ESG表現(xiàn)與企業(yè)商業(yè)信用供給

【摘要】ESG績效重塑了公司的運(yùn)作管理模式， 這種轉(zhuǎn)型如何影響供應(yīng)鏈中的資本配置行為值得探討?；?007 ～ 2021年明晟（MSCI）ESG評級覆蓋的565家A股上市公司， 實(shí)證考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用供給的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 對外提供的商業(yè)信用越多。機(jī)制分析表明， 良好的ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)信息不對稱、 提升企業(yè)信任水平、 緩解企業(yè)融資約束、 提高企業(yè)財(cái)務(wù)柔性， 從而增加企業(yè)商業(yè)信用供給。異質(zhì)性分析表明， 對于行業(yè)競爭更為激烈和客戶轉(zhuǎn)換成本更高的企業(yè)， ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用供給的促進(jìn)作用更為明顯。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， ESG表現(xiàn)同時增加企業(yè)向下游客戶和上游供應(yīng)商提供的商業(yè)信用， 能夠延長企業(yè)提供商業(yè)信用的期限， 并且降低企業(yè)壞賬率。

【關(guān)鍵詞】ESG表現(xiàn)；商業(yè)信用供給；供應(yīng)鏈；融資約束；社會信任

【中圖分類號】 F275 " " 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A " " "【文章編號】1004-0994（2024）22-0037-7

一、 引言

2024年政府工作報告指出， 要大力發(fā)展綠色低碳經(jīng)濟(jì)， 轉(zhuǎn)變生產(chǎn)經(jīng)營方式， 實(shí)現(xiàn)社會效益與經(jīng)濟(jì)效益“雙豐收”， 這為全社會轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)增長動能指明了新方向。ESG（環(huán)境、社會和治理）評價能夠在中長期視角下從環(huán)境、 社會和治理維度考察公司持續(xù)成長潛力， 也是當(dāng)前國際上全面評估企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展水平的關(guān)鍵方法（Baker等，2021）。ESG體系建設(shè)正逐步受到重視， 2024年5月1日， 滬深北三大交易所發(fā)布的《上市公司可持續(xù)發(fā)展報告指引》正式實(shí)施， 標(biāo)志著我國ESG信息披露邁入標(biāo)準(zhǔn)化時代， 促進(jìn)本土化ESG體系發(fā)展已成為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃和業(yè)務(wù)管理體系中的關(guān)鍵一環(huán)。外部市場的治理機(jī)制對企業(yè)的行為選擇產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。企業(yè)更加注重減輕環(huán)境負(fù)擔(dān)、 提升員工福利和產(chǎn)品安全， 建立透明且公正的治理體系。這不僅能助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型， 還是推動我國經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵途徑。

我國金融體系長期面臨資源分配失衡的二元結(jié)構(gòu)挑戰(zhàn)， 規(guī)模偏好和所有權(quán)歧視嚴(yán)重阻礙著正規(guī)金融市場的融資效率（徐曉萍和李猛，2009）， 商業(yè)信用作為一種非正式的短期融資方式， 在供應(yīng)鏈合作中所扮演的角色越來越重要。企業(yè)通過提供商業(yè)信用可以實(shí)現(xiàn)降低交易成本、 減少價格歧視、 促進(jìn)銷售等多重競爭性目標(biāo)（Ferris，1981；Brennan等，1988）。而地方債務(wù)危機(jī)和國際貿(mào)易保護(hù)主義升級加劇了企業(yè)在供應(yīng)鏈管理方面所面臨的不確定性和復(fù)雜性， 過多的商業(yè)信用供給可能導(dǎo)致企業(yè)管理費(fèi)用攀升、 流動性受阻且加重運(yùn)營負(fù)擔(dān)。因此， 本文重點(diǎn)關(guān)注ESG表現(xiàn)如何影響企業(yè)的商業(yè)信用供給行為， 同時， 對于行業(yè)競爭程度和客戶轉(zhuǎn)換成本不同的企業(yè)， 其影響程度是否有所差異？基于此， 從商業(yè)信用供給端視角探討這一問題， 對于加強(qiáng)ESG供應(yīng)鏈管理和降低供給側(cè)風(fēng)險具有重要意義。

ESG評級體系的構(gòu)建為投資機(jī)構(gòu)及個人提供了重要的決策依據(jù)， 大多數(shù)研究都集中在ESG表現(xiàn)的融資效應(yīng)上。研究表明， ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)越能夠獲得較低的貸款利率（Goss和Roberts，2011） 、 股權(quán)資本成本（EI Ghoul等，2011）或是更多的商業(yè)信用融資（應(yīng)付賬款）（李增福和馮柳華，2022；Zhang，2020）。然而， 鮮有文獻(xiàn)通過實(shí)證方法檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對企業(yè)商業(yè)信用供給（應(yīng)收賬款）的影響。本文借助明晟（MSCI）ESG評級數(shù)據(jù)， 以我國2007 ～ 2021年565家A股上市公司為樣本， 實(shí)證考察ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用供給的影響。

