上市企業(yè)ESG表現(xiàn)溢出效應(yīng)研究綜述

摘 要：隨著ESG理念逐漸由理論走向?qū)嵺`，其經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究已經(jīng)較為豐富，然而現(xiàn)有研究大都關(guān)注ESG對(duì)企業(yè)自身的經(jīng)濟(jì)后果，缺乏對(duì)企業(yè)邊界以外主體影響的研究。本文從橫向同行和縱向供應(yīng)鏈伙伴兩個(gè)途徑，梳理了國內(nèi)外有關(guān)ESG溢出效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)，并指出未來的研究趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：ESG；溢出效應(yīng)；研究綜述

一、引言

近年來，ESG逐漸成為務(wù)實(shí)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱門話題，距2004年聯(lián)合國全球契約組織（United Nations Global Compact）首次提出ESG的概念，至今已有近20年的發(fā)展歷史。ESG是指將環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理融為一體，詮釋綠色發(fā)展的價(jià)值宗旨和實(shí)踐取向的概念。經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，國內(nèi)外學(xué)者針對(duì)ESG的內(nèi)涵、評(píng)價(jià)指標(biāo)體系、經(jīng)濟(jì)后果和影響因素等進(jìn)行了大量研究，其中有關(guān)經(jīng)濟(jì)后果的研究中，盡管存在一定爭議，但大部分學(xué)者對(duì)ESG持樂觀態(tài)度，認(rèn)為企業(yè)積極披露和提高ESG表現(xiàn)能夠帶來積極的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，例如能夠提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力、改善公司治理、提升企業(yè)價(jià)值、促進(jìn)綠色創(chuàng)新等。隨著信號(hào)理論被引入ESG研究領(lǐng)域，學(xué)者們對(duì)ESG經(jīng)濟(jì)后果的研究范圍逐漸跳出了單個(gè)企業(yè)的邊界。本文試圖通過系統(tǒng)性文獻(xiàn)綜述，對(duì)目前有關(guān)上市企業(yè)ESG溢出效應(yīng)的研究進(jìn)行梳理和分析。

二、ESG的內(nèi)涵

ESG概念發(fā)展于企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR），利益相關(guān)者理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)不應(yīng)過于關(guān)注自身利益，還應(yīng)同時(shí)考慮各利益相關(guān)方的利益，以體現(xiàn)社會(huì)責(zé)任。而ESG概念基于21世紀(jì)以來，環(huán)境危機(jī)和可持續(xù)問題逐漸加重，企業(yè)作為市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的基本單位，在20世紀(jì)的粗放式生產(chǎn)模式下，對(duì)環(huán)境造成了不可逆的影響，因此不得不將環(huán)境和可持續(xù)因素納入對(duì)企業(yè)綜合情況的考量。在當(dāng)前的氣候變化環(huán)境下，尤其是在2018年被納入MSCI指數(shù)體系之后，ESG對(duì)中國企業(yè)來說非常重要。在2008年法規(guī)變化之后，越來越多中國上市公司開始在社會(huì)責(zé)任報(bào)告（CSR報(bào)告，2018年更名為ESG報(bào)告）中披露ESG信息，以提高競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。根據(jù)2019年中國企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告研究，2006—2021年，A股上市企業(yè)發(fā)布的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告數(shù)量從最初的16份增加到1366份，占A股上市企業(yè)的比例達(dá)到了29.42%，這表明中國企業(yè)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)逐年增強(qiáng)。企業(yè)逐漸改變經(jīng)營戰(zhàn)略，從利潤驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向可持續(xù)增長。

ESG是環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Social）、治理

（Governance）三個(gè)英文單詞首字母的縮寫，強(qiáng)調(diào)了對(duì)企業(yè)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任以及公司治理三個(gè)方面的綜合考量，打破了過去僅僅關(guān)注公司財(cái)務(wù)績效的單一考核標(biāo)準(zhǔn)。其中，環(huán)境（E）主要關(guān)注資源利用、污染物排放等企業(yè)經(jīng)營、投資活動(dòng)對(duì)環(huán)境的影響；社會(huì)（S）主要關(guān)注企業(yè)與各利益相關(guān)者之間的協(xié)調(diào)和平衡；治理（G）主要關(guān)注公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)和治理規(guī)則。

