國(guó)內(nèi)上市公司現(xiàn)金股利影響因素研究文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)金股利是指上市公司以現(xiàn)金形式向股東支付的利潤(rùn)，這種股利政策可以使股東獲得直接的現(xiàn)金收益。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)日趨成熟，上市公司現(xiàn)金股利政策逐漸成為影響投資者決策的重要因素；而上市公司現(xiàn)金股利往往會(huì)受到諸多因素的影響。因此，本文通過研究相關(guān)文獻(xiàn)來厘清上市公司現(xiàn)金股利的影響因素，旨在為將來的現(xiàn)金股利研究提供一定的參考。

一、上市公司現(xiàn)金股利的內(nèi)部影響因素研究文獻(xiàn)綜述

（一）公司內(nèi)部治理與現(xiàn)金股利

從管理者層面來看，王崢、葉莉（2020年）認(rèn)為，高管規(guī)模和平均年齡越大，公司的現(xiàn)金股利支付率越高；高管平均學(xué)歷越高，公司越傾向于選擇低現(xiàn)金分紅，并認(rèn)為低現(xiàn)金分紅能促進(jìn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，高管特征對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響程度越低。葉陳毅等人（2023年）指出，學(xué)術(shù)型高管會(huì)明顯提高上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，增強(qiáng)公司的社會(huì)責(zé)任意識(shí)，促進(jìn)公司實(shí)施現(xiàn)金分紅政策，并且對(duì)于內(nèi)部控制環(huán)境越差的公司，這種正向作用越明顯。

從董事會(huì)治理層面來看，高文亮等人（2018年）認(rèn)為，提高上市公司董事會(huì)的治理能力和效率可以增強(qiáng)公司派發(fā)現(xiàn)金股利的意愿，提升現(xiàn)金股利的派現(xiàn)水平；具有獨(dú)立性的董事會(huì)能夠明顯增加低派現(xiàn)公司分紅的可能性，并且能夠在一定程度上抑制“鐵公雞”式上市公司的發(fā)展。

從股權(quán)層面來看，孔慶法等人（2021年）在分析A股上市公司2015—2020年的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司現(xiàn)金股利分配呈“U”形關(guān)系，股權(quán)質(zhì)押比例降低會(huì)促使控股股東減少現(xiàn)金股利；當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例高于臨界值時(shí)，控股股東會(huì)提高現(xiàn)金股利分配水平，旨在維持控制權(quán)。賀晨等人（2021年）研究發(fā)現(xiàn)，外資股東可能會(huì)推動(dòng)上市公司制定超出自身盈利能力的超額派現(xiàn)政策，而增加外資持股時(shí)長(zhǎng)或國(guó)有股東控股均能有效抑制這種現(xiàn)象。賈凡勝和李廣眾（2023年）認(rèn)為，股息率降低后，控股股東持股越多，公司越可能提高現(xiàn)金股利分配水平；控股股東獲得的現(xiàn)金分紅越多，越能降低“資金占用”程度。

從環(huán)境信息披露層面來看，徐瑋和高秦鳳（2022年）對(duì)在2008—2020年上市的工業(yè)公司展開了研究。研究結(jié)果顯示，公司環(huán)境信息披露水平與公司分紅意愿和現(xiàn)金分紅水平呈正相關(guān)。另外，非貨幣性環(huán)境信息披露比貨幣性環(huán)境信息披露更能促使公司增加現(xiàn)金股利。

（二）投資與現(xiàn)金股利

董竹和柏向昱（2022年）研究了滬深A(yù)股上市公司2005—2019年的數(shù)據(jù)，得出以下結(jié)論：上市公司提高投資效率、減少過度投資，能夠提升現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性；而非效率投資能夠降低現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性，尤其是在非國(guó)有企業(yè)和信息透明度低的上市公司中表現(xiàn)得更加明顯。

（三）公司戰(zhàn)略與現(xiàn)金股利

馮展斌和李國(guó)民（2022年）在研究滬深A(yù)股上市公司2007—2018年的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，公司戰(zhàn)略差異會(huì)加劇融資約束，降低公司的現(xiàn)金分紅意愿和派現(xiàn)水平；而公司的國(guó)有屬性和高度市場(chǎng)化特征能夠降低戰(zhàn)略差異對(duì)現(xiàn)金股利的負(fù)向影響。

