耐心資本何以助力企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展？

摘要：培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力需要持續(xù)投入金融資源，壯大耐心資本成為加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要引擎之一。企業(yè)的耐心資本增加能夠提高勞動(dòng)者素質(zhì)、改善勞動(dòng)資料、拓展勞動(dòng)對象，從而直接提升新質(zhì)生產(chǎn)力水平，還可以通過改善企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境來助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。采用滬深A(yù)股上市公司2011—2022年的數(shù)據(jù)，以穩(wěn)定型股權(quán)占比和關(guān)系型債權(quán)占比衡量企業(yè)擁有的耐心資本，分析發(fā)現(xiàn)：穩(wěn)定型股權(quán)占比和關(guān)系型債權(quán)占比的提高都能夠顯著提升企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力水平（其中穩(wěn)定型股權(quán)占比的提升作用更大），且該影響趨于增強(qiáng)（2017—2022年比2011—2016年更強(qiáng)）；耐心資本增加可以通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量和降低信息不對稱程度兩條路徑來促進(jìn)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展；耐心資本對新質(zhì)生產(chǎn)力的提升作用在規(guī)模較大、股權(quán)集中度較高、市場競爭程度較低的企業(yè)中更強(qiáng)。因此，應(yīng)加強(qiáng)政策支持和引導(dǎo)，不斷壯大耐心資本，積極引導(dǎo)耐心資本前瞻布局新興產(chǎn)業(yè)，并加強(qiáng)資本市場監(jiān)管，有效助力企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

關(guān)鍵詞：耐心資本；新質(zhì)生產(chǎn)力；內(nèi)部控制；信息不對稱；穩(wěn)定型股權(quán)；關(guān)系型債權(quán)

中圖分類號(hào)：F273.4；F270.7文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1674-8131（2024）06-0031-17

一、引言

2024年4月30日，中共中央政治局召開會(huì)議，決定2024年7月在北京召開中國共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會(huì)第三次全體會(huì)議。中共中央總書記習(xí)近平主持會(huì)議。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。要加強(qiáng)國家戰(zhàn)略科技力量布局，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，超前布局建設(shè)未來產(chǎn)業(yè)，運(yùn)用先進(jìn)技術(shù)賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。要積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本。2024年7月15日至18日黨的二十屆三中全會(huì)如期在北京舉行，全會(huì)審議通過了《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》，提出要健全因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力體制機(jī)制，并強(qiáng)調(diào)“健全相關(guān)規(guī)則和政策，加快形成同新質(zhì)生產(chǎn)力更相適應(yīng)的生產(chǎn)關(guān)系，促進(jìn)各類先進(jìn)生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚，大幅提升全要素生產(chǎn)率。鼓勵(lì)和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本”?？梢姡托馁Y本是培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的先進(jìn)生產(chǎn)要素之一。

科技創(chuàng)新是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的核心要素，但原創(chuàng)性、顛覆性的科技創(chuàng)新既需要資金的持續(xù)性投入，又需要經(jīng)歷漫長的創(chuàng)新周期，資金投入的短缺及非持續(xù)性會(huì)嚴(yán)重約束科學(xué)技術(shù)的革命性突破，進(jìn)而阻礙新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。相較于短視的投機(jī)性資本，致力于追求長期投資回報(bào)、愿意承受短期市場波動(dòng)的耐心資本，更加注重長期價(jià)值挖掘，更能有效地支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展（郭楚晗 等，2024）［1］，也是科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展不可或缺的支撐力量，其發(fā)展壯大對推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、培育新質(zhì)生產(chǎn)力動(dòng)能具有重大戰(zhàn)略意義（李三希 等，2024）［2］。企業(yè)是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀主體，也是新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重要載體，還是耐心資本投資的對象，因此，從理論上講，企業(yè)擁有的耐心資本越多，越有利于其新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。但在經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，由于耐心資本影響企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的機(jī)制較為復(fù)雜，加上市場環(huán)境的多變性、企業(yè)特征的多樣化以及耐心資本的多元化等因素的影響，可能導(dǎo)致耐心資本對企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的具體影響具有不確定性和異質(zhì)性表現(xiàn)。鑒于此，有必要通過基于企業(yè)微觀數(shù)據(jù)的實(shí)證分析進(jìn)一步明確耐心資本與新質(zhì)生產(chǎn)力之間的關(guān)系及其影響機(jī)制和異質(zhì)性表現(xiàn)，從而更好地壯大耐心資本和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，并更充分地發(fā)揮耐心資本對新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的促進(jìn)作用。

楊芳，張和平，孫晴晴，劉禹軒：耐心資本何以助力企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展？自提出以來，新質(zhì)生產(chǎn)力迅速成為學(xué)界的研究熱點(diǎn)，在大量理論探討的基礎(chǔ)上，關(guān)于新質(zhì)生產(chǎn)力的實(shí)證研究也不斷涌現(xiàn)。目前，對于企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力影響因素的經(jīng)驗(yàn)分析主要從外部環(huán)境和內(nèi)部因素兩個(gè)方面展開。比如，在外部環(huán)境方面，考察了營商環(huán)境（劉德宇 等，2024）［3］、數(shù)字金融（孫獻(xiàn)貞 等，2024）［4］、數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施（姚樹潔 等，2024）［5］、大數(shù)據(jù)發(fā)展和數(shù)智化創(chuàng)新政策（史丹 等，2024；劉家民 等，2024）［6-7］、政府?dāng)?shù)字化治理和債務(wù)治理（趙斌 等，2024；周闊 等，2024）［8-9］以及信貸專業(yè)化（張雪蘭 等，2024）［10］等對企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的影響；在內(nèi)部因素方面，探討了企業(yè)ESG 發(fā)展（宋佳 等，2024）［11］、數(shù)字（智）化轉(zhuǎn)型（趙國慶 等，2024；張秀娥 等，2024）［12-13］、數(shù)字技術(shù)和戰(zhàn)略性技術(shù)創(chuàng)新（段鋼 等，2024；王偉光 等，2024）［14-15］、人工智能（張軒銘 等，2024）［16］以及機(jī)構(gòu)投資者持股（譚紅陽 等，2024）［17］等對其新質(zhì)生產(chǎn)力的影響。然而，對于耐心資本對企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的影響還鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行深入探究，尤其缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

