境內(nèi)外大宗商品場(chǎng)外衍生品清算機(jī)制比較研究

摘要：當(dāng)前，我國(guó)逐步邁入建設(shè)大宗商品多層次交易體系的關(guān)鍵時(shí)期。加快發(fā)展場(chǎng)外大宗商品交易市場(chǎng)，有助于推動(dòng)場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)形成共同發(fā)展的良性循環(huán)，有效促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加速推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。我國(guó)清算服務(wù)發(fā)展起步較晚，無論是期貨交易所還是相對(duì)獨(dú)立的清算機(jī)構(gòu)提供的清算服務(wù)仍處于相對(duì)初級(jí)階段，業(yè)務(wù)規(guī)模較小，風(fēng)險(xiǎn)控制能力有限。本文對(duì)境外大宗商品場(chǎng)外衍生品清算機(jī)構(gòu)、我國(guó)商品期貨交易所場(chǎng)外業(yè)務(wù)和非商品期貨交易所清算機(jī)構(gòu)展開比較分析，在此基礎(chǔ)上，提出以下建議：建立健全集中統(tǒng)一監(jiān)管體系、探索推動(dòng)場(chǎng)外衍生品集中清算機(jī)制、推動(dòng)非標(biāo)準(zhǔn)化合約部分條款標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)置，旨在推動(dòng)我國(guó)清算機(jī)構(gòu)建設(shè)的高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：清算；場(chǎng)外衍生品；大宗商品；金融監(jiān)管；風(fēng)險(xiǎn)管理

中圖分類號(hào)：F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：2096-0298（2024）12（b）--05

《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》明確提出，“建設(shè)大宗商品交易中心，支持有條件的地區(qū)建設(shè)國(guó)際物流樞紐中心和大宗商品資源配置樞紐?！蔽覈?guó)逐步邁入建設(shè)大宗商品多層次交易體系的關(guān)鍵時(shí)期。加快發(fā)展場(chǎng)外大宗商品交易市場(chǎng)，有助于推動(dòng)場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)形成共同發(fā)展的良性循環(huán)，有效促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加速推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程?，F(xiàn)階段，場(chǎng)外大宗商品市場(chǎng)交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，涉及的品類也不斷豐富，已涵蓋能源、航運(yùn)、金屬、化工和農(nóng)產(chǎn)品等多個(gè)大宗商品類別。然而與場(chǎng)內(nèi)衍生品交易相比，市場(chǎng)參與者面臨著更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，為場(chǎng)外大宗商品提供服務(wù)的清算機(jī)構(gòu)的重要性不言而喻。

1清算與清算機(jī)構(gòu)

雖然在英文語(yǔ)境中“清算”（clearing）與“結(jié)算”（settlement）表意并不完全相同，但在中文語(yǔ)境下兩者經(jīng)?；煊谩Ｖ形恼Z(yǔ)境下“清算”的概念包含兩層含義：第一，在交易達(dá)成后、在合約到期前管理交易頭寸，以確保到期時(shí)交易雙方能夠正常執(zhí)行交易合同；第二，在到期時(shí)履行合同義務(wù)，大宗商品現(xiàn)貨交易市場(chǎng)中交易雙方一般采取到期實(shí)物交割或現(xiàn)金交割的方式來履行合同義務(wù)。由此可見，清算服務(wù)能夠保障交易履約、控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在大宗商品交易生命周期中具有重要意義。

