經(jīng)濟政策不確定性感知對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響研究

摘 要：中國經(jīng)濟增長進入新常態(tài)，政府等職能部門先后推出了一系列經(jīng)濟政策措施推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，確實為經(jīng)濟的增長添磚加瓦，但是政策的調(diào)整也造成了很大的不確定性。本文從2007—2021年滬深A(yù)股上市公司年報文本中提取信息，構(gòu)建企業(yè)層面的經(jīng)濟政策不確定性感知指標(biāo)，并探究其對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)濟政策不確定性感知顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，并且相比于國有企業(yè)，這種抑制效應(yīng)在非國有企業(yè)中更明顯。進一步分析研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)持股的監(jiān)督作用會削弱經(jīng)濟政策不確定性感知與企業(yè)創(chuàng)新之間的負面影響。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟政策不確定性感知；企業(yè)創(chuàng)新投入

一、引言

當(dāng)前，世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，單邊主義、貿(mào)易保護主義抬頭，中國經(jīng)濟面臨的外部環(huán)境高度復(fù)雜多變。面對復(fù)雜動蕩的世界經(jīng)濟形勢，中國政府制定出臺一系列宏觀經(jīng)濟政策用于刺激經(jīng)濟，平滑上述風(fēng)險對經(jīng)濟可能造成的負面沖擊，穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟良好穩(wěn)定運行。黨的二十大報告提出，“必須堅持科技是第一生產(chǎn)力、人才是第一資源、創(chuàng)新是第一動力”。夯實企業(yè)創(chuàng)新主體地位，以科技創(chuàng)新引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展已經(jīng)成為舉國共識。然而，創(chuàng)新能力的提升是一個長期的過程，難以一蹴而就。特別是隨著市場競爭日趨激烈，技術(shù)迭代過程不斷加快，企業(yè)越來越難以憑借單一時刻的成功創(chuàng)新而一勞永逸。作為科技創(chuàng)新的主力軍，如何持續(xù)高效地開展創(chuàng)新活動在企業(yè)創(chuàng)新決策中的重要性日益凸顯。企業(yè)是微觀主體的重要組成部分，是創(chuàng)新的中流砥柱。在上述背景下，本文從企業(yè)感知的角度，剖析宏觀經(jīng)濟政策波動對微觀企業(yè)創(chuàng)新投入的影響機制。

二、經(jīng)濟政策不確定性

經(jīng)濟政策不確定性的主要計量方法之一是基于媒體信息，通過文本挖掘手段構(gòu)建的EPU指數(shù)。EPU指數(shù)能夠較好地刻畫國家層面的宏觀經(jīng)濟政策不確定性，但存在兩個問題：第一，EPU指數(shù)是國家層面的，在同一個時間點上對所有企業(yè)有且僅有一個觀測值，無法區(qū)分企業(yè)個體面臨經(jīng)濟政策的不確定性；第二，EPU指數(shù)假設(shè)所有企業(yè)對經(jīng)濟政策不確定性的感知都是同質(zhì)的，而現(xiàn)實卻并非如此。企業(yè)所在地區(qū)、行業(yè)不同，面臨的經(jīng)濟政策也不盡相同，而且不同企業(yè)對政策預(yù)期的形成方式多種多樣，即使面對完全相同的政策環(huán)境，企業(yè)的不確定性感知也不會相同。因此，本文嘗試從對經(jīng)濟不確定性感知的度量方式，使用公司披露的年報文本，通過文本挖掘方式提取指標(biāo)，衡量企業(yè)個體面臨的經(jīng)濟政策不確定性。

三、理論分析與研究假設(shè)

