中小國企參與資產(chǎn)證券化的路徑實踐

本文對REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）相關產(chǎn)品政策、實踐進行了全面梳理。對于地方中小國企而言，當前應當聚焦保障房和商業(yè)地產(chǎn)等不動產(chǎn)領域，優(yōu)先考慮類REITs和CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來盤活現(xiàn)有資產(chǎn)，在后期時機成熟時，適時考慮推出相關的公募REITs產(chǎn)品。

地方國企成立之初旨在更好地承接地方政府的公益性項目建設，以確保土地一二級市場的開發(fā)流轉，這也是土地財政的題中之意。而在城鎮(zhèn)化率逐步接近飽和的今天，地方國企面臨著土地財政紅利逐步減少等諸多挑戰(zhàn)。

REITs產(chǎn)品對地方國企而言是一種有效的資產(chǎn)運作思路，因為它通過提供新的不動產(chǎn)投融資渠道來響應黨的二十大后深化國企改革的要求。地方國企可以有效利用現(xiàn)有資產(chǎn)，加速向可持續(xù)發(fā)展軌道轉變。

一、產(chǎn)品政策盤點

（一）資產(chǎn)證券化政策實踐梳理

1.前REITs時期政策實踐梳理

在REITs產(chǎn)品推出之前，我國主要通過ABS（信貸資產(chǎn)支持證券）、專項資管計劃、公募基金等產(chǎn)品推動不動產(chǎn)證券化市場發(fā)展。2005年政府相關部門出臺了針對性的證券化法規(guī)，開啟了信貸資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)證券化的試點工作。2010年中國證監(jiān)會發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，標志著資產(chǎn)證券化業(yè)務從試點階段進入到了常規(guī)化運作。

2014年證監(jiān)會建立起以交易所為主導、協(xié)同基金業(yè)協(xié)會進行備案的新機制，同年《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》及其配套規(guī)則正式發(fā)布，促進了業(yè)務的爆發(fā)式增長。

2.REITs政策梳理

國家率先在住房租賃領域開始推行（公募）REITs政策。

2021年國務院辦公廳發(fā)布的《關于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》細化了REITs的監(jiān)管框架和投資標準。2022年《關于規(guī)范做好保障性租賃住房試點發(fā)行基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關工作的通知》明確了申請發(fā)行基金的條件。2023年《關于規(guī)范高效做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》細化了項目申報和推薦要求，并拓寬了底層資產(chǎn)范圍至消費類商業(yè)地產(chǎn)。2024年《監(jiān)管規(guī)則適用指引——會計類第4號》允許企業(yè)在合并報表中將基礎設施REITs中少數(shù)股權方持有份額作為權益披露，有助于企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)負債表。

3.當前規(guī)模盤點

2023年，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)行各類產(chǎn)品1.85萬億元，年末存量規(guī)模接近4.35萬億元。其中，應收賬款ABS和租賃資產(chǎn)ABS為發(fā)行規(guī)模最大的兩個品種，發(fā)行量分別為2913.60億元和2614.87億元，占比分別為25%和22%；CMBS發(fā)行規(guī)模為847.40億元，占比約為7%；類REITs發(fā)行占比約為6%。

（二）相關融資產(chǎn)品定性分析

以證券化產(chǎn)品中的基礎標的分類，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為債權類、收益權類、不動產(chǎn)類。以資產(chǎn)風險和資產(chǎn)是否可以全部轉移分類為REITs、CMBS、公募REITs三類。

類REITs（偏股型REITs）將底層資產(chǎn)包裝成私募股權基金發(fā)行，進行資產(chǎn)運營和培育，后續(xù)主要通過公募REITs、股權轉讓等方式實現(xiàn)退出，資產(chǎn)和風險可以轉移。

CMBS（偏債型）將商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款匯集到一個資產(chǎn)池中，以商業(yè)地產(chǎn)未來收入作為償還借款本金和利息的來源，通過證券化轉化成債券形式并向投資者發(fā)行，其資產(chǎn)并不轉移。

