管理者特征的印記效應(yīng)研究：CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

摘 要：選取2009—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，研究CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，基于CEO性別、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和CEO持股對(duì)CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行探討。研究發(fā)現(xiàn)：CEO被解雇經(jīng)歷顯著降低了公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，即CEO有被解雇經(jīng)歷更趨向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，該結(jié)論在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后仍然成立。同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)，CEO性別對(duì)二者的關(guān)系沒(méi)有顯著影響，而在國(guó)有企業(yè)組和CEO沒(méi)有持股的樣本中，CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，CEO被解雇經(jīng)歷會(huì)降低企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)投資行為，具體表現(xiàn)為減少創(chuàng)新投入和降低專業(yè)化。從CEO被解雇經(jīng)歷這一微觀層面豐富了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究，對(duì)于我國(guó)上市公司選聘CEO有一定的參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：CEO被解雇經(jīng)歷；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；印記效應(yīng)；高管特征；風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

中圖分類號(hào)：F 272.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-7312（2024）06-0681-12

The Imprint Effect of Managerial Characteristics：CEO Dismissal Experience and Firm Risktaking

XUE Kunkun，CHEN Xiaoxiao

（School of Business，Zhengzhou University，Zhengzhou 450001，China）

Abstract：Shanghai and Shenzhen Ashare listed companies from 2009 to 2022 were selected to study the effect of CEO’s dismissal experience on the level of firm risktaking，and the moderating effect between CEO dismissal experience and firm risktaking was further explored based on CEO gender，nature of ownership and CEO shareholding.The research finds that the CEO dismissal experience significantly reduces the level of firm risktaking，i.e.，CEOs tend to be more riskaverse when they have dismissal experience，and this finding still holds after robustness testing.The research also finds that CEO gender has no significant effect on the relationship between the two，while the effect of CEO dismissal experience on firm risktaking is more significant in the SOE group and in the sample with no CEO shareholding.Further study finds that CEO dismissal experience reduces the risky investment behavior of firms，as evidenced by reduced innovation investment and reduced specialization.The study enriches the research on the factors influencing firm risktaking from the micro level of CEO dismissal experience，which has some reference value for the selection and hiring of CEOs of listed companies in China.

Key words：CEO dismissal experience；risktaking；imprint effect；executive characteristics；risk aversion

0 引言

烙印理論認(rèn)為，在一個(gè)人成長(zhǎng)的敏感期，其成長(zhǎng)、學(xué)習(xí)和工作經(jīng)歷都會(huì)在心理上留下烙印，而這種烙?。òㄕJ(rèn)知和能力）則會(huì)對(duì)其職業(yè)生涯造成持續(xù)性的影響。這一持續(xù)性影響將會(huì)使得公司高管面對(duì)不同的情境，會(huì)做出高度個(gè)性化決策。高層梯隊(duì)理論認(rèn)為公司戰(zhàn)略決策受到了CEO個(gè)人特征和認(rèn)知等因素的影響，而這些因素又會(huì)對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生影響。因此，探討CEO個(gè)人特征與認(rèn)知對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響具有重要意義。現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于管理者個(gè)人特質(zhì)和認(rèn)知對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的研究主要集中在性別、年齡、任職期限、海外經(jīng)歷、軍隊(duì)生涯、復(fù)合型職業(yè)經(jīng)歷等，很少有文獻(xiàn)研究CEO被解雇經(jīng)歷是如何影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的。以烙印理論為基礎(chǔ)描述了CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)其信息處理機(jī)制產(chǎn)生的影響，并通過(guò)高層梯隊(duì)理論建立個(gè)體信息處理機(jī)制與企業(yè)戰(zhàn)略決策之間的關(guān)系。烙印理論視角下，可以把CEO的被解雇經(jīng)歷看作是CEO一生中的一段“敏感時(shí)期”，CEO會(huì)在這個(gè)特殊時(shí)期經(jīng)歷中形成具體深刻的烙印，讓其有深刻記憶與慣性思維，進(jìn)而對(duì)其決策與風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生影響。CEO有被解雇經(jīng)歷，其再次擔(dān)任CEO時(shí)，被解雇烙印會(huì)對(duì)他們產(chǎn)生持續(xù)影響，為了其聲譽(yù)和職業(yè)生涯的考慮，CEO會(huì)在做決策時(shí)會(huì)更加的保守、謹(jǐn)慎，趨向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