因為企業(yè)創(chuàng)新投資的調(diào)整成本和普通資本投資的調(diào)整成本不同，所以經(jīng)濟政策不確定性對二者的影響可能存在差異。一方面，風(fēng)險厭惡理論認為，當(dāng)面臨較高不確定性時，雖然不同決策主體對信息的反應(yīng)和處理方式存在差異，但大多表現(xiàn)為模糊性規(guī)避或不確定性規(guī)避等行為特征。對企業(yè)管理層來說，經(jīng)濟政策不確定性升高會增加對未來經(jīng)濟政策形勢判斷的難度。尤其對企業(yè)創(chuàng)新活動而言，通常面臨更高的投入和風(fēng)險，如果宏觀不確定性升高，則會更大程度地增加企業(yè)管理層對未來投資收益的預(yù)期難度。實物期權(quán)理論認為，在企業(yè)感知到經(jīng)濟政策不確定升高時，企業(yè)會有延遲創(chuàng)新的動機，偏向等待時機更明朗時再做決策。

根據(jù)上述分析，提出以下研究假設(shè)：

H1a：當(dāng)企業(yè)感知到經(jīng)濟政策不確定性程度上升時，會降低創(chuàng)新投入。

另一方面，創(chuàng)新作為一種特殊的投資，其投入成本會很高，但是技術(shù)創(chuàng)新為企業(yè)帶來了競爭優(yōu)勢，成功的核心競爭力不僅可以抵御外部環(huán)境的沖擊，也會提升企業(yè)的利潤。機遇預(yù)期理論認為，存在不確定性才能給企業(yè)帶來利潤，市場發(fā)展瞬息萬變，不確定性才能為企業(yè)創(chuàng)造機遇。面對經(jīng)濟政策不確定性的增加，一個企業(yè)在別的企業(yè)等待機會時，為了提升競爭力而進行創(chuàng)新投入，從而獲得潛在的增長機會，即當(dāng)企業(yè)感知到較強的經(jīng)濟政策不確定性時，這種感知到的不確定性會激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新意愿，若延遲投資可能會損失市場份額，因此會促進企業(yè)創(chuàng)新。

根據(jù)上述分析，提出以下研究假設(shè)：

H1b：當(dāng)企業(yè)感知到經(jīng)濟政策不確定性程度上升時，會提高創(chuàng)新投入。

四、研究設(shè)計

1.樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2007至2021年的滬深A(yù)股上市公司作為研究對象實證檢驗經(jīng)濟政策不確定性感知對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。公司年報來自巨潮資訊網(wǎng)，公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，宏觀層面經(jīng)濟指標(biāo)來自國家統(tǒng)計局。剔除以下數(shù)據(jù)：ST、*ST，在觀測期內(nèi)被PT和退市，重要財務(wù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的上市公司。并對所有連續(xù)變量進行1%的縮尾處理。

2.變量定義

（1） 解釋變量

參考聶輝華等（2020）的做法，本文采用“詞袋法”建立所需的詞表，進行文本分析。第一，文本內(nèi)容收集。本文以巨潮資訊網(wǎng)披露的上市公司公告為原始文本數(shù)據(jù)，通過網(wǎng)絡(luò)爬蟲方式從中獲取2007至2021年滬深A(yù)股上市公司的年度報告，以此作為原始數(shù)據(jù)。第二，文本預(yù)處理。利用Python編寫格式轉(zhuǎn)換程序，將所爬取的年報轉(zhuǎn)為文本格式，并運用正則表達式提取年報中MDamp;A部分。第三，分詞。編寫年報分析工具程序提取年報MDamp;A內(nèi)容中具有主謂結(jié)構(gòu)的句子，相較于以句號作斷句的標(biāo)志（聶輝華等，2020）匯總。第四，進行量化。具有主謂結(jié)構(gòu)的句子經(jīng)過中文分詞處理后，轉(zhuǎn)化為一系列詞匯的組合，得到經(jīng)濟政策不確定性感知（FEPU）。

（2） 被解釋變量

借鑒學(xué)者顧夏銘等（2018）的研究，本文采用研發(fā)投入占營業(yè)收入的百分比來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入。

