民營資本引入與國有資本做強做優(yōu)做大

摘 要：本文實證考察了國有企業(yè)中引入民營資本實施混合所有制改革對國有控股資本保值增值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，民營資本引入能夠顯著增加國有控股資本保值增值率，因而已經(jīng)完成的混合所有制改革一定程度上實現(xiàn)了預期的國有資本做大的目的。在機制路徑上，推動國有企業(yè)資本經(jīng)營管理效率的提升從而做強做優(yōu)國有資本，是混合所有制改革提升國有控股資本保值增值率的有效路徑。進一步研究表明，國有資本監(jiān)管體制改革、新一輪改革政策引導是發(fā)揮混合所有制改革積極經(jīng)濟效益的配套條件。本文的研究有助于理論與實務界厘清對混合所有制改革的認識，為新一輪國有企業(yè)改革深化提升行動提供理論依據(jù)。

關鍵詞：混合所有制改革；利益相關方；國有控股股東；國有控股資本保值增值

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2024）08-0003-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.08.001

一、引言

2013年黨的十八屆三中全會提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”，2023年中央經(jīng)濟工作會議繼續(xù)指出“要謀劃進一步全面深化改革重大舉措，為推動高質(zhì)量發(fā)展、加快中國式現(xiàn)代化建設持續(xù)注入強大動力”。理論上，在國有企業(yè)混合所有制改革情境中，國有資本的控制人——國有控股股東作為重要利益相關者，在改革過程中的利益獲得情況是判斷改革能否成功實施的重要基準。以云南白藥集團股份有限公司（以下簡稱云南白藥）的改革實踐為例，社會各界對改革后的國有資本保值增值情況分外關注。2016年，云南白藥的控股股東云南白藥控股有限公司（以下簡稱白藥控股）引入新華都實業(yè)集團股份有限公司和江蘇魚躍科技發(fā)展有限公司等民營資本；2019年，云南白藥通過發(fā)行股份吸收合并白藥控股完成混合所有制改革，上述民營資本因而成為云南白藥的股東之一。改革前，2015年末，國有大股東持有云南白藥41.52%的股份，按照年末市值計算的國有資本權益市值約284億元；2021年2月，改革完成后的云南白藥市值首次突破2000億元，國有大股東持有云南白藥25.14%的股份，此時國有資本權益市值約515億元。綜合計算減資收回和現(xiàn)金分紅收回款后，國有資本增值了超過300億元。而在賬面意義上，本文根據(jù)公開年報數(shù)據(jù)粗略測算發(fā)現(xiàn)，2015—2021年通過持有云南白藥，國有資本權益賬面價值增值超過40億元。

盡管對于云南白藥的改革，媒體幾乎一致報道其“圓滿達成了國有資本保值增值的目標”，然而遺憾的是，目前對混合所有制改革中國有控股股東的激勵相容問題還未形成明晰的研究框架和結論。因而即便對于國有企業(yè)而言混合所有制改革存在多方面的積極效應，國有控股股東面對是否要在其所控股的國有企業(yè)中推進混合所有制改革這一問題時卻是顧慮重重，甚至由于存在將引入民營資本涉及國有企業(yè)股權結構大幅度調(diào)整的改革等同于國有資產(chǎn)流失的認識誤區(qū)，國有企業(yè)改革者談虎色變。因此，引入民營資本進行混合所有制改革將如何影響國有控股股東的利益，不僅是長期困擾國有企業(yè)改革實踐的關鍵認識問題，更成為國有企業(yè)股權結構改革深化推進的重要思想阻力。

就本質(zhì)而言，混合所有制改革是通過引入民營資本解決國有企業(yè)所有者缺位問題，并通過吸引和鼓勵外部戰(zhàn)略投資者的持續(xù)投入和長期參與，完成國有企業(yè)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)化，最終實現(xiàn)國有資本與民營資本合作共贏、共同發(fā)展的目的（鄭志剛和劉蘭欣，2022）[1]。本文從混合所有制改革利益相關者之一——國有控股股東的視角來分析混合所有制改革的經(jīng)濟后果。由于資本最為重要的屬性和股東重要的投資目的之一是實現(xiàn)價值增值（洪銀興和桂林，2021）[2]，因而國有控股資本保值增值情況既是混合所有制改革后國有資本經(jīng)濟收益的一個顯性表現(xiàn)，也是影響未來其他國有控股股東放權意愿以及是否參與改革的重要因素。本文嘗試回答的核心問題是，國有企業(yè)引入民營資本實施混合所有制改革將如何影響國有控股資本保值增值效率？