綜上，選取2009—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，探討CEO被解雇經(jīng)歷如何影響公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。實(shí)證結(jié)果表明，CEO被解雇經(jīng)歷顯著降低了公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，即有被解雇經(jīng)歷的CEO更趨向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，該結(jié)論在經(jīng)過(guò)傾向得分匹配和工具變量?jī)呻A段最小二乘法等穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后仍然成立。同時(shí)，根據(jù)CEO性別、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和CEO是否持股對(duì)樣本進(jìn)行分組，研究發(fā)現(xiàn)，CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在男性CEO和女性CEO組中均顯著，表明CEO性別對(duì)二者關(guān)系無(wú)顯著影響；而相比非國(guó)有企業(yè)組和CEO持股組而言，CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在國(guó)有企業(yè)組和CEO沒(méi)有持股組中更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)有被解雇經(jīng)歷的CEO通過(guò)降低風(fēng)險(xiǎn)決策來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，具體表現(xiàn)為減少創(chuàng)新投入和降低專業(yè)化。

文中的主要貢獻(xiàn)在于以下四個(gè)方面。首先，基于烙印理論探討CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，是對(duì)該理論的進(jìn)一步豐富。其次，從高管個(gè)體特征層面拓展了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素領(lǐng)域文獻(xiàn)。文獻(xiàn)[2]認(rèn)為高管的個(gè)人特征會(huì)對(duì)企業(yè)的決策產(chǎn)生影響，現(xiàn)有研究主要集中在性別、年齡、任職期限、從軍經(jīng)歷、海外經(jīng)歷和CEO職業(yè)復(fù)合經(jīng)歷等對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的影響，忽視了被解雇經(jīng)歷這一影響認(rèn)知的重要因素，基于“高層梯隊(duì)理論”，豐富了影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的因素，擴(kuò)展了高管特征的理論研究。第三，在研究CEO被解雇經(jīng)歷和公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究了CEO性別、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和CEO持股的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)在性別層面CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響沒(méi)有顯著差異，在國(guó)有企業(yè)組別和在CEO沒(méi)有持股的組別中，CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低作用更強(qiáng)，研究進(jìn)一步豐富了有關(guān)CEO性別、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)激勵(lì)研究的相關(guān)文獻(xiàn)。最后，研究結(jié)果能夠?yàn)槲覈?guó)上市公司選聘CEO提供重要的參考依據(jù)。

1 研究假設(shè)

烙印理論認(rèn)為個(gè)體或組織在其生命周期中的“敏感時(shí)期”會(huì)形成特定行為方式，即便環(huán)境變化，這些特征仍持續(xù)影響行為。對(duì)于個(gè)人，職業(yè)生涯初期或角色轉(zhuǎn)型階段是“敏感時(shí)期”，個(gè)體在適應(yīng)環(huán)境過(guò)程中建立新的信念、價(jià)值觀和行為模式，這些模式在離開敏感期后仍會(huì)影響信息處理。然而，烙印理論只能解釋高管先前經(jīng)歷對(duì)其信息處理模式的影響，無(wú)法解釋其與企業(yè)戰(zhàn)略行為的關(guān)聯(lián)。因此，研究常結(jié)合烙印理論和高層梯隊(duì)理論，前者闡釋高管經(jīng)歷對(duì)信息處理的影響，后者解釋高管特征與企業(yè)戰(zhàn)略決策的關(guān)聯(lián)。CEO被解雇經(jīng)歷是角色轉(zhuǎn)換的敏感期，形成的認(rèn)知和能力烙印會(huì)在其再次任職時(shí)影響信息處理和風(fēng)險(xiǎn)感知。從高層梯隊(duì)理論來(lái)看，這一經(jīng)歷將會(huì)在一定程度上影響其認(rèn)知與行為選擇，并最終作用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策。在認(rèn)知烙印基礎(chǔ)上，有被解雇經(jīng)歷的CEO，在重新?lián)蜟EO一職后風(fēng)險(xiǎn)感知更趨于保守，進(jìn)而減少了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；在能力烙印的基礎(chǔ)上，有被解雇經(jīng)歷的CEO將質(zhì)疑其個(gè)人能力而不再自信，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

