A股高速公路上市公司市值管理淺析

市值是指公開上市公司已發(fā)行股份數(shù)量乘以市場價格所得到的股票總價值，能夠在一定程度上反映市場對公司價值的評估。但由于信息不對稱、現(xiàn)實資本市場非強勢有效、非理性投資人等因素，公司市值與內(nèi)在價值之間通常存在偏離。特別是在A股市場散戶投資者較為集中的情況下，公司市值與價值的偏差更加明顯。

2007年股權(quán)分置改革后，A股實現(xiàn)全流通，公司市值與股東財富息息相關(guān)。在此背景下，國內(nèi)學(xué)者首次提出“市值管理”的概念：即上市公司為維護和提升公司資本市場價值，綜合運用財務(wù)運營、投資者關(guān)系管理、資本運作等方式，促使公司股價充分反映公司內(nèi)在價值、實現(xiàn)公司價值和股東財富最大化的戰(zhàn)略管理行為。本文以四川成渝為例，探討A股高速公路上市公司市值管理途徑。

一、市值的影響因素

根據(jù)市值的基本定義和計算方式：市值=股本×股價=股本×市盈率（估值水平）×每股凈利潤（盈利能力），理論上決定市值的因素為公司股本規(guī)模、市場估值水平以及公司盈利能力。因此，在股本既定的情況下，影響市值的主要因素為市場估值水平及公司盈利能力。

二、行業(yè)估值困境

根據(jù)申萬三級分類，高速公路門類下共有20家A股上市公司。截至2023年12月31日，行業(yè)估值數(shù)據(jù)如下：

高速公路上市公781679214a6ac98dd114d2aa39f8ae33司均為主板企業(yè)，行業(yè)平均估值低于A股整體水平，與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等板塊高達(dá)30甚至50倍的估值更是相去甚遠(yuǎn)，股價低于每股凈資產(chǎn)的情況普遍存在，且行業(yè)頭部企業(yè)與其余企業(yè)之間差距較大，如四川成渝市盈率在同行業(yè)中排名比較靠前，但整體指標(biāo)低于行業(yè)平均值。

（一）收費期限不可持續(xù)

我國高速公路經(jīng)營模式為“貸款修路，收費還貸”。根據(jù)《中華人民共和國公路法》和《收費公路管理條例》，經(jīng)營性公路應(yīng)根據(jù)收回投資加上合理回報的原則確定一定收費期限，因此高速公路運營企業(yè)的核心資產(chǎn)實際上是一定期限的公路特許經(jīng)營權(quán)。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)則，經(jīng)營性公路在東部地區(qū)最長收費年限不超過25年，中西部地區(qū)不超過30年。因此，收費期限不可持續(xù)是壓制高速公路板塊估值的根本問題。

（二）投資回報率降低

過去20年里，高速公路單公里造價從4000萬元上漲到3億元甚至更高，項目IRR從10%以上下降到5%甚至更低，建設(shè)成本增加和收益率降低一定程度影響企業(yè)成長性。同時，高速路網(wǎng)日漸完善、高鐵航空等交通運輸工具的替代效應(yīng)、行業(yè)熱點話題少等因素也是板塊估值一直面臨困境的重要原因。

三、行業(yè)盈利情況

2018—2022年，上市路企平均盈利數(shù)據(jù)如下：

從四川成渝2022年的收入和利潤貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)來看，收費路橋主業(yè)收入占比不足1/3，但利潤貢獻(xiàn)率接近80%，可見其對主業(yè)依賴度較高；其他相關(guān)多元化業(yè)務(wù)板塊經(jīng)過數(shù)年發(fā)展，對公司整體的利潤貢獻(xiàn)和盈利能力提升并不明顯。

三、行業(yè)市值管理現(xiàn)狀

高速公路上市公司大多數(shù)為國有企業(yè)，與其他所有制板塊相比，市值管理動力不足、市值管理成效偏低。

截至2022年末，A股的441家央企上市公司共實現(xiàn)營收30.9萬億，利潤總額3.55萬億，歸母凈利潤2.69萬億，分別占全部上市公司體量的43.3%、52.1%、52.0%；總市值為22.79萬億元，僅占上市公司總市值的26.9%，顯然與其在資本市場的龐大體量和重要地位不匹配。主要原因在于：一是國有企業(yè)普遍重實體經(jīng)營而輕資本市場，經(jīng)營目標(biāo)和考核標(biāo)準(zhǔn)多以資產(chǎn)、營收、利潤規(guī)模為主，很少將企業(yè)資本市場形象及估值水平納入評價體系；其次，國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)履行出資人職責(zé)的體制可能導(dǎo)致國有企業(yè)在市值管理中缺乏內(nèi)在驅(qū)動力；最后，資本運作和市值管理的人才高度集中于民營企業(yè)，也是國企市值管理成效不足的重要原因。

