東治理對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的作用路徑，促使管理層合理分配注意力與資源，從而促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

1 理論分析與研究假設(shè)

在股東治理中，基于道德動(dòng)機(jī)的股東積極主義將環(huán)境、社會(huì)和治理作為重要投資標(biāo)準(zhǔn)[18]。既有研究證實(shí)，股東積極主義影響公司經(jīng)營(yíng)決策的方式如下：“用手投票”[19-20]、“用嘴投票”[21]以及與管理層溝通[20-22]等。例如，股東會(huì)能夠通過(guò)行使投票權(quán)以及與管理層積極溝通督促企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任[20]，中小股東能夠通過(guò)社交媒體影響企業(yè)高管業(yè)績(jī)薪酬敏感性[21]，股東可以通過(guò)對(duì)管理層施加溝通壓力影響企業(yè)薪酬策略[22]。當(dāng)關(guān)注環(huán)保問(wèn)題并希望企業(yè)轉(zhuǎn)變發(fā)展模式的股東對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新策略不滿時(shí)，會(huì)采用上述方式參與公司治理，積極影響公司戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)[4]，提高管理層對(duì)環(huán)境問(wèn)題的關(guān)注度，促使企業(yè)采取相應(yīng)措施，從而促進(jìn)綠色創(chuàng)新。

（1）“用手投票”。隨著股東環(huán)境積極主義發(fā)展，股東可以積極提交議案或在股東大會(huì)上舉手表決，以此表達(dá)自身訴求和觀點(diǎn)[19]。因此，股東環(huán)境積極主義可以通過(guò)主動(dòng)提交有關(guān)環(huán)境問(wèn)題和綠色治理的議案、同意企業(yè)綠色創(chuàng)新議案，發(fā)揮信號(hào)效應(yīng)[10]，促使企業(yè)管理層加強(qiáng)對(duì)此類(lèi)問(wèn)題的關(guān)注[23]。

（2）“用嘴投票”。隨著互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，各類(lèi)股東尤其是中小股東開(kāi)始通過(guò)媒體平臺(tái)積極發(fā)聲[5，21]。股東環(huán)境積極主義可以通過(guò)各類(lèi)媒體平臺(tái)表達(dá)自身觀點(diǎn)，對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新施加壓力[24]。企業(yè)管理層迫于輿論壓力，會(huì)提升對(duì)環(huán)境問(wèn)題的關(guān)注度，爭(zhēng)取股東及其他利益相關(guān)者支持。

（3）與管理層溝通。通過(guò)施加溝通壓力，股東積極主義能夠引起企業(yè)管理層對(duì)相關(guān)問(wèn)題的關(guān)注[22]。在環(huán)境問(wèn)題上，股東環(huán)境積極主義能夠及時(shí)獲得環(huán)境有關(guān)信息，通過(guò)與企業(yè)管理層進(jìn)行溝通，監(jiān)督企業(yè)與環(huán)境相關(guān)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)[20]，進(jìn)一步提高企業(yè)管理層對(duì)環(huán)境問(wèn)題的關(guān)注度。

因此，股東環(huán)境積極主義能夠通過(guò)以上方式提高企業(yè)管理層對(duì)環(huán)境問(wèn)題的關(guān)注度。企業(yè)管理層對(duì)事物的認(rèn)知具有局限性，只能將有限的注意力聚焦于特定領(lǐng)域[25]。為了得到股東支持并提升自身盈利能力，企業(yè)管理層會(huì)對(duì)股東訴求作出積極回應(yīng)[26]。因此，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)股東環(huán)境積極主義時(shí)，企業(yè)管理層對(duì)環(huán)境問(wèn)題的關(guān)注度和認(rèn)知水平得以提升，從而促進(jìn)綠色創(chuàng)新績(jī)效提升[27]。企業(yè)管理層傾向于將資源投向綠色創(chuàng)新領(lǐng)域[28]，以獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，滿足環(huán)境積極主義股東訴求，從而提升自身盈利能力。