本文嘗試為混合所有制改革對國有控股資本的影響提供經(jīng)驗證據(jù)，為探究利益相關方參與混合所有制改革的激勵相容情況提供可能。研究結論將有助于理論界與實務界走出對混合所有制改革經(jīng)濟后果的認識誤區(qū)，從優(yōu)化國有控股企業(yè)股權結構、加大引入民營資本力度的角度，切實積極推進新一輪國有企業(yè)改革深化提升行動。

二、文獻綜述與假說發(fā)展

（一）文獻綜述

關于混合所有制改革經(jīng)濟后果的現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，其一，國有企業(yè)在國有控股股東一股獨大的治理模式下往往背負著較重的非經(jīng)營性目標（Holmstrom和Milgrom，1991；Qian和Xu，1998；Shleifer，1998）[3-5]，非國有股東持股則有助于在國有企業(yè)中形成多個股東的控制權競爭格局，減輕國有控股股東及其背后的政府部門對國有企業(yè)的非理性干預，并減緩單一股東控制下企業(yè)有限資源使用的扭曲，因而能夠降低國有企業(yè)冗員負擔，緩解股東資金侵占和抑制國有企業(yè)多元化經(jīng)營（耿云江和馬影，2020；朱磊等，2019；楊興全等，2020；韓忠雪和何露，2023）[6-9]。

其二，由于國有股東的產(chǎn)權虛置問題導致的所有者缺位現(xiàn)象嚴重，國有企業(yè)中缺少真正履行股東職責的投資者對管理層進行充分監(jiān)督和激勵（Laffont和Tirole，1993）[10]。明確的產(chǎn)權歸屬和盈利目標使得非國有股東有較強的動機抑制企業(yè)內(nèi)部的代理沖突和內(nèi)部人控制問題，股東大會和董事會的投票決策權成為他們參與經(jīng)營管理抑制管理層權力、強化管理層薪酬激勵以及增強管理層離職與績效的掛鉤程度的有效途徑（王美英等，2020；蔡貴龍等，2018；郝陽和龔六堂，2017）[11-13]。

其三，基于非國有股東對國有企業(yè)中第一類和第二類代理問題的緩解作用，具有混合所有制結構的國有企業(yè)的公司治理水平更高（綦好東等，2017）[14]，投資和創(chuàng)新等重要的經(jīng)營決策更合理（楊興全和尹興強，2018；李增福等，2021）[15，16]，進而在整體上擁有更高的生產(chǎn)經(jīng)營效率（馬連福等，2015；劉漢民等，2018）[17，18]。

其四，權力制衡度是國有企業(yè)混合所有制改革發(fā)揮積極作用的關鍵?；旌纤兄茋衅髽I(yè)中非國有資本的治理作用的發(fā)揮取決于其基于持股形成的對國有企業(yè)的所有權以及高層治理話語權的大?。ú藤F龍等，2018；郝云宏和汪茜，2015；劉運國等，2016）[12，19，20]。非國有股東充分持股獲得足夠股東話語權、積極參與董事會獲得足夠董事會決策權，從而有足夠能力參與企業(yè)日常經(jīng)營決策和推動企業(yè)建立合理的治理結構（曹越等，2020）[21]，是促進企業(yè)形成現(xiàn)代公司治理體系的關鍵。

綜上，現(xiàn)有文獻著重從企業(yè)視角關注混合所有制改革的影響，而鮮有研究關注作為改革重要參與者的國有控股股東在改革中的收益情況。事實上，國有資本在改革中面臨的利益調(diào)整正是影響新一輪改革中國有股東放權意愿的重要因素，深入探討混合所有制改革的激勵相容問題對于厘清混合所有制改革的認識誤區(qū)、促進混合所有制改革深化發(fā)展有著重要意義。

