“特朗普經(jīng)濟(jì)學(xué)”：艱難的平衡

11月底，美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)特朗普的政府“班底”已經(jīng)初步確定。其中，市場(chǎng)最關(guān)注的莫過(guò)于財(cái)政部長(zhǎng)職位的歸屬。對(duì)這一職位的角逐暗流涌動(dòng)，最終，特朗普宣布擬任對(duì)沖基金經(jīng)理斯科特·貝森特為財(cái)政部長(zhǎng)。

在“班底”確定之后，市場(chǎng)對(duì)特朗普可能實(shí)施的經(jīng)濟(jì)政策，進(jìn)行了更多的預(yù)測(cè)。從總體來(lái)說(shuō)，特朗普秉承了共和黨一貫的自由主義經(jīng)濟(jì)政策，“小政府、大市場(chǎng)”是最具辨識(shí)度的標(biāo)志之一。為此，特朗普政府?dāng)M新設(shè)“政府效率部”，通過(guò)裁員增效，來(lái)降低政府運(yùn)行成本，最終降低聯(lián)邦政府的債務(wù)率。

在對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策上，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)提高主要貨物貿(mào)易出口國(guó)進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)關(guān)稅的概率很大，只是實(shí)施步驟和程度未知。作為提振美國(guó)制造業(yè)的重要工具，提高關(guān)稅不一定真的會(huì)讓制造業(yè)“重回美國(guó)”，但對(duì)其他出口大國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)演變，都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

特朗普經(jīng)濟(jì)政策的外延非常廣泛，除了改革政府、提高關(guān)稅之外，還包括降低環(huán)保帶來(lái)的能源成本、減輕企業(yè)稅負(fù)和改革美聯(lián)儲(chǔ)等。不少政策幾乎是對(duì)此前民主黨政府政策的“逆轉(zhuǎn)”，并堪稱激烈。但是，任何政策的推出都是一個(gè)權(quán)衡利弊的過(guò)程，同時(shí)也受到了各方面力量的制衡。

這些力量來(lái)自國(guó)內(nèi)政治，也來(lái)自大國(guó)博弈或全球金融市場(chǎng)，更來(lái)自經(jīng)濟(jì)常識(shí)。

關(guān)鍵職位背后

內(nèi)閣關(guān)鍵人選，是理解特朗普未來(lái)經(jīng)濟(jì)政策很有價(jià)值的切口。

財(cái)政部長(zhǎng)是內(nèi)閣擬任成員中較晚宣布的，這和該部門(mén)太重要有直接關(guān)系。財(cái)政部為美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)金治理的中樞，管理職能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出狹義的財(cái)政事務(wù)，而是英美國(guó)家所特有的“大財(cái)金”治理的權(quán)力機(jī)構(gòu)，管理范圍涵蓋金融、財(cái)政、市場(chǎng)準(zhǔn)入、外貿(mào)，甚至科技等很多領(lǐng)域。

在名義上，財(cái)政部長(zhǎng)是美國(guó)行政系統(tǒng)里，繼總統(tǒng)、副總統(tǒng)和國(guó)務(wù)卿之后的“四號(hào)人物”，但在實(shí)際權(quán)力和管理職責(zé)上，僅次于總統(tǒng)和國(guó)務(wù)卿，屬于“三號(hào)人物”。貝森特被提名為財(cái)長(zhǎng)絕非偶然，而是特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)精挑細(xì)選、平衡各方訴求的結(jié)果。

在1990年代末到21世紀(jì)初這20多年，無(wú)論是民主黨還是共和黨當(dāng)政，擔(dān)任美國(guó)財(cái)長(zhǎng)的人基本上都是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的專業(yè)人士。不過(guò)，民主黨政府和共和黨政府在選擇財(cái)長(zhǎng)時(shí)，也有很大的不同。這一點(diǎn)時(shí)常被外界忽略。

