國有企業(yè)混合所有制改革經(jīng)濟(jì)效果研究

國有企業(yè)混合所有制改革（以下簡稱“國企混改”），不僅是實(shí)現(xiàn)國有資本保值增值的關(guān)鍵策略，還是促進(jìn)混合所有制經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要路徑。自黨的十八屆三中全會召開以來，國企混改步伐明顯加快，覆蓋領(lǐng)域更加廣泛。需要注意的是，國企混改應(yīng)根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)采取不同的混合所有制改革（以下簡稱“混改”）模式，對控制權(quán)的把握也應(yīng)“因企制宜”。因此，本文以A企業(yè)為例，對其混改前后的經(jīng)濟(jì)效果及治理結(jié)構(gòu)展開分析，以期為相關(guān)國有企業(yè)實(shí)施混改提供理論參考。

一、A企業(yè)混合所有制改革的動因

經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，A企業(yè)于1997年在深圳證券交易所上市。在實(shí)施混改之前，A企業(yè)的控股股東為Q集團(tuán)，實(shí)際控制人為沈陽國資委。A企業(yè)深耕商貿(mào)零售領(lǐng)域，已經(jīng)形成多元化的經(jīng)營生態(tài)，展現(xiàn)出強(qiáng)大的市場適應(yīng)能力與競爭力。A企業(yè)實(shí)施混改的動因如下。

（一）響應(yīng)政府號召，應(yīng)對行業(yè)競爭

我國零售業(yè)的市場化程度較高，競爭十分激烈。零售業(yè)國企在與民營企業(yè)進(jìn)行市場競爭時(shí)，常因機(jī)制僵化而處于劣勢。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)零售業(yè)憑借便捷、高效的優(yōu)勢，迅速搶占市場，進(jìn)一步壓縮了傳統(tǒng)零售業(yè)的利潤空間。為了改善這一局面，2015年國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》（國發(fā)〔2015〕54號），旨在推進(jìn)國企混改，促進(jìn)各種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展。在此背景下，A企業(yè)積極響應(yīng)政府號召，推進(jìn)混改，以增強(qiáng)核心競爭力，實(shí)現(xiàn)國有資本保值增值目標(biāo)。

（二）引入戰(zhàn)略投資，提升財(cái)務(wù)績效

近年來，A企業(yè)采用的傳統(tǒng)經(jīng)營模式，已經(jīng)難以滿足不斷變化的市場需求。在這種情況下，A企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不佳。2015年，A企業(yè)的營業(yè)收入首度跌破30億元大關(guān)，營業(yè)收入同比負(fù)增長趨勢明顯。提升財(cái)務(wù)績效、加速改革與創(chuàng)新，已成為A企業(yè)的重要任務(wù)。A企業(yè)急需引入以市場為導(dǎo)向的經(jīng)營模式，增強(qiáng)整體實(shí)力與市場競爭力，以有效應(yīng)對復(fù)雜多變的競爭環(huán)境。因此，A企業(yè)積極與L企業(yè)展開合作，引入戰(zhàn)略投資，旨在激發(fā)自身發(fā)展動力。作為戰(zhàn)略股東，L企業(yè)不僅提升了A企業(yè)的綜合競爭力，還增強(qiáng)了其抵抗市場風(fēng)險(xiǎn)的能力。

二、A企業(yè)混合所有制改革的歷程

2019年2月28日，A企業(yè)收到其控股股東Q集團(tuán)的書面通報(bào)。該通報(bào)稱Q集團(tuán)正在籌劃一項(xiàng)可能影響公司控制權(quán)的重大事務(wù)。同年3月28日，A企業(yè)再次收到Q集團(tuán)的書面通報(bào)。該通報(bào)稱Q集團(tuán)確認(rèn)與L企業(yè)簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，Q集團(tuán)以每股6.55元的價(jià)格將其持有的股份轉(zhuǎn)讓給L企業(yè)。在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，Q集團(tuán)及國有控股方所持股份比例降至6.86%。這意味著L企業(yè)正式成為A企業(yè)的控股股東，沈陽國資委不再是A企業(yè)的實(shí)際控制人。

2019年5月至6月，L企業(yè)通過收購，成功增持A企業(yè)股份至10%，總持股量達(dá)到108 812 340股，并攜手其一致行動人，共同掌握A企業(yè)39.24%的股份。2022年5月18日，L企業(yè)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，分別與兩位自然人簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，此后這兩位自然人共同持有A企業(yè)23%的股份。由于這兩位自然人與一致行動人有直系親屬關(guān)系，此次權(quán)益變動雖然規(guī)模顯著，但是未改變A企業(yè)的控股股東及實(shí)際控制人，管理團(tuán)隊(duì)也保持原狀。

三、A企業(yè)混合所有制改革的經(jīng)濟(jì)效果分析

（一）短期市場反應(yīng)分析

從目前的實(shí)際情況來看，在設(shè)定的30天窗口期內(nèi)，A企業(yè)混改前的超額累計(jì)收益率一直是負(fù)值。至事件發(fā)生日，其超額累計(jì)收益率迅速逆轉(zhuǎn)為正值，并在短期內(nèi)呈現(xiàn)出快速攀升態(tài)勢。A企業(yè)的超額累計(jì)收益率于混改公告發(fā)布后的第五日達(dá)到峰值，表明市場認(rèn)可A企業(yè)的混改計(jì)劃。在混改后，A企業(yè)的超額收益率波動較大，整體呈先降后升的趨勢，最終恢復(fù)至混改前的水平。這表明A企業(yè)的混改舉措短暫地激發(fā)了市場熱情，其影響力隨著時(shí)間的延長而逐漸降低。