依據(jù)管理防御假說(shuō)，在公司內(nèi)、外控制機(jī)制下，經(jīng)理人在職業(yè)生涯中存在被解雇風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)破產(chǎn)危機(jī)以及被接管的威脅與壓力，當(dāng)經(jīng)理人面對(duì)這些威脅與壓力時(shí)，將選擇有利于維護(hù)自身職位安全并追求自身效用最大化的行為。解雇風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)理人想要獲取控制權(quán)的私利是經(jīng)理管理防御的主要?jiǎng)訖C(jī)?；凇白晕倚в米畲蠡钡臎Q策目標(biāo)，CEO為避免再次被解雇，必然會(huì)增強(qiáng)管理防御。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平隨著經(jīng)理管理防御的增強(qiáng)而變低。從投資決策這方面看，經(jīng)理管理防御越強(qiáng)的經(jīng)理人，越偏好選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的、短期的投資項(xiàng)目。因此，CEO被解雇經(jīng)歷，在一定程度上增加了經(jīng)理管理防御程度，降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，解雇成為一種對(duì)高管的監(jiān)督機(jī)制，如果高管不能達(dá)到公司對(duì)其的業(yè)績(jī)要求，那么高管將會(huì)面臨被解雇的風(fēng)險(xiǎn)。高管被解雇說(shuō)明了高管投資的失敗，會(huì)對(duì)高管的聲譽(yù)造成不良影響，更嚴(yán)重的話會(huì)對(duì)高管的自尊心造成一定的傷害。高水平的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)造成的投資失敗可能會(huì)對(duì)高管的人力資本價(jià)值造成損害。如果因?yàn)楣芾碚叩牟划?dāng)決策造成企業(yè)業(yè)績(jī)不佳或者投資失敗的情況，將會(huì)向市場(chǎng)傳遞管理者能力不足的負(fù)面信號(hào)，進(jìn)而會(huì)造成管理者的工作轉(zhuǎn)換成本增加、人力資本價(jià)值降低等?；诖?，出于對(duì)聲譽(yù)和未來(lái)職業(yè)生涯的考慮，CEO有足夠的動(dòng)機(jī)采取風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，更愿意承擔(dān)較低的風(fēng)險(xiǎn)水平。CEO在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)，尤其是有被解雇經(jīng)歷的CEO，可能會(huì)更加的謹(jǐn)慎，更愿意投資于低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

基于以上分析，提出假設(shè)H1：CEO被解雇經(jīng)歷降低了公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

根據(jù)烙印效應(yīng)，CEO被解雇經(jīng)歷會(huì)對(duì)CEO產(chǎn)生烙印效應(yīng)，從而對(duì)企業(yè)的決策產(chǎn)生影響，同時(shí)，高層梯隊(duì)理論認(rèn)為CEO的個(gè)人特征和認(rèn)知會(huì)對(duì)企業(yè)的決策產(chǎn)生影響，當(dāng)CEO有被解雇經(jīng)歷時(shí)，CEO個(gè)體特征的不同也可能會(huì)對(duì)企業(yè)的決策產(chǎn)生不同的影響。烙印效應(yīng)還會(huì)受到環(huán)境特征的影響，當(dāng)CEO所在的當(dāng)前環(huán)境與CEO形成烙印的環(huán)境相匹配時(shí)，會(huì)保持甚至拓展烙印效應(yīng)。CEO烙印的持久性會(huì)受到不同信息的影響，尤其是當(dāng)新的、可信的信息與烙印相矛盾時(shí)，會(huì)使原有的烙印逐漸被侵蝕。因此，從CEO個(gè)體特征、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及CEO持股三方面探討其對(duì)CEO烙印的影響。

CEO被解雇經(jīng)歷會(huì)對(duì)CEO產(chǎn)生烙印效應(yīng)，從而對(duì)企業(yè)的決策產(chǎn)生影響，同時(shí)，高層梯隊(duì)理論認(rèn)為公司的決策受到了CEO個(gè)人特征的影響。當(dāng)CEO都有被解雇經(jīng)歷時(shí)，CEO性別的不同，也會(huì)對(duì)公司決策產(chǎn)生不同的影響。性別認(rèn)同理論認(rèn)為相較于男性CEO，女性CEO更傾向于表現(xiàn)出謹(jǐn)慎、保守和不自信的性格，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度往往是規(guī)避的。