研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 對外提供的商業(yè)信用越多。機(jī)制分析表明， 良好的ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)信息不對稱性、 提升企業(yè)信任水平、 緩解企業(yè)融資約束、 提高企業(yè)財(cái)務(wù)柔性， 從而提升企業(yè)商業(yè)信用供給能力和意愿。異質(zhì)性分析表明， 對于行業(yè)競爭更為激烈和客戶轉(zhuǎn)換成本更高的企業(yè)， ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用供給的促進(jìn)作用更為明顯。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， ESG表現(xiàn)同時提升企業(yè)向上游和下游合作伙伴提供的商業(yè)信用規(guī)模， 能夠延長提供商業(yè)信用的期限， 并且商業(yè)信用供給的增加顯著降低了企業(yè)壞賬率。

本文研究可能具有如下貢獻(xiàn)和特色： 一是在研究對象方面， ESG表現(xiàn)與供應(yīng)鏈中核心企業(yè)之間的關(guān)系鮮為人知， 本文通過研究ESG表現(xiàn)如何影響核心企業(yè)在商業(yè)信用提供中扮演的角色來填補(bǔ)這一空白。二是在影響機(jī)制方面， 本文深入分析了ESG表現(xiàn)影響企業(yè)商業(yè)信用供給的各類機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)， 良好的ESG表現(xiàn)有效降低了信息不對稱、 增強(qiáng)了企業(yè)與其利益相關(guān)者之間的信任、 減輕了融資約束并且提高了財(cái)務(wù)柔性， 打開了ESG表現(xiàn)影響商業(yè)信用供給的“黑箱”， 同時豐富了ESG經(jīng)濟(jì)后果方面的文獻(xiàn)。三是在研究內(nèi)容方面， 本文進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)對于行業(yè)競爭激烈和專用性投資多的企業(yè)而言， ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用供給的正向作用更為明顯， 從而明確了ESG表現(xiàn)增加商業(yè)信用供給的條件。

二、 理論分析和研究假設(shè)

ESG表現(xiàn)有助于提高商業(yè)信用供給的理論基礎(chǔ)主要是利益相關(guān)者理論和聲譽(yù)理論。利益相關(guān)者理論指出， 企業(yè)應(yīng)追求利益相關(guān)者的總體利益， 對公司的經(jīng)營與管理產(chǎn)生影響的因素不僅僅是公司的股東與債權(quán)人， 還有供應(yīng)鏈上的交易伙伴（Fombrun等，2000）， 與客戶建立良好的關(guān)系， 有利于企業(yè)長期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。聲譽(yù)理論指出， 企業(yè)在環(huán)境、 社會責(zé)任和公司治理方面進(jìn)行投入以建立聲譽(yù)機(jī)制， 有利于從各方面集聚社會資源， 同時有效避免或減輕負(fù)面事件對企業(yè)的危害。具體來說， ESG表現(xiàn)可以從如下兩個方面影響商業(yè)信用。

一方面， 良好的ESG表現(xiàn)增強(qiáng)了企業(yè)向客戶提供商業(yè)信用的意愿。商業(yè)信用供給能夠增強(qiáng)市場競爭力， 企業(yè)有動機(jī)通過商業(yè)信用供給實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈價值投資， 而信息不對稱和信用風(fēng)險是決定企業(yè)是否提供商業(yè)信用的重要影響因素。第一， 良好的ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)與客戶之間的信息不對稱。ESG表現(xiàn)好的企業(yè)注重維護(hù)其與各利益相關(guān)者之間的關(guān)系， 因而會更加積極地披露信息， 降低客戶對供應(yīng)商的事前信息搜索成本以及其他交易成本， 從而搭建起有效溝通和良性互動的橋梁。同樣， ESG表現(xiàn)好的企業(yè)供應(yīng)鏈管理能力增強(qiáng)， 通過捕捉和分析供應(yīng)鏈上參與者的信息， 供應(yīng)商能夠更合理地判斷客戶的風(fēng)險管理能力， 篩選合適的交易伙伴。第二， 良好的ESG表現(xiàn)可以增強(qiáng)企業(yè)與客戶之間的信任。當(dāng)企業(yè)通過參與社會責(zé)任相關(guān)活動來履行對各方利益相關(guān)者的承諾時， 雙方互動程度和關(guān)系依存程度提高， 可以建立長期信任以及更穩(wěn)定的契約關(guān)系（Eccles等，2014）， 降低客戶違約風(fēng)險（Giannetti等，2011）。反過來， 下游企業(yè)更有可能信任并與ESG表現(xiàn)好的供應(yīng)商合作。原因在于， 良好的ESG表現(xiàn)意味著管理層能更合理地進(jìn)行資源配置， 快速應(yīng)對市場變化的要求， 更具備長期競爭優(yōu)勢。據(jù)此， 本文認(rèn)為良好的ESG表現(xiàn)有助于降低供應(yīng)鏈上下游間的信息不對稱， 提升信任水平， 增強(qiáng)企業(yè)提供商業(yè)信用的動機(jī)。