由此，可以將ESG的內(nèi)涵概括為：企業(yè)在“雙碳”目標(biāo)指引下，努力提高在環(huán)境、社會(huì)和公司治理上的價(jià)值，以增進(jìn)社會(huì)整體福利的意愿、行為和績效。雖然越來越多的企業(yè)開始披露ESG信息，但仍然存在企業(yè)為了提升“外在形象”的ESG“漂綠”行為，以及不可否認(rèn)的是，目前ESG評(píng)價(jià)體系仍然存在缺陷的事實(shí)。因此，在對(duì)ESG內(nèi)涵進(jìn)行充分討論之后，也需要對(duì)ESG的測(cè)量，以及帶來的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究。

三、ESG溢出效應(yīng)的基本理論

1.信號(hào)傳遞理論

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，公司向外界傳遞的信號(hào)通常分為財(cái)務(wù)信號(hào)與非財(cái)務(wù)信號(hào)。ESG作為一種第三方評(píng)價(jià)指標(biāo)，本身所具有的客觀性和全面性能夠作為一種非財(cái)務(wù)信號(hào)在市場(chǎng)主體之間傳播，從而產(chǎn)生外向溢出效應(yīng)，影響除企業(yè)自身以外其他市場(chǎng)主體的行為和決策。

從利益相關(guān)者角度來看，ESG能夠反映公司環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理三個(gè)方面的綜合情況，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)通常更具合作潛力，環(huán)境績效能夠體現(xiàn)企業(yè)在可持續(xù)工作上所做的努力，積極響應(yīng)國家環(huán)境政策，努力降低污染排放更符合未來企業(yè)發(fā)展的方向；企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有助于與利益相關(guān)方建立緊密關(guān)系，在信號(hào)傳遞效應(yīng)下，企業(yè)與利益相關(guān)方的信息不對(duì)稱得到緩解，能夠有效解決雙方之間的代理問題、融資問題等；良好的公司治理能夠通過激勵(lì)約束機(jī)制緩解委托代理沖突，有利于加強(qiáng)企業(yè)與利益相關(guān)方之間的合作。

從分析師投資者角度來看，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠有效緩解其與分析師投資者之間的信息不對(duì)稱，從而顯著緩解企業(yè)的投資約束。首先，在風(fēng)險(xiǎn)管理上，ESG加強(qiáng)了企業(yè)抵御股市崩盤和對(duì)抗各種風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而使企業(yè)更具投資可靠性；其次，ESG能夠帶來企業(yè)價(jià)值和績效增加，讓投資者能夠認(rèn)識(shí)到ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)具有投資價(jià)值。

2.結(jié)構(gòu)洞理論

根據(jù)1992年，伯特在《結(jié)構(gòu)洞：競(jìng)爭的社會(huì)結(jié)構(gòu)》一書中提出的結(jié)構(gòu)洞理論，在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置的公司可以充當(dāng)“橋梁”作用。核心企業(yè)在市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)中可能扮演著“橋梁”的角色，鏈接同行企業(yè)、上下游企業(yè)或者其他重要利益相關(guān)者，為彼此之間資源和知識(shí)的交換提供便利，從而促進(jìn)企業(yè)在整體價(jià)值鏈上的攀升。結(jié)構(gòu)洞理論為ESG溢出效應(yīng)提供了很好的理論支撐。在中國“雙碳”戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)施之后，ESG政策和投資力度明顯加強(qiáng)，截至 2022年10月9日，ESG相關(guān)公募基金產(chǎn)品共1026個(gè)，泛ESG公募基金存續(xù)產(chǎn)品共885只，產(chǎn)品凈值總規(guī)模達(dá)到人民幣13632.08億元，ESG不僅是系統(tǒng)審視企業(yè)綜合市場(chǎng)表現(xiàn)的績效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，更是以可持續(xù)發(fā)展為核心的戰(zhàn)略。在市場(chǎng)評(píng)價(jià)企業(yè)綜合實(shí)力越來越看重ESG的如今，缺乏披露ESG的企業(yè)或者ESG表現(xiàn)不佳的企業(yè)很難獲得市場(chǎng)中有益于可持續(xù)發(fā)展的資源，例如創(chuàng)新所需的知識(shí)、資源以及資金等，而ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中擁有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，則可以占據(jù)一個(gè)結(jié)構(gòu)洞，充當(dāng)他們與所需資源方的“橋梁”。