綜上所述，股東環(huán)境積極主義能夠提高企業(yè)管理層對(duì)環(huán)境問(wèn)題的關(guān)注度，進(jìn)而對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響（見(jiàn)圖1）。因此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：在其它條件既定情景下，股東環(huán)境積極主義能夠促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013—2022年中國(guó)滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司作為研究樣本。2012年，中共十八大報(bào)告明確了大力推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)的總體要求，此后綠色創(chuàng)新得到各上市公司重視。因此，本文以2013年作為研究樣本起始年份。此外，政府政策、觀念轉(zhuǎn)變和市場(chǎng)變化對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式具有顯著影響[29]。因此，本文選擇重污染行業(yè)上市公司為研究對(duì)象。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》、環(huán)境保護(hù)部2008年制定的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類(lèi)管理名錄》（環(huán)辦函〔2008〕373號(hào)）以及《上市公司環(huán)境信息披露指南》（環(huán)辦函〔2010〕78號(hào)），重污染行業(yè)主要包括煤炭、采礦、紡織、造紙等16個(gè)行業(yè)。本文對(duì)初步匹配的樣本進(jìn)行如下篩選：第一，剔除ST、*ST上市公司樣本；第二，剔除樣本期間退市企業(yè)；第三，剔除具有缺失值、極端值的樣本。經(jīng)過(guò)上述篩選與處理，本文得到有效樣本企業(yè)1 037家，共計(jì)8 076個(gè)公司—年度觀測(cè)值。

本文主要數(shù)據(jù)來(lái)源如下：第一，股東環(huán)境積極主義相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于巨潮網(wǎng)公布的上市公司每年股東大會(huì)公告，結(jié)合國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理匯總；第二，企業(yè)綠色創(chuàng)新數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）；第三，公司治理數(shù)據(jù)、企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其它控制變量數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）。

為了避免極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平上的Winsorize縮尾處理。

2.2 變量定義及測(cè)量

2.2.1 被解釋變量：企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）

專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量不僅能夠有效體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力，而且可以避免專(zhuān)利機(jī)構(gòu)工作效率等外部因素影響[16]。因此，參考Liu等[30]、黎文靖和鄭曼妮[31]的研究成果，本文以企業(yè)滯后一期綠色專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量作為企業(yè)綠色創(chuàng)新衡量指標(biāo)，包括綠色實(shí)用新型專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量和綠色發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量。

2.2.2 解釋變量：股東環(huán)境積極主義（GSA）

參考Hadani等[9]、Flammer等[10]、Lee＆Lounsbury[11]的研究成果，本文以公司每年度所有股東大會(huì)議案中有關(guān)綠色治理的關(guān)鍵詞數(shù)量衡量股東環(huán)境積極主義。股東大會(huì)是股東行使自身權(quán)利的主要機(jī)構(gòu)，股東提交議案并就議案進(jìn)行表決是其表達(dá)訴求的主要方式。因此，股東大會(huì)決議是股東集體意志的體現(xiàn)。本文采用內(nèi)容分析法對(duì)公司股東大會(huì)決議相關(guān)資料進(jìn)行整理，識(shí)別并計(jì)算議案標(biāo)題中低碳、環(huán)保、可持續(xù)、節(jié)能減排、環(huán)境保護(hù)、生態(tài)修復(fù)等關(guān)鍵詞數(shù)量，以股東大會(huì)每年平均每次會(huì)議所涉關(guān)鍵詞數(shù)量作為股東環(huán)境積極主義衡量指標(biāo)。

2.2.3 控制變量

參考王舒揚(yáng)等[17]、盧建詞和姜廣省[16]的研究成果，本文選取可能影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的相關(guān)變量加以控制，具體如下：公司治理層面因素包括上市年齡（Age）、股權(quán)性質(zhì)（Soe）、股權(quán)集中度（TopTen）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Indep）、兩職兼任（Dual）、股東規(guī)模（Holder）；公司財(cái)務(wù)層面因素包括盈利能力（Roa）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、研發(fā)強(qiáng)度（Ramp;D）。