另一方面， 良好的ESG表現(xiàn)提升了企業(yè)向客戶提供商業(yè)信用的能力。在提供商業(yè)信用的過程中， 企業(yè)必須全面權(quán)衡自有資金比例和資金籌集能力。其中， 資金籌集能力體現(xiàn)了企業(yè)在資金短缺時通過外部融資來補(bǔ)充資金的能力， 這是確保商業(yè)信用穩(wěn)定供給的關(guān)鍵因素（陳世來和李青原，2023）。第一， 良好的ESG表現(xiàn)可以緩解企業(yè)的融資約束（巴曙松和徐鵬越，2024）。良好的企業(yè)ESG信息披露是銀行、 債權(quán)人及資本市場投資者獲取非財(cái)務(wù)信息的重要途徑。通過詳盡披露， 利益相關(guān)方能更精準(zhǔn)地預(yù)判公司的未來收入、 成本結(jié)構(gòu)及潛在風(fēng)險， 從而降低投資決策的整體風(fēng)險（任力和洪喆，2017）， 企業(yè)更容易以更低的成本獲得資金。第二， 良好的ESG表現(xiàn)可以提升企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。在企業(yè)遭遇負(fù)面事件時ESG表現(xiàn)發(fā)揮著類似“保險”的保護(hù)作用。當(dāng)ESG表現(xiàn)好的企業(yè)面對不利環(huán)境沖擊時， 企業(yè)將較少地受到利益相關(guān)者的壓力， 從而更有可能通過高效籌集財(cái)務(wù)資源抵御外部沖擊， 甚至抓住不確定性事件所孕育的投資機(jī)遇， 降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。因此， ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)， 越易取得項(xiàng)目發(fā)展資金， 從而使企業(yè)能夠擁有額外的自由資金以滿足其交易、 預(yù)防和投機(jī)需求， 同時增加企業(yè)調(diào)動資金的靈活程度， 提高資金使用效率， 增強(qiáng)企業(yè)的商業(yè)信用供給能力。

基于上述分析， 本文提出H1： ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)商業(yè)信用供給越多。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文所涉及的相關(guān)財(cái)務(wù)與治理數(shù)據(jù)， 均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫； ESG數(shù)據(jù)則取自MSCI數(shù)據(jù)庫中的ESG評分?jǐn)?shù)據(jù)。在樣本選擇上， 本文選取2007 ～ 2021年來自滬深兩市A股市場的公司作為研究對象， 并遵循以下原則進(jìn)行篩選： 剔除金融行業(yè)的樣本； 剔除關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本以及杠桿率超出正常范圍的異常樣本； 為了控制異常值可能帶來的干擾， 對存在異常值的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平上的縮尾處理。經(jīng)過上述篩選和處理， 最終得到了一個非平衡面板數(shù)據(jù)集， 其中截面數(shù)N為565， 時間跨度T為15年， 共計(jì)包含1898個公司—年度觀測值。

（二） 模型與變量設(shè)定

為檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用供給的影響， 本文使用普通最小二乘法運(yùn)行如下模型：

TCi，t=β0+β1ESGi，t-1+γ1Controlsi，t-1+∑Ind+

∑Year+εi，t （1）

其中， 被解釋變量為商業(yè)信用供給（TC）， 借鑒章鐵生和李媛媛（2019）以及祁懷錦等（2022）的研究， 以商業(yè)信用凈供給占總資產(chǎn)的比重衡量。具體來說， 預(yù)付賬款是企業(yè)預(yù)先支付給供應(yīng)商或服務(wù)商的款項(xiàng)， 與向客戶提供商業(yè)信用并無直接關(guān)系， 不應(yīng)納入計(jì)算范圍。因此在計(jì)算向客戶提供的商業(yè)信用凈額時， 應(yīng)當(dāng)將預(yù)收賬款作為減項(xiàng)， 以準(zhǔn)確反映企業(yè)實(shí)際的商業(yè)信用使用情況。

解釋變量為ESG表現(xiàn)（ESG）， 參考Berg等（2022）的方法， 本文選用MSCI的ESG評分?jǐn)?shù)據(jù)來衡量。進(jìn)行ESG評級的目的主要在于衡量中長期視角下公司對環(huán)境、 社會和治理等重大議題財(cái)務(wù)風(fēng)險的抵御能力， 該評級被廣泛用于幫助投資者了解和評估公司在ESG方面的表現(xiàn)， 評級方法具有較強(qiáng)的專業(yè)性和廣泛的行業(yè)認(rèn)同度。