（二）假說發(fā)展

過去相當長的時期國有資本做強做優(yōu)做大的效果不好，存在兩方面的原因。一方面，行政化干預使得國有企業(yè)中的信息不對稱程度較高（魏益華和周雯，2023）[22]，缺乏積極履行股東職責的主體為投資創(chuàng)新活動負責（楊興全和尹興強，2018）[15]，進而導致資本經(jīng)營效率不足；另一方面，國有企業(yè)中還存在國有資本經(jīng)營者的激勵制度不合理（張炳雷和王振偉，2016）[23]、內(nèi)部人控制問題嚴重導致國有資產(chǎn)流失（陳仕華和盧昌崇，2014）[24]等資本管理效率不足方面的問題。

企業(yè)內(nèi)經(jīng)營管理、資產(chǎn)組合、產(chǎn)權主體及利益相關者間的利益協(xié)調(diào)均是企業(yè)治理的重要內(nèi)容。理論上，良好的股權結構是提升公司治理水平的基礎（Shleifer和Vishny，1997；Jiang和Kim，2017）[25，26]，國有企業(yè)引入民營資本實施混合所有制改革將通過優(yōu)化資源配置、提高決策效率、緩解濫用資本等問題提高國有企業(yè)的資本經(jīng)營管理效率。

一方面，混合所有制改革將優(yōu)化資本使用效益，提高資本經(jīng)營效率。資源配置效率和資本運作效率是影響資本保值增值情況的關鍵因素（魏愛翔，2009；欽培豪，2021）[27，28]。國有資本的做強做優(yōu)做大需要資本按市場經(jīng)濟的規(guī)律運行（洪銀興和桂林，2021）[2]，然而實際上，國有企業(yè)在預算軟約束和行政干預下難以成為真正的市場主體（林毅夫和李志赟，2004）[29]。混合所有制改革后，新引入的民營資本具有明晰的產(chǎn)權，從而把企業(yè)經(jīng)營活動的效果和財產(chǎn)權利緊密聯(lián)系在一起（馬連福等，2015）[17]，能促使企業(yè)在經(jīng)營過程中以最大化資本增值空間為己任，使得國有資本直面外部競爭，提高資本內(nèi)在增值動力（洪銀興和桂林，2021）[2]。民營資本將推動企業(yè)資源集中于優(yōu)勢主業(yè)（楊興全等，2020）[8]，提高投資效率（楊興全和尹興強，2018）[15]，提高創(chuàng)新效率（李增福等，2021）[16]，從而提高國有企業(yè)的資源配置效率和資本運營能力。

另一方面，混合所有制改革將降低資本使用成本，提高資本管理效率。如何從根本上杜絕資本和權力的尋租行為、避免國有資本經(jīng)濟效率的損失是提振國有資本管理效率的關鍵（張炳雷和王振偉，2016；欽培豪，2021；張建平和張嵩珊，2019）[23，28，30]。混合所有制改革后，具有資產(chǎn)保全目的和較強利益驅(qū)使的民營資本通過向國有企業(yè)中委派董事參與治理（綦好東等，2017）[14]，將有助于優(yōu)化國有企業(yè)治理結構并促使管理者將注意力集中于提升國有資本管理水平，形成了國有資本做強做優(yōu)做大的人事基礎（洪銀興和桂林，2021）[2]。進一步，來自外部的民營資本參與治理將起到規(guī)范企業(yè)家機會主義行為的作用（王美英等，2020）[11]，降低了管理層對企業(yè)有限資源的代理成本；而通過構建有效的薪酬激勵制度，還有助于實現(xiàn)國有資本增效經(jīng)營博弈的最優(yōu)均衡解（魏益華和周雯，2023）[22]。另外，民營資本抑制了國有大股東的“一言堂”現(xiàn)象，形成對控股股東資源使用扭曲的有效制衡（朱磊等，2019）[7]，監(jiān)督和制約效力的發(fā)揮使國有企業(yè)的資本管理質(zhì)量得到提升（李校紅和郭檬楠，2020）[31]。

因此，實施混合所有制改革能提高國有企業(yè)的資本經(jīng)營管理效率，從而對國有控股資本保值增值率有積極影響。基于此，提出本文的假說：

H：引入民營資本實施混合所有制改革能夠提高國有控股資本保值增值率。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2021年A股國有上市公司作為研究樣本，并按照以下標準對樣本進行了篩選：剔除金融行業(yè)和ST、ST*類公司；剔除相關數(shù)據(jù)缺失的樣本。由于對改革前一年企業(yè)控制權屬性的識別需要以及相關數(shù)據(jù)可得性的限制，實際有效樣本區(qū)間為2008—2021年。由于對混合所有制改革變量滯后一期處理后，起始年份2008年無改革觀測值，本文最終樣本的時間區(qū)間為2009—2021年，共包含11123個公司年度觀測值。本文研究所需的數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。為剔除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量界定和模型設定