提供清算服務(wù)的場(chǎng)所，即清算機(jī)構(gòu)，是交易商集中交易規(guī)模不斷擴(kuò)大的必然結(jié)果。1773年，英國(guó)出現(xiàn)了最早的清算機(jī)構(gòu)，主要負(fù)責(zé)處理在倫敦交易所交易后的票據(jù)支付業(yè)務(wù)。1847年，倫敦證券交易所成立了專門的清算機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)其證券交易業(yè)務(wù)。除了銀行業(yè)和證券業(yè)，清算業(yè)務(wù)還存在于大宗商品交易市場(chǎng)。本文所討論的第三方清算機(jī)構(gòu)，通常是獨(dú)立于大宗商品現(xiàn)貨交易市場(chǎng)之外的清算機(jī)構(gòu)，主要用于滿足大宗商品現(xiàn)貨交易市場(chǎng)的清算需求，為客戶提供各類型清算服務(wù)，主要包括：交易確認(rèn)，即清算機(jī)構(gòu)對(duì)交易雙方達(dá)成的交易進(jìn)行登記確認(rèn)，以合同的形式明確交易雙方的權(quán)利與義務(wù)；持倉(cāng)管理，即清算機(jī)構(gòu)在合同到期前管理未了解的頭寸信息；交割管理，即在合約到期后，清算機(jī)構(gòu)按照合同約定信息對(duì)對(duì)應(yīng)持倉(cāng)進(jìn)行登記過戶，輔助完成支付結(jié)算。

2境外清算機(jī)構(gòu)

境外清算體系及清算機(jī)構(gòu)成立以來，不斷改進(jìn)清算方式，為大宗商品現(xiàn)貨交易市場(chǎng)提供了全方位的服務(wù)和多樣化的產(chǎn)品。清算體系規(guī)則從早期的雙邊清算，發(fā)展到環(huán)形清算，再到中央對(duì)手方清算不斷演變，日益高效地控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)后，場(chǎng)外衍生品交易所受到的監(jiān)管更加嚴(yán)格，場(chǎng)內(nèi)化趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化。歐美等主要國(guó)家的監(jiān)管部門要求掉期清算業(yè)務(wù)遵循更加嚴(yán)格的法律法規(guī)監(jiān)管，增加對(duì)場(chǎng)內(nèi)結(jié)算和持倉(cāng)數(shù)據(jù)報(bào)送頻率，增加針對(duì)掉期交易商和掉期交易金融基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)督管理。場(chǎng)外衍生品交易場(chǎng)內(nèi)化趨勢(shì)，對(duì)境外各大交易所而言意味著新的發(fā)展方向和更大的發(fā)展空間。多數(shù)具有中央對(duì)手清算資格的境外交易所在2008年全球性金融危機(jī)后，都開始大力發(fā)展清算業(yè)務(wù)。沒有自有清算平臺(tái)的大型交易所，也紛紛開始籌建自營(yíng)清算所。

2.1芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)清算機(jī)構(gòu)：CMEClearing

芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)整合清算業(yè)務(wù)建立了自營(yíng)的清算平臺(tái)CMEClearPort，為芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)旗下交易場(chǎng)所上市交易的產(chǎn)品提供綜合性清算服務(wù)，同時(shí)為場(chǎng)外衍生品交易提供清算服務(wù)。在場(chǎng)外業(yè)務(wù)中，市場(chǎng)參與者在自行成交的基礎(chǔ)上，可通過CMEClearPort認(rèn)可的附屬機(jī)構(gòu)或做市商，將已成交的場(chǎng)外衍生品交易導(dǎo)入CME場(chǎng)外結(jié)算系統(tǒng)。CME場(chǎng)外清算體系還與部分資信良好的、負(fù)責(zé)OTC交易撮合、確認(rèn)的第三方平臺(tái)鏈接，OTC市場(chǎng)參與者可以直接通過第三方平臺(tái)進(jìn)入CME場(chǎng)外結(jié)算體系。

在統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)管理框架下，CMEClearPort設(shè)置了清晰高效的風(fēng)險(xiǎn)控制體系：首先，在風(fēng)險(xiǎn)管理框架設(shè)計(jì)方面，設(shè)立多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)，在頂層設(shè)計(jì)方面提供專業(yè)指導(dǎo)；其次，在會(huì)員準(zhǔn)入方面，針對(duì)不同業(yè)務(wù)設(shè)定不同市場(chǎng)準(zhǔn)入資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，建立與清算產(chǎn)品相匹配的清算會(huì)員體系，結(jié)合分級(jí)結(jié)算制度擔(dān)保履約、控制風(fēng)險(xiǎn)；再次，在日常風(fēng)險(xiǎn)控制方面，針對(duì)不同產(chǎn)品設(shè)置不同交易規(guī)則，包括設(shè)置信用額度、采取盯市制度、建立初始保證金制度等；最后，在違約處理方面，建立財(cái)務(wù)安全保證體系，通過收取風(fēng)險(xiǎn)保障基金、模仿期貨交易所設(shè)置“違約瀑布”、與存管銀行開展風(fēng)險(xiǎn)控制合作等方式。