本文還借鑒王琳璘等（2022）的研究， 控制了其他可能影響企業(yè)商業(yè)信用供給的因素， 具體見表1。一是企業(yè)財(cái)務(wù)特征： 公司規(guī)模SIZE（總資產(chǎn)的自然對數(shù)）； 銀行貸款DEBT（長期借款與總資產(chǎn)之比）； 資產(chǎn)回報率ROA（凈利潤與總資產(chǎn)之比）； 企業(yè)成長性GR（主營業(yè)務(wù)收入增長率）； 企業(yè)現(xiàn)金流CF（當(dāng)期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與期初總資產(chǎn)之比）。二是公司治理特征： 股權(quán)性質(zhì)SOE（若為國有企業(yè)則取1， 其他取0）。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分本文還控制了以下變量： 第一大股東持股比例TOP（期末第一大股東持股數(shù)與總股本數(shù)之比）； 兩權(quán)分離率SPE（控制權(quán)比例與所有權(quán)比例之差）； 董事會獨(dú)立性INDEP（獨(dú)立董事人數(shù)與董事會人數(shù)之比）； 兩職兼任虛擬變量DUAL（當(dāng)董事長和總經(jīng)理為同一人時取值為1， 否則為0）。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果， 具體來看， 不同行業(yè)上市公司之間商業(yè)信用的供給存在較大差異。樣本中商業(yè)信用供給（TC）的均值為0.084， 中位數(shù)為0.063， 均值大于中位數(shù)， 說明少數(shù)公司的較高供給拉高了整體平均水平。商業(yè)信用供給（TC）的最大值為0.465， 最小值為-0.171， 說明樣本企業(yè)所獲取的商業(yè)信用存在較大差異， 與祁懷錦等（2022）的研究中商業(yè)信用的分布較為接近。ESG表現(xiàn)（ESG）的均值為0.306， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.154， 中位數(shù)為0.285， 表明A股公司需要進(jìn)一步提升ESG表現(xiàn)， 以更好地融入并適應(yīng)國際市場的標(biāo)準(zhǔn)和要求。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與余蘇閩等（2023）的研究基本一致。

（二） 相關(guān)性分析

為防止模型出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問題， 本文在對模型進(jìn)行正式檢驗(yàn)之前首先進(jìn)行了主要變量的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)（限于篇幅，表格略）， 其中各解釋變量相關(guān)系數(shù)的絕對值多數(shù)位于0.5以下， 核心解釋變量ESG和各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)普遍較小， 表明多重共線性問題不太可能成為本文模型設(shè)定的阻礙。為精確起見， 本文還考察了方差膨脹因子（VIF）， 發(fā)現(xiàn)膨脹因子數(shù)值均位于3以下， 因此模型中不太可能存在嚴(yán)重的多重共線性問題。且TC與ESG的相關(guān)系數(shù)顯著為正， 這意味著在不控制其他因素影響的前提下， ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)往往存在較多的商業(yè)信用供給。

（三） 實(shí)證回歸結(jié)果

表3為基準(zhǔn)回歸的主要結(jié)果。具體來說， 第（1）列展示了未納入控制變量時的回歸結(jié)果， 第（2）列在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了行業(yè)固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)， 第（3）列則在控制了行業(yè)和時間固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步納入了財(cái)務(wù)特征和公司治理特征控制變量。各列模型中， ESG的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 與前述對變量相關(guān)系數(shù)的分析一致。由第（3）列結(jié)果可知， 若某公司的ESG評級提升1個單位， 其商業(yè)信用供給（TC）將相應(yīng)增加0.085。表3的回歸結(jié)果支持了H1， 即良好的ESG表現(xiàn)有助于增加企業(yè)ESG供給。

（四） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換被解釋變量度量方式。一是參考章鐵生和李媛媛（2019）的方法， 以營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)化重新衡量商業(yè)信用規(guī)模， TC1=（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)-預(yù)收賬款）/營業(yè)收入×100%。二是以公司對外提供的商業(yè)信用凈額作為商業(yè)信用供給（TC）的替代變量， NTC1=［應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款-（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收款項(xiàng)）］/總資產(chǎn)×100%， NTC2=［應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款-（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收款項(xiàng)）］/營業(yè)收入×100%。

2. 替換核心解釋變量度量方式。一是將ESG評級在中位數(shù)以上的觀測值賦值為1， 其余賦值為0， 得到虛擬變量ESGdum。二是使用Wind ESG分?jǐn)?shù)替換MSCI ESG評級水平。三是采用滯后期ESG替換當(dāng)期ESG， 由于滯后期ESG不容易受到當(dāng)期TC的采用， 將滯后期ESG（LESG）作為解釋變量有助于緩解上述問題。

3. 子樣本回歸。從時間維度， 將樣本劃分為2007 ～ 2018年和2019 ～ 2021年兩個子樣本； 從行業(yè)維度， 將樣本劃分為制造業(yè)上市公司和非制造業(yè)上市公司兩個子樣本； 從地區(qū)維度， 根據(jù)企業(yè)注冊地， 將樣本分為高市場化水平地區(qū)和低市場化水平地區(qū)兩個子樣本。

經(jīng)過上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)后（限于篇幅表格略，下同）， 研究結(jié)論沒有發(fā)生本質(zhì)變化。本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)： 一是在模型設(shè)定方面， ESG表現(xiàn)對企業(yè)商業(yè)信用供給的影響可能具有非線性效應(yīng)， 不考慮這種非線性效應(yīng)會導(dǎo)致一定的模型誤設(shè)問題。因此， 本文在回歸模型中加入ESG的二次項(xiàng)?；貧w結(jié)果顯示， ESG二次項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)， 即ESG對TC具有“倒U型”影響。進(jìn)一步計(jì)算表明， 這一閾值對應(yīng)的ESG為0.578， 位于該值右側(cè)的觀測值僅占全樣本的6.38%， 說明改善ESG表現(xiàn)總體上有助于增加企業(yè)商業(yè)信用供給。二是在估計(jì)方法方面， 為使得異方差和序列相關(guān)問題得到有效控制， 本文進(jìn)一步在公司和時間兩個層面上對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行雙重聚類調(diào)整。三是在控制變量方面， 本文在原財(cái)務(wù)層面控制變量的基礎(chǔ)上加入了公司治理層面的控制變量。