本文所涉變量說(shuō)明如表1所示。

2.3 模型設(shè)定

為了驗(yàn)證本文研究假設(shè)，即驗(yàn)證股東環(huán)境積極主義能否促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新，本文構(gòu)建研究模型如式（1）所示。

GIi，t=α0+α1GSAt+αi∑Controlst+εt（1）

其中，t表示年份，被解釋變量為企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI），解釋變量為股東環(huán)境積極主義（GSA），Controls為一系列控制變量，α0為常數(shù)項(xiàng)，α1為系數(shù)，εt 為模型殘差。本文采用控制年份效應(yīng)的固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。由表2可知，企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）即綠色專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量的平均值為2.922 2，標(biāo)準(zhǔn)差為7.124 8，最大值為47.000 0，中位數(shù)為0.000 0。由此說(shuō)明，目前我國(guó)重污染行業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平較低，且不同企業(yè)間差異較大。股東環(huán)境積極主義（GSA）的均值為0.029 2，標(biāo)準(zhǔn)差為0.188 1。由此說(shuō)明，股東提出環(huán)境有關(guān)議案尚屬于新興現(xiàn)象。董事規(guī)模（Board）、盈利能力（Roa）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）等變量均值與中位數(shù)較為接近且標(biāo)準(zhǔn)差較小，與已有文獻(xiàn)基本一致[16-17]。由此說(shuō)明，本文控制變量選取合理。

3.2 關(guān)性分析

本文主要變量相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。表3顯示，股東環(huán)境積極主義（GSA）與企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）顯著正相關(guān)，初步支持了本文研究假設(shè)。各主要變量間相關(guān)系數(shù)均顯著，為后文回歸檢驗(yàn)提供了支撐。各控制變量與企業(yè)綠色創(chuàng)新均顯著相關(guān)，表明控制變量選取合適，各變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說(shuō)明變量間不存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題。

進(jìn)一步地，本文對(duì)所有變量進(jìn)行方差膨脹因子（VIF 值）檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，VIF 值的最大值為 3.00，最小值為1.01，遠(yuǎn)低于經(jīng)典門(mén)檻值10，說(shuō)明各變量間不存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題。

3.3 回歸結(jié)果與分析

股東環(huán)境積極主義與企業(yè)綠色創(chuàng)新關(guān)系主效應(yīng)回歸結(jié)果如表4所示。列（1）—（3）為股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）影響的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列（2）為控制企業(yè)特征、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等變量后，股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）的回歸結(jié)果。由結(jié)果可知，股東環(huán)境積極主義（GSA）的回歸系數(shù)為1.242 7，在1%水平上顯著；列（3）為控制年份、企業(yè)特征、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等變量后，股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）的回歸結(jié)果。由結(jié)果可知，股東環(huán)境積極主義（GSA）的回歸系數(shù)為1.035 3，在1%水平上顯著。以上結(jié)果驗(yàn)證了本文研究假設(shè)，在控制相關(guān)變量后，股東環(huán)境積極主義能夠顯著促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

進(jìn)一步地，本文將企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）分為綠色發(fā)明創(chuàng)新（GIP）和綠色實(shí)用新型創(chuàng)新（GIU），分別采用綠色發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量和綠色實(shí)用新型專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量衡量。表4列（4）為股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)綠色發(fā)明創(chuàng)新（GIP）的回歸結(jié)果。由結(jié)果可知，股東環(huán)境積極主義（GSA）的回歸系數(shù)為0.936 8，在1%水平上顯著。表4列（5）為股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)綠色實(shí)用新型創(chuàng)新（GIU）的回歸結(jié)果。由結(jié)果可知，股東環(huán)境積極主義（GSA）的回歸系數(shù)為0.577 3，在10%水平上顯著。由此可見(jiàn)，股東環(huán)境積極主義對(duì)綠色發(fā)明創(chuàng)新和綠色實(shí)用新型創(chuàng)新均發(fā)揮正向促進(jìn)作用，但對(duì)綠色發(fā)明創(chuàng)新的作用更加顯著。