2.2新加坡交易所清算機(jī)構(gòu)：SGXAsiaClear

新加坡交易所（SingaporeExchange，SGX）下設(shè)的SGXAsiaClear是專門提供場(chǎng)外衍生品清算服務(wù)的清算平臺(tái)，旨在為亞洲市場(chǎng)提供安全、高效的清算機(jī)制，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。SGXAsiaClear成立之初專注于利率互換等金融衍生品清算，隨后逐步擴(kuò)展到商品類衍生品領(lǐng)域。SGXAsiaClear在亞洲開市到紐約閉市間的20小時(shí)內(nèi)提供實(shí)時(shí)結(jié)算服務(wù)。交易雙方在場(chǎng)外完成撮合交易確定交易價(jià)格、數(shù)量及交割月份后，可以選擇通過SGX進(jìn)行雙邊交易。交易雙方的交易商經(jīng)紀(jì)人或結(jié)算會(huì)員在SGXAsiaClear登記，通過新加坡交易所衍生品結(jié)算有限公司進(jìn)行結(jié)算和交收。隨后，SGXAsiaClear將對(duì)該筆交易在平倉(cāng)或到期之前進(jìn)行逐日盯市，并在官網(wǎng)公布每日結(jié)算價(jià)。

與CMEClearPort類似，SGXAsiaClear也制定了相對(duì)完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，包括保證金制度、逐日盯市制度、設(shè)立清算準(zhǔn)備金和“違約瀑布”等，以監(jiān)控和評(píng)估會(huì)員信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。SGX集團(tuán)會(huì)主動(dòng)監(jiān)控和管理SGXAsiaCLear會(huì)員的信用情況，確保后者的風(fēng)險(xiǎn)敞口符合相關(guān)要求。而在SGX之上，新加坡金融管理局等政府金融監(jiān)管部門也對(duì)清結(jié)算機(jī)構(gòu)的設(shè)立與運(yùn)營(yíng)進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定。

2.3歐洲的多邊清算機(jī)構(gòu)：倫敦清算所

倫敦清算所（LondonClearingHouse，LCH）能夠提供廣泛的清算與風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，采取中央對(duì)手方清算模式，涵蓋利率衍生品、信用衍生品、外匯、商品和股票指數(shù)等多種資產(chǎn)類別，通過多邊凈額結(jié)算和抵押等手段降低交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。LCH的清算服務(wù)要求較為嚴(yán)格。若交易雙方希望通過LCH互換清算服務(wù)完成交易，雙方必須同時(shí)為L(zhǎng)CH授權(quán)認(rèn)可的OTC清算會(huì)員才能享受LCH提供的服務(wù)。因此，市場(chǎng)參與者往往會(huì)選擇先行與OTC清算會(huì)員簽署相關(guān)協(xié)議，并由后者代為完成清算登記。LCH的互換清算采取中央對(duì)手方清算而非雙邊清算模式。一旦LCH驗(yàn)證合格的場(chǎng)外交易被提交到清算系統(tǒng)，將通過合約更替，被替換為兩個(gè)相互獨(dú)立的場(chǎng)外清算合約，即一個(gè)賣方清算會(huì)員與LCH之間的合約以及一個(gè)買方會(huì)員與LCH之間的合約。