（五） 對內(nèi)生性問題的處理

1. 采用工具變量回歸。借鑒謝紅軍和呂雪（2022）的做法， 本文選取公司所在行業(yè)所有上市公司ESG的年度均值和企業(yè)被“泛ESG”基金持股數(shù)量作為工具變量， 分別采用2SLS和GMM進(jìn)行穩(wěn)健性測試。一方面， 每家企業(yè)的ESG表現(xiàn)會受到同行業(yè)其他企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響， 同時， 公募基金作為機(jī)構(gòu)投資者可以通過“以腳投票”等方式影響公司治理， 基金經(jīng)理通過采取積極的股東策略， 推動企業(yè)重視和改善ESG表現(xiàn)， 揭示了“泛ESG”基金持股與企業(yè)ESG表現(xiàn)間的正相關(guān)性。另一方面， 其他企業(yè)的ESG表現(xiàn)與“泛ESG”基金持股數(shù)量很難直接影響企業(yè)提供的商業(yè)信用規(guī)模。考慮到工具變量的有效性， 本文還進(jìn)行了不可識別檢驗(yàn)、 弱工具變量檢驗(yàn)以及過度識別檢驗(yàn)。第一和第二階段以及廣義矩估計(jì)回歸的結(jié)果中， ESG的系數(shù)保持顯著為正。即通過對統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)表明， 本文選取的工具變量是有效的。

2. 采用傾向得分匹配法。在未匯報的單變量差異性檢驗(yàn)結(jié)果中， ESG評級較高和較低的企業(yè)在其他公司特征變量方面也存在顯著差異。本文將高于50%分位數(shù)的得分（ESG≥0.285）視為ESG最高的組（處理組）， 并在余下的樣本（控制組）中為處理組中的公司尋找其他特征相似的匹配樣本。采用一對一匹配、 一對四近鄰匹配、 卡尺匹配（卡尺范圍為0.04）、 核匹配（使用二次核， 帶寬為0.06）、 樣條匹配、 局部線性回歸匹配（使用三三核， 帶寬為0.8）等方法進(jìn)行匹配（在進(jìn)行傾向得分匹配回歸估計(jì)之前，需要進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，匹配后所有協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差小于10%，而且所有t檢驗(yàn)的結(jié)果不拒絕處理組與控制組無系統(tǒng)差異的原假設(shè)）。結(jié)果顯示， ESG表現(xiàn)對上市公司商業(yè)信用供給的正向影響效應(yīng)為0.017， 表明在考慮了企業(yè)選擇性偏差后， ESG表現(xiàn)好會促使上市公司的商業(yè)信用供給提高1.7%。

五、 作用機(jī)制分析

商業(yè)信用再分配效應(yīng)對資源的優(yōu)化配置具有顯著的推動作用， 是何因素促使ESG表現(xiàn)好的企業(yè)在商業(yè)信用供給方面展現(xiàn)出“雪中送炭”的積極行動？本文遵循江艇（2022）的建議， 借助交叉項(xiàng)模型， 側(cè)面檢驗(yàn)上述機(jī)制的存在性。具體而言， 建立如下模型， 分別將信息透明度（Opacity）、 社會信任（Trust）、 融資約束（FC）和財(cái)務(wù)柔性（FF）與ESG表現(xiàn)的交乘項(xiàng)代入下式來檢驗(yàn)上述作用機(jī)制是否成立。

TCi，t=β0+β1ESGi，t-1+β2Zi，t×ESGi，t-1+β3Zi，t+

γ1Controlsi，t-1+∑Ind+∑Year+εi，t （2）

其中， Z為各中介變量。

（一） 信息不對稱降低效應(yīng)

現(xiàn)有ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用的文獻(xiàn)大多假設(shè)利益相關(guān)者已經(jīng)掌握了企業(yè)真實(shí)的ESG信息。而信息在傳遞的過程中， 不可避免地會存在損耗和噪音， ESG表現(xiàn)出色的企業(yè)具備與客戶建立緊密溝通的能力， 使得雙方間的互動更為頻繁， 進(jìn)而大幅減少信息傳遞中的失真現(xiàn)象， 提供商業(yè)信用的成本和風(fēng)險更低。本文借鑒Dechow等（1995）的做法運(yùn)用修正的瓊斯模型， 針對不同時點(diǎn)和行業(yè)進(jìn)行回歸， 以獲取操縱性盈余數(shù)據(jù)。接著， 將過去三年的操縱性盈余取絕對值并進(jìn)行加總， 從而得到累積操縱性盈余的數(shù)值， 該變量數(shù)值越小， 說明信息透明度（Opacity）越高。運(yùn)用模型（2）得到的實(shí)證結(jié)果如表4所示。列（1）中交互項(xiàng)Z×ESG的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 說明企業(yè)ESG表現(xiàn)通過降低信息不對稱產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)后果， 提升了企業(yè)的商業(yè)信用供給。

（二） 信任增強(qiáng)效應(yīng)