耐心資本是指那些愿意承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)并期待長期回報(bào)的投資資本。這類資本通常具有長期性、高風(fēng)險(xiǎn)性和低流動(dòng)性等特點(diǎn)，它們不局限于眼前短期的經(jīng)濟(jì)收益，而是追求長期的資本回報(bào)，能夠抵抗企業(yè)創(chuàng)新過程中面臨的重大不確定風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而為企業(yè)的新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展提供持續(xù)的資金和技術(shù)支持?；诖耍疚脑谝延醒芯康幕A(chǔ)上，基于生產(chǎn)力三要素探討耐心資本對企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的影響及其機(jī)制，并采用滬深A(yù)股上市公司2011—2022年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。相比已有文獻(xiàn)，本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于：一是從耐心資本角度拓展了企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的影響因素研究，基于生產(chǎn)力進(jìn)步視角深化了耐心資本的積極效應(yīng)研究，有助于深入認(rèn)識(shí)耐心資本的經(jīng)濟(jì)社會(huì)功能和促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的有效路徑；二是基于耐心資本對企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境改善，探討并驗(yàn)證了耐心資本通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量和降低信息不對稱程度來提升企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的機(jī)制，并從穩(wěn)定型股權(quán)和關(guān)系型債權(quán)兩個(gè)維度來對企業(yè)的耐心資本進(jìn)行測算，為相關(guān)研究提供了思路參考和方法借鑒；三是從企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、市場競爭程度等方面分析了耐心資本影響企業(yè)的新質(zhì)生產(chǎn)力的異質(zhì)性，對相關(guān)異質(zhì)性研究提供了增量貢獻(xiàn)，有助于加深對耐心資本與新質(zhì)生產(chǎn)力二者關(guān)系的理解，為進(jìn)一步壯大耐心資本和推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒和路徑啟示。

二、理論分析與研究假說

1.耐心資本對企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的影響

耐心資本是指那些愿意進(jìn)行長期投資的資金，其不追求短期回報(bào)，而是期待未來更大的收益（Ivashina et al.，2019）［18］。作為一種長期愿景資本，耐心資本的投資方希望看到被投資方能夠目光長遠(yuǎn)，讓企業(yè)始終保持長期穩(wěn)定的發(fā)展，以獲得長期可觀的投資回報(bào)（林毅夫 等，2017）［19］。因此，耐心資本不僅能夠?yàn)橥顿Y者帶來較高的投資回報(bào)，還能夠引導(dǎo)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，尤其是在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高的時(shí)期，耐心資本更能體現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)防范優(yōu)勢和長期有效策略（Cremers et al.，2016）［20］。此外，耐心資本還能夠跨越經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)，為企業(yè)長期發(fā)展提供持續(xù)穩(wěn)定的資金來源，具備風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力強(qiáng)和投資周期長的特點(diǎn)（Kaplan，2021）［21］。

新質(zhì)生產(chǎn)力的培育與發(fā)展需要經(jīng)歷長時(shí)間、多層次、多領(lǐng)域、多方面的合力作用，才能呈現(xiàn)出“新”與“質(zhì)”蓬勃發(fā)展的局勢。尤其是作為發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的核心要素，科技創(chuàng)新的投入大、周期長、風(fēng)險(xiǎn)高，更需要有持續(xù)的資金支持。而追求穩(wěn)定投資、戰(zhàn)略投資、長期投資的耐心資本（吳旻佳 等，2022）［22］，可以更好地滿足科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的需要。本文將耐心資本界定為那些愿意承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)并期待長期回報(bào)的投資資本，并主要基于生產(chǎn)力三要素來進(jìn)一步探討耐心資本對企業(yè)勞動(dòng)者、勞動(dòng)資料、勞動(dòng)對象的影響。

第一，耐心資本能夠促進(jìn)企業(yè)勞動(dòng)者知識(shí)和技能提升。一方面，耐心資本具有明確指向性、長周期成長性、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性和總體收益性，耐心資本的增加能夠促使企業(yè)的生產(chǎn)效能持續(xù)提升，這不僅可以在企業(yè)的長期發(fā)展中通過“干中學(xué)”提高員工的生產(chǎn)技能和業(yè)務(wù)素養(yǎng)，培育能夠適應(yīng)新的勞動(dòng)資料和勞動(dòng)對象的新型勞動(dòng)者，還能夠以企業(yè)的長期穩(wěn)定高效發(fā)展來吸引高素質(zhì)人才進(jìn)入，從而提升人力資本結(jié)構(gòu)。另一方面，耐心資本的投資者往往具備戰(zhàn)略性思維，更加重視對企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力和長期競爭優(yōu)勢的培育，而人力資本正是企業(yè)提升發(fā)展能力和競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵要素。因此，耐心資本的增加會(huì)促使企業(yè)加大對員工培訓(xùn)和人才引進(jìn)的投資，建立人才培養(yǎng)、引進(jìn)、使用、合理流動(dòng)的機(jī)制，打造新型勞動(dòng)者隊(duì)伍，從而促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升。

第二，耐心資本能夠推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而改善提升勞動(dòng)資料。一方面，耐心資本注重規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定、長期的投資導(dǎo)向，能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督治理作用，促使企業(yè)增加創(chuàng)新投入、提高創(chuàng)新效率（姜中裕 等，2024）［23］。尤其是對于新興科技企業(yè)的發(fā)展和關(guān)鍵核心技術(shù)的研發(fā)，耐心資本通過長期投資為技術(shù)研發(fā)和轉(zhuǎn)化提供持續(xù)的資金支持，這種投資有助于推動(dòng)生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備的改進(jìn)和升級，進(jìn)而通過勞動(dòng)資料的改善提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。另一方面，與追求短期利潤的資本不同，耐心資本注重長期的價(jià)值創(chuàng)造，能夠有效抑制企業(yè)為追求短期利潤而忽視技術(shù)創(chuàng)新的行為，有利于生產(chǎn)技術(shù)的持續(xù)發(fā)展和勞動(dòng)資料的不斷升級，進(jìn)而有效提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