（3） 控制變量

參考已有的研究做法，本研究對可能影響企業(yè)創(chuàng)新投入的其他因素進行了控制，主要包括：企業(yè)規(guī)模（Siz）、凈資產(chǎn)收益率（Roa）、財務(wù)杠桿（Lev）、營業(yè)收入增長率（Gro）、托賓Q值（Q）、政府補助（Sub）。此外，企業(yè)所處的行業(yè)、其他隨時間變動的因素，均可能會影響企業(yè)創(chuàng)新投入，故在模型中加入了行業(yè)固定效應(yīng)δi和時間固定效應(yīng)θt。具體變量定義及名稱如表1所示。

3.模型設(shè)定

為了從企業(yè)感知視角檢驗經(jīng)濟政策不確定性感知對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，參考以往文獻，建立模型（1）：

Ramp;Di，t=β0+β1FEPUi，t+∑Controlsi，t+δi+θt+εi，t （1）

其中，i代表企業(yè)，t代表年份。模型中被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新投入用Ramp;D來衡量，F(xiàn)EPU是企業(yè)經(jīng)濟政策不確定性感知，Controls是一系列控制變量。此外，企業(yè)所處的行業(yè)、其他隨時間變動的因素，均可能會影響債務(wù)資本成本，故在模型中加入了行業(yè)固定效應(yīng)δi和時間固定效應(yīng)θt。εi，t 是隨機擾動項。

五、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2可知，Ramp;D的均值為4.620，標(biāo)準(zhǔn)差為4.493，最小值為0.050，最大值為26.550，兩極值之間的差額為26.5，表明上市公司之間的創(chuàng)新投入存在明顯差異。FEPU最大值為1.941，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.374，表明不同年度不同企業(yè)對政策變化的感知程度差異明顯。

2.回歸分析

如表3所示，在第（1） 列，利用FEPU對研發(fā)投入占營業(yè)收入的百分比（Ramp;D）作單變量回歸中，F(xiàn)EPU的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為負，在第（2） 列加入本文所選擇的相關(guān)控制變量的多元回歸中，F(xiàn)EPU的回歸系數(shù)仍顯著為負，驗證了假設(shè)H1a，即企業(yè)所感知的經(jīng)濟政策不確定性程度上升，會對其研發(fā)投資產(chǎn)生負向的抑制效應(yīng)。

3.穩(wěn)健性檢驗

第一，解釋變量滯后一期?？紤]到經(jīng)濟政策變化對研發(fā)投資決策的影響可能存在滯后效應(yīng)，采用滯后一階的解釋變量進行檢驗；第二，替換被解釋變量。將企業(yè)申請發(fā)明專利的自然對數(shù)（PI）作為替代變量再次檢驗企業(yè)經(jīng)濟政策不確定性感知對創(chuàng)新投入的影響；第三，替換企業(yè)經(jīng)濟政策不確定性感知指標(biāo)。采用MDamp;A中“經(jīng)濟政策不確定性”句子數(shù)占具有主謂結(jié)構(gòu)句子總數(shù)的比例（FEPU_S）作為企業(yè)經(jīng)濟政策不確定性感知的衡量指標(biāo)，采用與主回歸相一致的計量模型重新估計，如表4的第（3） 列所示。結(jié)果顯示，所關(guān)注的解釋變量的回歸系數(shù)均顯著為負，結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本保持一致。

4.異質(zhì)性分析

我國上市公司不僅有國有企業(yè)，也有很大一部分是民營企業(yè)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的創(chuàng)新水平也會存在不同。因此，將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個子樣本來檢驗企業(yè)經(jīng)濟政策的不確定性感知對創(chuàng)新投入的影響。如表4的第（4） （5） 列所示，F(xiàn)EPU的回歸系數(shù)及其顯著性，在國有企業(yè)和非國有企業(yè)不同樣本中存在明顯差異。其中，在前者不顯著為正，而在后者中FEPU回歸系數(shù)顯著為負，這一差異意味著，企業(yè)經(jīng)濟政策不確定感知對創(chuàng)新投入的負向抑制效應(yīng)，在非國有企業(yè)中更明顯。究其原因，從尋租角度出發(fā)，相對國有企業(yè)來說，民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護不足限制了發(fā)展中的民營企業(yè)獲得銀行貸款的機會，導(dǎo)致資金不足，這顯著影響了企業(yè)的創(chuàng)新水平。民營企業(yè)通過參與政治活動獲得產(chǎn)權(quán)保護，付出更多尋租成本，這不僅會擠占民營企業(yè)創(chuàng)新資金，還降低了創(chuàng)新凈收益。