文獻(xiàn)[3]發(fā)現(xiàn)，在降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、減少不確定收益和爭(zhēng)取生存機(jī)會(huì)方面，女性CEO更傾向于表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的行為。同時(shí)，女性CEO采取降低風(fēng)險(xiǎn)的政策來(lái)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡。在高工作需求環(huán)境下（例如經(jīng)濟(jì)衰退），女性CEO選擇風(fēng)險(xiǎn)策略的可能性較小。女性CEO也傾向于降低企業(yè)投資水平，在高風(fēng)險(xiǎn)公司中更容易得到任用。因此，基于性別認(rèn)同理論，當(dāng)女性CEO有被解雇經(jīng)歷時(shí)，其厭惡風(fēng)險(xiǎn)的偏好會(huì)得到加強(qiáng)，對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的消極影響也會(huì)更顯著?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)H2相比于男性CEO，有被解雇經(jīng)歷的女性CEO對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低作用更強(qiáng)。

心理烙印產(chǎn)生的效應(yīng)需要來(lái)自當(dāng)下環(huán)境的激發(fā)和暗示，烙印持久性受敏感時(shí)期環(huán)境和當(dāng)下環(huán)境契合度影響，契合度高的環(huán)境能夠保持甚至拓展烙印效應(yīng)。CEO被解雇經(jīng)歷可能受其特定環(huán)境，企業(yè)特征等因素的制約或增強(qiáng)。就環(huán)境匹配特征而言，被解雇CEO就職于國(guó)有企業(yè)可能會(huì)增強(qiáng)CEO被解雇經(jīng)歷的低風(fēng)險(xiǎn)決策偏好。與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)CEO更加偏好穩(wěn)健決策與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避從而降低國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平過(guò)高，不利于其實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的政治目標(biāo)[32]，在企業(yè)營(yíng)利性與國(guó)家公共性之間進(jìn)行權(quán)衡，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司更愿意采取穩(wěn)健投資策略。從產(chǎn)權(quán)觀來(lái)看，國(guó)有企業(yè)缺乏高管激勵(lì)機(jī)制，這也強(qiáng)化了國(guó)有企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力。國(guó)有企業(yè)的低風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)強(qiáng)化了CEO被解雇經(jīng)歷的低風(fēng)險(xiǎn)決策這一烙印。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)增強(qiáng)了CEO的管理防御。從職位晉升來(lái)看，國(guó)有企業(yè)的CEO任免權(quán)力由相關(guān)部門掌握，對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，CEO市場(chǎng)流動(dòng)性差，職業(yè)前景為得到上級(jí)部門的提拔、晉升。但非國(guó)有企業(yè)的晉升機(jī)會(huì)更加公平。因此，當(dāng)CEO在國(guó)有企業(yè)中時(shí)，為了其聲譽(yù)和職業(yè)前景，CEO更能增加其管理防御?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)H3相比于非國(guó)有企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)中有被解雇經(jīng)歷的CEO對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低作用更強(qiáng)。

然而烙印并不都是一直存在的，行為個(gè)體在長(zhǎng)期過(guò)程中不斷暴露于不同于烙印的各種信息之中，尤其是當(dāng)新的、可信的信息與烙印相矛盾時(shí)，會(huì)使原有的烙印逐漸被侵蝕。在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新和其他決策中，企業(yè)股東通常更愿意為此承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和享受長(zhǎng)期價(jià)值回報(bào)，相比之下CEO則傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目和短期回報(bào)，因此他們往往不愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。股權(quán)激勵(lì)被視為緩解股東與管理者代理問(wèn)題的良好途徑，JENSEN和MURPHY發(fā)現(xiàn)CEO持股能夠使其自身利益和股東財(cái)富相統(tǒng)一。持股較多的CEO傾向于風(fēng)險(xiǎn)投入，因?yàn)檫@些投入使其獲得資本市場(chǎng)收益。隨著持股比例的增加，此時(shí)，盡管烙印效應(yīng)的影響仍然存在，但是理性會(huì)讓有被解雇經(jīng)歷的CEO選擇與股東和自身利益相一致的風(fēng)險(xiǎn)投資。因此，有被解雇經(jīng)歷的CEO在持有股份時(shí)會(huì)減弱其烙印效應(yīng)，使CEO規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)厭惡?；谝陨戏治?，提出假設(shè)H4相比于持股的CEO，在沒(méi)有持股的組別中有被解雇經(jīng)歷的CEO對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低作用更強(qiáng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