2024年初，國務(wù)院國資委首次提出“研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)務(wù)考核中”，意味著未來國家將從更高層級推動央國企重視上市公司市值管理及市場表現(xiàn)，進(jìn)一步加速央國企價值重塑。

四、市值管理工具及可行性

除了優(yōu)化公司業(yè)務(wù)配置、提高整體經(jīng)營效率和盈利能力外，還可以利用一些常見的市值管理工具來提高公司市值。目前A股市場上常見的市值管理工具包括控股股東增持、高送轉(zhuǎn)、股份回購等。

（一）控股股東增持

控股股東對上市公司的市值表現(xiàn)起著至關(guān)重要的作用，提升控股股東持股比例，一方面能夠?qū)⑵渑c上市公司利益深度捆綁，從而激發(fā)控股股東提升上市公司經(jīng)營效率、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的動力；另一方面有利于向市場傳遞公司股價處于低位的訊息，引導(dǎo)投資者對公司股價重新評估，提振市場對公司價值的預(yù)期。

2022年和2023年，四川成渝控股股東先后兩次在二級市場進(jìn)行爬行增持，分別增持1.998%。截至2023年末，控股股東持股比例為39.86%，但相較于行業(yè)頭部公司（如山東高速控股股東持股比例超過70%），控股股東持股比例仍較低。

為了鞏固和增強大股東的控制地位、提振市場信心，控股股東可在二級市場爬行增持股份，或通過定向增發(fā)、發(fā)行股份購買資產(chǎn)等方式提升持股比例。

（二）高分紅

在社會經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的情況下，高速公路板塊天然具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)勢，這也是長期以來高速公路板塊內(nèi)在價值增長的主要驅(qū)動力，因此高速公路板塊也更適合追求穩(wěn)定現(xiàn)金分紅的投資者。特別是對于中小股東，現(xiàn)金分紅比質(zhì)量較低的再投資決策更具吸引力。在A股市場，分紅比例的提升成為股價的重要催化。粵高速2021年3月發(fā)布未來三年股東回報規(guī)劃，承諾年度現(xiàn)金分紅不低于當(dāng)年歸母凈利潤的70%，皖通高速于2023年7月宣布將分紅率進(jìn)一步提升至75%，成為目前高速公路板塊分紅率最高的公司，此后一個月的股價漲幅14%。分紅承諾一方面充分考慮了股東利益，另一方面也體現(xiàn)公司對未來業(yè)績的信心，能夠在一定程度上提振市場正面預(yù)期，有助公司形象持續(xù)修復(fù)，帶來估值回升。

但提高現(xiàn)金分紅必然導(dǎo)致企業(yè)可支配現(xiàn)金減少，因此更適合營運資金充足且未來無重大資金支出安排的企業(yè)。根據(jù)我國高速公路發(fā)展歷程和現(xiàn)行法規(guī)，多數(shù)公司都將在不久的將來面臨路產(chǎn)收費期限屆滿的問題，未來無論選擇新建項目、收購路產(chǎn)還是對現(xiàn)有路段進(jìn)行改擴建，公司都將面臨大額資金支出，需要在提高分紅與保障主業(yè)投資支出之間尋求平衡。

（三）股份回購

2018年，《中華人民共和國公司法》將“上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”加入可回購本公司股份的情形，即“護盤式”回購，從規(guī)則上認(rèn)可上市公司出于市值管理需要回購本公司股份。股份回購對于股價的正向修正原理為：管理層通過回購公司股份向市場傳遞股價被低估的訊息，從而提振投資者信心，促使股價盡快回歸合理估值水平。根據(jù)規(guī)則，上市公司開展護盤式回購的股份，應(yīng)當(dāng)在三年之內(nèi)轉(zhuǎn)讓或注銷，在注銷回購股份的情況下，股本數(shù)量減少也能夠提高每股收益水平。

理論上股份回購能夠修正公司股價，但需要支付現(xiàn)金，與提高現(xiàn)金分紅一樣會導(dǎo)致更多現(xiàn)金流出公司。

（四）高送轉(zhuǎn)

高送轉(zhuǎn)是指上市公司每10股送紅股與公積金轉(zhuǎn)增股本合計達(dá)到或者超過5股，實質(zhì)上是向股東發(fā)放股票股利。股票股利不影響資本結(jié)構(gòu)、不會導(dǎo)致現(xiàn)金流出企業(yè)，在所有股東均參與的情況下，各股東的持股比例不變。理論上，股份數(shù)量增加會導(dǎo)致每股收益和每股股價下降，但名義價格降低可以緩解投資者預(yù)算約束，有利于擴大投資者數(shù)量，特別對于我國A股市場散戶投資者較為集中的情況，每股價格降低更能迎合散戶喜歡購買低價股的投機性偏好，從而吸引更多投資者，提升公司市值。