（四）數(shù)字化轉(zhuǎn)型與現(xiàn)金股利

馬鵬飛和魏志華（2023年）研究了滬深A(yù)股上市公司2010—2020年的數(shù)據(jù)。研究結(jié)果顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型與公司現(xiàn)金分紅水平呈顯著負(fù)相關(guān)；數(shù)字化轉(zhuǎn)型要求公司投入大量資金，并增加并購(gòu)、創(chuàng)新研發(fā)等方面的支出，以“擠出”現(xiàn)金股利。這種負(fù)向作用在成長(zhǎng)型公司、非國(guó)有公司等資金較為緊張的公司中表現(xiàn)得尤為明顯。

（五）財(cái)務(wù)彈性與現(xiàn)金股利

彭勝志和馬小紅（2020年）對(duì)滬深A(yù)股非金融類公司展開了研究，并發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)彈性越高，其愿意支付的現(xiàn)金股利越多。李玲和侯佳璐（2021年）研究了滬深A(yù)股能源上市公司2014—2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。研究結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)柔性越高，公司越愿意分紅；公司成長(zhǎng)性越高，現(xiàn)金股利分配越少。

二、上市公司現(xiàn)金股利的外部影響因素研究文獻(xiàn)綜述

（一）政策監(jiān)管與現(xiàn)金股利

現(xiàn)階段，我國(guó)將上市公司的現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤。也就是說，上市公司要想在資本市場(chǎng)上再融資，就必須進(jìn)行分紅。2008年，證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，提高了對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅比例的要求，即最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%。

魏志華等人（2017年）認(rèn)為，政府的半強(qiáng)制分紅政策能夠顯著增強(qiáng)有再融資需求的公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的意愿。高文亮等人（2018年）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)半強(qiáng)制分紅政策監(jiān)管力度較大時(shí)，上市公司現(xiàn)金股利派發(fā)意愿較弱，派發(fā)水平較低；半強(qiáng)制分紅政策的重要作用機(jī)理是非直接性管控，這能夠有效提高分紅政策的執(zhí)行效率。

由政府出臺(tái)政策引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)公司更愿意分紅。韓金紅和袁勛（2021年）研究了滬深A(yù)股上市公司2008—2018年的數(shù)據(jù)。研究結(jié)果顯示，有產(chǎn)業(yè)政策支持的公司的現(xiàn)金股利分配水平要高于沒有產(chǎn)業(yè)政策支持的公司的現(xiàn)金股利分配水平；特別是在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)非國(guó)有公司現(xiàn)金分紅具有較強(qiáng)的促進(jìn)作用。此外，政策支持也可能降低上市公司的現(xiàn)金分紅意愿。楊興全等人（2023年）對(duì)滬深A(yù)股上市公司2015—2021年的數(shù)據(jù)展開了研究。研究結(jié)果顯示，由政府引導(dǎo)、基金支持的上市公司，其資本支出和創(chuàng)新投資都在增加，但是它們的派現(xiàn)水平卻在降低；同時(shí)，其現(xiàn)金分紅意愿也得不到增強(qiáng)。

（二）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金股利

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以分為同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和非同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，李馨子等人（2023年）觀察到“競(jìng)爭(zhēng)性現(xiàn)金股利”現(xiàn)象，當(dāng)一家公司得知同集團(tuán)內(nèi)其他公司增加分紅后，迫于業(yè)績(jī)壓力，該公司往往會(huì)在下一年度增加分紅，而且在公司現(xiàn)金分紅能力越強(qiáng)、內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)越激烈、高管晉升概率越大、地方財(cái)政壓力越大的情況下，這種現(xiàn)象越嚴(yán)重。對(duì)于非同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，嚴(yán)涵和黃飛鳴（2024年）研究了滬深A(yù)股非金融上市公司2006—2020年的數(shù)據(jù)。他們發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能緩解上市公司的融資壓力，有助于其增強(qiáng)派現(xiàn)意愿，提高現(xiàn)金分紅水平。