選取2009—2022年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，由于被解釋變量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的計(jì)算需要連續(xù)3年窗口期的數(shù)據(jù)，可獲數(shù)據(jù)為2009—2022年，因此觀測(cè)年份為2010—2021年。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：①剔除金融保險(xiǎn)業(yè)和ST的樣本；②剔除變量存在缺失的樣本，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行5%和95%的截尾處理。文中研究所需的數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 研究模型和變量設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，構(gòu)建模型（1）

Risk1/Risk2=β0+β1×ceo_fire+βi×controls+ε（1）

在模型（1）中，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk1，Risk2）是被解釋變量，現(xiàn)有文獻(xiàn)常用股票回報(bào)波動(dòng)性、盈余波動(dòng)性、公司現(xiàn)金流的波動(dòng)性等指標(biāo)來(lái)進(jìn)行衡量，由于中國(guó)股票市場(chǎng)不穩(wěn)定、波動(dòng)性大，公司現(xiàn)金流受季節(jié)影響較大等原因，所以對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的衡量用盈余波動(dòng)性指標(biāo)。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)隨著盈余波動(dòng)性的增加而增加。公司盈余（Roa）用公司息稅前利潤(rùn)EBIT除以公司的年末總資產(chǎn)來(lái)衡量，使用年份滾動(dòng)的方法，以t-1年至t+1年這3年作為一個(gè)時(shí)間段，分別滾動(dòng)計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的公司盈余在3年內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差（Risk1）和極差（Risk2）。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的計(jì)算如公式（2）（3）（4）所示。

Adj_Roai，t=EBITi，tASSETi，t-1X∑Xk=1EBITi，tASSETi，t（2）

Risk1i，t=1T-1∑Tt=1（Adj_Roai，t-1T∑Tt=1Adj_Roai，t）2|T=3（3）

Risk2i，t=Max（Adj_Roai，t）-Min（Adj_Roai，t）（4）

解釋變量為CEO被解雇經(jīng)歷（ceo_fire）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)將CEO離職區(qū)分為主動(dòng)離職和被動(dòng)離職，文中將CEO被動(dòng)離職界定為被解雇。具體而言，在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)里所給出的12種離職方式里面的“個(gè)人原因”和“辭職”這兩類為主動(dòng)離職，剩下的10種離職方式為被動(dòng)離職。當(dāng)CEO有被動(dòng)離職經(jīng)歷時(shí)記ceo_fire為1，否則為0。根據(jù)假設(shè)1，預(yù)期ceo_fire的估計(jì)系數(shù)β1顯著為負(fù)。

調(diào)節(jié)變量包括CEO性別（Gender）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）和CEO持股（CEOShare），當(dāng)CEO性別為女性時(shí)Gender取值為1，否則為0；當(dāng)企業(yè)的性質(zhì)為國(guó)有企業(yè)時(shí)SOE取1，否則取0；當(dāng)CEO持有公司股份時(shí)CEOShare取值為1，否則為0。

控制變量方面，參考現(xiàn)有研究，設(shè)置多個(gè)控制變量見表1。公司層面的控制變量包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)盈利能力（Roe）、現(xiàn)金比率（Cashratio）、資本性支出（Cap）以及公司年齡（Firmage）。公司規(guī)模用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；資產(chǎn)負(fù)債率等于公司總負(fù)債除以公司總資產(chǎn)；企業(yè)盈利能力用期末凈利潤(rùn)除以期末所有者權(quán)益衡量；現(xiàn)金比率用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額除以流動(dòng)負(fù)債來(lái)衡量；資本性支出用企業(yè)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金除以總資產(chǎn)來(lái)衡量；公司年齡等于觀測(cè)年份減去公司成立年份的差值的自然對(duì)數(shù)。公司治理層面的控制變量包括股權(quán)集中度（Top1）、獨(dú)立董事比例（Outratio）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Sup）、兩職合一（Duality）。股權(quán)集中度等于第一大股東持股比例；獨(dú)立董事比例用獨(dú)立董事人數(shù)除以董事會(huì)總?cè)藬?shù)來(lái)衡量；監(jiān)事會(huì)規(guī)模等于監(jiān)事會(huì)人數(shù)；兩職合一為虛擬變量，當(dāng)CEO兼任董事長(zhǎng)時(shí)取1，否則為0。