四、ESG的溢出效應(yīng)研究現(xiàn)狀

ESG理念自2004年提出至今，已逐漸由理論走向?qū)嵺`，越來越多企業(yè)開始披露ESG相關(guān)信息，現(xiàn)有研究仍然集中于討論ESG在企業(yè)邊界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)后果，例如，李井林（2021）的研究認(rèn)為，ESG及其三個(gè)維度會(huì)提高企業(yè)的創(chuàng)新水平以及績效水平。袁業(yè)虎和熊笑涵（2021）也認(rèn)為，良好的ESG表現(xiàn)會(huì)為企業(yè)帶來更高的績效。創(chuàng)新方面，方先明（2023）的研究認(rèn)為，ESG可以顯著提高大型企業(yè)和國企的創(chuàng)新數(shù)量，并且主要通過緩解融資約束、提高員工創(chuàng)新效率和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平等機(jī)制促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。Heying Liu和 Chan Lyu（2022）基于中國上市公司的數(shù)據(jù)研究，認(rèn)為ESG可能成為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的動(dòng)力，從而促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。除此之外，還有部分學(xué)者研究了ESG對(duì)投資效率、融資成本、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等因素的影響。

隨著ESG投資市場(chǎng)的逐漸擴(kuò)大，企業(yè)披露ESG信息的經(jīng)濟(jì)作用也逐漸由對(duì)自身資源能力以及績效等方面的影響，擴(kuò)展到對(duì)利益相關(guān)者的影響。少量學(xué)者開始挖掘ESG的溢出效應(yīng)，試圖拓展ESG的經(jīng)濟(jì)后果研究。從溢出效應(yīng)影響的對(duì)象來看，現(xiàn)有研究主要可以分為兩類：一是在同行企業(yè)之間的橫向溢出效應(yīng)；二是在供應(yīng)鏈合作伙伴之間的縱向溢出效應(yīng)。

1.ESG的橫向溢出效應(yīng)

同行之間的溢出效應(yīng)是指決策者的模仿行為，他們?cè)谛畔⒉淮_定性的環(huán)境中遵循或?qū)W習(xí)同一群體中其他人的選擇。首先，同行企業(yè)由于戰(zhàn)略布局和業(yè)務(wù)活動(dòng)的相似性，以及行業(yè)內(nèi)信息共享和經(jīng)驗(yàn)交流的便利性，在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盈利能力方面不可避免地存在同質(zhì)性，從而產(chǎn)生溢出效應(yīng)。其次，為了在復(fù)雜多變的競(jìng)爭環(huán)境中生存和發(fā)展，企業(yè)需要從同行那里獲取信息并學(xué)習(xí)他們的戰(zhàn)略，因此同行企業(yè)之間通常存在各種各樣的溢出效應(yīng)。最近的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的財(cái)務(wù)管理政策、信息披露和企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)也可能對(duì)同行企業(yè)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，例如，Aghamolla等人（2022）利用藥物開發(fā)行業(yè)的詳細(xì)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，私營公司在觀察直接競(jìng)爭對(duì)手最近的首次公開募股后，上市的可能性要大得多。Brown等人（2018）的研究發(fā)現(xiàn)，如果美國證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者、密切競(jìng)爭對(duì)手或眾多行業(yè)同行的風(fēng)險(xiǎn)因素披露發(fā)表了評(píng)論，那么未收到評(píng)論的公司大概率會(huì)修改下一年披露。Cao等人（2019）的研究表明，在通過一項(xiàng)接近的CSR提案并實(shí)施之后，同行公司也會(huì)選擇采用類似的CSR實(shí)踐。