公募REITs（偏股型）通過“公募基金+ABS”的結構設計，依靠交易所系統(tǒng)，為公募REITs提供交易平臺，為投資者提供流動性支持。

二、中小國企資產(chǎn)證券化路徑選擇

（一）類REITs產(chǎn)品

1.產(chǎn)品分析

類REITs產(chǎn)品核心在于通過“真實出售”機制，確保特殊目的實體（SPV）與所有參與方在法律上徹底隔離。該過程涉及原始權益人將基礎資產(chǎn)和相關權利全面轉讓給SPV，完成資產(chǎn)所有權轉移。

關鍵步驟包括以下方面。

（1）資產(chǎn)劃轉：將底層資產(chǎn)所有權轉移到新設立的項目公司，通過正向或反向剝離，簡化資產(chǎn)結構，確保項目公司專注于單一底層資產(chǎn)管理。

（2）成立私募基金：基金管理人創(chuàng)建契約型私募基金，底層資產(chǎn)原持有人承諾認購全部份額，初期繳納部分資金，為資產(chǎn)管理和資金運作奠定基礎。

（3）資產(chǎn)支持專項計劃設立及份額受讓：計劃管理人創(chuàng)建專項計劃，通過持有私募基金份額間接控制項目公司股權和資產(chǎn)?；诖税才虐l(fā)行資產(chǎn)支持證券，完成募資后，支付給底層資產(chǎn)原持有人其已繳資金，接手所有基金份額，并向私募基金繳付剩余資金。

（4）投資私募基金：私募基金完成募資后，以“股權加債權”的方式向項目公司注資，要求以項目資產(chǎn)作為對基金管理人的抵押擔保，從而增強投資安全性，為項目公司提供資金支持。

如2014年“中信啟航”專項資產(chǎn)管理計劃中，以北京和深圳的兩棟辦公樓為基礎資產(chǎn)，通過私募方式發(fā)行，在交易所、銀行間市場等交易場所掛牌交易，實現(xiàn)基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化。同時退出時基金所持股權可出售，從而實現(xiàn)了產(chǎn)品優(yōu)先級和次級兩類投資人的退出。

2.類REITs需要注意的事項

（1）委托代理鏈條長，融資成本高：其涉及的委托代理關系包括資產(chǎn)管理人、托管人及其他服務提供方，每增加一個代理層級，都將產(chǎn)生額外的服務費用和稅收負擔，從而提高整體的融資成本。

（2）組織結構復雜，管理及監(jiān)督成本高：類REITs的運作涉及多個參與方，包括原始權益人、投資者、SPV、資產(chǎn)管理人等，每個環(huán)節(jié)都需要精細的管理和監(jiān)督。

（3）存在退出風險：資產(chǎn)的估值過程受到市場條件、管理策略等因素影響，價值并不公允；同時，不充分的信息披露影響投資者做出合理決策。

（4）流動性弱：相關資產(chǎn)組合流動性較低，限制了對資產(chǎn)的主動管理。當市場環(huán)境變化時，資產(chǎn)組合調整并不及時，影響投資效率和回報率。

（二）CMBS產(chǎn)品

1.產(chǎn)品分析

CMBS可以用于重資產(chǎn)模式下運營的住房租賃企業(yè)融資，發(fā)行成本低，同時可以避稅或節(jié)稅。產(chǎn)品可以使“弱主體+強資產(chǎn)”的地方國企能夠利用其存量資產(chǎn)滿足融資需求，而不必過度依賴主體評級。