LCH自身風(fēng)險(xiǎn)管理措施十分完備且嚴(yán)格，內(nèi)設(shè)風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)，設(shè)置抵押品管理系統(tǒng)，通過中央對(duì)手方清算機(jī)制來分散風(fēng)險(xiǎn)。LCH接受的接管也十分復(fù)雜且嚴(yán)格。LCH在歐洲范圍內(nèi)開展活動(dòng)，因此，需要同時(shí)接受多個(gè)監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管，如英格蘭銀行、法國(guó)金融市場(chǎng)管理局等；需滿足多項(xiàng)法律法規(guī)規(guī)定，如巴塞爾協(xié)議III的行業(yè)自律性規(guī)則、《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管條例》的資本充足率規(guī)定等；同時(shí)，還會(huì)受到美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)等其他國(guó)家和地區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。這種跨國(guó)監(jiān)管要求LCH在不同司法管轄區(qū)內(nèi)同時(shí)保持較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，以確保其在全球范圍內(nèi)的合規(guī)性和穩(wěn)定性。

3境內(nèi)商品期貨交易所場(chǎng)外業(yè)務(wù)

除專門從事清算的各清算所外，我國(guó)三大商品期貨交易所——上海期貨交易所（以下簡(jiǎn)稱“上期所”）、鄭州商品交易所（以下簡(jiǎn)稱“鄭商所”）和大連商品交易所（以下簡(jiǎn)稱“大商所”）也在一定程度上開展清算業(yè)務(wù)，但涉及商品和清算模式各不相同。鄭商所在其綜合業(yè)務(wù)平臺(tái)上推出一系列場(chǎng)外業(yè)務(wù)，包括轉(zhuǎn)讓在交易所注冊(cè)的標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單的倉(cāng)單交易、買賣雙方以交易所上市期貨品種的某月份期貨合約價(jià)格為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)加上雙方商定的基差來確定商品價(jià)格的基差貿(mào)易、為涉及“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)項(xiàng)目的參與者提供場(chǎng)外期權(quán)交易，以及商品互換業(yè)務(wù)。上期所的上期綜合業(yè)務(wù)平臺(tái)上線了基差貿(mào)易、倉(cāng)單交易和商品互換業(yè)務(wù)。2018年12月，大商所推出商品互換業(yè)務(wù)，并為其提供雙邊代理清算，市場(chǎng)參與者之間線下簽署交易主協(xié)議后可在大商所平臺(tái)登記確認(rèn)，通過大商所提供的雙邊代理清算完成結(jié)算。大商所不斷豐富場(chǎng)外衍生品體系，在商品互換交易的基礎(chǔ)上又推出基差交易和場(chǎng)外期權(quán)等產(chǎn)品，同時(shí)為其提供雙邊代理清算服務(wù)。

在監(jiān)管方面，期貨交易所的場(chǎng)外業(yè)務(wù)監(jiān)管分為兩個(gè)層次。一方面，期貨交易所內(nèi)部會(huì)針對(duì)不同場(chǎng)外業(yè)務(wù)設(shè)定具體風(fēng)險(xiǎn)管理辦法。例如，上期所針對(duì)商品互換業(yè)務(wù)出臺(tái)了相關(guān)業(yè)務(wù)管理辦法，設(shè)定交易商、介紹商和結(jié)算商的準(zhǔn)入門檻，參考場(chǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)設(shè)定保證金制度和當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度，引入漲跌停板制度、持倉(cāng)限額制度和強(qiáng)行平倉(cāng)制度等風(fēng)險(xiǎn)管理制度。另一方面，期貨交易所本身的監(jiān)管仍然遵循國(guó)家法律、部門規(guī)章與相關(guān)規(guī)范性文件的規(guī)定，以及相關(guān)行業(yè)自律性管理規(guī)則。為促進(jìn)我國(guó)場(chǎng)外衍生品交易業(yè)務(wù)發(fā)展，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于2014年與中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)和中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)在《中國(guó)證券市場(chǎng)金融衍生品交易主協(xié)議（2013年版）》的基礎(chǔ)上發(fā)布《中國(guó)證券期貨市場(chǎng)場(chǎng)外衍生品交易主協(xié)議（2014年版）》及相關(guān)補(bǔ)充協(xié)議，該協(xié)議于2018年被修改為《中國(guó)證券期貨市場(chǎng)衍生品交易主協(xié)議》，協(xié)議內(nèi)容基本不變。我國(guó)證券期貨場(chǎng)外交易單一主協(xié)議初步形成，有效推動(dòng)了商品場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。中國(guó)期貨市場(chǎng)監(jiān)控中心有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)期貨中介機(jī)構(gòu)監(jiān)測(cè)監(jiān)控、期貨保證金安全監(jiān)控、期貨市場(chǎng)運(yùn)行監(jiān)測(cè)監(jiān)控和代管期貨交易者保障基金等職責(zé)。期貨業(yè)協(xié)會(huì)作為期貨行業(yè)的自律性組織，制定和實(shí)施行業(yè)自律規(guī)則，監(jiān)督、檢查會(huì)員的業(yè)務(wù)活動(dòng)及從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)行為。2018年，中國(guó)期貨市場(chǎng)監(jiān)控中心開始建立場(chǎng)外衍生品交易報(bào)告庫(kù)，輔助監(jiān)管部門監(jiān)測(cè)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)防范能力。迄今為止，我國(guó)尚未出臺(tái)針對(duì)場(chǎng)外衍生品的部門規(guī)章或規(guī)范性文件。

