政府引導(dǎo)基金退出困境及對策研究

摘要：近年來，我國政府引導(dǎo)基金發(fā)展勢如破竹，新設(shè)數(shù)量和規(guī)模逐年穩(wěn)增，對支持各地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、助力經(jīng)濟(jì)社會(huì)復(fù)蘇發(fā)展具有重要推動(dòng)作用。從2020年財(cái)政部出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理提高財(cái)政出資效益的通知》的政策趨勢，以及深圳等地終止合作及清理縮減一大批政府引導(dǎo)基金參股子基金的實(shí)際形勢來看，加強(qiáng)政府引導(dǎo)基金退出管理，提高政府引導(dǎo)基金資金流動(dòng)性，維護(hù)政府引導(dǎo)基金投資運(yùn)作健康循環(huán)發(fā)展是目前亟待研究的課題。本文通過對政府引導(dǎo)基金設(shè)立運(yùn)作模式、發(fā)展退出情況的分析，揭示退出環(huán)節(jié)面臨的困境問題，為政府引導(dǎo)基金順利退出、循環(huán)發(fā)展提供對策建議。

關(guān)鍵詞：政府引導(dǎo)基金；退出困境；優(yōu)化對策

政府引導(dǎo)基金是由各級政府牽頭組建，通過財(cái)政資本撬動(dòng)社會(huì)資本，采取股權(quán)投資方式，投資特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)政策引導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)扶持等目標(biāo)的市場化運(yùn)作基金。過去十年來，政府引導(dǎo)基金有效發(fā)揮了資金杠桿作用、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向作用，極大推動(dòng)了中國科技創(chuàng)新發(fā)展，同時(shí)優(yōu)化了政府資金的使用模式和使用效率，為促進(jìn)各地經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化布局及資源有效配置發(fā)揮了重要作用。

一、政府引導(dǎo)基金運(yùn)作退出概況

（一）設(shè)立模式以有限合伙制為主

有限合伙制模式設(shè)立的政府引導(dǎo)基金在我國占比90%以上，政府出資方及社會(huì)出資人一般為有限合伙人負(fù)責(zé)出資，聘請市場化的私募基金管理人擔(dān)任普通合伙人，負(fù)責(zé)管理基金日常事務(wù)、投資業(yè)務(wù)等。該模式下，各方權(quán)利義務(wù)以協(xié)商約定為主，相比公司制模式議事規(guī)則簡便靈活，不存在雙重納稅，相比契約制模式，管理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，便于管理監(jiān)督。

（二）運(yùn)作模式以參股投資為主

母基金（FOF）參股投資即政府引導(dǎo)基金參股符合條件的投資基金，或政府引導(dǎo)基金作為母基金與其他社會(huì)出資方出資共同組建子基金，通過參股基金對符合政策方向的投資標(biāo)的進(jìn)行投資，是目前主流投資運(yùn)作模式。參股投資模式具有杠桿投資、組合投資的特點(diǎn)，相比融資擔(dān)保、投資保障等國外流行的其他運(yùn)作模式在精準(zhǔn)扶持、杠桿引導(dǎo)方面有明顯優(yōu)勢，多層投資放大財(cái)政，管理權(quán)下沉子基金，管理更為靈活，便于市場化運(yùn)作。

（三）退出政策粗放

目前財(cái)政部及各省市發(fā)布管理辦法對于退出方面政策相對粗放、模糊，如財(cái)政部要求健全政府投資基金退出機(jī)制，列舉基金退出條件有績效不達(dá)預(yù)期、投資進(jìn)度慢、資金沉淀等；規(guī)定到期清算或在實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)時(shí)提前退出；規(guī)定退出估值應(yīng)參考第三方機(jī)構(gòu)評估結(jié)果等。各地政府引導(dǎo)基金政策關(guān)于退出相關(guān)規(guī)定簡單，同質(zhì)化嚴(yán)重，可操作性不強(qiáng)。

（四）退出方式集中、限制多

我國政府引導(dǎo)基金參股投資模式退出分為子基金退出已投資項(xiàng)目、母基金退出子基金兩個(gè)主要環(huán)節(jié)。針對子基金退出項(xiàng)目階段，主要有以下四種常見方式：