與現(xiàn)金股利相比，股票股利可以在與股東分享收益的同時為公司留存更多現(xiàn)金，保障企業(yè)營運資金充足和對外投資需求，同時擴大公司股本規(guī)模。在現(xiàn)金分紅滿足證監(jiān)會及交易所規(guī)定最低比例要求的前提下，高速公路上市公司可考慮適當(dāng)采用股票股利替代部分現(xiàn)金股利，一方面可使更多現(xiàn)金留存在公司內(nèi)部，以滿足再投資的資金支出需求；另一方面股票股利對于股價具有修復(fù)效果，一定程度上能促進(jìn)股價更真實合理地反映公司價值。

（五）資產(chǎn)重組

國家政策要求國企聚焦主責(zé)主業(yè)，提高核心競爭力；資本市場中，投資者也更青睞“精而專”而非“大而全”的上市公司。這都要求公司堅持發(fā)展壯大主業(yè)，同時提升資源配置效率，整合或剝離管理難度大、經(jīng)營效率低、投資回報小、人才儲備不足的傳統(tǒng)多元化業(yè)務(wù)，將有限的優(yōu)質(zhì)資源優(yōu)先用于主業(yè)以及與主業(yè)協(xié)同性高、具備競爭優(yōu)勢、可持續(xù)、風(fēng)險可控的業(yè)務(wù)，一方面提升公司整體資本效率；一方面從根本上減輕高速公路收費期限對于公司估值的制約，回應(yīng)投資者期望。

自2010年開始，部分上市路企開始陸續(xù)退出傳統(tǒng)多元化業(yè)務(wù)，如山東高速自2017年8月開始陸續(xù)置出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，以集中資源于主業(yè)，控制風(fēng)險，同時獲取大額處置收益增厚報表；2020年5月收購山東高速軌交集團，推動公鐵聯(lián)動，進(jìn)一步回歸大交通主業(yè)版圖，形象修復(fù)帶來估值持續(xù)回升。

此外，部分高速公路上市公司開始逐步介入與路產(chǎn)協(xié)同性較高的新興產(chǎn)業(yè)，如深高速和城發(fā)環(huán)境，分別于2015年和2019年開始進(jìn)軍大環(huán)保產(chǎn)業(yè)，截至2022年末，相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比分別達(dá)到了18.75%和70.65%，逐漸成為公司新的利潤增長點。四川成渝于2021年8月公告置出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，此后陸續(xù)清理部分多元化公司參股權(quán)，并于2022年7月置出融資租賃業(yè)務(wù)。實施資產(chǎn)重組的一年中，四川成渝二級市場股價得到一定提升（見下圖）。

四川成渝資產(chǎn)重組后股價提升情況圖

同時，四川成渝大力培育“充電、電池銀行+換電、氫能源”為主的綠色能源第二主業(yè)，公司戰(zhàn)略定位進(jìn)一步清晰、資本市場形象得到一定程度的提升。

結(jié)語：

根據(jù)我國高速公路發(fā)展歷程和現(xiàn)行法規(guī)，多數(shù)上市路企都將在不久的將來面臨路產(chǎn)收費期限屆滿的困境，長遠(yuǎn)來看，公司可以通過新建或改擴建延長公司路產(chǎn)收費年限。但是新建或改擴建不僅開支巨大，新建路產(chǎn)在通車前幾年會面臨車流量不足難以盈利、改擴建項目在施工期間也會影響相關(guān)路產(chǎn)的通行費收入，這些因素都會導(dǎo)致公司業(yè)績出現(xiàn)階段性下滑。因此，市場短期內(nèi)可能傾向給予公司比較悲觀的預(yù)期。在此階段，高速公路上市公司可以視具體情況，擇機選用大股東增持、股票股利、提升現(xiàn)金分紅水平等市值管理工具來提振市場信心。高速公路上市公司應(yīng)積極尋求與收費公路主業(yè)協(xié)同的第二主業(yè)，優(yōu)化資源配置、提高盈利能力和經(jīng)營效率，同時積極搭建與資本市場之間的溝通橋梁，全方位、多渠道向資本市場傳遞公司經(jīng)營成果和發(fā)展戰(zhàn)略，努力提升資本市場形象，著力展示公司在經(jīng)營發(fā)展中取得的新成績、新進(jìn)展，描繪未來廣闊發(fā)展前景，正面引導(dǎo)市場預(yù)期。