第三，耐心資本能夠促進(jìn)企業(yè)勞動(dòng)對象的拓展和升級。一方面，技術(shù)進(jìn)步不僅會(huì)改善勞動(dòng)資料，還會(huì)產(chǎn)生新的勞動(dòng)對象，并提高勞動(dòng)對象的質(zhì)量。耐心資本具備穩(wěn)定性、安全性、戰(zhàn)略性的特征，耐心資本增加會(huì)促使企業(yè)增加技術(shù)研發(fā)投入，并加速創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化和應(yīng)用，進(jìn)而有效推動(dòng)企業(yè)勞動(dòng)對象的質(zhì)量提高和種類豐富。另一方面，耐心資本的投資者關(guān)注資本帶來的長期價(jià)值，傾向于采取具有戰(zhàn)略性的價(jià)值投資策略，其會(huì)通過投資引導(dǎo)企業(yè)使用更高質(zhì)量、更環(huán)保的原材料以及新能源和可再生能源，并激勵(lì)企業(yè)積極開發(fā)新的勞動(dòng)對象，從而通過勞動(dòng)對象的拓展和升級來開拓新的市場和提升產(chǎn)品質(zhì)量，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和全要素生產(chǎn)率提升。

基于上述分析，本文提出假說H1：耐心資本的增加有助于企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力水平提升。

2.耐心資本影響企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的機(jī)制

耐心資本具有穩(wěn)定性和關(guān)系性的雙重特性：一是耐心資本投資者通過與企業(yè)建立長期伙伴關(guān)系，積極參與企業(yè)的經(jīng)營與治理，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管，提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。二是耐心資本投資者之所以愿意并且能夠長期持有、容忍風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)橥顿Y者與企業(yè)建立了互信水平高、利益聯(lián)結(jié)緊密的長期伙伴關(guān)系，能夠有效化解“檸檬市場”矛盾，并緩解信息不對稱問題，進(jìn)而避免短期投機(jī)行為對企業(yè)長期價(jià)值的損害。因此，耐心資本兼具外部治理和內(nèi)部治理的效能，能夠?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的內(nèi)外部環(huán)境。而新質(zhì)生產(chǎn)力的培育與發(fā)展需要良好的內(nèi)外部環(huán)境。一方面，從企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境來看，內(nèi)部控制廣泛作用于企業(yè)的決策流程、運(yùn)營活動(dòng)及監(jiān)督體系等多個(gè)層面，內(nèi)部控制的改善會(huì)推動(dòng)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和效能提升，從而促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。另一方面，從企業(yè)的外部環(huán)境來看，新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展依賴于技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級，而在技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級過程中，信息不對稱導(dǎo)致的融資難和融資貴問題普遍存在，改善信息環(huán)境能夠使企業(yè)與投資者之間信息互通，有助于解決企業(yè)發(fā)展的資金難題，也有利于避免投資者的利益受到損害，并加快企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展?；谏鲜隹紤]，本文選擇從內(nèi)部控制和信息不對稱兩個(gè)維度來探討耐心資本影響企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的機(jī)制。

（1）耐心資本、內(nèi)部控制與企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力

耐心資本的投資者目光長遠(yuǎn)，具備戰(zhàn)略性思維，會(huì)更加關(guān)注所投資企業(yè)的長期經(jīng)營業(yè)績，并愿意付出更多精力投入到公司治理中（李向前，2002；蘇振華，2002）［24-25］，這會(huì)對企業(yè)的內(nèi)部控制產(chǎn)生以下兩方面的影響：第一，通過促使企業(yè)實(shí)施更加積極的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略來形成注重長期效益的內(nèi)部控制體系。企業(yè)的耐心資本占比越高、期限越長，耐心資本投資者對企業(yè)的關(guān)注度就越高，參與企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的能力也越強(qiáng)；耐心資本的投資者注重長期價(jià)值，會(huì)積極引導(dǎo)企業(yè)實(shí)施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略以確保其長期價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，而企業(yè)實(shí)施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略必須構(gòu)建相應(yīng)內(nèi)部控制體系以確保戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，即形成一種高效穩(wěn)定的以長期效益為導(dǎo)向的決策和管理機(jī)制。第二，通過強(qiáng)化企業(yè)的外部監(jiān)督治理來降低代理成本。一方面，耐心資本的投資者有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對企業(yè)管理層進(jìn)行有效監(jiān)管（Schnatterly et al.，2014）［26］，甚至直接參與企業(yè)的公司治理，以約束管理者的短期自利行為，進(jìn)而可以顯著提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管控能力和內(nèi)部控制水平（Yan et al.，2009；牛建波 等，2013；韋施威 等，2022）［27-29］；另一方面，耐心資本的投資者本身具有較強(qiáng)的監(jiān)督治理能力，且股權(quán)相對集中，加上通過訂立契約合同與企業(yè)建立了長期合作關(guān)系，能夠?qū)ζ髽I(yè)的資金流向和使用情況進(jìn)行有效監(jiān)管，從而可以抑制企業(yè)管理層的盈余管理等短視行為，顯著降低委托代理成本（吳旻佳 等，2022；楊芳 等，2024）［22］［30］。

綜上所述，耐心資本的增加能夠促使企業(yè)更積極地實(shí)施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，并強(qiáng)化企業(yè)的外部監(jiān)督治理，這將改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本，進(jìn)而通過提升內(nèi)部控制質(zhì)量來促進(jìn)企業(yè)的長期價(jià)值實(shí)現(xiàn)。企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展內(nèi)涵相契合，支撐企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)部控制體系必然有利于新質(zhì)生產(chǎn)力的培育和發(fā)展。同時(shí)，一個(gè)健全有效的內(nèi)部控制體系，不僅能夠優(yōu)化企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境，還能有效遏制企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義傾向，防范管理層利用職權(quán)進(jìn)行舞弊等短視行為，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的資源配置效率和全要素生產(chǎn)率，并為企業(yè)的高科技、高效能、高質(zhì)量轉(zhuǎn)型升級提供制度保障，從而加速新質(zhì)生產(chǎn)力的孕育與蓬勃發(fā)展（楊芳 等，2024）［30］。此外，內(nèi)部控制質(zhì)量的改善，還有助于企業(yè)加大對技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)化的投入力度，促進(jìn)顛覆性技術(shù)的突破和應(yīng)用，為新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展提供持續(xù)的動(dòng)力來源（姜中裕 等，2024）［23］。