1. 混合所有制改革（MOR）。當前國有企業(yè)引入外部投資者實施混合所有制改革主要有兩種途徑：轉(zhuǎn)讓國有股份或增發(fā)股份①?；诖?，本文判斷，若上市公司通過轉(zhuǎn)讓國有股份或增發(fā)股份引入了民營資本性質(zhì)的投資者，則該上市公司當年實施了混合所有制改革。

2. 國有控股資本保值增值率。本文將國有控股資本定義為國有控股股東所持有的企業(yè)權益（王悅，2019）[32]。由于股東資本回報有賬面價值和市場價值兩方面含義（楊海燕和李瑞，2010）[33]，本文分別從兩個方面計算了國有控股股東持有資本的保值增值率。

其一，從賬面價值角度來看，國有控股資本的價值表現(xiàn)為股東權益價值，對應企業(yè)資產(chǎn)負債表中的所有者權益（劉紀鵬等，2020）[34]。參考《企業(yè)國有資本保值增值結果確認暫行辦法》，區(qū)別于祁懷錦等（2018）[35]從企業(yè)層面考察所有者權益期末數(shù)與期初數(shù)的比值，本文從國有控股股東層面計算國有控股資本賬面價值保值增值率（SOCMA_Book），具體為企業(yè)期末所有者權益中國有控股股東享有的部分與企業(yè)期初所有者權益中國有控股股東享有的部分的比值。

其二，從市場價值角度來看，國有控股資本的價值表現(xiàn)為持股市值。本文根據(jù)期末和期初的國有控股股東持股數(shù)量及企業(yè)股票收盤價計算國有資本在期末和期初對應的市場價值，進而計算國有控股資本市場價值保值增值率（SOCMA_Market），具體為國有控股股東期末持有股份對應的市值與期初持有股份對應的市值的比值。

本文與以往文獻有關國有資本保值增值率指標構建方法的區(qū)別見表1。

3. 模型設定。為檢驗國有企業(yè)引入民營資本實施混合所有制改革與國有控股資本保值增值率的關系，本文構建模型（1）：

[SOCMAit=β0+β1MORit-1+γControlsit-1+{Year/Industry FE}+μit+εit] （1）

其中，[SOCMA]包括[SOCMA_Book]、[SOCMA_Market]兩個指標，分別為從賬面價值和市場價值角度計算的國有控股資本保值增值率，[MOR]為是否引入了民營資本實施混合所有制改革的虛擬變量?？刂谱兞浚╗Controls]）中包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、無形資產(chǎn)比率、資產(chǎn)收益率等賬面因素，第一大股東持股比例、董事會規(guī)模、董事會獨立性、雙重任職等治理因素，以及股票周收益率、股票年平均換手率變化等市場相關因素。各變量的定義見表2。除此之外，本文還控制了年度、行業(yè)固定效應和個體固定效應，并對所有回歸結果的標準誤進行了公司層面聚類處理。

（三）描述性統(tǒng)計

根據(jù)表3的描述性統(tǒng)計結果，樣本公司國有控股資本賬面價值保值增值率平均為1.134，國有控股資本市場價值保值增值率平均為1.205，二者均大于1且數(shù)值相差不大，意味著平均而言國有企業(yè)中的國有控股股東持有的資本實現(xiàn)了增值；但二者標準差均較大，意味著不同企業(yè)的國有控股股東持有資本的保值增值率差異較大。除此之外，樣本中約有29.6%的觀測值實施了混合所有制改革。樣本國有企業(yè)平均杠桿率為50.8%，平均5.2%的資產(chǎn)為無形資產(chǎn)，國有控股股東持股比例平均約為39.7%。經(jīng)營績效和市場績效方面，樣本國有企業(yè)資產(chǎn)收益率均值為3.4%，股票周收益率平均為0.2%。

