國際原油對中國商品市場的價(jià)格影響研究

摘要：本文采用廣義動(dòng)態(tài)因子模型基于時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型的溢出指數(shù)法，從特質(zhì)性視角研究了國際原油市場對中國大宗商品市場價(jià)格的影響。實(shí)證結(jié)果表明，國際原油價(jià)格對中國大宗商品市場的影響在很大程度上歸因于共同因素的變化。國際原油的共同成分和特質(zhì)性成分對中國大宗商品市場價(jià)格的影響在幅度、方向和結(jié)構(gòu)等方面表現(xiàn)出顯著異質(zhì)性。本文旨在為調(diào)整投資策略的投資者和尋求有效應(yīng)對國際原油市場沖擊的政策制定者提供重要參考。

關(guān)鍵詞：廣義動(dòng)態(tài)因子模型；TVP-VAR；國際原油市場；中國商品市場；溢出效應(yīng)

中圖分類號：F724；P618.13文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：2096-0298（2024）12（b）--05

原油是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)不可或缺的戰(zhàn)略資源，在當(dāng)代所有經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中占據(jù)重要地位。國際原油價(jià)格波動(dòng)會(huì)通過投資者情緒、供需關(guān)系、資金流動(dòng)等渠道對其他金融市場產(chǎn)生影響。隨著國際原油市場金融化的不斷深入，原油價(jià)格也成為投資者重點(diǎn)關(guān)注的變量之一。隨著經(jīng)濟(jì)的快速增長，中國對能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等各類商品的需求日益增加，已成為全球最大的大宗商品進(jìn)口國和消費(fèi)國。中國的商品交易量位居全球前列，大連、鄭州和上海三大商品交易所的合約交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了芝加哥商品交易所[1]。因中國在國際大宗商品定價(jià)方面的弱勢地位，導(dǎo)致中國商品市場會(huì)被動(dòng)的受到外部商品市場尤其是國際原油的沖擊[2]。在金融市場對外開放不斷推進(jìn)的背景下，全面把握國際原油價(jià)格對中國商品市場價(jià)格的沖擊、厘清沖擊來源，對于投資者配置資產(chǎn)、市場管理者應(yīng)對外來沖擊維持市場穩(wěn)定至關(guān)重要。本文從特質(zhì)性視角研究國際原油對中國商品市場的價(jià)格影響，為應(yīng)對國際原油價(jià)格沖擊，追溯風(fēng)險(xiǎn)來源等提供有益參考。

1國際原油與中國商品市場聯(lián)動(dòng)的影響因素分析

國際大宗商品貿(mào)易中的美元結(jié)算機(jī)制以及大規(guī)模的投機(jī)資金涌入大宗商品市場導(dǎo)致其金融化程度不斷加深，從而使大宗商品展現(xiàn)出明顯的雙重屬性特征，即商品屬性和金融屬性[3]。大宗商品的商品屬性意味著大宗商品的價(jià)格會(huì)受到供需狀況、庫存量以及運(yùn)輸成本等特質(zhì)性因素的影響。不同類型的大宗商品因在生產(chǎn)過程中的地位不同而有不一致的供需周期。不同類型的大宗商品因自然屬性和生產(chǎn)周期的不同而導(dǎo)致具有不同的存儲形式以及運(yùn)輸形式，從而導(dǎo)致具有不同的存儲和運(yùn)輸成本。這是大宗商品價(jià)格波動(dòng)的特質(zhì)性原因。大宗商品金融屬性的不斷加深，意味著大宗商品市場的金融市場特征逐漸明顯。在全球金融市場一體化的背景下，不同類型的大宗商品價(jià)格均會(huì)受到匯率、利率、貨幣政策、國際資本流動(dòng)、股市行情和投資者情緒等全局性金融因素變化的影響[4-5]。在全球金融市場聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)的形勢下，各類資產(chǎn)價(jià)格不僅受自身特質(zhì)性因素變化的影響，還會(huì)因全局性共同因素的變化而變化。