基于上述分析，本文提出假說H2：耐心資本的增加能夠通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量來促進(jìn)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力水平提升。

（2）耐心資本、信息不對稱與新質(zhì)生產(chǎn)力

耐心資本的投資者在一定期間內(nèi)持有相對穩(wěn)定的企業(yè)股份，不僅能夠利用信息優(yōu)勢、資金優(yōu)勢等降低交易成本（Edmans et al.，2011）［31］，而且有助于形成更加透明和可預(yù)測的市場環(huán)境，提高信息披露的透明度和及時(shí)性，從而緩解信息不對稱問題。第一，從企業(yè)的信息獲取來看，耐心資本的投資者具有外部信息優(yōu)勢（姜中裕 等，2024）［23］，往往比企業(yè)更了解創(chuàng)新前沿和市場競爭勢態(tài)，并掌握更精準(zhǔn)的外部股價(jià)信息（連立帥 等，2019）［32］，因而耐心資本的增加有利于企業(yè)獲取更多更精準(zhǔn)的外部信息，進(jìn)而提高決策效率和投資效益。第二，從企業(yè)與投資者的信息交流來看，一方面，耐心資本的投資者與企業(yè)頻繁交易必然會(huì)加強(qiáng)雙方的信息交流，而且其可以依照法律、政策或行業(yè)慣例給出明確的承諾，通過簽訂剛性合同來保障雙方利益，并在交易中引入信譽(yù)良好的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和信用評級機(jī)構(gòu)來進(jìn)一步評估和驗(yàn)證信息，這將有效降低二者的信息不對稱程度，進(jìn)而有助于雙方投資效率的提高；另一方面，耐心資本的投資者能夠利用其長期積累的聲譽(yù)與地位（如行業(yè)協(xié)會(huì)的認(rèn)證或者市場上的良好評價(jià)等），通過聲譽(yù)機(jī)制來降低企業(yè)與其他外部投資者之間的信息不對稱程度，促進(jìn)企業(yè)與更多的投資者形成相互信任的關(guān)系，從而更好地解決企業(yè)融資難和融資貴問題。第三，從市場信息環(huán)境來看，一方面，耐心資本的投資者致力于提高企業(yè)長期價(jià)值，在資金與業(yè)務(wù)方面與企業(yè)有著密切的往來，有助于深度挖掘股價(jià)信息含量和提高股票定價(jià)效率（陸蓉 等，2021）［33］，并會(huì)通過明確展示其資產(chǎn)證明和信用證明等信息來向外界傳遞其信譽(yù)和實(shí)力信號(hào)，從而提高市場的股價(jià)信息含量；另一方面，耐心資本的投資者還會(huì)積極建設(shè)高質(zhì)量的信息獲取和處理系統(tǒng)，并借助數(shù)據(jù)共享平臺(tái)來提升市場信息透明度，以減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，而這將顯著緩解整個(gè)市場的信息不對稱程度。

綜上所述，耐心資本的增加能夠使企業(yè)獲取更多更高質(zhì)量的外部信息，顯著增強(qiáng)企業(yè)與投資者之間的信息交流，并改善市場信息環(huán)境，從而有效緩解企業(yè)的信息不對稱問題。根據(jù)信息不對稱理論，信息不對稱的緩解，不僅有助于解決企業(yè)的融資難和融資貴問題，而且有利于企業(yè)投資決策的改善，從而為企業(yè)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力提供更多的資金支持，并提高投資效率。尤其是對于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新而言，信息不對稱的緩解能夠幫助外部投資者深入了解企業(yè)的資金流動(dòng)、經(jīng)營管理等情況，進(jìn)而為企業(yè)開展研發(fā)活動(dòng)提供持續(xù)穩(wěn)定的資金支持，提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率（王滿四 等，2020）［34］；同時(shí)，信息不對稱的緩解也能幫助企業(yè)科學(xué)評估創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行有效的創(chuàng)新決策，降低企業(yè)創(chuàng)新的不確定性和投資風(fēng)險(xiǎn)，加快創(chuàng)新成果的產(chǎn)出和轉(zhuǎn)化，助力新質(zhì)生產(chǎn)力的穩(wěn)步提升。此外，耐心資本增加帶來的信息改善還可以通過示范效應(yīng)和信號(hào)傳遞效應(yīng)來促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定和債權(quán)關(guān)系的完善，緩解簡單債權(quán)融資導(dǎo)致的投資不足以及資本成本上升等問題（李仲澤，2020）［35］，從而更好地為企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展提供長期穩(wěn)定的資金支持。

基于上述分析，本文提出假說H3：耐心資本的增加能夠通過降低信息不對稱程度來促進(jìn)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力水平提升。

三、研究設(shè)計(jì)

1.基準(zhǔn)模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)企業(yè)的耐心資本增加是否有助于其新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

Npro_i，t=β₀+β₁Pa_i，t－1+βControls_{i，t－1}+Year_i，t－1+Ind_i，t－1+ε_{i，t－1}

其中，i和t分別代表企業(yè)和年份，考慮到耐心資本對企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的影響存在滯后性，核心解釋變量和控制變量均進(jìn)行滯后一期處理。被解釋變量（Npro_i，t）“新質(zhì)生產(chǎn)力”為i企業(yè)t年的新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展水平，核心解釋變量（Pa_{i，t－1}）“耐心資本”為i企業(yè)t-1年的耐心資本占比（分解為“穩(wěn)定型股權(quán)”和“關(guān)系型債權(quán)”兩個(gè)變量），Controls_{i，t－1}為控制變量集，Year_i，t－1表示年份固定效應(yīng)，Ind_i，t－1表示行業(yè)固定效應(yīng)，ε_{i，t－1}為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展水平測算方法