四、實證結果分析

（一）基準回歸

表4展示了引入民營資本實施混合所有制改革與國有控股資本保值增值率的回歸結果。根據(jù)表4列（2），從賬面角度看，混合所有制改革能有效提升國有控股資本保值增值率；根據(jù)表4列（4），從市場角度看，混合所有制改革也能有效提升國有控股資本保值增值率。在經(jīng)濟意義上，其他因素相同時，引入民營資本實施混合所有制改革后國有控股資本賬面價值保值增值率平均提高約11.8%，國有控股資本市場價值保值增值率平均提高約8.2%。

上述結果說明引入民營資本能有效改善企業(yè)的資本使用效率和管理效率，因而國有控股資本賬面價值保值增值率和市場價值保值增值率都顯著上升，實現(xiàn)了預期的國有資本做大的目的。綜合而言，在混合所有制改革帶來的利益動態(tài)調(diào)整中，盡管國有控股股東持股份額有所下降、控制權有所削弱，但其在賬面意義上和市場意義上的資本保值增值效率都顯著增加了。這也說明為了實現(xiàn)資本回報效率的長期提升，國有控股股東放棄部分控制權以換取民營資本的進入也許是必要的。

（二）穩(wěn)健性檢驗

首先，本文重新度量了混合所有制改革。其一，本文用混合所有制改革中引入的民營資本投資者的數(shù)量加一后的自然對數(shù)（MOR_Num）衡量混合所有制改革程度。其二，本文依據(jù)混合所有制改革中引入的民營資本投資者的合計持股比例（MOR_Pct）衡量混合所有制改革程度。其三，根據(jù)易陽等（2021）[36]的研究，本文改變了混合所有制改革的界定口徑，僅在當年引入民營資本的合計持股比例不低于5%時定義企業(yè)發(fā)生了混合所有制改革（MOR2）。

其次，本文重新度量了國有控股資本保值增值率。其一，當原定義的國有控股資本賬面價值保值增值率不低于1，賬面意義上的國有控股資本保值增值時，取國有控股資本賬面價值保值增值率（SOCMA_Book2）為對應的保值增值率的具體數(shù)值，否則取0；并對國有控股資本市場價值保值增值率進行類似的賦值處理，記作SOCMA_Market2。其二，本文進一步控制了滯后一期的國有控股資本保值增值率（L_SOCMA_Book或L_SOCMA_Market），以控制國有時間趨勢的影響。

基于上述思路，表5為重新度量混合所有制改革的進一步檢驗，表6為重新度量國有控股資本保值增值情況的進一步檢驗。穩(wěn)健性檢驗后，本文的基本結論沒有發(fā)生變化，引入民營資本實施混合所有制改革能顯著提高國有控股資本賬面價值保值增值率和市場價值保值增值率。在表5的列（5）和列（6）中，混合所有制改革的顯著性較低，這可能是由于資本市場對于引入大量民營資本的國有企業(yè)改革行為的認知和理解并不一致。本文將在拓展分析部分嘗試通過對改革政策背景的異質(zhì)性分析，對這一現(xiàn)象進行進一步解釋。但不可否認的是，這一正向顯著結果仍然與本文結論一致。特別地，根據(jù)表5，本文還發(fā)現(xiàn)引入民營資本投資者的數(shù)量或合計持股比例越高，即混合程度越深時，對國有控股資本保值增值率的提振效果越好。根據(jù)表6，本文還發(fā)現(xiàn)混合所有制改革能顯著提高國有控股資本在保值情況下的增值幅度，這也為混合所有制改革能夠促進國有控股資本做大提供了間接證據(jù)。

最后，本文進行了內(nèi)生性檢驗。其一，基于傾向得分匹配方法，本文選取模型（1）中的所有控制變量為樣本中實施了混合所有制改革的公司選取一組可比的沒有實施混合所有制改革的對照組公司，并基于新的可比性更高的樣本重新進行回歸，得到混合所有制改革與國有控股資本保值增值率的更具可信度的回歸結果。其二，混合所有制改革促進國有控股資本做大的效果可能是由該組公司與對照組公司之間存在的未被本文模型觀測到的因素差異或其他政策因素影響導致的?；诖?，本文采用構造虛擬改革時間的方法進行安慰劑檢驗。具體來說，將引入民營資本實施混合所有制改革的時間統(tǒng)一往后調(diào)整五年，在匹配樣本中基于模型（1）再次檢驗。