3.4 內(nèi)生性檢驗(yàn)

3.4.1 工具變量法

本文采取兩階段最小二乘法（2SLS）緩解遺漏變量問(wèn)題。參考張國(guó)勝和杜鵬飛[32]的研究，本文選取股東環(huán)境積極主義的“地區(qū)—年度—行業(yè)均值”（GSA_M）作為工具變量，GSA的“地區(qū)—年度—行業(yè)均值”能夠影響企業(yè)當(dāng)年GSA水平，滿足工具變量的相關(guān)性條件，同時(shí)其不對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平產(chǎn)生直接影響，滿足外生性條件。表5列（1）、列（2）報(bào)告了運(yùn)用工具變量進(jìn)行回歸的結(jié)果。列（1）顯示，工具變量“地區(qū)—年度—行業(yè)均值”（GSA_M）對(duì)自變量股東環(huán)境積極主義（GSA）的回歸系數(shù)為0.995 2，在1%水平上顯著；列（2）顯示，在使用工具變量的情景下，股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）的回歸系數(shù)為3.800 5，在1%水平上顯著。以上結(jié)果證明了本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。同時(shí)，本文進(jìn)行弱工具變量檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，F(xiàn)值為19.673 1，大于臨界值10，且通過(guò)1%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明本文選取的工具變量與自變量具有較強(qiáng)的相關(guān)性，不存在弱工具變量效應(yīng)。

3.4.2 傾向得分匹配法（PSM）

本文采取傾向得分匹配法（PSM）緩解樣本選擇偏誤問(wèn)題，以模型（1）中的控制變量為協(xié)變量進(jìn)行最近鄰匹配。平衡性檢驗(yàn)表明，匹配后的各組變量不存在顯著差異。表5列（3）報(bào)告了PSM檢驗(yàn)結(jié)果，其中，股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）的回歸系數(shù)為1.429 8，在1%水平上顯著。由此表明，在控制樣本選擇偏誤可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題后，前述研究結(jié)論依然成立。

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.5.1 替換樣本量

本文選取存在股東環(huán)境積極主義的企業(yè)（N=423）作為樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表6列（1）所示。由結(jié)果可知，股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）的回歸系數(shù)為1.569 3，在5%水平上顯著，說(shuō)明本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.5.2 替換變量衡量方式

本文采用企業(yè)綠色專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量與整體專(zhuān)利數(shù)量的比值（GIR）衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新，這種方式衡量的是企業(yè)綠色創(chuàng)新的相對(duì)值，回歸結(jié)果如表6列（2）所示。結(jié)果顯示，股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新（GIR）的回歸系數(shù)為0.181 8，在10%水平上顯著。由此可見(jiàn)，本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.5.3 更換模型

參考盧建詞和姜廣省[16]、王舒揚(yáng)和吳蕊[17]的研究成果，本文采用Tobit模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表6列（3）所示。結(jié)果顯示，股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）的回歸系數(shù)為1.920 3，在5%水平上顯著。由此表明，本文研究結(jié)論不受估計(jì)方法的影響，具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

3.5.4 增加控制變量

考慮到企業(yè)綠色創(chuàng)新可能受更廣泛的因素影響，本文在模型（1）中進(jìn)一步增加控制變量赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）和經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）[33]，以控制行業(yè)特性和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，檢驗(yàn)結(jié)果如表6列（4）所示。結(jié)果顯示，股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新（GIR）的回歸系數(shù)為1.040 6，在1%水平上顯著。由此表明，本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4 機(jī)制檢驗(yàn)

前述理論分析認(rèn)為，股東環(huán)境積極主義可以通過(guò)影響管理層的環(huán)境關(guān)注度對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)作用，即管理層環(huán)境關(guān)注度在這一過(guò)程中發(fā)揮中介作用。在此，本文對(duì)這一機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證。