4境內(nèi)非商品期貨交易所清算機(jī)構(gòu)

境內(nèi)非商品期貨交易所清算機(jī)構(gòu)主要有三種類型：一是以山東交易市場(chǎng)清算所有限公司（以下簡(jiǎn)稱“魯清所”）為代表的橫向一體化清算模式。二是以海南國(guó)際清算所股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海清所”）為代表的縱向一體化清算模式。三是以銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上清所”）為代表的混合一體化清算模式。

4.1橫向一體化清算模式：魯清所

魯清所由山東省政府決策，經(jīng)山東省地方金融監(jiān)管局批準(zhǔn)，于2016年10月9日在山東省工商局注冊(cè)成立。作為重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，魯清所兼具公益屬性和市場(chǎng)屬性，承擔(dān)輔助監(jiān)管職責(zé)，主要服務(wù)于要素交易市場(chǎng)，具備統(tǒng)一開戶、全面登記、集中清算、資金監(jiān)管、統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)五大基礎(chǔ)功能，確保交易場(chǎng)所“資金安全、交易真實(shí)、標(biāo)的可控”，提高交易效率，防控交易風(fēng)險(xiǎn)?！渡綎|省交易場(chǎng)所監(jiān)督管理辦法》中規(guī)定“交易場(chǎng)所應(yīng)不斷完善全省統(tǒng)一結(jié)算平臺(tái)建設(shè)，通過全省統(tǒng)一結(jié)算平臺(tái)實(shí)現(xiàn)交易的統(tǒng)一登記和客戶交易結(jié)算資金的統(tǒng)一結(jié)算”。魯清所已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了山東省內(nèi)青島國(guó)際能源交易中心等9家大宗商品交易場(chǎng)所的接入工作，并與青島銀行等7家銀行進(jìn)行合作，提供相關(guān)交易的清算結(jié)算服務(wù)。魯清所清算業(yè)務(wù)邏輯如下：一是集中登記和資金統(tǒng)一監(jiān)管。魯清所對(duì)接入交易場(chǎng)所的交易品種、交易標(biāo)的物和客戶資料等信息進(jìn)行集中登記，交易場(chǎng)所需要在魯清所合作的銀行開立客戶資金專用賬戶，客戶交易結(jié)算資金存管在專戶內(nèi)，由魯清所負(fù)責(zé)統(tǒng)一存管。二是采用凈額清算和分層清算。魯清所采用凈額清算模式，即在清算日對(duì)同一交易場(chǎng)所所有納入當(dāng)日清算的現(xiàn)貨交易，軋差計(jì)算各客戶和清算銀行應(yīng)收應(yīng)付資金，生成資金結(jié)算清單，據(jù)此進(jìn)行資金清算結(jié)算處理。同時(shí)，魯清所實(shí)施分層清算制度，即魯清所與清算銀行進(jìn)行資金清算結(jié)算，清算銀行再與交易場(chǎng)所的會(huì)員進(jìn)行資金結(jié)算。