上市轉(zhuǎn)讓，已投項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)證券市場上市、新三板掛牌后，子基金通過證券交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)退出，該方式退出不僅獲得了豐厚的投資回報(bào)，還帶來較高的社會(huì)效應(yīng)，然而上市流程復(fù)雜、標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格、周期較長，退出效率較低、難度較大；

兼并收購，已投項(xiàng)目股權(quán)被產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)或具有戰(zhàn)略并購意向的大型集團(tuán)收購，該方式為投資項(xiàng)目引入具備產(chǎn)業(yè)背景的戰(zhàn)略合作方，但并購過程往往經(jīng)歷漫長的談判和議價(jià)，退出成功率不高；

股權(quán)回購，即已投項(xiàng)目原股東回購子基金股權(quán)份額，該方式往往適用于簽訂對賭協(xié)議的情形，然而原股東回購能力受項(xiàng)目經(jīng)營情況、現(xiàn)金流是否充足的限制，實(shí)際操作存在變數(shù)；

股權(quán)轉(zhuǎn)讓，子基金將已投項(xiàng)目股權(quán)按照協(xié)商估值價(jià)格直接轉(zhuǎn)讓給第三方，該種方式適用于項(xiàng)目發(fā)展前景良好，有意向受讓方情形，但由于存在信息不對稱，同樣需要較長時(shí)間的磋商。

針對母基金退出子基金階段，主要有以下四種常見方式：

減資退出，在存續(xù)期未滿，觸發(fā)引導(dǎo)基金提前退出條款或引導(dǎo)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)時(shí)，母基金提前減資退出，往往受到子基金現(xiàn)金是否充足的限制；

解散清算退出，即子基金存續(xù)期滿或已投項(xiàng)目全部退出，合伙人決定解散，啟動(dòng)子基金清算退出，往往受到項(xiàng)目退出情況的限制，清算較慢，無形中拉長基金資金回籠的周期；

份額回購?fù)顺?，子基金發(fā)起人、控股合伙人將母基金持有的子基金份額回購，往往在子基金預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益可觀時(shí)，社會(huì)資本回購的意愿較強(qiáng)烈；

份額轉(zhuǎn)讓退出，母基金將其持有的子基金合伙份額進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，如目前逐漸升溫的S基金，往往受私募股權(quán)二級市場尚不發(fā)達(dá)，市場參與方較少，信息透明度低等限制。

二、退出機(jī)制可能存在的問題

（一）退出政策制度不明確

現(xiàn)有政府引導(dǎo)基金管理政策辦法中關(guān)于退出環(huán)節(jié)缺乏詳細(xì)具體的規(guī)范，制度設(shè)計(jì)粗略，多強(qiáng)調(diào)設(shè)立、投資環(huán)節(jié)制度安排，關(guān)于退出時(shí)間、條件、價(jià)格等要素?zé)o細(xì)化規(guī)定。很多政策辦法中退出規(guī)定都非常雷同，缺乏不同地區(qū)、產(chǎn)業(yè)的針對性和可操作性，沒有考慮區(qū)域資本交易市場的發(fā)展情況、不同產(chǎn)業(yè)企業(yè)生命周期規(guī)律，未分類選定退出路徑和時(shí)間，單一、抽象、宏觀，缺乏針對性、可行性。

（二）價(jià)值評估體系不健全

目前配套的資產(chǎn)價(jià)值評估服務(wù)體系未健全，資產(chǎn)評估方式標(biāo)準(zhǔn)差異大，不同地域、產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的政府引導(dǎo)基金具有不可比性、復(fù)雜性和專業(yè)性，技術(shù)評估難度大。資產(chǎn)評估領(lǐng)域從業(yè)人員業(yè)務(wù)水平、職業(yè)素養(yǎng)良莠不齊，尚未建立客觀獨(dú)立的評估師公開查篩平臺(tái)系統(tǒng)，缺乏對評估人員和團(tuán)隊(duì)的評估監(jiān)督，增加股權(quán)價(jià)值評估考察、篩選及試錯(cuò)成本。

（三）配套政策機(jī)制不完善

退出讓利制度不明確，對社會(huì)資本激勵(lì)不足。目前政府引導(dǎo)基金退出相關(guān)管理辦法中，對社會(huì)資本積極參與投資政府扶持產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域或初創(chuàng)期、早中期項(xiàng)目的，提出適當(dāng)讓利或獎(jiǎng)勵(lì)的規(guī)定，而未明確收益讓利標(biāo)準(zhǔn)、獎(jiǎng)勵(lì)參考因素等具體規(guī)定，導(dǎo)致實(shí)際讓利執(zhí)行困難重重。