民主黨政府選擇的財(cái)長(zhǎng)，主要是來(lái)自頂級(jí)名校的經(jīng)濟(jì)學(xué)者，或經(jīng)濟(jì)類(lèi)公共服務(wù)機(jī)構(gòu)的高管。比如，哈佛大學(xué)原校長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩默斯，還有來(lái)自加州伯克利和耶魯?shù)膶W(xué)者耶倫，就分別在民主黨當(dāng)政的克林頓時(shí)期和拜登時(shí)期擔(dān)任財(cái)長(zhǎng)。蓋特納曾在奧巴馬時(shí)期擔(dān)任財(cái)長(zhǎng)，他并非全職學(xué)者，但主要職業(yè)生涯在美國(guó)財(cái)政部、國(guó)際貨幣基金組織和美聯(lián)儲(chǔ)等公共機(jī)構(gòu)或準(zhǔn)公共機(jī)構(gòu)。

不難看出，民主黨選擇的財(cái)長(zhǎng)有更加鮮明的公共服務(wù)背景，而共和黨對(duì)財(cái)長(zhǎng)的選擇截然不同。亨利·保爾森是共和黨當(dāng)政的小布什時(shí)期的財(cái)長(zhǎng)，他曾是“華爾街第一投行”高盛的CEO，是典型的華爾街人士。努欽曾是特朗普此前擔(dān)任總統(tǒng)時(shí)期的財(cái)長(zhǎng)，他擔(dān)任財(cái)長(zhǎng)之前是一位全職金融人士，產(chǎn)業(yè)觸角橫跨好萊塢和華爾街。

貝森特和努欽類(lèi)似，也是一位資深投資家，曾在金融大鱷索羅斯手下做事，曾擔(dān)任索羅斯基金公司的首席投資官，后來(lái)，開(kāi)創(chuàng)了自己的宏觀對(duì)沖基金。貝森特也在耶魯大學(xué)教過(guò)書(shū)，但主要是兼職性質(zhì)，他并非一位全職學(xué)者，而是一位職業(yè)金融家。

兩黨選擇“財(cái)金大管家”的不同，不是一種偶然，而是兩黨在財(cái)金治理的理念上，的確有所區(qū)別。對(duì)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，職業(yè)官僚和全職學(xué)者當(dāng)財(cái)長(zhǎng)更有公平和穩(wěn)定的色彩。而華爾街人士當(dāng)財(cái)長(zhǎng)，則效率和發(fā)展的味道更重。當(dāng)然，這也并非絕對(duì)。因?yàn)?，如果拉長(zhǎng)時(shí)間，美國(guó)股市近20多年來(lái)，走勢(shì)總體都是向上的。無(wú)論是民主黨還是共和黨當(dāng)政，市場(chǎng)都在發(fā)展。

特朗普和他的團(tuán)隊(duì)一定要選擇對(duì)其經(jīng)濟(jì)政策理解最透徹的人，那些只管過(guò)幾百人規(guī)模投資公司的投資家，反倒是最佳人選，遠(yuǎn)比職業(yè)官僚、學(xué)者和大機(jī)構(gòu)高管合適。

值得注意的是，特朗普選擇的華爾街人士并非大機(jī)構(gòu)高管，而是華爾街眾多從業(yè)者中的投資家。小布什選擇的亨利·保爾森其實(shí)是華爾街的“官員”，曾掌管過(guò)高盛這樣的大型金融機(jī)構(gòu)，領(lǐng)導(dǎo)著全球的數(shù)萬(wàn)名員工。但特朗普當(dāng)年選擇的努欽，現(xiàn)在又提名的貝森特，都并非華爾街的“官員”，而更類(lèi)似于專業(yè)人士。

即使是華爾街大型的對(duì)沖基金，員工也可能只有數(shù)百人。因此，如果用日韓等東亞社會(huì)國(guó)家治理的傳統(tǒng)觀點(diǎn)來(lái)理解，特朗普的財(cái)長(zhǎng)選擇可能有很大的用人風(fēng)險(xiǎn)。努欽和貝森特這樣的投資家，在自己的公司最多不過(guò)領(lǐng)導(dǎo)幾百人，現(xiàn)在卻要突然領(lǐng)導(dǎo)全球第一經(jīng)濟(jì)大國(guó)最核心的經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)，“越級(jí)提拔”太多，恐怕無(wú)法勝任。