橫向一體化清算模式借助現(xiàn)有交易場(chǎng)所業(yè)務(wù)模式，專注于提高清算效率，使地方交易場(chǎng)所能更專注于交易業(yè)務(wù)和品種的研發(fā)推廣，同時(shí)降低了清算機(jī)構(gòu)市場(chǎng)推廣成本。但是，一方面，清算機(jī)構(gòu)面臨對(duì)接平臺(tái)不合規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)，特別是當(dāng)?shù)胤浇灰讏?chǎng)所的上市品種和交易模式存在違規(guī)行為情況時(shí)；另一方面，對(duì)于清算機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)建設(shè)和維護(hù)能力有較高要求，需要對(duì)接好現(xiàn)有交易場(chǎng)所業(yè)務(wù)的同時(shí)，為未來交易場(chǎng)所新業(yè)務(wù)預(yù)留發(fā)展空間。

4.2縱向一體化清算模式：海清所

海清所是根據(jù)中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)的《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》要求“依托海南自由貿(mào)易港建設(shè)，推動(dòng)發(fā)展相關(guān)的場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)”，以及經(jīng)國(guó)務(wù)院審定的《海南自由貿(mào)易港鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)目錄》第85條的“國(guó)際現(xiàn)貨清算所”、第86條的“相關(guān)場(chǎng)外衍生品等的交易、融資、清（結(jié)）算”等條款，由海南省政府于2021年11月4日批復(fù)同意設(shè)立，于2021年12月30日在海南三亞揭牌。2023年10月，鐵礦石掉期品種在海清所正式上市，標(biāo)志著海清所業(yè)務(wù)的正式開展。海清所是海南落實(shí)自貿(mào)港政策，發(fā)展場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的重要平臺(tái)。當(dāng)前，海清所已經(jīng)上市了鐵礦石、螺紋鋼等六個(gè)掉期品種的清算業(yè)務(wù)，中泰匯融資本等期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司成為海清所首批綜合清算會(huì)員。海清所的清算業(yè)務(wù)邏輯如下：一是海清所進(jìn)行掉期清算產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和發(fā)布。海清所根據(jù)市場(chǎng)需求設(shè)計(jì)貼合實(shí)體企業(yè)的掉期產(chǎn)品，供市場(chǎng)進(jìn)行場(chǎng)外交易，海清所不提供場(chǎng)內(nèi)交易服務(wù)。二是由期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司提供交易登記服務(wù)?？蛻粼趫?chǎng)外達(dá)成掉期產(chǎn)品交易后，通過期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司為客戶提供場(chǎng)外交易的登記和報(bào)告等服務(wù)，期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司與經(jīng)紀(jì)商將交易撮合信息提供給海清所。三是海清所提供掉期產(chǎn)品的清算服務(wù)。海清所對(duì)達(dá)成的掉期產(chǎn)品交易進(jìn)行清算，通過保證金制度、當(dāng)日無負(fù)債制度和結(jié)算準(zhǔn)備金制度來保障清算完成。

縱向一體化清算模式以滿足實(shí)體企業(yè)場(chǎng)外掉期交易等衍生品清算服務(wù)需求為出發(fā)點(diǎn)，通過研發(fā)和清算掉期產(chǎn)品，助力清算機(jī)構(gòu)提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。由于我國(guó)場(chǎng)外掉期等產(chǎn)品較為缺乏，企業(yè)實(shí)際需求和市場(chǎng)供給存在較為嚴(yán)重的不匹配，可以預(yù)見未來該清算模式會(huì)有較廣的市場(chǎng)需求和較大的發(fā)展空間。