借鑒李明輝（2019）的研究， 利用CGSS調(diào)查問卷中的問題“總體上看， 您是否贊同在當(dāng)下社會， 絕大部分人都是可信賴的？”構(gòu)建社會信任（Trust）代理變量， 將各省份中回答“非常同意”和“比較同意”者的比重作為衡量該區(qū)域社會信任水平的指標(biāo)， 并據(jù)此計(jì)算出各省份所有回復(fù)者的社會信任水平均值， 用來衡量不同地區(qū)和年份的社會信任水平。該指標(biāo)可以反映出區(qū)域的一般信任水平， 即個體對大量未知群體的信任程度。表4第（2）列中交互項(xiàng)Z×ESG的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)， 表明企業(yè)自愿披露ESG信息作為一種信號傳遞行為， 能夠提高企業(yè)所在地區(qū)的信任程度， 進(jìn)而提升商業(yè)信用供給水平。

（三） 融資約束緩解效應(yīng)

企業(yè)提供商業(yè)信任的規(guī)模很大程度上受自身融資約束的影響， 現(xiàn)有研究普遍運(yùn)用KZ指數(shù)、 WW指數(shù)和SA指數(shù)等方法來度量融資約束。鑒于KZ指數(shù)和WW指數(shù)常涉及內(nèi)生財(cái)務(wù)變量， 本文參考顧雷雷等（2020）的研究方法， 構(gòu)建FC指標(biāo)作為融資約束的測度工具。具體計(jì)算過程如下： 將企業(yè)規(guī)模、 年限、 現(xiàn)金股利支付率三個變量按照年度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理， 根據(jù)平均值是否高于三分之一分位數(shù)設(shè)置融資約束虛擬變量（QUFC）， 若高于此分位數(shù)， QUFC取值為0， 反之QUFC取值為1； 運(yùn)用Logit模型來估計(jì)企業(yè)每一年度的融資約束發(fā)生概率（FC）， 該值越大表明企業(yè)融資約束問題越嚴(yán)重。

（3）

Zi，t=α0+α1sizei，t+α2levi，t+α3（[CashDivta]）i，t+

α4MBi，t+α5（[NWCta]）i，t+α6（[EBITta]）i，t （4）

其中， CashDiv表示當(dāng)年宣告發(fā)放的現(xiàn)金股利， ta表示總資產(chǎn)， NWC表示凈營運(yùn)資金， EBIT表示息稅前利潤。

回歸結(jié)果顯示， 表4第（3）列中交互項(xiàng)Z×ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明ESG能夠通過減輕企業(yè)融資方面的限制提高其商業(yè)信用供給能力。

（四） 財(cái)務(wù)柔性提升效應(yīng)

財(cái)務(wù)柔性反映了企業(yè)以合理成本迅速取得并調(diào)度資金的能力， 同時也體現(xiàn)了企業(yè)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性較高時， 能夠靈活應(yīng)對并把握未來投資機(jī)會， 進(jìn)而創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價值的能力。本文在財(cái)務(wù)柔性測度方面參照了曾愛民和魏志華（2013）的研究方法， 具體計(jì)算方法如下： 財(cái)務(wù)柔性由現(xiàn)金柔性與負(fù)債融資柔性兩部分組成， 其中， 現(xiàn)金柔性＝企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率， 負(fù)債融資柔性＝Max（0，行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率）。在計(jì)算這兩項(xiàng)柔性指標(biāo)時， 行業(yè)現(xiàn)金比率和行業(yè)平均負(fù)債比率均采用總市值進(jìn)行加權(quán)處理， 經(jīng)過上述計(jì)算和處理， 得到更符合實(shí)際情況的財(cái)務(wù)柔性代理變量FF。表4第（4）列中交互項(xiàng)Z×ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。上述結(jié)果驗(yàn)證了企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲備， 使企業(yè)財(cái)務(wù)狀況更為穩(wěn)健， 能降低突發(fā)事件帶來的風(fēng)險， 維持供應(yīng)鏈穩(wěn)定。

六、 進(jìn)一步探討

（一） 異質(zhì)性分析

本文選取市場競爭度和資產(chǎn)專用性作為分組依據(jù)， 探究ESG表現(xiàn)對企業(yè)商業(yè)信用供給的影響異質(zhì)性。

1. 市場競爭度。行業(yè)競爭態(tài)勢深刻影響著企業(yè)的微觀運(yùn)營行為， 競爭強(qiáng)弱不可避免地會對商業(yè)信用供給產(chǎn)生影響。具體說來， 當(dāng)企業(yè)面對激烈的市場競爭環(huán)境時， 客戶流失的風(fēng)險會提升。因此， 通過采取提供商業(yè)信用的方式， 企業(yè)能夠穩(wěn)固交易， 確保市場占比優(yōu)勢， 從而獲得更高的回報。本文借鑒王云等（2020）的研究， 計(jì)算行業(yè)內(nèi)最大的前4家公司的營業(yè)收入占全行業(yè)營業(yè)收入的比例， 將其作為該行業(yè)的市場集中度指標(biāo)。以行業(yè)集中度的年度中位數(shù)作為劃分標(biāo)準(zhǔn)， 本文將所有樣本所處行業(yè)劃分為兩組： 市場競爭度較低的行業(yè)和市場競爭度較高的行業(yè)。隨后， 對這兩組樣本分別進(jìn)行檢驗(yàn)， 相關(guān)結(jié)果見表5第（1）列和第（2）列。 結(jié)果表明， 在競爭較激烈的行業(yè)中， ESG表現(xiàn)好的企業(yè)為客戶提供了更多的商業(yè)信用。這意味著市場競爭程度越激烈， 關(guān)鍵資源也就越稀缺， ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)對客戶的商業(yè)信用供給就越多。