根據(jù)表7的列（1）和列（2），基于匹配樣本的分析結論沒有發(fā)生變化，在可比樣本中，相比沒有實施混合所有制改革的企業(yè)，實施了混合所有制改革的企業(yè)國有控股資本保值增值率顯著更高。根據(jù)表7的列（3）和列（4），虛構的混合所有制改革變量的系數(shù)不再顯著，這說明本文提出的混合所有制改革的積極效應通過了安慰劑檢驗，即其提振國有控股資本保值增值率的作用并不是由未觀測到的公司因素差異或其他政策因素影響導致的。

五、機制探討

本文認為，引入民營資本實施混合所有制改革可能通過改善資本經(jīng)營管理效率提振國有控股資本保值增值率，即通過做強做優(yōu)國有資本來實現(xiàn)做大國有資本的目的。資本經(jīng)營管理效率是資本保值增值率的直接決定因素。已有文獻研究也從資本經(jīng)營和資本管理的角度給出了資本增值證據(jù)，如縮短產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)周期有利于促進經(jīng)營性資產(chǎn)快速增值（吳春雷和張新民，2018）[37]，降低國有資本經(jīng)營過程中的不確定性和信息不對稱程度是資本增效經(jīng)營的保障（魏益華和周雯，2023）[22]，等等。具體來說，在本文的研究場景中，根據(jù)資本保值增值率的計算公式，一方面，資本經(jīng)營管理效率直接影響期末所有者權益賬面價值，資本經(jīng)營管理效率越高，企業(yè)經(jīng)營能力越好，期末所有者權益賬面價值越高，因而國有控股資本賬面價值保值增值率越高；另一方面，資本經(jīng)營管理效率通過影響資本市場對企業(yè)的預期影響期末股票價格和企業(yè)市場價值，資本經(jīng)營管理效率越高，資本市場對企業(yè)未來發(fā)展的預期越樂觀，企業(yè)期末市場價值越高，因而國有控股資本市場價值保值增值率越高。因此，從賬面意義和市場意義兩個層面，資本經(jīng)營管理效率都決定了國有控股資本保值增值率的高低。

在前文論述企業(yè)資本經(jīng)營管理效率是國有控股資本保值增值的直接影響因素的基礎上，參考江艇（2022）[38]對中介機制分析的討論，本文構建模型（2），從資本經(jīng)營效率和資本管理效率兩個渠道探討混合所有制改革提升國有控股股東資本保值增值率的路徑。

[Mit=β0+βMORit-1+γControlsit-1+Industry/Year FE+μit+εit] （2）

其中，[M]表示本部分研究的中介變量——資本經(jīng)營效率、資本管理效率。參考魏益華和周雯（2023）[22]的研究，本文選取權益利潤率（Emp）作為企業(yè)資本經(jīng)營效率的代理變量，具體為利潤總額與所有者權益之比，數(shù)值越大則表示資本經(jīng)營效率越高；選取代理成本（Cost）作為資本管理效率的代理變量，具體為企業(yè)管理費用與營業(yè)收入之比，數(shù)值越小則表示資本管理效率越高。

根據(jù)表8的回歸結果，列（1）中混合所有制改革的系數(shù)顯著為正，即混合所有制改革后權益利潤率提高，企業(yè)資本經(jīng)營效率提升；列（2）中混合所有制改革的系數(shù)顯著為負，即混合所有制改革后代理成本下降，企業(yè)資本管理效率提升。上述結果說明，實施混合所有制改革后，國有企業(yè)的資本經(jīng)營管理機制得到優(yōu)化，資本經(jīng)營管理效率更高，實現(xiàn)了國有資本做強做優(yōu)。

本部分的研究表明，推動資本經(jīng)營管理效率的提升從而做強做優(yōu)國有資本是混合所有制改革提升國有控股資本保值增值率的重要渠道。這一結論間接支撐了引入民營資本并沒有導致國有資產(chǎn)流失的觀點，有助于厘清實務界對混合所有制改革的認識誤區(qū)。此外，研究結果還說明，國有控股資本保值增值不僅僅是數(shù)值上的“資產(chǎn)得失”問題，其本質(zhì)上體現(xiàn)的是經(jīng)濟學上的效率問題——國有控股資本保值增值率增加的背后意味著實施混合所有制改革提高了國有企業(yè)的資本經(jīng)營效率和資本管理效率。