本文借鑒張雪蘭等（2024）［10］的方法，構(gòu)建企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力指數(shù)評價(jià)指標(biāo)體系。新質(zhì)生產(chǎn)力本質(zhì)是先進(jìn)生產(chǎn)力，依然是由生產(chǎn)力三要素（勞動(dòng)者、勞動(dòng)資料、勞動(dòng)對象）構(gòu)成，其“新質(zhì)”體現(xiàn)在三要素的先進(jìn)性及其優(yōu)化組合上，故將新質(zhì)勞動(dòng)者、新質(zhì)勞動(dòng)資料、新質(zhì)勞動(dòng)對象、優(yōu)化組合作為一級指標(biāo)；在每個(gè)一級指標(biāo)下，設(shè)置科技創(chuàng)新、未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)鏈布局3個(gè)二級指標(biāo)；在每個(gè)二級指標(biāo)下，分別選取相應(yīng)的三級指標(biāo)。基于數(shù)據(jù)的可得性，本文共選取27個(gè)三級指標(biāo)，詳見表1。為避免二級指標(biāo)下三級指標(biāo)數(shù)量不均導(dǎo)致權(quán)重偏移的問題，采用熵值法進(jìn)行分層賦權(quán)，最終合成得到各樣本企業(yè)各年度的新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展水平指數(shù)。

3.企業(yè)擁有的耐心資本測算方法

耐心資本投資的最終目的是獲得長期價(jià)值，表現(xiàn)為能夠抵抗市場短期壓力的債權(quán)或股權(quán)（Deeg et al.，2016）［36］，具體來講，主要包括以機(jī)構(gòu)投資者為主的穩(wěn)定型股權(quán)和以銀行貸款為主的關(guān)系型債權(quán)兩類（吳旻佳 等，2022）［22］。穩(wěn)定型股權(quán)是指穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持有的股權(quán)。穩(wěn)定型股權(quán)的投資者大多具備戰(zhàn)略發(fā)展眼光，能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行全面深入地分析，更愿意采取積極的方式對企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督與治理（梁上坤，2018）［37］。因此，穩(wěn)定型股權(quán)能夠更好地發(fā)揮公司治理的效能，具備長期性、穩(wěn)定性的特征（Appel et al.，2016；吳旻佳 等，2022）［38］［22］，是耐心資本的重要組成部分。關(guān)系型債權(quán)的投資主體具有多元化的特征，包括政策性銀行、商業(yè)銀行以及非銀行業(yè)金融部門等（Boot，2000）［39］，其除了為企業(yè)提供長期穩(wěn)定的資金保障外，還會(huì)積極發(fā)揮利益相關(guān)者的治理作用（王滿四 等，2020）［34］，進(jìn)而通過與企業(yè)的長期合作實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造長期價(jià)值的愿景。因此，關(guān)系型債權(quán)也是耐心資本的重要組成部分。

基于上述分析，本文將“耐心資本”分解為“穩(wěn)定型股權(quán)”和“關(guān)系型債權(quán)”兩個(gè)變量?！胺€(wěn)定型股權(quán)”為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在樣本企業(yè)的持股比例，借鑒周紹妮等（2017）［40］的方法，基于換手率對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類，即按照平均換手率將機(jī)構(gòu)投資者分為高、中、低3組，其中的換手率低組為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)而計(jì)算出每只股票中穩(wěn)定型股權(quán)的占比。對“關(guān)系型債權(quán)”的測度，參考吳旻佳等（2022）［22］、姜中裕和吳福象（2024）［23］的方法，使用上市公司長期負(fù)債（長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款等）占負(fù)債總額的比例來衡量 關(guān)系型債權(quán)的投資主體較為多元化，涵蓋了為企業(yè)提供資金的各類實(shí)體，既包括商業(yè)銀行、政策性銀行等長期資金提供者，也包括債券市場、融資租賃公司等非銀行業(yè)金融部門，在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中主要表現(xiàn)為長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款等。?！胺€(wěn)定型股權(quán)”和“關(guān)系型債權(quán)”越大，則企業(yè)耐心資本的占比就越高。

4.控制變量的選取與測算

借鑒張雪蘭等（2024）［10］、楊芳等（2024）［41］的研究，選取企業(yè)層面的10個(gè)變量作為控制變量：一是“資產(chǎn)收益率”，采用凈利潤與總資產(chǎn)之比來衡量；二是“現(xiàn)金流比率”，采用年末經(jīng)營性現(xiàn)金流量與主營業(yè)務(wù)收入之比來衡量；三是“成長性”，采用營業(yè)收入增長率來衡量；四是“董事會(huì)規(guī)?！保捎枚聲?huì)人數(shù)的自然對數(shù)值來衡量；五是“獨(dú)立董事比例”，采用獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)人數(shù)之比來衡量；六是“兩職合一”，董事長和總經(jīng)理兼任取值為1，反之取值為0；七是“第一大股東持股比例”，采用第一大股東持股數(shù)和企業(yè)總股數(shù)之比來衡量；八是“企業(yè)年齡”，采用企業(yè)成立年限的自然對數(shù)值來衡量，九是“管理層持股比例”，采用管理層持股數(shù)與企業(yè)總股數(shù)之比來衡量；十是“審計(jì)意見”，標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見取值為1，否則取值為0。

5.樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文以2011—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本、缺乏重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的樣本、ST或*ST等經(jīng)營異常的樣本，最終獲得21 430個(gè)觀測值，并對所有變量進(jìn)行前后1%的縮尾處理。其中，機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），企業(yè)研發(fā)的相關(guān)數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫（Wind），企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見表2。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