對(duì)經(jīng)營(yíng)方面的關(guān)注能夠決定企業(yè)管理層的資源配置情況[25]。具體來(lái)講，股東通過(guò)“用手投票” “用嘴投票”以及與管理層溝通影響企業(yè)管理層對(duì)環(huán)境問(wèn)題的關(guān)注度，而管理層環(huán)境關(guān)注度提升也會(huì)反映在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。因此，本文以管理層環(huán)境關(guān)注度（Management environmental attention）作為中介變量，檢驗(yàn)股東環(huán)境積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的作用機(jī)制。

參考李亞兵等[27]、斯麗娟和曹昊煜[34]的研究成果，本文選取上市公司年報(bào)中“管理層討論與分析”部分，采用文本分析法統(tǒng)計(jì)利益相關(guān)者、社會(huì)責(zé)任、可持續(xù)發(fā)展、 生物多樣性、 環(huán)境保護(hù)、 節(jié)能減排、 循環(huán)經(jīng)濟(jì)、 清潔生產(chǎn)、 低碳經(jīng)營(yíng)、 綠色生態(tài)這10個(gè)關(guān)鍵詞出現(xiàn)次數(shù)，以此作為管理層環(huán)境關(guān)注度的衡量方式。

本文主要采用溫忠麟等[35]的三步法進(jìn)行中介檢驗(yàn)，結(jié)果如表7所示。列（1）顯示，股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）具有顯著正向影響，第一步得到驗(yàn)證。列（2）顯示，股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)管理層環(huán)境關(guān)注度（MEA）的回歸系數(shù)為1.502 1，在1%水平上顯著，第二步得到驗(yàn)證。列（3）表明，股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）的回歸系數(shù)為1.005 2，在1%水平上顯著為正；管理層環(huán)境關(guān)注度（MEA）對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）的回歸系數(shù)為0.020 1，在10%水平上顯著為正，第三步得到驗(yàn)證。由此可見(jiàn)，管理層環(huán)境關(guān)注度在股東環(huán)境積極主義與企業(yè)綠色創(chuàng)新間發(fā)揮部分中介作用。

本文采用Bootstrap法，抽樣1 000次，結(jié)果顯示，管理層環(huán)境關(guān)注度的間接效應(yīng)值為0.004 4，95%置信區(qū)間為[0.000 3，0.009 3]，不包含0。因此，管理層環(huán)境關(guān)注度在股東環(huán)境積極主義與企業(yè)綠色創(chuàng)新之間發(fā)揮顯著中介效應(yīng)。

5 異質(zhì)性分析

5.1 環(huán)境規(guī)制的影響

不同環(huán)境規(guī)制水平下，企業(yè)綠色治理水平存在顯著差異[36]。為此，本文以企業(yè)是否被政府列為重點(diǎn)監(jiān)控單位為衡量方式，如果企業(yè)被政府列為重點(diǎn)監(jiān)控單位則為1，否則為0。

環(huán)境規(guī)制水平對(duì)股東環(huán)境積極主義與企業(yè)綠色創(chuàng)新關(guān)系影響的檢驗(yàn)結(jié)果如表8列（1）和列（2）所示。在列（1）強(qiáng)環(huán)境規(guī)制組中，股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）的回歸系數(shù)為2.901 0，在1%水平上顯著；在列（2）弱環(huán)境規(guī)制組中，股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）的回歸系數(shù)為0.005 1，但不顯著。綜上，當(dāng)環(huán)境規(guī)制水平較高時(shí)，股東環(huán)境積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用顯著。由此表明，環(huán)境規(guī)制是政府促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新的有力工具，當(dāng)市場(chǎng)調(diào)節(jié)失靈時(shí)，應(yīng)采用此類(lèi)工具。

4***[]-1.713 8[]-8.871 0***

5.2 市場(chǎng)化程度的影響

不同市場(chǎng)環(huán)境能夠?yàn)楣蓶|環(huán)境積極主義作用的發(fā)揮和企業(yè)綠色創(chuàng)新提供不同的土壤。為此，本文以企業(yè)所處地區(qū)作為市場(chǎng)化程度的代理變量，如果企業(yè)處于東部地區(qū)，其市場(chǎng)化程度較高則為1，否則為0。