2. 資產(chǎn)專用性。企業(yè)在供應(yīng)鏈合作過程中， 為了深化與合作伙伴的聯(lián)結(jié)并提升合作的整體效益， 往往會進(jìn)行專用性資產(chǎn)投入， 這種投入具有獨(dú)特性且伴隨著高昂的轉(zhuǎn)換成本。借鑒已有研究， 采用研發(fā)強(qiáng)度（研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重）度量特定關(guān)系投資。按照專用性投資的行業(yè)—年度中位數(shù)將樣本分為兩組子樣本， 分別進(jìn)行回歸。相關(guān)結(jié)果見表5第（3）列和第（4）列。結(jié)果表明， ESG表現(xiàn)對于商業(yè)信用供給的影響在專用性投資較多的組中更顯著， 且這一結(jié)論通過了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。這意味著當(dāng)專用性投資越多， 長期合作傾向越強(qiáng)、 客戶轉(zhuǎn)換成本越高時， ESG表現(xiàn)對于商業(yè)信用供給的促進(jìn)作用更顯著。

（二） ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用供給流向的影響

供應(yīng)鏈上的企業(yè)提供的商業(yè)信用主要流向一般有兩個： 一是應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)， 二是預(yù)付賬款。一般來看， 預(yù)付賬款的提供往往是基于一個隱含的前提： 上游企業(yè)具備較高的市場地位。此時企業(yè)想要降低債權(quán)風(fēng)險， 調(diào)整商業(yè)信用供給規(guī)模其實(shí)是受限制的（修宗峰和劉然，2022）。因此， 本文推測核心企業(yè)向下游客戶提供的商業(yè)信用更多。采用預(yù)付賬款占應(yīng)收賬款、 應(yīng)收票據(jù)與預(yù)付賬款三者年末余額之和的比例（TCS）以及應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)占應(yīng)收賬款、 應(yīng)收票據(jù)與預(yù)付賬款三者年末余額之和的比例（TCC）分別衡量核心企業(yè)為上下游提供商業(yè)信用的水平?；貧w結(jié)果列示于表6。其中， 第（1）列和第（2）列顯示， ESG的系數(shù)分別為0.035和0.264， 均在1%的水平上顯著為正， 表明ESG表現(xiàn)好的企業(yè)不僅擴(kuò)大了對下游客戶商業(yè)信用的供給規(guī)模， 而且增加了對上游供應(yīng)商的供給數(shù)額， 實(shí)現(xiàn)了供應(yīng)鏈整體利益的最大化。

（三） ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用供給期限和壞賬損失的影響

企業(yè)提供商業(yè)信用相當(dāng)于承擔(dān)大量現(xiàn)金流出， 若外界條件不利， 交易對象無法如期還款， 企業(yè)會因賬期延長面臨流動性風(fēng)險。過度提供商業(yè)信用也會增加壞賬風(fēng)險發(fā)生的可能性， 對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況造成較大打擊。因此， 本文進(jìn)一步分析了ESG表現(xiàn)對企業(yè)商業(yè)信用供給期限和壞賬率的影響。借鑒Wu等（2014）的研究方法， 本文將應(yīng)收賬款按照期限長短劃分為一年以內(nèi)（AR1）和一年以上（AR2）兩部分。商業(yè)信用供給期限（AR）=（應(yīng)收賬款×360）/營業(yè)收入， 該值越大則期限越長； 壞賬計(jì)提率（BadDebt）=壞賬準(zhǔn)備/應(yīng)收賬款。實(shí)證結(jié)果如表6所示。第（3）列的ESG系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明ESG表現(xiàn)延長了賬款回收期。第（4）列和第（5）列中ESG的系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著為正， 表明ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)傾向于放寬賬期時限（包括短期和長期）。第（6）列商業(yè)信用供給（TC）的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)， 說明ESG表現(xiàn)好的企業(yè)增加商業(yè)信用供給能夠降低企業(yè)發(fā)生壞賬風(fēng)險的可能性。

七、 研究結(jié)論與建議

近年來， 伴隨著生態(tài)文明社會建設(shè)與“碳達(dá)峰碳中和”目標(biāo)的深入實(shí)施， 金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)紛紛展開創(chuàng)新， 以實(shí)際行動積極促進(jìn)ESG實(shí)踐。在此背景下， 本文探討2007 ～ 2021年我國上市企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用供給之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于減少信息不對稱、 提升企業(yè)信任水平、 緩解融資約束和提升財(cái)務(wù)柔性， 進(jìn)而對其所提供的商業(yè)信用具有顯著的正向影響。據(jù)此， 本文提出如下建議：