4.3混合一體化清算模式：上清所

上清所于2009年11月28日成立，作為中國(guó)人民銀行主管的國(guó)家金融基礎(chǔ)設(shè)施，為銀行間市場(chǎng)提供全方位的集中清算服務(wù)。上清所同步推進(jìn)“清算和托管”雙支柱業(yè)務(wù)發(fā)展，在銀行間市場(chǎng)成功引入并持續(xù)拓展中央對(duì)手清算機(jī)制，規(guī)范建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，現(xiàn)已建立統(tǒng)一、專業(yè)的集中清算服務(wù)體系，覆蓋債券、利率、外匯、信用及大宗商品五類產(chǎn)品。上清所大宗商品清算模式經(jīng)歷了縱向一體化和橫向一體化兩個(gè)階段。第一階段是縱向一體化清算模式，2014年上清所對(duì)人民幣鐵礦石掉期和人民幣動(dòng)力煤掉期進(jìn)行清算，拉開了該所縱向一體化清算模式的序幕。目前，上清所已對(duì)航運(yùn)、黑色、能源、有色和化工五個(gè)種類共14個(gè)掉期產(chǎn)品提供清算服務(wù)。第二階段是橫向一體化清算模式，2020年中國(guó)人民銀行批復(fù)了上清所大宗商品現(xiàn)貨業(yè)務(wù)（以下簡(jiǎn)稱“清算通業(yè)務(wù)”），該業(yè)務(wù)于2021年3月試運(yùn)行，2023年4月正式啟動(dòng)。清算通業(yè)務(wù)通過上清所對(duì)接符合國(guó)家及各地方政府相關(guān)規(guī)定的大宗商品現(xiàn)貨服務(wù)平臺(tái)（以下簡(jiǎn)稱“現(xiàn)貨平臺(tái)”），為交易商通過現(xiàn)貨平臺(tái)達(dá)成或交收的大宗商品現(xiàn)貨交易提供相關(guān)資金清算結(jié)算服務(wù)。目前，上清所通過城銀清算服務(wù)有限責(zé)任公司集中接入張家港保稅科技（集團(tuán)）股份有限公司等六家現(xiàn)貨平臺(tái)。上清所通過掉期產(chǎn)品和清算通業(yè)務(wù)交易結(jié)算等兩類清算業(yè)務(wù)，形成了大宗商品的混合一體化清算模式。

混合一體化清算模式在具備上述兩種優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，還需要具備強(qiáng)大的資金實(shí)力和系統(tǒng)開發(fā)運(yùn)維能力，清算機(jī)構(gòu)所覆蓋的市場(chǎng)規(guī)模要足夠大，以支撐相應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展。

5.推動(dòng)我國(guó)清算機(jī)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展建議

5.1建立健全集中統(tǒng)一監(jiān)管體系

由于我國(guó)清算服務(wù)發(fā)展起步較晚，現(xiàn)存無論是期貨交易所還是相對(duì)獨(dú)立的清算機(jī)構(gòu)提供的清算服務(wù)仍處于相對(duì)初級(jí)階段，業(yè)務(wù)規(guī)模較小，風(fēng)險(xiǎn)控制能力有限。境內(nèi)單一清算機(jī)構(gòu)通常無法模仿資金雄厚、經(jīng)驗(yàn)豐富的境外期貨交易所集團(tuán)建立起風(fēng)險(xiǎn)管理體系完備的清算服務(wù)體系。我國(guó)應(yīng)探索建立健全針對(duì)場(chǎng)外衍生品的集中統(tǒng)一監(jiān)管體系，有如下優(yōu)勢(shì)：首先，集中統(tǒng)一監(jiān)管，能夠根據(jù)場(chǎng)內(nèi)衍生品與場(chǎng)外衍生品不同的風(fēng)險(xiǎn)特征，建立相對(duì)獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，使風(fēng)險(xiǎn)管理更具針對(duì)性。其次，集中統(tǒng)一監(jiān)管能夠在全局視角下制定風(fēng)險(xiǎn)控制措施，可以較為全面地監(jiān)控會(huì)員交易行為，統(tǒng)計(jì)品種頭寸和會(huì)員風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)采取有效措施、阻止風(fēng)險(xiǎn)蔓延和傳導(dǎo)。最后，借鑒場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)開展場(chǎng)外衍生品的集中統(tǒng)一監(jiān)管，能夠有效利用已有的專業(yè)型人才和技術(shù)，降低研發(fā)成本，高效建立起場(chǎng)外衍生品初級(jí)監(jiān)管體系。但借鑒場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)不代表場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)完全融合，場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)間依然要采取有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離措施，最大限度地同時(shí)保障場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。