（三）行業(yè)特征與現(xiàn)金股利

權(quán)小鋒等人（2010年）對(duì)2004—2008年滬深A(yù)股上市公司展開了研究。他們發(fā)現(xiàn)行業(yè)前期現(xiàn)金分紅能增強(qiáng)公司本期現(xiàn)金分紅意愿；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和行業(yè)自信水平會(huì)對(duì)公司分配現(xiàn)金股利的意愿產(chǎn)生負(fù)面影響；行業(yè)股利需求偏好、行業(yè)所處發(fā)展階段不會(huì)影響公司現(xiàn)金分紅。另外，在政府加大現(xiàn)金股利監(jiān)管力度的背景下，公司在進(jìn)行現(xiàn)金分紅時(shí)會(huì)密切關(guān)注行業(yè)因素。

袁春生和王哲瑛（2024年）研究了滬深A(yù)股上市公司2008—2021年的數(shù)據(jù)，旨在探究持有同行業(yè)內(nèi)多家上市公司5%以上股份的連鎖股東對(duì)公司現(xiàn)金股利分配的影響。同時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)連鎖股東所在上市公司的現(xiàn)金分紅意愿較強(qiáng)，派現(xiàn)水平較高。這說明連鎖股東可以在上市公司中發(fā)揮協(xié)同治理作用。

（四）稅費(fèi)政策與現(xiàn)金股利

時(shí)長(zhǎng)洪和張瓊瓊（2021年）對(duì)2007—2019年滬深A(yù)股非金融類上市公司進(jìn)行了研究。他們發(fā)現(xiàn)稅收激勵(lì)程度越高，公司面臨的融資壓力就越小，其現(xiàn)金股利支付水平也就越高；同時(shí)，在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，稅收激勵(lì)對(duì)低成長(zhǎng)性公司現(xiàn)金股利支付水平的促進(jìn)作用更明顯。劉行和趙弈超（2023年）認(rèn)為，2017年以后，我國(guó)增值稅稅率降低，這有助于公司減輕稅負(fù)，增加自由現(xiàn)金流，進(jìn)而提高現(xiàn)金股利支付水平。

胡國(guó)柳和曾慧宇（2023年）認(rèn)為，政府對(duì)公司稅費(fèi)減免程度與公司現(xiàn)金股利支付水平呈負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)槎愘M(fèi)減免可以降低代理成本，增加資本利得，這對(duì)現(xiàn)金分紅具有一定的替代效應(yīng)。因此，政府對(duì)公司稅費(fèi)減免程度越高，公司派發(fā)的現(xiàn)金股利越少。

（五）社會(huì)信任程度與現(xiàn)金股利

田馬飛等人（2023年）研究了滬深A(yù)股上市公司2009—2020年的數(shù)據(jù)，分析了社會(huì)信任程度對(duì)公司現(xiàn)金股利政策的影響。他們發(fā)現(xiàn)公司所在地的社會(huì)信任程度越低，公司越不愿意派發(fā)現(xiàn)金股利；當(dāng)公司所在地金融發(fā)展水平和法治水平提高時(shí)，社會(huì)信任程度對(duì)公司現(xiàn)金分紅的影響會(huì)降低。

（六）公眾監(jiān)督與現(xiàn)金股利

戚擁軍等人（2021年）對(duì)2011—2018年滬深A(yù)股上市公司展開研究，發(fā)現(xiàn)媒體負(fù)面報(bào)道能有效督促上市公司（尤其是國(guó)有控股公司）增加每股現(xiàn)金股利，提高現(xiàn)金分紅水平。同時(shí)，他們認(rèn)為，媒體監(jiān)督能提高滬深A(yù)股上市公司的整體派現(xiàn)水平。

白俊等人（2023年）研究了交易所互動(dòng)平臺(tái)2010—2021年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中小股東“股利關(guān)注”能提高現(xiàn)金股利分配水平。在機(jī)構(gòu)持股比例低、證券分析師關(guān)注度高、所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈以及投資者保護(hù)水平高的公司中，這種促進(jìn)作用更加明顯。肖淑芳等人（2023年）以2014—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，并獲取了“e互動(dòng)”平臺(tái)（由上海證券交易所建立的一個(gè)溝通平臺(tái)）和“互動(dòng)易”平臺(tái)中與現(xiàn)金分紅有關(guān)的信息。他們發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)信息互動(dòng)質(zhì)量可以明顯增強(qiáng)公司的現(xiàn)金分紅意愿，提高派現(xiàn)水平和派現(xiàn)穩(wěn)定性。