不同市場(chǎng)化程度對(duì)股東環(huán)境積極主義與企業(yè)綠色創(chuàng)新關(guān)系影響的檢驗(yàn)結(jié)果如表8列（3）和列（4）所示。其中，在列（3）高市場(chǎng)化程度組中，股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）的回歸系數(shù)為1.716 8，在1%水平上顯著。在列（4）低市場(chǎng)化程度組中，股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）的回歸系數(shù)為0.921 1，在5%水平上顯著，且該組系數(shù)小于高市場(chǎng)化程度組。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示，p值為0.003 0，說(shuō)明兩組系數(shù)存在顯著差異。綜上，當(dāng)企業(yè)位于市場(chǎng)化程度較高地區(qū)時(shí)，綠色創(chuàng)新能帶來(lái)收益豐厚，股東環(huán)境積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用更顯著。此外，結(jié)果還反映出中西部地區(qū)企業(yè)對(duì)環(huán)境治理的重視程度提高。因此，健全的市場(chǎng)環(huán)境可為股東環(huán)境積極主義作用的發(fā)揮提供較好的機(jī)制和制度基礎(chǔ)。

5.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

不同于一般性創(chuàng)新，企業(yè)綠色創(chuàng)新復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)較高[13]，投入產(chǎn)出周期較長(zhǎng)，不同資源條件、價(jià)值導(dǎo)向會(huì)影響其在面對(duì)股東環(huán)境積極主義時(shí)的回應(yīng)。為此，本文檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的相關(guān)異質(zhì)性，以是否為國(guó)有企業(yè)作為衡量方式，如果是則為1，否則為0。

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)股東環(huán)境積極主義與企業(yè)綠色創(chuàng)新關(guān)系影響的檢驗(yàn)結(jié)果如表8列（5）和列（6）所示。其中，在列（5）國(guó)有企業(yè)組中，股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）的回歸系數(shù)為1.238 7，在5%水平上顯著；在列（6）非國(guó)有企業(yè)組中，股東環(huán)境積極主義（GSA）對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）的回歸系數(shù)為0.797 3，在10%的顯著性水平上顯著。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示，p值為0.016 0，說(shuō)明兩組系數(shù)存在顯著差異。綜上，當(dāng)重污染行業(yè)企業(yè)為國(guó)有企業(yè)時(shí)，股東環(huán)境積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用更顯著。

6 結(jié)語(yǔ)

6.1 研究結(jié)論

本文基于股東治理視角，以2013—2022年中國(guó)滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了股東環(huán)境積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，得出以下主要結(jié)論：

（1）股東環(huán)境積極主義能夠顯著促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。本文將企業(yè)綠色創(chuàng)新具體分為綠色實(shí)用新型創(chuàng)新和綠色發(fā)明創(chuàng)新，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股東環(huán)境積極主義對(duì)兩類(lèi)綠色創(chuàng)新均發(fā)揮顯著促進(jìn)作用，相較而言，對(duì)企業(yè)綠色發(fā)明創(chuàng)新的促進(jìn)作用更為顯著。上述結(jié)論拓展了Lee＆Lounsbury[11]的研究成果（關(guān)于股東積極主義），并基于股東治理視角驗(yàn)證了熊熊等[37]的研究成果（關(guān)于利益相關(guān)者關(guān)注對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響）。

（2）提高管理層環(huán)境關(guān)注度，是股東環(huán)境積極主義促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新的機(jī)制路徑。具體地，股東通過(guò)提出環(huán)境議案和舉手投票發(fā)揮信號(hào)效應(yīng)，采用輿論監(jiān)督、與管理層積極溝通等方式，引起企業(yè)管理層對(duì)環(huán)境問(wèn)題的關(guān)注，督促企業(yè)在環(huán)境問(wèn)題上分配更多資源，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