因而，國際原油價(jià)格變化對中國商品市場價(jià)格的沖擊可以歸因于特質(zhì)性因素和共同因素兩類因素的變化。其中，特質(zhì)性因素是國際原油市場特有的而非全局性的因素，如全球原油產(chǎn)量和需求、庫存量以及運(yùn)輸成本的變化，均會(huì)造成原油價(jià)格波動(dòng)[5]。共同因素則是同時(shí)對國際原油市場和中國商品市場價(jià)格產(chǎn)生影響的全局性因素，如美元匯率、國際資本流動(dòng)、全球股市行情、預(yù)期和投資者情緒等因素的變化。兩類因素變化所導(dǎo)致的國際原油價(jià)格變化對中國商品市場價(jià)格沖擊的作用機(jī)制有所不同。特質(zhì)性因素變化所導(dǎo)致的沖擊主要通過生產(chǎn)、貿(mào)易和預(yù)期等經(jīng)濟(jì)關(guān)系傳導(dǎo)。如由于石油輸出國組織減產(chǎn)而導(dǎo)致的國際原油價(jià)格上升會(huì)通過貿(mào)易渠道導(dǎo)致國內(nèi)油價(jià)上升，從而增加農(nóng)業(yè)生產(chǎn)投入，進(jìn)而推高農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。共同因素所導(dǎo)致的沖擊既會(huì)通過經(jīng)濟(jì)關(guān)系傳導(dǎo)，也會(huì)通過金融渠道傳導(dǎo)。如美元匯率變化導(dǎo)致國際原油價(jià)格變動(dòng)，進(jìn)而通過貿(mào)易等經(jīng)濟(jì)渠道影響國內(nèi)大宗商品價(jià)格。另外，美元匯率變化會(huì)導(dǎo)致國際資金在國際原油市場和中國商品市場之間的流動(dòng)以及投資者對國內(nèi)商品市場未來價(jià)格預(yù)期的變化，從而導(dǎo)致國際原油價(jià)格和中國商品價(jià)格同時(shí)變化。這部分中國商品價(jià)格變化并不是國際原油價(jià)格變化所引致。

根據(jù)以上分析可知，在分析國際原油價(jià)格變化對中國商品價(jià)格的影響時(shí)，有必要區(qū)分和識別共同因素和特質(zhì)性因素所導(dǎo)致的沖擊，這對于中國政府厘清沖擊來源采取有針對性的防御措施至關(guān)重要。然而以往的研究對此關(guān)注較少[4-6-7]，本文采用動(dòng)態(tài)因子模型將國際原油價(jià)格區(qū)分為共同成分和特質(zhì)性成分，之后從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)層面分析國際原油價(jià)格對中國商品價(jià)格的影響。

2研究模型設(shè)定

2.1廣義動(dòng)態(tài)因子模型

本文采用兩階段廣義動(dòng)態(tài)因素模型（GDFM）將國際原油收益率分解為共同成分和特質(zhì)性成分。模型的具體設(shè)定如下：

其中L是滯后算子，E[Yit]是Yit的期望，Xit和Zit是共同成分和特質(zhì)性成分。

2.2回歸模型設(shè)計(jì)

在識別出共同和特質(zhì)性成分后，為了研究國際原油市場價(jià)格的不同成分對中國商品市場價(jià)格的影響，本文構(gòu)建下列回歸模型。通過模型1，估算WTI價(jià)格對中國大宗商品市場價(jià)格的總體影響。通過模型2，可以確定WTI共同和特質(zhì)性成分對中國大宗商品市場價(jià)格的影響特征，確定WTI對中國大宗商品市場的價(jià)格影響的來源。

其中，Ridiosyncratic_WTI，t和Rcommon_WTI，t分別表示國際原油價(jià)格的特質(zhì)性成分和共同成分。Xi，t表示一系列控制變量。以往研究已經(jīng)證實(shí)包括原油在內(nèi)的大宗商品價(jià)格受到投資者情緒、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、股票市場、美元匯率、金融壓力和經(jīng)濟(jì)不確定性的綜合影響[8]。為了準(zhǔn)確測度國際原油對中國商品價(jià)格的影響，本文選擇如下控制變量：芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)（VIX）、MSCI世界股票市場指數(shù)（MCSI）、美元指數(shù)（USD）、美國金融壓力指數(shù)（FSI）、美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（GRI）。