（七）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與現(xiàn)金股利

朱保等人（2020年）認(rèn)為，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，公司投資增多，現(xiàn)金需求增加，公司可能會(huì)選擇不分紅或少分紅；當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)，股價(jià)下跌，投資機(jī)會(huì)減少，公司往往會(huì)提高現(xiàn)金股利分配水平，以彌補(bǔ)股東損失，釋放積極盡責(zé)的市場(chǎng)信號(hào)。胡劉芬和周澤將（2023年）發(fā)現(xiàn)，如果經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，那么上市公司就會(huì)降低現(xiàn)金股利支付水平，減少派現(xiàn)的絕對(duì)額，以有效緩解現(xiàn)金投資不足的問題。

（八）資本市場(chǎng)與現(xiàn)金股利

李茂良（2017年）研究了滬深A(yù)股市場(chǎng)2001—2014年2 293家上市公司的17 934個(gè)公司年度觀測(cè)值。他發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)流動(dòng)性下降會(huì)增強(qiáng)公司的派現(xiàn)意愿，提高現(xiàn)金股利支付率。特別是在代理成本較低和分紅能力較強(qiáng)的公司中，股市流動(dòng)性對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響更加明顯。

（九）金融科技與現(xiàn)金股利

楊菁菁等人（2024年）研究了滬深A(yù)股上市公司2014—2019年的數(shù)據(jù)。他們發(fā)現(xiàn)金融科技可以降低上市公司的融資約束門檻，增強(qiáng)公司的內(nèi)部治理能力和分紅意愿，提高現(xiàn)金股利分配水平。特別是在大股東持股比例低、基金持股比例高的公司中，這種促進(jìn)作用更加明顯。

三、文獻(xiàn)綜述評(píng)價(jià)

目前，國(guó)內(nèi)對(duì)于現(xiàn)金股利政策影響因素的研究較多。既有傳統(tǒng)視角下基于公司內(nèi)部治理對(duì)現(xiàn)金股利分配影響的研究，也有數(shù)字化轉(zhuǎn)型、金融科技對(duì)公司現(xiàn)金股利影響的研究；既有針對(duì)宏觀因素（如經(jīng)濟(jì)環(huán)境）的分析，也有針對(duì)微觀因素（如公司財(cái)務(wù)柔性）的分析。這些不同的研究角度完善了現(xiàn)金股利研究框架，將公司現(xiàn)金股利政策與社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)聯(lián)，拓寬了現(xiàn)金股利的研究視野。然而，國(guó)內(nèi)學(xué)者大多以制造業(yè)、工業(yè)企業(yè)或非金融類上市公司數(shù)據(jù)為樣本，并且樣本大都來自滬深A(yù)股，較少以創(chuàng)業(yè)板公司、金融類上市公司、銀行數(shù)據(jù)為樣本來開展關(guān)于現(xiàn)金股利影響因素的研究。因此，未來關(guān)于現(xiàn)金股利影響因素的研究可從創(chuàng)業(yè)板公司、金融類上市公司和銀行層面入手。

盡管一些學(xué)者對(duì)影響現(xiàn)金股利的不同因素進(jìn)行了詳細(xì)的實(shí)證分析和檢驗(yàn)，但這些研究大多針對(duì)的是上市公司整個(gè)群體，較少針對(duì)某一家公司個(gè)體。這種現(xiàn)象的成因可能是細(xì)分行業(yè)或公司個(gè)體數(shù)據(jù)難以查證。因此，未來研究還需重點(diǎn)關(guān)注細(xì)分行業(yè)、公司個(gè)體的現(xiàn)金股利影響因素。

四、結(jié)語(yǔ)

上市公司現(xiàn)金股利的影響因素包括內(nèi)部因素和外部因素，這些因素相互作用，共同影響著公司的現(xiàn)金股利政策。通過研究這些影響因素，投資者可以更好地了解公司的盈利情況和發(fā)展前景，從而制定科學(xué)的投資策略。對(duì)于上市公司來說，深入研究這些影響因素有助于制定合理的現(xiàn)金股利政策，平衡內(nèi)部需求和外部需求，最終實(shí)現(xiàn)公司和投資者共贏的局面。

（作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)）