（3）股東環(huán)境積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用對(duì)環(huán)境規(guī)制水平較高、所處地區(qū)市場(chǎng)化程度較高、國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)更加顯著。環(huán)境規(guī)制水平較高情景下，企業(yè)面臨的生存壓力和競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，開(kāi)展綠色創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，股東環(huán)境積極主義能夠較好地發(fā)揮作用。在市場(chǎng)化程度較高地區(qū)，股東權(quán)利能夠得到尊重，企業(yè)綠色創(chuàng)新帶來(lái)的收益豐厚，使股東環(huán)境積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用顯著。國(guó)有企業(yè)具有承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的價(jià)值導(dǎo)向，其資源條件優(yōu)越，股東對(duì)環(huán)境問(wèn)題的訴求能夠得到企業(yè)管理層重視，從而促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平提升。

6.2 管理啟示

（1）政府和企業(yè)需要采取相應(yīng)的措施保障股東權(quán)利。維護(hù)股東權(quán)利是公司治理的重要一環(huán)，作為政府一方，其制定的制度規(guī)范應(yīng)確保股東權(quán)利有法可依、有章可循，能夠?yàn)楣蓶|提供可申訴的第三方渠道。當(dāng)股東權(quán)利受損時(shí)，政府應(yīng)積極采取措施維護(hù)股東權(quán)利，并提高社會(huì)各界對(duì)股東權(quán)利的重視程度。作為企業(yè)一方，應(yīng)重視股東合理訴求，制定相應(yīng)規(guī)章制度維護(hù)股東權(quán)利，并開(kāi)放監(jiān)督渠道。同時(shí)，企業(yè)可以建立和完善中小股東溝通機(jī)制，鼓勵(lì)股東積極建言獻(xiàn)策。

（2）企業(yè)需要重視管理層選拔與培養(yǎng)。管理層在股東環(huán)境積極主義與企業(yè)綠色創(chuàng)新間發(fā)揮“橋梁”作用，企業(yè)應(yīng)注重考察候選人的規(guī)則意識(shí)，提高其對(duì)股東權(quán)利的認(rèn)知水平，提拔能夠認(rèn)真對(duì)待股東合理訴求的候選人。此外，企業(yè)管理層應(yīng)合理對(duì)待股東訴求，重視自身長(zhǎng)期發(fā)展與綠色轉(zhuǎn)型。

（3）政府需要營(yíng)造良好的外部環(huán)境。較高的環(huán)境規(guī)制水平和良好的市場(chǎng)環(huán)境是企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新的有利條件，政府應(yīng)積極走入市場(chǎng)、走進(jìn)企業(yè)，了解市場(chǎng)現(xiàn)狀與企業(yè)訴求，根據(jù)實(shí)際情況設(shè)計(jì)科學(xué)的環(huán)境規(guī)制，給予企業(yè)適當(dāng)?shù)恼咧С?，同時(shí)完善各類(lèi)市場(chǎng)制度，營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)而為股東治理作用的發(fā)揮提供良好的制度土壤。

6.3 研究展望

本文存在以下不足：首先，由于缺乏全面的股東治理資料，對(duì)股東環(huán)境積極主義的衡量可能存在一定偏差，未來(lái)可借助更加智能的文本分析工具，從企業(yè)公布的資料中獲取更多能夠反映股東環(huán)境積極主義的相關(guān)數(shù)據(jù)，并在此基礎(chǔ)上完善變量測(cè)量指標(biāo)。其次，本文研究對(duì)象僅局限于重污染行業(yè)企業(yè)，未來(lái)可以擴(kuò)展至全樣本企業(yè)，進(jìn)一步檢驗(yàn)股東環(huán)境積極主義對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。

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（責(zé)任編輯：張 悅）

Environmental Shareholder Activism and Corporate Green Innovation： Empirical Evidence from China's Heavily Polluting Listed Companies