2.3TVP-VAR-DY

本文基于TVP-VAR（時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型）的溢出指數(shù)方法來探索國際原油價(jià)格對中國商品市場的動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)。TVP-VAR的溢出指數(shù)模型的設(shè)定如下：

第一步：構(gòu)建包括國際原油和中國商品市場收益率的TVP-VAR模型

xt=ψtxt-1+εt""εt|Ωt-1～N（0，∑t）（4）

vec（ψt）=vec（ψt-1）+vt""vt|Ωt-1～N（0，Rt）（5）

其中，xt，∑t和Ωt-1分別是n維收益率向量、獨(dú)立同分布擾動(dòng)項(xiàng)、t-1時(shí)刻之前的可得信息集。TVP-VAR因?yàn)閰?shù)是時(shí)變的，所以比傳統(tǒng)VAR模型能更為準(zhǔn)確的捕捉變量間的關(guān)系。根據(jù)Wold定理，上述表達(dá)式可以轉(zhuǎn)化為：

第二步：根據(jù)廣義誤差分解（GFED）計(jì)算變量間的溢出指數(shù)。變量j對變量i的H步預(yù)測的方差貢獻(xiàn)率可以表示為：

表示變量j對變量i的價(jià)格溢出效應(yīng)。同時(shí)，為了得到變量間的動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)，參考以往的研究，采用滑動(dòng)窗與TVP-VAR-DY相結(jié)合的方法，并設(shè)定窗口長度為250日（大約1年）。

3變量

首先，本文選擇紐約商品交易所的WTI原油期貨的連續(xù)合約收盤價(jià)作為國際原油價(jià)格的代理變量。其次，關(guān)于中國商品市場變量的選擇，為了分析的全面性，本文選擇10大類商品期貨指數(shù)作為中國商品市場的代理變量：能源（ENE）、化工（CHE）、有色金屬（NOF）、貴金屬（PRM）、焦炭（COK）、鋼鐵（IRO）、非金屬建筑材料（NMC）、農(nóng)產(chǎn)品（AGR）、油脂油料（OIF）和軟商品（SOF）。這十類商品全面覆蓋了中國上市交易的各類商品，因而代表了中國商品市場的整體情況。本研究的樣本期從2010年4月1日到2023年12月31日。WTI原油價(jià)格來自美國能源信息署網(wǎng)站，中國各類商品價(jià)格指數(shù)和各類控制變量數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)穩(wěn)定性，對所有價(jià)格進(jìn)行對數(shù)差分處理。變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。表1的結(jié)果顯示所有的序列均是平穩(wěn)時(shí)間序列，LB檢驗(yàn)結(jié)果表明所有序列均有自相關(guān)的特征。以上結(jié)果表明變量滿足采用VAR類模型的條件。

4實(shí)證結(jié)果

本文首先采用廣義動(dòng)態(tài)因子模型將WTI收益率分為共同成分和特質(zhì)性成分，之后進(jìn)行靜態(tài)分析和動(dòng)態(tài)分析。

4.1靜態(tài)分析

為了識別國際原油價(jià)格的共同成分和特質(zhì)性成分對中國商品價(jià)格影響的異同，本文根據(jù)2.2的模型設(shè)計(jì)構(gòu)建兩個(gè)模型。其中模型1測度WTI價(jià)格對中國商品價(jià)格的總影響，模型2則測度了WTI價(jià)格的兩個(gè)分量對中國商品價(jià)格的影響。模型的估計(jì)結(jié)果如表2所示，為了節(jié)省空間，表2略去了控制變量的估計(jì)結(jié)果。表2的WTI、WTIY和WTIC分別表示W(wǎng)TI收益率、WTI收益率的特質(zhì)性成分和共同成分。