績效評價(jià)制度不完善，現(xiàn)有績效考核偏重投資端，未能對退出環(huán)節(jié)帶來考評激勵(lì)效應(yīng)，退出方面指標(biāo)考核不全面，缺乏針對性、全面性，容易出現(xiàn)投資項(xiàng)目退出效益維度的考核偏差，無法全面識(shí)別基金退出效益，無法有效激發(fā)退出工作的主觀能動(dòng)性。

（四）政策性和市場性兩難選擇

政府引導(dǎo)基金是財(cái)政資金“由撥改投”的重大改革，將以往直接資金補(bǔ)貼發(fā)放給企業(yè)的形式變革為對企業(yè)注資，利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的股權(quán)投資形式，其目的是發(fā)揮財(cái)政資金引導(dǎo)社會(huì)資金流動(dòng)方向、助力培育創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、支持重點(diǎn)、薄弱產(chǎn)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型等政策作用，具備政策屬性。同時(shí)由于社會(huì)資本、市場化管理人的加入，引導(dǎo)基金堅(jiān)持市場化運(yùn)作原則，兼顧經(jīng)濟(jì)效益、資本回報(bào)效益，具備市場化屬性?！半p重屬性”要求政府引導(dǎo)基金在堅(jiān)持政策引導(dǎo)目標(biāo)同時(shí)要堅(jiān)持市場化原則，在子基金份額轉(zhuǎn)讓、投資項(xiàng)目份額轉(zhuǎn)讓估值中，政策屬性要求高估值以保障國有資產(chǎn)保值增值，而脫離實(shí)際的過高估值勸退了市場上大多數(shù)意向收購方，錯(cuò)失退出機(jī)會(huì)，增加退出難度。

此外，由于政府引導(dǎo)基金政策對存續(xù)期的限制，集中爆發(fā)的引導(dǎo)基金強(qiáng)制退出需求與有限的資本市場容量存在天然的不匹配。

（五）退出渠道不暢通

從結(jié)構(gòu)上看，我國多層次資本市場發(fā)展不夠完善，交易所市場容量有限、門檻較高；全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓市場未發(fā)育成熟、資本認(rèn)可度較低；區(qū)域股權(quán)交易中心等市場尚不活躍，資本交易的頻率和密度較低；各層次資本市場活躍度和透明度不足，導(dǎo)致引導(dǎo)基金股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出耗時(shí)不穩(wěn)定、談判成本較高、成功率不足。

深滬證券交易所上市的時(shí)間偏長、程序復(fù)雜，退出成本較高；北京證券交易所新設(shè)立，配套政策尚不完善，對企業(yè)上市要求及資本交易活躍度尚不明確；新三板掛牌門檻較低，但是存在交易頻率低、股權(quán)流動(dòng)性不足、信息披露不充分、監(jiān)管體系不完善等問題；區(qū)域性股權(quán)交易市場缺乏流動(dòng)性，交易流程未規(guī)范統(tǒng)一，缺乏標(biāo)準(zhǔn)透明的監(jiān)督管理，整體市場的運(yùn)行效率較低，加大政府引導(dǎo)基金退出的難度。

三、優(yōu)化對策及建議

政府引導(dǎo)基金正處于存量出清，優(yōu)勝劣汰的發(fā)展階段，為優(yōu)化引導(dǎo)基金退出機(jī)制建議：

（一）持續(xù)健全退出法規(guī)體系

一是完善制度設(shè)計(jì)，健全相關(guān)法律法規(guī)和政策規(guī)范。立法明確退出制度，規(guī)范細(xì)化利益分割和責(zé)任劃定等，在制度保障下，投資者擁有清晰明確的退出指引和操作規(guī)范，降低了基金政策風(fēng)險(xiǎn)。二是試行“常青藤基金”，不設(shè)置固定存續(xù)期限，以基金分紅的形式獲得回報(bào)，而不盲目追求基金退出收益，科學(xué)合理考量退出時(shí)機(jī)，避免強(qiáng)制退出，實(shí)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金對投資項(xiàng)目及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的中長期引導(dǎo)支持。三是明確優(yōu)化引導(dǎo)基金份額中政府出資部分的退出轉(zhuǎn)讓流程，避免退出環(huán)節(jié)低效、無效工作。