Yan Ruosen1，Lyu Zhidong1，Li Hao1，Zhou Ran2

（1. Economic and Management School， Wuhan University， Wuhan 430072， China；

2. College of Economics and Management， Hubei University of Arts and Science， Xiangyang 441053， China）

Abstract：Shareholder activism in modern enterprises has a positive impact on corporate reputation as well as long-term growth， and thus it is an important factor affecting corporate operations. The demands of activist shareholders include not only improving financial performance， but also actively seeking the improvement of corporate social performance and paying attention to the sustainable development of enterprises. Environmental shareholder activism has emerged in the context of a growing global consensus on environmental and climate issues， and enterprises that are targeted by shareholder activism are more likely to respond positively to environmental needs. Green innovation is the most effective way for firms to tackle pollution， especially those in heavily polluting industries， but few studies have yet explored the impact of environmental shareholder activism on corporate green innovation. The most important influencing factor for enterprises in heavily polluting industries to carry out green innovation comes from the enterprises themselves. Among them， differences in corporate governance will have different effects on corporate green innovation. Shareholders will naturally pay more attention to green innovation in order to enhance the profitability of enterprises. Thus， this paper explores the impact of environmental shareholder activism on corporate green innovation based on the fact that enterprises in heavily polluted industries are the focus of attention in the promotion of green development in China.

This study selects A-share listed enterprises in the heavy pollution industry in China's Shanghai and Shenzhen stock markets from 2013 to 2022 as the research sample. After screening the preliminary matched samples， it obtains a total of 1 037 enterprises and 8 076 observation samples. Then， the study collects data on environmental" shareholder activism and green innovation of sample companies， empirically examines the impact of environmental shareholder activism on corporate green innovation， and explores the role mechanism of management's environmental attention on this effect. Further， it examines the heterogeneous effects of contextual factors such as the level of environmental regulation， the degree of marketization in the region， and the nature of corporate ownership on the relationship between shareholder environmental activism and corporate green innovation.

It is found that environmental shareholder activism can significantly promote green innovation in enterprises， and after specifically categorizing green innovation into green utility innovation and green invention innovation， environmental shareholder activism can play a significant role in promoting both types of green innovation， which verifies the important role of environmental shareholder activism in promoting green governance. The mechanism test results suggest that increasing managerial environmental attention is an important mechanism path for shareholder environmental activism to promote corporate green innovation， shareholder environmental activism can raise managerial environmental attention， and then promote corporate green innovation. Heterogeneity analysis finds that the promotion effect of environmental shareholder activism on corporate green innovation is more pronounced in firms that are subject to stronger environmental regulations， located in regions with a higher degree of marketization， and with the nature of state-owned property rights. Once again， stronger environmental regulation and a good market environment constitute a favorable external environment for promoting green innovation in enterprises， and the government should design appropriate environmental regulation tools， create a good market environment and play the role of market facilitation.

There are three potential marginal contributions in this study. Firstly， it enriches the research on the antecedents of enterprise green innovation. From the perspective of shareholder governance， this study confirms the role of environmental shareholder activism in promoting the green innovation of enterprises， and provides a new perspective for investigating the green innovation of enterprises. Secondly， it enriches the research category of shareholder activism. There are few studies exploring the impact of shareholder activism on corporate green innovation. This paper expands and deepens the research on shareholder activism by confirming the positive governance effect of shareholder environmental activism on corporate green innovation. Thirdly， starting from the factor of management environmental attention， this paper pioneers the study on the path mechanism of shareholder environmental activism's influence on corporate green innovation， which is conducive to understanding the transmission path of shareholder governance's influence on corporate green innovation， and promoting managerial rational distribution of attention and resources， so as to promote corporate green innovation.

Key Words：Environmental Shareholder Activism; Corporate Green Innovation; Managerial Environmental Attention

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（22AGL015）

作者簡(jiǎn)介：嚴(yán)若森（1971—），男，湖南華容人，博士，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣局卫怼⑵髽I(yè)理論、制度理論、戰(zhàn)略管理；呂志棟（1999—），男，山東濱州人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)楣局卫恚焕詈疲?989—），男，山西呂梁人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)榧易迤髽I(yè)治理；周燃（1989—），女，湖北襄陽(yáng)人，博士，湖北文理學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)與公司治理。本文通訊作者：周燃。