表2的估計(jì)結(jié)果顯示，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量均在1%的顯著性水平顯著，表明線性關(guān)系明顯存在，即本文構(gòu)建的線性回歸模型是合適的。根據(jù)模型1可知，WTI收益率對中國商品市場收益率有明顯的正向影響。國際原油價(jià)格上漲將會(huì)導(dǎo)致中國商品價(jià)格上漲，反之亦然。模型2的估計(jì)結(jié)果表明，在所有的模型中WTIC的系數(shù)均顯著為正，這表明因共同因素而引起的國際原油價(jià)格變動(dòng)對中國商品價(jià)格有明顯的正向影響。而WTIY的系數(shù)除了在能源商品（ENE）的回歸模型中顯著為正外，在其他商品市場的回歸模型中則為負(fù)或不顯著。國際原油價(jià)格的特質(zhì)性成分對中國能源商品價(jià)格的正向影響的主要原因在于：特質(zhì)性成分的變化主要是因國際原油市場自身的特質(zhì)性因素（例如主要產(chǎn)油國減產(chǎn)）的變化而導(dǎo)致，代表國際能源市場需求供給等方面發(fā)生了變化，這會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)能源市場供需結(jié)構(gòu)發(fā)生相似的變化，從而引起國內(nèi)能源價(jià)格同向變化。上述結(jié)果也表明國際原油市場的特質(zhì)性成分對大部分中國商品市場價(jià)格的影響在方向上明顯的異于共同成分的影響。國際原油價(jià)格的共同成分和特質(zhì)性成分對中國商品市場價(jià)格的影響具有明顯的異質(zhì)性。另外，根據(jù)表2可知，所有模型1的Ad-R2要遠(yuǎn)小于模型2，這表明區(qū)分了國際原油價(jià)格的不同成分之后，模型的解釋力度有了較大提升。本文選擇的6類因素的變化所導(dǎo)致的國際原油價(jià)格的變化是中國商品市場價(jià)格的重要原因。最后，從系數(shù)的絕對值來看，國際原油價(jià)格的共同成分要遠(yuǎn)大于特質(zhì)性成分，這表明共同因素是國際原油價(jià)格影響中國商品市場價(jià)格的主要原因。

4.2溢出網(wǎng)絡(luò)分析

本文采用TVP-VAR-DY法估計(jì)出國際原油收益率與中國商品市場收益率之間的靜態(tài)溢出指數(shù)，并根據(jù)市場間的凈溢出得到溢出網(wǎng)絡(luò)圖，進(jìn)而分析國際原油價(jià)格的共同成分和特質(zhì)性成分在溢出網(wǎng)絡(luò)中地位。估計(jì)結(jié)果如圖1所示，其中藍(lán)色圓形和黃色圓形分別表示市場的凈溢出為正和負(fù)，面積越大表示該市場的凈溢出絕對值越大。箭頭表示市場間的凈溢出方向，箭頭的粗細(xì)表示凈溢出的幅度。

根據(jù)圖1可知：WTIC對中國商品市場總的凈溢出以及對所有的中國商品市場的價(jià)格凈溢出均為正。而WTIY雖然對中國商品市場總的凈溢出為正，但是對部分中國商品市場的凈溢出為負(fù)。無論是總的凈溢出還是市場間的成對凈溢出，WTIC的凈溢出幅度遠(yuǎn)大于WTIY的凈溢出幅度。一方面，印證了WTI對中國商品市場價(jià)格的影響主要是共同因素變化所導(dǎo)致的結(jié)論。另一方面，表明WTIC和WTIY對中國商品市場的影響結(jié)構(gòu)在幅度和方向上具有明顯的異質(zhì)性。