第一， 要不斷健全ESG評級標(biāo)準(zhǔn)并加強(qiáng)商業(yè)信用監(jiān)督管理工作， 高度重視ESG信息披露對于協(xié)同產(chǎn)業(yè)鏈利益的作用。本文研究發(fā)現(xiàn)， ESG表現(xiàn)好的企業(yè)通過提供商業(yè)信用為供應(yīng)鏈下游企業(yè)提供流動性支持， 發(fā)揮了供應(yīng)鏈融資效應(yīng)。這有利于緩解中小企業(yè)融資壓力， 實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈企業(yè)的商業(yè)信用模式與資金配置效率協(xié)調(diào)， 對供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定和保障市場主體利益都具有積極作用。為此， 政府部門首先要為ESG披露與評價體系制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)， 為企業(yè)ESG決策行為提供明確的激勵與約束機(jī)制， 同時加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)的制定與執(zhí)行， 從法律層面來推進(jìn)ESG報告披露的廣泛實(shí)施。其次， 應(yīng)建立更為開放的市場， 鼓勵市場公平競爭， 引導(dǎo)企業(yè)主動承擔(dān)更多社會責(zé)任以滿足利益相關(guān)者的訴求， 打通企業(yè)間進(jìn)行良性互動的渠道。最后， 應(yīng)規(guī)范商業(yè)信用市場行為， 完善供給機(jī)制， 加大商業(yè)信用監(jiān)管力度， 尤其是整治市場中存在的惡意拖欠商業(yè)信用現(xiàn)象， 以增強(qiáng)企業(yè)的誠信經(jīng)營和公平競爭意識， 促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的深度融合， 助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

第二， 供應(yīng)鏈上企業(yè)在選擇交易伙伴時， 應(yīng)深入考量其ESG責(zé)任表現(xiàn)。供應(yīng)商的選擇不僅構(gòu)成了企業(yè)供應(yīng)鏈管理的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)， 更直接關(guān)系到企業(yè)運(yùn)營的穩(wěn)健性、 經(jīng)營效率以及市場競爭優(yōu)勢。隨著全球化的深入， 企業(yè)面臨著更加復(fù)雜多變的市場環(huán)境， 快速變化的市場需求要求企業(yè)能夠快速響應(yīng)并滿足消費(fèi)者的期望。這不再僅僅是單一企業(yè)能夠完成的任務(wù)， 而是需要整個供應(yīng)鏈的高效協(xié)同和快速響應(yīng)， 供應(yīng)鏈合作伙伴關(guān)系使得企業(yè)間的競爭轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)鏈間的競爭。ESG表現(xiàn)好的企業(yè)具有信息優(yōu)勢和融資優(yōu)勢， 不僅能夠促進(jìn)企業(yè)間信息和資源的流動， 增強(qiáng)與供應(yīng)鏈上企業(yè)的信任， 而且能夠降低企業(yè)融資成本， 在企業(yè)內(nèi)部提升財(cái)務(wù)靈活度， 減少風(fēng)險發(fā)生的不利沖擊。選擇ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)作為合作伙伴， 一方面能夠獲得高質(zhì)量的產(chǎn)品或服務(wù)， 提高商業(yè)信用融資能力， 另一方面也有助于激勵企業(yè)提升自身信息透明度和信譽(yù)水平。通過與ESG表現(xiàn)好的企業(yè)建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系， 企業(yè)可以共同應(yīng)對市場挑戰(zhàn)， 形成長期競爭優(yōu)勢。

第三， ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)在為供應(yīng)鏈下游客戶提供商業(yè)信用時， 應(yīng)注重防范潛在的違約風(fēng)險。企業(yè)應(yīng)與供應(yīng)鏈伙伴保持密切聯(lián)系， 及時了解它們的經(jīng)營和風(fēng)險狀況， 并在必要時調(diào)整策略和應(yīng)對措施。通過持續(xù)的交流和溝通， 企業(yè)可以建立透明和可追溯的供應(yīng)鏈體系。同時， 企業(yè)應(yīng)借助ESG數(shù)據(jù)分析和監(jiān)控工具， 實(shí)時追蹤供應(yīng)鏈下游客戶在環(huán)境保護(hù)、 社會責(zé)任和公司治理方面的表現(xiàn)， 強(qiáng)化ESG供應(yīng)鏈管理。在對客戶進(jìn)行定期信用評估和監(jiān)控的過程中， 一旦發(fā)現(xiàn)客戶的ESG表現(xiàn)出現(xiàn)下滑或存在潛在風(fēng)險時， 企業(yè)可以迅速采取措施， 如調(diào)整信用額度、 縮短賬期或要求客戶提供擔(dān)保等。此外， 異質(zhì)性檢驗(yàn)表明， 在專用性投資較多的企業(yè)中， ESG表現(xiàn)所帶來的商業(yè)信用再分配促進(jìn)作用更大。因此， 為避免過度依賴某一供應(yīng)鏈下游客戶， 企業(yè)應(yīng)與多個客戶建立合作關(guān)系以分散違約風(fēng)險。通過建立良好的合作關(guān)系， 企業(yè)可以與供應(yīng)鏈伙伴共同制訂應(yīng)對風(fēng)險的方案， 并在合同中明確責(zé)任和義務(wù)， 從而降低違約風(fēng)險。

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