此外，控制了CEO年齡（CEOAge），用CEO的年齡的自然對(duì)數(shù)衡量。在模型中采用年度、公司雙向固定效應(yīng)來(lái)排除時(shí)間趨勢(shì)和個(gè)體因素的影響。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。由表2可知，公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平Risk1的均值、最大值、最小值分別為0.037、0.170、0.005，Risk2的均值、最大值、最小值分別為0.070、0.314、0.009，說(shuō)明各公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在較大差異。上市公司有被解雇經(jīng)歷的CEO占全體樣本的5.6%，說(shuō)明被解雇的CEO重新?lián)纹渌綜EO的概率相對(duì)較低。女性CEO占全體樣本的6.2%，說(shuō)明女性CEO相對(duì)較少。國(guó)有企業(yè)占全體樣本的40%，CEO持股占全體樣本的55%。公司規(guī)模的均值為22.14，公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為41.6%，公司的盈利能力均值為6.9%，公司的現(xiàn)金比率均值為0.588，資本性支出占總資產(chǎn)的比例均值為4.6%，公司成立的年齡自然對(duì)數(shù)的均值為2.892，第一大股東持股比例均值為33%，獨(dú)立董事比例的均值為36.6%，監(jiān)事會(huì)規(guī)模的均值為3.569，CEO的兩職合一占全體樣本的25%。CEO的平均年齡的自然對(duì)數(shù)為3.927。

3.2 相關(guān)性分析

表3給出了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。相關(guān)性分析結(jié)果表明，CEO被解雇經(jīng)歷（ceo_fire）與公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk1，Risk2）的相關(guān)系數(shù)為負(fù)但不顯著。此外，主要變量間的相關(guān)系數(shù)都小于0.3，說(shuō)明模型中不存在嚴(yán)重的多重共線問(wèn)題。文中進(jìn)一步進(jìn)行了方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，VIF最大值為1.78，均值為1.19，說(shuō)明模型中不存在嚴(yán)重的多重共線問(wèn)題。

3.3 回歸結(jié)果

3.3.1 CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

表4考察了CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。其中列（1）和列（2）報(bào)告了只控制公司固體效應(yīng)的結(jié)果，結(jié)果顯示CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險(xiǎn)（Risk1，Risk2）在10%的水平上顯著為負(fù)。列（3）和列（4）報(bào)告了在控制了控制變量及年度和公司的固定效應(yīng)時(shí)CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，結(jié)果顯示CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk1，Risk2）在10%的水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果說(shuō)明CEO有被解雇經(jīng)歷會(huì)降低公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

3.3.2

CEO被解雇經(jīng)歷、CEO性別與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表5報(bào)告了CEO性別如何影響CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，列（1）和列（3）為女性CEO組別，列（2）和列（4）為男性CEO組別。結(jié)果顯示，有被解雇經(jīng)歷的CEO在女性組別和男性組別的回歸結(jié)果沒(méi)有顯著差異（Chow檢驗(yàn)的系數(shù)差異p值在Risk1、Risk2中分別為0.201、0.203），假設(shè)H2沒(méi)有被驗(yàn)證。盡管性別認(rèn)同理論認(rèn)為相較于男性CEO，女性CEO更傾向于表現(xiàn)出謹(jǐn)慎、保守和不自信的性格，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度往往是規(guī)避的。然而性別角色理論則認(rèn)為一個(gè)人可能同時(shí)具備男性和女性氣質(zhì)，而這與其生理性別并無(wú)必然聯(lián)系，女性管理者的性別角色模式往往帶有男性特質(zhì)。在職場(chǎng)中，性別歧視是一種普遍存在的現(xiàn)象。相較于男性，女性的職位晉升更為困難，要想進(jìn)入企業(yè)最高層管理，女性需要付出比男性更多的努力。在職位晉升過(guò)程中，女性學(xué)會(huì)了堅(jiān)韌果斷的性格，這使她們具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。因此，女性CEO的男性特質(zhì)和堅(jiān)毅性格，使得她們能夠承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)水平，與男性CEO相比并沒(méi)有明顯差異。