（二）加快完善價(jià)值評估機(jī)制

一是推進(jìn)基金運(yùn)作信息披露透明化，通過對引導(dǎo)基金的投資運(yùn)作情況進(jìn)行定期公開披露和監(jiān)督，避免出現(xiàn)重大信息不對稱事件，增加退出估值數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可信度。二是統(tǒng)一完善股權(quán)投資估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，確保估值的公允性及科學(xué)性，兼顧國有資產(chǎn)保值增值和基金投資回報(bào)經(jīng)濟(jì)效益雙重目標(biāo)，緩解引導(dǎo)基金政策性與市場化的利益沖突。三是建立規(guī)范的中介服務(wù)監(jiān)督機(jī)制，建立評估事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等從業(yè)人員信息公開監(jiān)督平臺(tái)，提高從業(yè)人員技能水平，降低中介人才查篩難度，便于為政府引導(dǎo)基金適時(shí)、順利地退出提供高效優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

（三）獎(jiǎng)罰有序，讓利于民

一是完善引導(dǎo)基金退出讓利機(jī)制，對內(nèi)穩(wěn)定社會(huì)資本盈利預(yù)期，對外增加基金股權(quán)承接方積極性。針對不同投資領(lǐng)域、投資階段、投資效果，制定出合適、靈活的退出激勵(lì)方案、范圍、力度，激發(fā)基金退出環(huán)節(jié)各相關(guān)方的積極性、能動(dòng)性，又滿足社會(huì)資本經(jīng)濟(jì)利益訴求，促進(jìn)基金循環(huán)發(fā)展。二是發(fā)揮績效評價(jià)機(jī)制作用，推動(dòng)考核指標(biāo)精細(xì)化、合理化、全面化，促進(jìn)績效評價(jià)結(jié)果與獎(jiǎng)懲機(jī)制的銜接，用績效評價(jià)機(jī)制驅(qū)動(dòng)基金管理更高效、合規(guī)。

（四）尊重市場規(guī)律，激發(fā)市場活力

一是遵循市場規(guī)律，學(xué)會(huì)讓權(quán)，界定政府和市場的邊界和關(guān)系、權(quán)利和義務(wù)，統(tǒng)籌國有資產(chǎn)“不能流失”與“自負(fù)盈虧”市場化運(yùn)作的關(guān)系，提升政府信用和效率，最大限度地挖掘市場參與主體的積極性和參與感，實(shí)現(xiàn)政府與市場的目標(biāo)和角色雙重平衡，財(cái)政資本與社會(huì)資本長效合作、互利共享。二是堅(jiān)持專業(yè)化發(fā)展方向，探究有效的方式加強(qiáng)對各種專業(yè)人才的吸引，加強(qiáng)引導(dǎo)基金管理專業(yè)化、精細(xì)化，推動(dòng)引導(dǎo)基金行業(yè)持續(xù)發(fā)展。三是完善私募基金運(yùn)作機(jī)制，推動(dòng)私募基金行業(yè)的市場化、規(guī)模化發(fā)展，充分發(fā)揮私募基金市場各主體的積極性、能動(dòng)性。

（五）構(gòu)建多元化退出通道

一是完善交易所市場制度設(shè)計(jì)，加快注冊制配套政策及服務(wù)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)IPO常態(tài)化，設(shè)立嚴(yán)格的退市制度，建立各層次證券市場互補(bǔ)互聯(lián)、協(xié)調(diào)發(fā)展的格局，為企業(yè)股權(quán)交易提供一定的制度保障和優(yōu)惠政策。二是加快股權(quán)交易二級市場規(guī)范化發(fā)展，提升信息的完備性和時(shí)效性，提升監(jiān)管有效性和透明性，構(gòu)建規(guī)范化交易平臺(tái)。三是發(fā)掘多種資本參與，推動(dòng)省市縣財(cái)政資金聯(lián)動(dòng)牽引，暢通外資進(jìn)入渠道，探索建立S基金收購模式，增加各種資本來源循環(huán)參與，推動(dòng)引導(dǎo)基金的健康滾動(dòng)發(fā)展。

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