（二）財(cái)務(wù)績效分析

筆者從償債能力、盈利能力、成長能力及經(jīng)營能力四個(gè)維度出發(fā)，探討了混改事件對A企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響，并對A企業(yè)混改前后的財(cái)務(wù)績效變化進(jìn)行了系統(tǒng)評估。

1.償債能力分析

A企業(yè)2017—2023年的償債能力情況如圖1所示。2017—2023年，A企業(yè)的流動比率與速動比率均呈穩(wěn)定上升趨勢，且混改后的增幅明顯大于混改前。這說明混改能夠增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力。2018—2021年，在經(jīng)濟(jì)下行和市場競爭激烈的雙重壓力下，A企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定下降，這是因?yàn)長企業(yè)參與了其混改，使其獲得大量資金。此外，通過分析A企業(yè)2018年以來的投資理財(cái)公告，筆者發(fā)現(xiàn)A企業(yè)靈活運(yùn)用自有閑置資金進(jìn)行投資活動，進(jìn)一步增強(qiáng)了混改后的償債能力。通過混改，A企業(yè)優(yōu)化了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高了債務(wù)償付及利息支付保障能力，有效降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，展現(xiàn)出了良好的財(cái)務(wù)狀況。

2.盈利能力分析

A企業(yè)2017—2023年的盈利能力情況如圖2所示。由圖2可知，在混改當(dāng)年，A企業(yè)的盈利能力指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利潤率）達(dá)到峰值，反映出混改能夠提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。然而，2020年外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境遇冷，眾多商店、超市運(yùn)營艱難，居民消費(fèi)能力下降，A企業(yè)急需提高適應(yīng)宏觀環(huán)境變化的能力。2022年，A企業(yè)積極響應(yīng)政府號召，主動停業(yè)一個(gè)月，營收降至6.93億元，凈利潤縮減至8 562.57萬元。

3.成長能力分析

2017—2019年，A企業(yè)的總資產(chǎn)增長率與營業(yè)收入增長率同步微增，并于混改當(dāng)年達(dá)到增長高峰。這一變化趨勢的成因是L企業(yè)在控股A企業(yè)后實(shí)施了一系列變革措施，如重塑管理體系、降低運(yùn)營成本、提升管理效能等。然而，2020年以后，受外部環(huán)境影響，A企業(yè)的總資產(chǎn)增長率與營業(yè)收入增長率均呈下降趨勢，直至2023年經(jīng)濟(jì)回暖后，這種下降趨勢才得以緩解。

4.經(jīng)營能力分析

A企業(yè)2017—2023年的經(jīng)營能力情況如圖3所示。2017年起A企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈緩慢上升趨勢，而后在2020年大幅下降。這是因?yàn)?020年外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境遇冷，大部分企業(yè)陷入庫存積壓困境。

由圖3可知，在混改后，A企業(yè)購入了大量存貨。因此，A企業(yè)2019年后的存貨周轉(zhuǎn)速度降低，存貨周轉(zhuǎn)率大幅下降。2021年，A企業(yè)適時(shí)調(diào)整經(jīng)營策略，深入探索線上領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)線上線下聯(lián)動，但銷售情況不容樂觀。營業(yè)收入與2020年相比雖然有所增長，但是與往年平均水平相比仍有較大差距。這導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍然處于較低水平。

（三）非財(cái)務(wù)績效分析

在實(shí)施混改后，A企業(yè)的實(shí)際控制人變更為L企業(yè)，A企業(yè)由國企控股轉(zhuǎn)變?yōu)槊駹I控股，且在治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營模式等方面發(fā)生了一系列變化。

在治理結(jié)構(gòu)方面，在混改前，A企業(yè)作為國有企業(yè)，其實(shí)際控制人是沈陽國資委，企業(yè)的委托代理順序?yàn)椤罢Y產(chǎn)管理公司—上市公司”。在這種情況下，企業(yè)的代理成本較高，且經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)沒有明確界限。然而，在混改后，民營企業(yè)L企業(yè)成為A企業(yè)的控股股東，有權(quán)委派董事參與A企業(yè)的經(jīng)營決策，優(yōu)化董事會、監(jiān)事會結(jié)構(gòu)。這既能夠降低代理成本，又能夠完善A企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。

在經(jīng)營模式方面，在混改后，L企業(yè)將先進(jìn)的企業(yè)文化、體制機(jī)制引入A企業(yè)，不斷提高A企業(yè)的精細(xì)化管理水平，持續(xù)激發(fā)A企業(yè)的發(fā)展動力與活力。自混改以來，A企業(yè)通過與L企業(yè)進(jìn)行資源整合，建立了市場化的管理機(jī)制和科學(xué)的制度體系，使自身運(yùn)營管理更加符合零售業(yè)新趨勢。此外，A企業(yè)還加快推進(jìn)數(shù)字化進(jìn)程，將自己打造成為以百貨購物為中心、以社區(qū)商業(yè)為核心、以城市供應(yīng)鏈為支撐，線上線下全面融合、全渠道發(fā)展的區(qū)域龍頭零售企業(yè)。

四、結(jié)語

從混改結(jié)果來看，A企業(yè)通過引入戰(zhàn)略投資者來優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，改變了國有企業(yè)一股獨(dú)大的局面，使股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化，提高了自身的治理效率和治理水平。從財(cái)務(wù)績效來看，混改后，A企業(yè)的償債能力明顯提升。這體現(xiàn)出混改帶來的紅利效應(yīng)。需要注意的是，國企混改不是一蹴而就的，而是一個(gè)長期的過程。在選擇混改對象時(shí)，國有企業(yè)不僅要考慮自身需求和市場情況，還要盡量選擇資金雄厚、有混改經(jīng)驗(yàn)的龍頭企業(yè)，以便快速實(shí)現(xiàn)資源整合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

（作者單位：湖北工業(yè)大學(xué)）