ESG作為一種非財(cái)務(wù)信號(hào)，企業(yè)自身從中獲得收益的同時(shí)，也向同行市場(chǎng)傳遞出壓力信號(hào)，影響同行的行為決策。Li和Lian等人（2023）利用中國上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證證明核心企業(yè)的ESG在同行中存在溢出效應(yīng)，通過緩解同行融資約束和提升高管環(huán)保意識(shí)，從而促使同行企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的提高。劉柏（2019）等人采用雙重差分法，將ESG視為市場(chǎng)軟監(jiān)管的外生沖擊，研究其對(duì)綠色創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)ESG在同行間存在顯著的外溢作用，即ESG評(píng)級(jí)高的企業(yè)所在省份的其他同行企業(yè)的綠色專利和發(fā)明數(shù)量也得到提高。Li和Guo等人（2023）利用中國金融A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在面臨來自同行ESG的評(píng)級(jí)壓力時(shí)，自身的股票回報(bào)率會(huì)受到負(fù)面影響。

2.ESG的縱向溢出效應(yīng)

相比基于競(jìng)爭關(guān)系的橫向同行之間的溢出，基于利益共同體關(guān)系的縱向供應(yīng)鏈企業(yè)之間的溢出效應(yīng)受到更多學(xué)者的關(guān)注。供應(yīng)商與客戶的重要利益相關(guān)者，兩者為“一榮俱榮、一損俱損”的利益共同體（Ute，1991），作為ESG表現(xiàn)在供應(yīng)鏈上下游之間溢出效應(yīng)的基礎(chǔ)，“客戶-供應(yīng)商”關(guān)系相關(guān)研究已受到廣泛關(guān)注，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注客戶的經(jīng)營狀況和行為決策對(duì)供應(yīng)商的有效性。例如，彭旋等人的研究表明，客戶的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過傳染效應(yīng)影響供應(yīng)商的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且供應(yīng)商與客戶關(guān)系越緊密，這種影響越大。Oliveira等人（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，客戶的財(cái)務(wù)困境會(huì)迫使供應(yīng)商改變自身資本結(jié)構(gòu)。底璐璐（2020）等人研究發(fā)現(xiàn)，客戶的消極年報(bào)語調(diào)會(huì)正向影響供應(yīng)商的現(xiàn)金持有決策。Isaksson等人（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，客戶創(chuàng)新對(duì)供應(yīng)商創(chuàng)新有積極且重大的影響，并且雙方關(guān)系越緊密，促進(jìn)作用越明顯。劉晨（2022）的研究發(fā)現(xiàn)，客戶風(fēng)險(xiǎn)會(huì)促使企業(yè)增加創(chuàng)新投入，以抵御這種風(fēng)險(xiǎn)。也有部分學(xué)者討論了供應(yīng)商行為狀態(tài)對(duì)客戶的影響。例如，黃宏斌（2023）認(rèn)為，供應(yīng)商的穩(wěn)定程度會(huì)通過資金支持和技術(shù)支持正向影響客戶的全要素生產(chǎn)率。Zhao等人（2021）認(rèn)為，來自客戶和供應(yīng)商的二級(jí)社會(huì)資本能夠促進(jìn)核心企業(yè)綠色創(chuàng)新?；谏鲜鲇嘘P(guān)供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)，ESG表現(xiàn)在供應(yīng)鏈上的溢出效應(yīng)主要從兩個(gè)方面展開研究：供應(yīng)商ESG對(duì)客戶的溢出效應(yīng)；客戶ESG對(duì)供應(yīng)商的溢出效應(yīng)。