操作步驟包括以下方面。

（1）資產(chǎn)所有者以商業(yè)地產(chǎn)為抵押，通過私募基金或信托方式進行貸款。

（2）將抵押貸款的債券通過證券化處理發(fā)行，資產(chǎn)持有者以標的物業(yè)中的租金、管理費等收入付清貸款。

如2023年佛山南海CMBS產(chǎn)品中，融資額達9.41億元人民幣，期限18年，其中優(yōu)先級證券為9.4億元，劣后級為0.1億元。產(chǎn)品以物業(yè)運營收益權為基礎資產(chǎn)，資產(chǎn)持有方通過借款形成9.4億元債權，計劃管理人發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金購買該債權。擔保包括對物業(yè)及其運營收入抵押和質押，取得承諾差額支付等增信措施。

南海產(chǎn)業(yè)一期專項計劃交易結構圖

2.CMBS需要注意事項

（1）資產(chǎn)和收益來源：CMBS為債權性，直接收益主要來自底層商業(yè)抵押貸款的利息和本金償還，而偏股性類REITs收益直接源于物業(yè)租金、資產(chǎn)增值等不動產(chǎn)活動。

（2）流動性和退出：CMBS作為債券產(chǎn)品，在二級市場交易具有一定流動性。相較之下，類REITs流動性和退出機制較差。

（3）監(jiān)管和披露：CMBS需遵守嚴格的監(jiān)管框架和披露要求，特別是在證券化環(huán)節(jié)；類REITs則不受限制。

（4）資本成本和回報預期：CMBS和類REITs的結構、風險及收益特性不同，導致它們的投資者群體、資本成本和回報預期有所區(qū)別，CMBS投資者通常尋求債券收益，而類REITs投資者更注重資產(chǎn)增值和分紅。

（三）公募REITs產(chǎn)品

1.產(chǎn)品分析

目前國內已發(fā)行或已過審的公募基礎設施REITs有29只，總市值接近人民幣1000億元。底層資產(chǎn)類型包括：產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、保障房、倉儲物流、清潔能源、生態(tài)環(huán)保設施。相較于擁有特許經(jīng)營權的大型國企，地方中小國企更多應考慮保障性住房和商業(yè)物業(yè)等業(yè)務。

保障性租賃住房作為典型產(chǎn)權類REITs，具有較小的市場波動敏感度、龐大的存量資產(chǎn)潛力以及較為穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流。目前市場上在發(fā)的保障房REITs，對應資產(chǎn)分別位于北京、上海、深圳和廈門等主要人才聚集城市。

保障房REITs準入門檻較高：發(fā)行項目年度凈現(xiàn)金流分派率不低于3.8%，出租率要超過90%以上，底層資產(chǎn)的評估方法主要采用收益法。在發(fā)的4只產(chǎn)品，運營期均超過三年以上，均擁有穩(wěn)定的底層現(xiàn)金流，項目發(fā)行主體均為3A的大型國有企業(yè)。

保障性租賃住房REITs主要條件包括以下方面。

（1）發(fā)行主體確定：項目發(fā)起人需為獨立法人，專注于消費基礎設施，不得從事商品住宅開發(fā)。

（2）確保底層資產(chǎn)可轉讓：基礎設施項目必須能夠轉讓，滿足所有相關要求和條件，如有限制，則需取得權益方無異議函。

（3）項目成熟穩(wěn)定：項目+Jd+bNPeBuE095JG19CNR7HYk1KQAp6yx+y/CdctQR4=運營時間不低于3年，項目預計未來3年凈現(xiàn)金流分配率不低于3.8%。首次發(fā)行的項目評估凈值不低于8億元，非首次不低于10億元。確保資產(chǎn)規(guī)模與資金使用符合規(guī)定，原始權益人持有不低于20%份額，鎖定期5年，其他戰(zhàn)略投資者鎖定期為1年。

2.需要注意的事項

（1）資產(chǎn)認定：考慮到一、二線城市的高租金，這些城市的項目容易達到8億估值門檻。而非一線城市項目因租金較低，可能需更多資產(chǎn)以滿足發(fā)行門檻。

（2）商業(yè)地產(chǎn)禁止：原始權益人須為獨立法人，僅限從事保障性租賃住房業(yè)務；資金用途嚴格限制，明確禁止用于房地產(chǎn)相關開發(fā)。