然而，美國(guó)的國(guó)家治理和以官僚科層制為基礎(chǔ)的日韓等東亞社會(huì)差異很大，根本不能如此類(lèi)比。更重要的是，特朗普和他的團(tuán)隊(duì)一定要選擇對(duì)其經(jīng)濟(jì)政策理解最透徹的人，那些只管過(guò)幾百人規(guī)模投資公司的投資家，反倒是最佳人選，遠(yuǎn)比職業(yè)官僚、學(xué)者和大機(jī)構(gòu)高管合適。

在華爾街，投資家可能是對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行理解最深刻的人。他們對(duì)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知，會(huì)轉(zhuǎn)化為真金白銀的盈利或者動(dòng)輒數(shù)億美元的損失，因此他們必須對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有最深刻的洞察，才能在市場(chǎng)生存下來(lái)。同時(shí)，他們也是對(duì)美國(guó)稅制理解最深刻的華爾街人士。而削減開(kāi)支、改革稅制，正是特朗普未來(lái)經(jīng)濟(jì)政策的核心議題之一。

投資家操盤(pán)，并不意外。

對(duì)沖和平衡

投資家是華爾街最頂層的人物群體之一。最頂級(jí)的投資家如巴菲特，他是大型投資機(jī)構(gòu)伯克希爾-哈撒韋的股東和掌門(mén)。在此之外，管理資產(chǎn)規(guī)模從百億級(jí)到萬(wàn)億級(jí)的投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人更如過(guò)江之鯽。他們橫跨一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，在很多時(shí)段，他們是資本市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的幕后推動(dòng)者，掌握著真正的金融權(quán)力。

然而，投資家也是對(duì)美國(guó)現(xiàn)有稅制各種弊病體會(huì)最深的一個(gè)群體，因?yàn)樗麄兪嵌愂盏摹半p重承擔(dān)者”。首先，他們投資組合中擁有不同的公司，這些公司的價(jià)值深受盈利能力的影響。而過(guò)高的企業(yè)所得稅會(huì)蠶食原本屬于股東的利潤(rùn)，如果按照市盈率倍數(shù)給公司估值，那么稅收走高，必然削弱其投資組合中各類(lèi)公司的市場(chǎng)價(jià)值。

除了企業(yè)稅，投資家面臨的另一稅種是資本利得稅，即實(shí)現(xiàn)資本利得之后，需要按照一定的稅率乘以已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的資本利得進(jìn)行交稅。這個(gè)稅對(duì)投資機(jī)構(gòu)很重要，影響著所有投資機(jī)構(gòu)的IRR（內(nèi)部收益率）等核心指標(biāo)。

針對(duì)這兩種稅，民主黨和共和黨有著截然不同的看法。2017年，當(dāng)時(shí)的特朗普政府將企業(yè)稅進(jìn)行了大幅度下調(diào)，稅率從35%降至21%。這一做法不但讓企業(yè)界受益，也讓持有這些企業(yè)股票的投資機(jī)構(gòu)十分開(kāi)心。而民主黨政府則完全走向反面。拜登政府執(zhí)政期間，竟然提議要對(duì)未實(shí)現(xiàn)的資本利得征稅。此前，稅務(wù)當(dāng)局只對(duì)已實(shí)現(xiàn)的資本利得征稅。

和民主黨希望不斷加稅不同，特朗普在2024年的競(jìng)選中，竟然再提減稅，希望進(jìn)一步將企業(yè)稅率從21%降至15%。于是，圍繞這兩個(gè)稅的一番博弈下來(lái)，華爾街的投資家和硅谷的風(fēng)投大佬終于無(wú)法再忍受民主黨政府，很多人開(kāi)始集體“反水”，支持特朗普。

因此，貝森特這樣的投資家開(kāi)始緊密地追隨特朗普，完全在情理之中。特朗普也很清楚，華爾街的投資家們?cè)缇蛯?duì)聯(lián)邦稅制抱怨頗多，更對(duì)聯(lián)邦政府規(guī)模和開(kāi)支不斷膨脹之下的政府債務(wù)難題洞若觀火。