從對(duì)客戶的溢出效應(yīng)來看，供應(yīng)商為其提供產(chǎn)品和原材料，是企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵合作伙伴，供應(yīng)商的ESG表現(xiàn)能夠?qū)蛻舢a(chǎn)生溢出效應(yīng)。信春華（2024）等人利用中國A股上市實(shí)體企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商的ESG表現(xiàn)可以通過帶來信息優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)和合法性增強(qiáng)客戶的穩(wěn)定性。類似的，唐方舟（2024）的研究發(fā)現(xiàn)，雖然ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)可能面臨短期內(nèi)客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)，但在長期內(nèi)可以增強(qiáng)客戶的穩(wěn)定性。粟金霞（2024）利用2010—2020年上市企業(yè)披露的前五大客戶信息，考察了重點(diǎn)企業(yè)ESG對(duì)其客戶違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG能夠通過提升客戶銀行長期借款能力降低客戶的違約風(fēng)險(xiǎn)。

從對(duì)供應(yīng)商的溢出效應(yīng)來看，客戶作為其主要收入來源，維持與客戶的穩(wěn)定關(guān)系對(duì)供應(yīng)商企業(yè)而言尤為重要。Vu Le Tran等人（2023）的研究認(rèn)為，來自客戶的ESG新聞等信息作為信號(hào)可能會(huì)影響供應(yīng)商未來的銷售收入和聲譽(yù)，從而影響其未來價(jià)值鏈和收益，進(jìn)而影響公司的股票回報(bào)。李普玲（2024）等人采用企業(yè)公布的前五大客戶信息，分析了客戶ESG表現(xiàn)對(duì)供應(yīng)商年報(bào)語調(diào)的影響，發(fā)現(xiàn)客戶ESG表現(xiàn)越好，供應(yīng)商年報(bào)語調(diào)越積極。Tang和Wang等人（2023）利用中國上市公司的樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)客戶ESG能夠促進(jìn)供應(yīng)商ESG的提高。Lian等人（2023）的研究發(fā)現(xiàn)，客戶ESG能夠有效提高供應(yīng)商創(chuàng)新水平，并且這一作用隨著供應(yīng)商與客戶地理位置的靠近而得到增強(qiáng)。

五、未來研究趨勢(shì)

1.深入探究ESG各個(gè)維度的溢出效應(yīng)

現(xiàn)有研究更多是從整體層面考察ESG的溢出效應(yīng)，只有少部分學(xué)者討論了ESG三個(gè)維度在縱向供應(yīng)鏈上的溢出作用。在同行層面，由于競(jìng)爭關(guān)系和市場(chǎng)淘汰的壓力，同行企業(yè)對(duì)核心企業(yè)ESG的關(guān)注重點(diǎn)可能與供應(yīng)鏈上的有所不同，其溢出效應(yīng)的中介傳導(dǎo)機(jī)制可能存在一定差異，而這一方面目前仍然缺少相應(yīng)的研究。

2.樣本范圍延伸至其他國家

雖然ESG評(píng)級(jí)方法已經(jīng)經(jīng)過了十幾年的發(fā)展，但每個(gè)國家對(duì)ESG的測(cè)量手段可能存在差異，不同政策環(huán)境下的側(cè)重也存在不同。而現(xiàn)有研究的樣本主要來自中國上市公司，缺乏全球視域下的一般性考慮，未來可以充分探索不同國家背景下企業(yè)ESG的溢出效應(yīng)。

3.研究ESG溢出效應(yīng)的非經(jīng)濟(jì)后果

雖然股票價(jià)值、企業(yè)績效是企業(yè)所關(guān)注的重點(diǎn)之一，但隨著環(huán)境危機(jī)和可持續(xù)要求的逐年遞增，企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任、企業(yè)聲譽(yù)等非經(jīng)濟(jì)價(jià)值的關(guān)注度越來越高。ESG作為非經(jīng)濟(jì)信號(hào)，其本身所具有的綠色屬性能夠向合作伙伴、競(jìng)爭對(duì)手、政府、普通消費(fèi)者等利益相關(guān)者傳遞積極的綠色信號(hào)，現(xiàn)有研究缺乏對(duì)這些非經(jīng)濟(jì)后果溢出效應(yīng)的研究。

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