5.調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

本文采用經(jīng)理人持有股票數(shù)量占總股本的百分比衡量經(jīng)理人持股比例（MO），在模型（1） 的基礎(chǔ)上加入經(jīng)理人持股比例，使用經(jīng)濟政策不確定性感知與經(jīng)理人持股比例的交叉項，考察經(jīng)理人股權(quán)激勵對企業(yè)不確定性感知與創(chuàng)新水平的調(diào)節(jié)作用。如表4的第（6） 列，企業(yè)不確定性感知與經(jīng)理人持股比例的交叉項顯著為負，說明經(jīng)理人股權(quán)激勵加強了經(jīng)濟政策不確定性感知與企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。從經(jīng)理人風(fēng)險厭惡理論出發(fā)，給經(jīng)理人的股權(quán)激勵使原本獨立于資本市場的經(jīng)理人不得不進入資本市場，以至于經(jīng)理人的行為與自身利益休戚相關(guān)，而企業(yè)的創(chuàng)新項目具有高成本、高風(fēng)險等特征，這種投資的投入周期較長，在風(fēng)險厭惡型經(jīng)理人認識到經(jīng)濟政策不確定性較大時，同樣為了維持自身利益，規(guī)避風(fēng)險投資，更有可能放棄風(fēng)險較大的創(chuàng)新投資，因為項目的失敗可能會歸結(jié)于經(jīng)理人的能力，使其聲譽受損，降低經(jīng)理人的利益。

同理，在模型（1） 的基礎(chǔ)上加入機構(gòu)持股比例，機構(gòu)持股比例（IO）等于機構(gòu)持有股票數(shù)量除以總股本。如表4的第（7） 列，經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)在1%水平上顯著為負，且企業(yè)不確定性感知與機構(gòu)投資者比例的交叉項在1%水平上顯著為正，說明機構(gòu)投資者監(jiān)督起到了調(diào)節(jié)作用，機構(gòu)投資者監(jiān)督作用削弱了經(jīng)濟政策不確定性感知與企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。

六、結(jié)語

基于前文的分析，為了促進企業(yè)創(chuàng)新，促進經(jīng)濟發(fā)展，本文分別對政府部門和企業(yè)提出建議：

第一，政府在制定和實施政策時，考慮促進經(jīng)濟的同時，也應(yīng)當(dāng)加大政策實施的透明度，最大限度降低信息不對稱程度。通過加強政策的前瞻性、連續(xù)性，和對微觀企業(yè)預(yù)期的引導(dǎo)，提高對政策的解讀能力，降低不確定性噪聲信號對企業(yè)的誤判。第二，在制訂政策時，應(yīng)考慮企業(yè)性質(zhì)，采取相應(yīng)措施改善企業(yè)的創(chuàng)新環(huán)境，應(yīng)避免大而化之的思維使資源配置不合理，造成資源浪費和政策效果差等問題。對國有企業(yè)，可以鼓勵創(chuàng)新成果，進一步挖掘和提升創(chuàng)新動力；對民營企業(yè)，可以提供更多政策支持，如稅收激勵、銀行信貸和資金補貼，以彌補資源不足，減少管理者通過尋租行為獲得政府補貼的可能性，并為其創(chuàng)新提供支持。第三，增加機構(gòu)投資者的持股比例。政府可以出臺相關(guān)政策鼓勵機構(gòu)投資者持有企業(yè)股票，同時也應(yīng)加大對機構(gòu)投資者的保護力度，最大限度發(fā)揮在企業(yè)中的監(jiān)督作用。

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