但是，施政的難度系數(shù)自然會(huì)大于競(jìng)選時(shí)期的喊口號(hào)，特朗普看似清晰的經(jīng)濟(jì)政策主張，其實(shí)面臨著很多矛盾和風(fēng)險(xiǎn)。

回溯西方近代以來(lái)的歷史，幾乎所有的政治劇變都和通脹有關(guān)，過(guò)高的通脹直接損害了選票持有者的利益。通脹問(wèn)題，遠(yuǎn)比政治口號(hào)更能影響選民。

對(duì)于民主黨候選人哈里斯的敗選，外界熱衷于從候選人本身、選民結(jié)構(gòu)等非經(jīng)濟(jì)因素分析。實(shí)際上，居高不下的通貨膨脹也是哈里斯敗選的重要因素。一些選民認(rèn)為，拜登的“大政府”傾向，帶來(lái)了政府開(kāi)支的擴(kuò)張，觸發(fā)了高通脹，而最終又沒(méi)能控制通脹的節(jié)奏。于是，普通工薪階層在柴米油鹽中不斷體會(huì)著財(cái)富貶值的痛感。

回溯西方近代以來(lái)的歷史，幾乎所有的政治劇變都和通脹有關(guān)，過(guò)高的通脹直接損害了選票持有者的利益。通脹問(wèn)題，遠(yuǎn)比政治口號(hào)更能影響選民。在競(jìng)選期間，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)也經(jīng)常利用通脹問(wèn)題指責(zé)民主黨。然而，特朗普很多可能實(shí)行的經(jīng)濟(jì)政策卻可能進(jìn)一步加劇通脹。

首先是關(guān)稅問(wèn)題。對(duì)制造業(yè)大國(guó)出口美國(guó)的商品加征關(guān)稅，極有可能帶來(lái)商品價(jià)格的上升，這是成本推動(dòng)的通脹。特朗普一直以來(lái)的“脫鉤”傾向，會(huì)削弱產(chǎn)業(yè)鏈的效率。如果這一趨勢(shì)長(zhǎng)期持續(xù)，那么各種商品的價(jià)格上升也可能是一個(gè)長(zhǎng)期的事情。

綜合特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)的各種觀點(diǎn)，可以看出其給出的方案主要在于三點(diǎn)。一是，通過(guò)鼓勵(lì)發(fā)展頁(yè)巖氣，以及退出一些國(guó)際性的環(huán)保協(xié)議，把能源成本打下來(lái)，對(duì)沖產(chǎn)業(yè)鏈重塑帶來(lái)的價(jià)格上升。二是縮減政府開(kāi)支，降低政府支出，遏制通脹的源頭。此外，進(jìn)一步推行企業(yè)所得稅和個(gè)稅的減稅，增加私營(yíng)部門(mén)的利潤(rùn)和家庭部門(mén)的可支配收入。

通脹問(wèn)題是理解特朗普經(jīng)濟(jì)政策的一個(gè)截面。任何經(jīng)濟(jì)政策都會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響，需要相應(yīng)的其他措施去對(duì)沖，這是一種平衡。但其他措施的執(zhí)行，恐怕還需要一番博弈。比如，未來(lái)的“政府效率部”提出，可能會(huì)裁撤3/4的聯(lián)邦政府雇員，解決聯(lián)邦政府人浮于事、開(kāi)支巨大的問(wèn)題。類(lèi)似的激進(jìn)政策還有很多，但要最終落實(shí)，顯然不是一件容易的事。

投資家貝森特之所以成為擬任的財(cái)政部長(zhǎng)，一定程度就在于，他和特朗普內(nèi)閣的其他成員有所不同，他能夠更好對(duì)華爾街詮釋特朗普的經(jīng)濟(jì)政策，為一些激進(jìn)的想法尋找對(duì)沖策略，讓其實(shí)現(xiàn)邏輯上的自洽。然而，政策在紙面上的自圓其說(shuō)和實(shí)際的經(jīng)濟(jì)治理，完全是兩回事。特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)未來(lái)要面臨的挑戰(zhàn)，不容低估。