3.3.3 CEO被解雇經(jīng)歷、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表6報(bào)告了公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，列（1）和列（3）為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有的企業(yè)，列（2）和列（4）為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國(guó)有的組別。結(jié)果顯示，ceo_fire的系數(shù)在國(guó)有企業(yè)中均顯著為負(fù)，而在非國(guó)有企業(yè)中均不顯著，說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低作用更強(qiáng)，驗(yàn)證了假設(shè)H3。

3.3.4CEO被解雇經(jīng)歷、CEO持股與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表7報(bào)告了CEO持股如何影響CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，列（1）和列（3）為CEO沒(méi)有持股的組別，列（2）和列（4）為CEO持股的組別。結(jié)果顯示，當(dāng)CEO沒(méi)有持股時(shí)，ceo_fire的系數(shù)均顯著為負(fù)，而當(dāng)CEO持股時(shí)，ceo_fire的系數(shù)均不顯著。說(shuō)明CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低作用在CEO沒(méi)有持股時(shí)更強(qiáng)，驗(yàn)證了假設(shè)H4。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，為了緩解回歸中可能存在的選擇偏差問(wèn)題，使用PSM方法，根據(jù)企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)盈利能力（Roe）、公司成立時(shí)間（Firmage）、第一大股東持股比例（Top1）、CEO年齡（CEOAge）進(jìn)行組間鄰匹配，分別采用1∶1、1∶5和1∶10鄰匹配，并對(duì)模型（1）重新進(jìn)行擬合，詳細(xì)結(jié)果見表8。使用配對(duì)后的樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，1∶1匹配后CEO被解雇經(jīng)歷回歸結(jié)果（ceo_fire）為負(fù)，且在1%的水平上顯著；1∶5匹配后CEO被解雇經(jīng)歷回歸結(jié)果（ceo_fire）為負(fù)，分別在5%和1%的水平上顯著；1∶10匹配后CEO被解雇經(jīng)歷回歸結(jié)果（ceo_fire）為負(fù)，且在10%的水平上顯著。研究結(jié)果與前面基本保持一致，這更加驗(yàn)證了有被解雇經(jīng)歷的CEO更傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，降低了公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

其次，公司有可能為了提高或降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而選擇特定的CEO，因此文中的結(jié)論也可能存在互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題。為了解決這一問(wèn)題，采用兩階段工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)。工具變量為CEO被解雇經(jīng)歷的年度行業(yè)均值（IV_ceofire）?；貧w結(jié)果見表9的列（1）至列（3），結(jié)果顯示CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在1%的水平上顯著為負(fù)，與前面的研究結(jié)果基本保持一致。

最后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為關(guān)鍵變量，改變計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方式，將Roa改為用公司息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)EBITDA除以公司的年末總資產(chǎn)來(lái)衡量，其他不變，結(jié)果見表9的列（4）和列（5），CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在10%的水平上顯著為負(fù)，與前面的研究結(jié)果基本一致。

4 進(jìn)一步研究

前文驗(yàn)證了CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，然而其影響路徑仍需要進(jìn)一步分析，即有被解雇經(jīng)歷的CEO通過(guò)哪些決策降低了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。借鑒文獻(xiàn)[14]的研究，從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資決策角度出發(fā)，探究CEO被解雇經(jīng)歷與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響路徑。