因此，我國(guó)應(yīng)嘗試借鑒境外期貨市場(chǎng)清算制度和風(fēng)控體系，結(jié)合境內(nèi)期貨交易所監(jiān)管發(fā)展歷史，逐步建立針對(duì)場(chǎng)外衍生品的、自上而下的集中統(tǒng)一監(jiān)管體系，通過針對(duì)合約要素、登記制度、結(jié)算方式、爭(zhēng)端解決機(jī)制等制定標(biāo)準(zhǔn)化的統(tǒng)一規(guī)則，降低市場(chǎng)參與者的交易成本，提高市場(chǎng)交易效率和市場(chǎng)流動(dòng)性，保障場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)交易安全、高效發(fā)展。

5.2探索推動(dòng)場(chǎng)外衍生品集中清算機(jī)制

2008年全球性金融危機(jī)后，全球諸多主要交易場(chǎng)所都開始為場(chǎng)外衍生品提供集中清算服務(wù)。清算會(huì)員分級(jí)準(zhǔn)入制度、保證金制度、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度及設(shè)置“違約瀑布”等風(fēng)控措施已成為境外場(chǎng)外衍生品清算場(chǎng)所共用的風(fēng)控措施，場(chǎng)外衍生品的集中清算已成趨勢(shì)，場(chǎng)外衍生品風(fēng)控與監(jiān)管措施也在逐漸向場(chǎng)內(nèi)衍生品交易的標(biāo)準(zhǔn)靠攏。

場(chǎng)外衍生品清算機(jī)制旨在降低場(chǎng)外交易對(duì)手方的履約風(fēng)險(xiǎn)。較之于雙邊清算機(jī)制，中央對(duì)手方清算機(jī)制防控風(fēng)險(xiǎn)的效果更加顯著。圍繞中央對(duì)手方清算機(jī)制建設(shè)場(chǎng)外衍生品的綜合性清算平臺(tái)，能夠借助保證金制度將原本分散且缺乏組織性的場(chǎng)外交易匯聚到一個(gè)集成化的清算平臺(tái)，為場(chǎng)外衍生品清算執(zhí)行和風(fēng)險(xiǎn)管控提供了堅(jiān)實(shí)的保障。在建設(shè)場(chǎng)外衍生品集中清算機(jī)制的具體操作上，市場(chǎng)交易雙方在達(dá)成OTC協(xié)議后，可通過特定程序?qū)?chǎng)外協(xié)商的定制化非標(biāo)準(zhǔn)合約轉(zhuǎn)化為交易所認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)化合約。交易所方面須不斷完善場(chǎng)外衍生品清算系統(tǒng)建設(shè)，兼容調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)化合約，為互換合約提供安全、高效的清算處理。如此，在場(chǎng)外協(xié)商的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)清算，既保留了場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)產(chǎn)品可定制化、靈活性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，又降低了交易風(fēng)險(xiǎn)，為市場(chǎng)參與者提供了更加安全、高效的交易環(huán)境，推動(dòng)金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，助力深化金融體制改革。

5.3推動(dòng)非標(biāo)準(zhǔn)化合約部分條款標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)置

場(chǎng)外衍生品交易過程中交易雙方簽訂的非標(biāo)準(zhǔn)化合約往往是高度定制化的，這賦予合約靈活性，并成功吸引大量投資者。但高度定制化也存在兩個(gè)弊端：一是高度定制化的合約流動(dòng)性較差，二是交易對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)較大，在監(jiān)管缺失的情況下容易導(dǎo)致嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)事件。因此，在場(chǎng)外衍生品交易過程中，可嘗試在非標(biāo)準(zhǔn)化合約設(shè)計(jì)過程中插入標(biāo)準(zhǔn)化因素，使交易雙方在享受合約高度定制化所帶來的靈活性優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，享受標(biāo)準(zhǔn)化條款的安全與便利。合約本身仍然在場(chǎng)外市場(chǎng)交易，但交易所或清算機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)合約的清算和結(jié)算，還可逐步引入中央對(duì)手方清算機(jī)制，將高度定制化的合約逐步修整為可清算合約，有效降低市場(chǎng)參與者的信用風(fēng)險(xiǎn)。

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