4.3動(dòng)態(tài)分析

以上分析僅僅是從靜態(tài)的角度分析國際原油價(jià)格對中國商品市場價(jià)格的影響，為更加全面的把握國際原油價(jià)格對中國商品市場的動(dòng)態(tài)影響，本文采用滑動(dòng)窗與TVP-VAR-DY相結(jié)合的方法考察兩者間的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)。如圖2所示，其中藍(lán)色和橘紅色的線分別表示W(wǎng)TI價(jià)格的共同成分和特質(zhì)性成分對中國商品市場溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化。表3展示的是動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)，相關(guān)系數(shù)是WTIC和WTIY對中國商品市場動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)間的相關(guān)系數(shù)，K-S檢驗(yàn)主要用于檢驗(yàn)兩個(gè)動(dòng)態(tài)指數(shù)是否來自同一個(gè)分布。

根據(jù)圖2和表3可知：第一，WTI的兩個(gè)分量對中國商品市場價(jià)格的影響具有明顯的動(dòng)態(tài)變化特征。兩個(gè)分量對中國商品市場價(jià)格的溢出效應(yīng)具有明顯的反向特征。第二，總體來看在樣本期內(nèi)，共同分量對中國商品市場價(jià)格的溢出效應(yīng)要明顯高于特質(zhì)性分量的溢出幅度，且特質(zhì)性分量的動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)相對穩(wěn)定。第三，從兩個(gè)分量的動(dòng)態(tài)溢出時(shí)序圖可以發(fā)現(xiàn)，兩者明顯遵循不同的變化模式。K-S檢驗(yàn)結(jié)果也表明兩者來自不同分布的總體，這也證實(shí)了兩者遵循不同的模式。其原因可能是特質(zhì)性分量的溢出效應(yīng)主要是國際原油市場本身的特質(zhì)性因素的變化所導(dǎo)致的，即供給和需求等相對穩(wěn)定的因素所引起的。而共同分量的溢出效應(yīng)則主要是美元匯率、貨幣政策、地緣政治、經(jīng)濟(jì)狀況等金融類因素變化所導(dǎo)致的，這類因素的變化相對較為劇烈。

5結(jié)語

本文從特質(zhì)性視角出發(fā)，采用廣義動(dòng)態(tài)因子模型、回歸分析和基于TVP-VAR的溢出指數(shù)法，多層次分析了國際原油價(jià)格對中國商品價(jià)格的影響。結(jié)果顯示：第一，國際原油價(jià)格對中國商品市場價(jià)格有明顯的動(dòng)態(tài)影響，這種影響是共同因素和特質(zhì)性因素共同作用的結(jié)果。第二，共同因素所導(dǎo)致的國際原油價(jià)格變化對中國商品價(jià)格變化的影響幅度遠(yuǎn)大于特質(zhì)性因素所導(dǎo)致的國際原油價(jià)格變化對中國商品價(jià)格變化的影響幅度，即國際原油價(jià)格變化對中國商品市場價(jià)格影響的來源主要是共同因素的變化。第三，國際原油價(jià)格的共同成分和特質(zhì)性成分對中國商品市場價(jià)格的影響在幅度、動(dòng)態(tài)變化模式和溢出結(jié)構(gòu)方面具有明顯的異質(zhì)性。

本文從特質(zhì)性角度出發(fā)，全面分析了國際原油價(jià)格變化對中國商品市場價(jià)格的影響，研究結(jié)果對投資者調(diào)整投資組合和市場監(jiān)管者防范國際原油價(jià)格沖擊有重要的啟示意義。國際原油價(jià)格變化是全球投資者重點(diǎn)關(guān)注的變量之一，全面理解國際原油變化對中國商品市場價(jià)格的影響對于投資者來說至關(guān)重要，尤其是厘清國際原油變化的原因，準(zhǔn)確識別共同因素和特質(zhì)性因素的影響有利于投資者根據(jù)國際經(jīng)濟(jì)、金融、政治、軍事、國際原油供給需求等多重因素的變化有針對性的調(diào)整投資策略，從而做出最優(yōu)的投資決策。對于市場管理者來說，維持國內(nèi)商品市場穩(wěn)定是首要任務(wù)。只有精準(zhǔn)識別國際原油價(jià)格對中國商品市場的沖擊來源，才能制訂有針對性的防御措施。本文為市場監(jiān)管者識別國際原油沖擊來源及測度沖擊幅度等方面提供有益的參考。

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