1.基準(zhǔn)回歸

基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)結(jié)果見表3。無論是否加入控制變量，“穩(wěn)定型股權(quán)”和“關(guān)系型債權(quán)”對“新質(zhì)生產(chǎn)力”的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)的穩(wěn)定型股權(quán)占比和關(guān)系型債權(quán)占比提高均會(huì)對其新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展水平產(chǎn)生顯著的正向影響，即耐心資本增加能夠有效促進(jìn)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，假說H1得到驗(yàn)證。進(jìn)一步從回歸系數(shù)的大小來看，“穩(wěn)定型股權(quán)”的系數(shù)明顯大于“關(guān)系型債權(quán)”的系數(shù)，表明相對于關(guān)系型債權(quán)增加，穩(wěn)定型股權(quán)增加對企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展水平的提升作用更大。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）PSM檢驗(yàn)。某些企業(yè)特征既會(huì)影響新質(zhì)生產(chǎn)力，又會(huì)影響耐心資本，可能產(chǎn)生樣本選擇偏誤，進(jìn)而導(dǎo)致模型估計(jì)出現(xiàn)偏差。對此，本文采用傾向得分匹配法進(jìn)行樣本匹配，以減小由于樣本差異對回歸結(jié)果造成的影響。根據(jù)“穩(wěn)定型股權(quán)”的均值將樣本劃分為實(shí)驗(yàn)組（高于均值）和對照組（低于均值），以基準(zhǔn)模型的控制變量為協(xié)變量，通過1∶1有放回匹配方法進(jìn)行樣本匹配，匹配結(jié)果見圖1；根據(jù)“關(guān)系型債權(quán)”的均值將樣本劃分為實(shí)驗(yàn)組（高于均值）和對照組（低于均值），以基準(zhǔn)模型的控制變量為協(xié)變量，通過最近鄰匹配方法進(jìn)行樣本匹配，匹配結(jié)果見圖2。匹配成功的樣本集中在0附近，表明匹配效果較好。使用匹配成功的新樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表4的Panel A，“穩(wěn)定型股權(quán)”和“關(guān)系型債權(quán)”對“新質(zhì)生產(chǎn)力”的回歸系數(shù)依然均在1%的水平上顯著為正，表明本文的分析結(jié)果具有穩(wěn)健性。

（2）分段檢驗(yàn)。將樣本劃分為2011—2016年和2017—2022年兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果見表4的Panel B。無論是在2011—2016年，還是在2017—2022年，“穩(wěn)定型股權(quán)”和“關(guān)系型債權(quán)”對“新質(zhì)生產(chǎn)力”的回歸系數(shù)均顯著為正，再次表明本文的分析結(jié)果穩(wěn)健。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，2017—2022年子樣本系數(shù)的顯著性和絕對值均大于2011—2016年子樣本，表明隨著時(shí)間的推移，耐心資本增加對企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的促進(jìn)作用趨于增強(qiáng)。

（3）安慰劑檢驗(yàn)?？紤]到企業(yè)的穩(wěn)定型股權(quán)占比和關(guān)系型債權(quán)占比可能是其發(fā)展戰(zhàn)略選擇的結(jié)果，并可能受到其他遺漏變量的影響，進(jìn)一步采用安慰劑檢驗(yàn)進(jìn)行驗(yàn)證。通過將“穩(wěn)定型股權(quán)”和“關(guān)系型債權(quán)”變量隨機(jī)分配給樣本企業(yè)的方法構(gòu)造反事實(shí)樣本，采用反事實(shí)樣本進(jìn)行模型檢驗(yàn)，重復(fù)500次，得到的系數(shù)及其p值分布如圖3和圖4所示。p值大多大于0.1，表明回歸系數(shù)大多都不顯著，由此可知，基準(zhǔn)模型得到的“穩(wěn)定型股權(quán)”和“關(guān)系型債權(quán)”與“新質(zhì)生產(chǎn)力”的正相關(guān)關(guān)系并非是由其他未被觀測到的因素引起的。

3.機(jī)制檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量和信息不對稱程度在耐心資本影響企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力中是否發(fā)揮了中介作用，借鑒江艇（2022）［42］的研究方法，構(gòu)建如下計(jì)量模型：

Medium_i，t=β₀+β₁Pa_{i，t－1}+Controls_i，t－1+Year_i，t－1+Ind_i，t－1+ε_i，t－1

其中，Medium表示中介變量，其他變量與基準(zhǔn)模型一致。根據(jù)前文理論分析，選取以下兩個(gè)中介變量：一是“內(nèi)部控制”，采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)來測度樣本企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，其數(shù)值越大，則企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高。二是“信息不對稱”，一般來講，企業(yè)的股票流動(dòng)性越差則信息不對稱程度越高，因而參照于蔚等（2012）［43］、宋敏等（2021）［44］的方法，采用流動(dòng)性比率、非流動(dòng)性比率、收益率反轉(zhuǎn)3個(gè)指標(biāo)，通過主成分分析得到股票流動(dòng)性指數(shù)，以其作為衡量企業(yè)信息不對稱程度的代理變量，數(shù)值越大，則企業(yè)的信息不對稱程度越高。

機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果見表5。從提高內(nèi)部控制質(zhì)量路徑來看，“穩(wěn)定型股權(quán)”和“關(guān)系型債權(quán)”對“內(nèi)部控制”的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明耐心資本增加能夠顯著提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量；而內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠?yàn)槠髽I(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展提供良好的內(nèi)部環(huán)境，并推動(dòng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展，提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（楊芳 等，2024）［30］。同時(shí)，Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示，“內(nèi)部控制”在“穩(wěn)定型股權(quán)”和“關(guān)系型債權(quán)”影響“新質(zhì)生產(chǎn)力”中的中介效應(yīng)顯著（p值小于0.05）。由此，假說H2得到驗(yàn)證，耐心資本的增加能夠通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量的路徑來促進(jìn)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

從降低信息不對稱程度路徑來看，“穩(wěn)定型股權(quán)”和“關(guān)系型債權(quán)”對“信息不對稱”的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明耐心資本增加能夠顯著降低企業(yè)的信息不對稱程度；而信息不對稱的緩解能夠改善企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的外部環(huán)境，降低外部融資成本和代理成本，并強(qiáng)化外部治理效應(yīng)，提高投資效率，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提升（張雪蘭 等，2024）［10］。同時(shí)，Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示，“信息不對稱”在“穩(wěn)定型股權(quán)”和“關(guān)系型債權(quán)”影響“新質(zhì)生產(chǎn)力”中的中介效應(yīng)顯著（p值小于0.05）。由此，假說H3得到驗(yàn)證，耐心資本的增加能夠通過降低信息不對稱程度的路徑來促進(jìn)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