首先，創(chuàng)新決策中存在很強(qiáng)的不確定性，這對(duì)企業(yè)失敗容忍度提出了很高的要求，這也決定了企業(yè)所要承受的風(fēng)險(xiǎn)要更大。其次，企業(yè)并購(gòu)決策中也存在高度不確定性，這使得企業(yè)面臨著更多的風(fēng)險(xiǎn)。最后，很多企業(yè)往往會(huì)通過(guò)多元化戰(zhàn)略來(lái)規(guī)避專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，從企業(yè)創(chuàng)新、并購(gòu)以及專業(yè)化經(jīng)營(yíng)3個(gè)方面進(jìn)一步分析CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。具體而言，預(yù)測(cè)CEO被解雇經(jīng)歷會(huì)導(dǎo)致其決策更保守而不愿參與高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，因此會(huì)降低創(chuàng)新投入、并購(gòu)活動(dòng)以及公司專業(yè)化程度。

為檢驗(yàn)CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)3種投資決策的具體影響，將模型（1）被解釋變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)替換為研發(fā)投入（RD）、并購(gòu)金額（M&A）和專業(yè)化（HHI）。其中RD是研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入之比；M&A是公司一年內(nèi)并購(gòu)金額之和的對(duì)數(shù)，并購(gòu)金額越大說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)決策越激進(jìn)；HHI用公司收入的赫芬達(dá)爾指數(shù)來(lái)衡量。

表10報(bào)告了回歸結(jié)果，列（1）顯示當(dāng)因變量為RD時(shí)，CEO被解雇經(jīng)歷的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明CEO有被解雇經(jīng)歷會(huì)降低企業(yè)的創(chuàng)新投入。列（2）當(dāng)因變量為并購(gòu)金額（M&A）時(shí)，CEO被解雇經(jīng)歷的系數(shù)為負(fù)，但是不顯著，說(shuō)明有被解雇經(jīng)歷的CEO對(duì)并購(gòu)金額的影響較小。列（3）當(dāng)因變量為專業(yè)化（HHI）時(shí)，CEO被解雇經(jīng)歷的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明有被解雇經(jīng)歷的CEO通過(guò)降低專業(yè)化水平來(lái)降低公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。上述結(jié)果表明CEO被解雇經(jīng)歷從研發(fā)投入和專業(yè)化2個(gè)方面降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而對(duì)并購(gòu)金額的影響較小。

5 研究結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

以2009—2022年我國(guó)滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本檢驗(yàn)了CEO被解雇經(jīng)歷如何影響公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。研究發(fā)現(xiàn)，CEO被解雇經(jīng)歷降低了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響在CEO性別分組中無(wú)顯著差異，但是在國(guó)有企業(yè)以及CEO沒(méi)有持股的分組中更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)CEO被解雇經(jīng)歷會(huì)導(dǎo)致其制定低風(fēng)險(xiǎn)的投資決策，具體表現(xiàn)為減少創(chuàng)新投入和降低公司專業(yè)化程度。

5.2 研究啟示

首先，從微觀企業(yè)角度檢驗(yàn)CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，為我國(guó)上市公司選聘CEO提供了參考依據(jù)。CEO對(duì)一個(gè)企業(yè)的發(fā)展非常重要，企業(yè)選擇好的CEO才能使企業(yè)發(fā)展得更好。公司在選聘CEO時(shí)，可以了解一下其個(gè)人過(guò)往經(jīng)歷，如果有被解雇經(jīng)歷，旨在進(jìn)行進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司應(yīng)對(duì)其給予更加慎重的考慮。其次，研究表明CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在國(guó)有企業(yè)中更顯著，因此對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，在選聘CEO時(shí)尤其要關(guān)注其過(guò)往被解雇經(jīng)歷，根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)選定CEO。第三，CEO持股會(huì)弱化被解雇經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)面影響，因此可以通過(guò)適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)來(lái)緩解CEO被解雇經(jīng)歷對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生的負(fù)面影響。最后，本研究擴(kuò)展了人們對(duì)于我國(guó)CEO個(gè)人特征的理解與認(rèn)識(shí)，在我國(guó)公司治理機(jī)制普遍不夠完善的情況下，對(duì)高管個(gè)人特征進(jìn)行探討可以對(duì)企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)構(gòu)建提供有益幫助，對(duì)優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)以及內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制等方面也能起到有益引導(dǎo)。

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（責(zé)任編輯：張江）

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目（72002205）；河南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（2021CJJ150）

作者簡(jiǎn)介：薛坤坤（1989—），男，河南濟(jì)源人，博士，副教授，主要從事公司治理與公司財(cái)務(wù)方面的研究工作。