（3）還款來源：考慮到保障性租賃住房的公益性，部分項目可能獲政府租金補貼。需要評估這些補貼的計入營業(yè)收入的可能性及其持續(xù)性。

三、下一步投資策略建議

（一）財務建議

對于是否將資產(chǎn)并入合并財務報表，核心是確認控制權。原始權益人若對底層資產(chǎn)具有控制權，則合并報表中可納入其他投資者的資金，認定所有者權益或負債；如果缺乏控制權，則需要報告原始權益人持有的資產(chǎn)份額是否出表。在公募REITs及類REITs的交易結構和安排中，原始權益人的相關協(xié)議是判斷依據(jù)。

對于公募REITs產(chǎn)品，原始權益人如果持有超過51%的公募REITs基金份額就會并表?！侗O(jiān)管規(guī)則適用指引——會計類第4號》為這一做法提供了制度支撐，同時明確基礎設施REITs少數(shù)股東方持有份額可列報為權益。

對于類REITs產(chǎn)品，是否債權抵押、是否并表需要經(jīng)過綜合判斷，包括控制權的確認、是否能夠獲得可變回報，以及對回報金額影響程度的評估。

（二）相關稅務籌劃

實踐中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往涉及股債結構的搭建，內部股債結構可以合理進行資本弱化安排，以提升底層資產(chǎn)現(xiàn)金流分配效率。發(fā)行方可以通過調整投資性房地產(chǎn)后續(xù)計量的會計政策，將成本轉為公允價值計量，相關差額調整期初留存收益。會計政策變更后形成的未分配利潤需要遞延。由于涉及會計政策變更，實踐中需要與當?shù)囟悇詹块T進行確認。

CMBS不涉及資產(chǎn)的實際轉移，因此不會產(chǎn)生大額稅費。公募REITs產(chǎn)品在不出表的情況下，并不涉及大額的稅費。

類REITs產(chǎn)品稅籌涉及將目標不動產(chǎn)注入類REITs和對類REITs展開證券化操作兩個階段。企業(yè)可以通過調整股債結構，對企業(yè)所得稅進行有效籌劃。產(chǎn)品可以通過增加項目公司的債務比例以減少應納稅所得額。在轉讓物業(yè)資產(chǎn)方面，若底層資產(chǎn)已屬于項目公司，可通過轉讓公司股權避免土地增值稅并優(yōu)化契稅；若底層資產(chǎn)原不屬于項目公司，需通過設立新公司和SPV購買股權，以此優(yōu)化稅負。

（三）實施路徑安排

以下是國企住房和商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的路徑建議。

第一階段，地方中小國企應積極建設、運營優(yōu)質不動產(chǎn)。

第二階段，通過與證券公司、私募基金等金融機構合作，發(fā)行類REITs、CMBS以及私募資產(chǎn)支持證券ABS來獲得類債權融資，實現(xiàn)不動產(chǎn)等資產(chǎn)的資金流動，這些資金既可以用來置換之前的銀行貸款，也可以用于后續(xù)資產(chǎn)的收購和資產(chǎn)擴張。

第三階段，通過公募REITs的上市，實現(xiàn)國企及投資人的資金退出，同時保留國企對不動產(chǎn)項目的運營管理權。地方國企達到發(fā)行公募REITs產(chǎn)品門檻的，可以籌集資金繼續(xù)收購和擴大優(yōu)質資產(chǎn)的規(guī)模。這不僅可以實現(xiàn)優(yōu)質資產(chǎn)“投資-運營-退出”的路徑閉環(huán)，也為國企管理和運營資產(chǎn)提供了更大的空間和可能性。

（作者單位：珠海聯(lián)港投資控股集團有限公司）

作者簡介：張珅，男，1985年1月出生，漢族，廣東省興寧市人，暨南大學法學院法律碩士研究生，中級經(jīng)濟師。研究方向：法律、財務方向。