五、進(jìn)一步的討論：異質(zhì)性分析

1.企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性

由于企業(yè)的生產(chǎn)力發(fā)展水平和潛力以及資本結(jié)構(gòu)等與其規(guī)模具有一定相關(guān)性，耐心資本增加對企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的影響可能因企業(yè)規(guī)模的不同而表現(xiàn)出異質(zhì)性。對此，本文采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)值來衡量“企業(yè)規(guī)?！保瑢⑵渥鳛檎{(diào)節(jié)變量加入基準(zhǔn)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表6的Panel A?！胺€(wěn)定型股權(quán)”和“關(guān)系型債權(quán)”的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，同時(shí)，“企業(yè)規(guī)?！薄胺€(wěn)定型股權(quán)×企業(yè)規(guī)?！薄瓣P(guān)系型債權(quán)×企業(yè)規(guī)?！钡幕貧w系數(shù)也在1%的水平上顯著為正。上述結(jié)果表明，企業(yè)的規(guī)模與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展水平顯著正相關(guān)，且耐心資本增加對新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的促進(jìn)作用在規(guī)模較大的企業(yè)中更強(qiáng)。其原因可能在于：規(guī)模較大的企業(yè)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的條件和基礎(chǔ)較好，耐心資本增加帶來的內(nèi)外部環(huán)境改善，如內(nèi)部控制質(zhì)量提高和信息優(yōu)勢增強(qiáng)等，能夠更快速更有效地作用于新質(zhì)生產(chǎn)力的提升，從而產(chǎn)生更強(qiáng)的新質(zhì)生產(chǎn)力促進(jìn)作用。

2.股權(quán)集中度異質(zhì)性

股權(quán)集中度是決定企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制的重要因素，會(huì)對企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和投資決策等產(chǎn)生重要影響，因而耐心資本對企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的影響也可能因股權(quán)集中度的不同而有所差異。對此，本文采用第一大股東持股數(shù)與公司總股數(shù)之比來衡量“股權(quán)集中度”，將其作為調(diào)節(jié)變量加入基準(zhǔn)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表6的Panel B?！胺€(wěn)定型股權(quán)”和“關(guān)系型債權(quán)”的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，同時(shí)，“股權(quán)集中度”的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，“穩(wěn)定型股權(quán)×股權(quán)集中度”和“關(guān)系型債權(quán)×股權(quán)集中度”的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。上述結(jié)果表明，企業(yè)的股權(quán)集中度與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展水平顯著正相關(guān)，且耐心資本增加對新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的促進(jìn)作用在股權(quán)集中度較高的企業(yè)中更強(qiáng)。其原因可能在于：在股權(quán)集中度較高的企業(yè)中，大股東持有較多的股份，可以提高決策效率；同時(shí)，在股權(quán)集中的情況下，大股東更有動(dòng)機(jī)維護(hù)企業(yè)的長期利益，因而會(huì)更加積極地利用耐心資本的積極效應(yīng)來推動(dòng)人力資本提升和技術(shù)創(chuàng)新等，以獲取長期競爭優(yōu)勢，同時(shí)也更有效地促進(jìn)了新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

3.市場競爭程度異質(zhì)性

在不同的市場競爭環(huán)境下，企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和行為選擇存在差異，這也可能導(dǎo)致耐心資本對企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的影響有所不同。對此，本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)來衡量“市場競爭程度”（即企業(yè)所在行業(yè)的市場競爭程度，其值越大，則行業(yè)競爭程度越低），將其作為調(diào)節(jié)變量加入基準(zhǔn)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表6的Panel C。“穩(wěn)定型股權(quán)”和“關(guān)系型債權(quán)”的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，同時(shí)，“市場競爭程度”“穩(wěn)定型股權(quán)×市場競爭程度”和“關(guān)系型債權(quán)×市場競爭程度”的回歸系數(shù)均顯著為正。上述結(jié)果表明，企業(yè)所在行業(yè)的市場競爭程度與其新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展水平顯著負(fù)相關(guān)，且耐心資本增加對新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的促進(jìn)作用在行業(yè)市場競爭程度較低的企業(yè)中更強(qiáng)。其原因可能在于：激烈的市場競爭會(huì)壓縮企業(yè)的利潤空間，并加劇資源爭奪和市場風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)在一定程度上影響耐心資本的積極效應(yīng)發(fā)揮；而當(dāng)市場競爭程度較低時(shí)，企業(yè)面臨的短期壓力較小，耐心資本的增加可以促其將更多的資源用于支持長期項(xiàng)目，如數(shù)字化和綠色化轉(zhuǎn)型、技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新等，從而對新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展產(chǎn)生更強(qiáng)的促進(jìn)效應(yīng)。

六、結(jié)論與啟示

新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展離不開科技創(chuàng)新，而原創(chuàng)性和顛覆性的科技創(chuàng)新需要持續(xù)的大量的資金支持，并面臨較大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。因此，培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力需要引入更多的金融資源，尤其應(yīng)引導(dǎo)長線資金不斷加大供給?；诖耍瑝汛竽托馁Y本成為加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要引擎之一。耐心資本是愿意承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)并期待長期回報(bào)的投資資本。企業(yè)的耐心資本增加，不僅能夠提高勞動(dòng)者素質(zhì)、改善勞動(dòng)資料、拓展勞動(dòng)對象，直接促進(jìn)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展；而且可以完善企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境，通過改善內(nèi)部控制和信息環(huán)境等機(jī)制助力企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。本文以2011—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，采用穩(wěn)定型股權(quán)占比和關(guān)系型債權(quán)占比兩個(gè)指標(biāo)來刻畫企業(yè)擁有的耐心資本，分析發(fā)現(xiàn)：（1）穩(wěn)定型股權(quán)占比和關(guān)系型債權(quán)占比的提高對企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展水平具有顯著的正向影響（其中穩(wěn)定型股權(quán)占比的影響更大），該影響在2017—2022年比2011—2016年更強(qiáng)，表明耐心資本增加能夠顯著促進(jìn)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，且隨著時(shí)間的推移，耐心資本的新質(zhì)生產(chǎn)力促進(jìn)效應(yīng)趨于增強(qiáng)。（2）內(nèi)部控制和信息不對稱在耐心資本影響企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力中發(fā)揮了顯著的中介作用，即耐心資本增加可以通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量和降低信息不對稱程度兩條路徑來促進(jìn)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。（3）相比規(guī)模較小、股權(quán)集中度較低、行業(yè)競爭程度較高的企業(yè)，耐心資本對規(guī)模較大、股權(quán)集中度較高、行業(yè)競爭程度較低的企業(yè)具有更強(qiáng)的新質(zhì)生產(chǎn)力提升作用。

根據(jù)以上結(jié)論，本文得到以下啟示：第一，加強(qiáng)國家政策支持和引導(dǎo)，不斷壯大耐心資本。一方面，要完善相關(guān)法規(guī)，對于不同性質(zhì)的私募投資基金，尤其是創(chuàng)業(yè)投資基金，應(yīng)采取更加柔性和精細(xì)的差異化監(jiān)管策略；要利用數(shù)字技術(shù)將私募股權(quán)以及創(chuàng)業(yè)投資基金等的各環(huán)節(jié)可視化，暢通募投管退渠道，引導(dǎo)中小企業(yè)發(fā)展基金和創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范化發(fā)展。另一方面，要落實(shí)資本市場全面注冊制改革，統(tǒng)一各市場板塊，包括區(qū)域性股權(quán)市場與高層次資本市場的對接和債券市場的統(tǒng)一，完善股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資的退出通道。此外，還應(yīng)鼓勵(lì)長期資金（如企業(yè)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金以及企業(yè)年金等）積極參與高科技等新興企業(yè)的股權(quán)和債權(quán)交易，促使投資理念長期化，企業(yè)創(chuàng)新活力化，進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。第二，引導(dǎo)耐心資本前瞻布局新興產(chǎn)業(yè)，有效助力企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。一方面，要鼓勵(lì)投資者積極投資創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，激勵(lì)其專注企業(yè)的長期價(jià)值和回報(bào)。壯大耐心資本要注重資金品質(zhì)，做到路徑可循，持續(xù)供給。另一方面，在一級市場上，作為耐心資本的私募股權(quán)基金要充分發(fā)揮其助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的作用；在二級市場上，應(yīng)引導(dǎo)耐心資本加大長期資金權(quán)益資產(chǎn)配置的權(quán)重和規(guī)模。此外，政府、市場、投資機(jī)構(gòu)等應(yīng)協(xié)同發(fā)力，共同打造高水平服務(wù)國家戰(zhàn)略的投資環(huán)境，為加快新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展提供持續(xù)的資金來源。第三，加強(qiáng)資本市場監(jiān)管，有效保障金融健康穩(wěn)定發(fā)展。目前，我國依然存在有資金缺資本、耐心資本少等問題，制約著企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。監(jiān)管部門要針對銀行不敢貸、資本不愿投等問題，引導(dǎo)銀保等金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變思路，推出更多適配不同企業(yè)的專業(yè)化多元化產(chǎn)品和服務(wù)，立足初創(chuàng)期、成長期和成熟期企業(yè)，精準(zhǔn)構(gòu)建全生命周期的金融服務(wù)體系。此外，要優(yōu)化監(jiān)管兜底機(jī)制，引導(dǎo)長線資金不斷加大供給，深度激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新潛能，大力助推新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

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How Can Patient Capital Promote New Quality

Productive Forces in EnterprisesYANG Fang， ZHANG He-ping， SUN Qing-qing， LIU Yu-xuan

（School of Economics and Management， Yunnan Minzu University， Kunming 650504， Yunnan， China）

Abstract： Technological innovation is the core element of developing new quality productive forces. The advancement of new quality productive forces relies heavily on technological innovation. However， original and disruptive technological innovations require sustained financial investment and protracted innovation cycles， which dampen enterprises’ motivation for technological breakthroughs， hindering the formation and development of new quality productive forces. Therefore， addressing the long-term financial needs faced during the formation and development of new quality productive forces is a critical issue for both government and enterprises.

This paper leverages the CSMAR Database and Wind Database to study listed companies on the Shanghai and Shenzhen A-share markets from 2011 to 2022. Drawing on the research methodology of Zhang Xuelan et al. （2024） and incorporating President Xi Jinping’s keynote speeches on new quality productive forces，a new quality productive forces indicator system at the enterprise level is constructed. Utilizing the entropy method to compute the data of new quality productive forces， this study empirically examines the impact of patient capital on new quality productive forces and its underlying mechanisms. Research finds that patient capital， as a capital that pursues stable investment， strategic investment， and long-term investment， is a catalyst for promoting qualitative changes in laborers， labor materials， labor objects， and their optimized combinations， and can provide a strong impetus for the formation and development of new quality productive forces. At the mechanism level， patient capital can be divided into stable equity and relational debt， both of which can significantly improve the productivity of new quality productive forces， and the main path of action is to improve the internal control quality of the enterprise internally and reduce the degree of information asymmetry between the enterprise and external stakeholders externally. The heterogeneity results indicate that the effect of patient capital on improving the new quality productive forces of enterprises is more significant in larger enterprises， enterprises with lower market competition， and enterprises with higher equity concentration.

Compared with existing research，this study makes two main contributions. Firstly， previous studies on patient capital have been limited， primarily focusing on its economic consequences， such as enterprise performance and innovation. There is a lack of exploration of the new quality productive forces that can more comprehensively measure the high-quality development of enterprises. This paper delves into the microscopic and comprehensive characteristics of patient capital， exploring how it creates conducive internal and external environments and provides continuous financial support for the formation and development of new quality productive forces. Secondly， current research on influencing factors of new quality productive forces in China can be categorized into technological innovation and institutional regulatory aspects， including data element innovation and government regulation. However， the focus on capital elements of business entities is insufficient. Moreover， these factors fail to explain why there are significant differences in new quality productive forces among Chinese enterprises under the same conditions of data element innovation and government regulation. To further investigate the formation and development of new quality productive forces in China， this paper attempts to unveil the “black box” of enterprise capital elements， exploring the impact of patient capital on new quality productive forces through stable equity and relational debt， and conducting more in-depth theoretical and empirical research to understand how patient capital influences the formation and development of new quality productive forces， thereby promoting high-quality economic and social development and highlighting the important role of patient capital. This helps strengthen government policy support for patient capital， guide capital to strategically invest in emerging industries， encourage regulatory authorities to work equally with local governments， enterprises， and banking and insurance institutions， guide the continuous increase of long-term capital supply， deeply stimulate the innovation potential of enterprises， and nurture stronger productivity.

Key words： patient capital; new quality productive forces; internal control; information asymmetry; stable equity; relational debt

CLC number：F273.4; F270.7Document code：AArticle ID：1674-8131（2024）06-0031-17

（編輯：劉仁芳；夏冬）