六、拓展性研究

（一）基于國有控股股東類型的異質(zhì)性分析

改組組建國有資本運營公司、國有資本投資公司（以下簡稱兩類公司）是新一輪國有企業(yè)深化改革的重要實踐，其目的是推進政企分開，理順國有資產(chǎn)管理體制。那么，如何在企業(yè)層面的混合所有制改革視域中理解國有資產(chǎn)管理體制改革的作用呢？

根據(jù)控股股東業(yè)務屬性不同，國有企業(yè)可分為政府機構控股類、“兩類公司”控股類和實業(yè)公司控股類。事實上，不同類型國有控股主體之間存在差異，這決定了其更有可能追求經(jīng)濟e79a24c8f6f661b6322d4d958c8d85d3目標還是非經(jīng)濟目標，如政府機構類控股股東更容易向國有企業(yè)強加政治目標（Holland，2019）[39]。這也意味著，引入民營資本實施混合所有制改革的效果在不同控股股東類型的國有企業(yè)中可能存在差異。一方面，“兩類公司”或?qū)崢I(yè)公司作為國有資本出資人代表以出資為限對所出資企業(yè)履行股東職責，其所控制的國有企業(yè)受到政府的直接干預更少，引入民營資本后更容易優(yōu)化調(diào)整治理結構和市場化經(jīng)營機制，從而使得國有控股資本保值增值率的有效提升成為可能。另一方面，由于預期到不同類型國有企業(yè)治理模式的區(qū)別，為了投資入股后能更有效率地參與國有企業(yè)的投后治理以保障投資回報，具有豐富產(chǎn)業(yè)和投資經(jīng)驗的民營資本更愿意參與“兩類公司”或?qū)崢I(yè)公司控股的國有企業(yè)的改革，而這類民營資本在參與國有企業(yè)改革之后也將發(fā)揮更積極的治理效應。因此，本文預期民營資本引入對國有控股資本保值增值的積極影響在“兩類公司”控股類和實業(yè)公司控股類國有企業(yè)中更顯著。

本文依據(jù)控股股東的類型將國有上市公司分組，具體來說，本文依據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫和上市公司年報披露的信息整理出樣本國有企業(yè)國有控股股東的主營業(yè)務范圍，進行手工識別判斷：（1）控股股東為政府機構類，如控股股東為中央或地方國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會等政府機構；（2）控股股東為國有資本投資運營公司類，即控股股東為企業(yè)法人且其主營業(yè)務不涉及具體生產(chǎn)經(jīng)營活動②，如經(jīng)營范圍為“產(chǎn)權管理、資本運作及投融資業(yè)務”“國家授權內(nèi)的國有資產(chǎn)運營、管理”或“履行出資人職責，對所監(jiān)管國有資產(chǎn)進行監(jiān)督管理，確保國有資產(chǎn)保值增值”等；（3）控股股東為實業(yè)公司類，即控股股東為企業(yè)法人且其主營業(yè)務涉及具體生產(chǎn)經(jīng)營活動，如經(jīng)營范圍為“食品經(jīng)營、國內(nèi)貿(mào)易、房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營”“汽車零部件、塑料管道及相關設備制造”或“醫(yī)藥產(chǎn)品的研發(fā)和工程化研究”等。

基于分組樣本，本文對混合所有制改革與國有控股資本保值增值的關系進行了異質(zhì)性分析。根據(jù)表9的第（1）、（2）列，在政府機構控股樣本中，混合所有制改革在賬面價值和市場價值層面對國有控股資本保值增值率都沒有顯著影響。本文對此的解釋是，引入民營資本的改革發(fā)揮了一定的“混股權”作用，但由于在政府機構直接控股的情況下，政府干涉較多、民營資本參與治理程度較低，不能有效提振國有控股資本保值增值率。表9的第（3）、（4）列為“兩類公司”及實業(yè)公司控股樣本的分析結果，混合所有制改革的回歸系數(shù)都顯著為正。這說明在國有資本投資（運營）公司控股及國有實業(yè)公司控股的樣本中，由于有效隔離了政府干預而更容易開展市場化運作，在這類國有企業(yè)中實施混合所有制改革后，引入的民營資本變革治理結構和經(jīng)營機制的效果更好，最終有效發(fā)揮了促進國有控股資本保值增值率提升的積極作用。

本文提出，盡管有關部門就國有資本問題和國有企業(yè)問題分別制定了針對性改革政策，但事實上兩個層面的改革并不是相互獨立的。如同股份制改革的成功很大程度上得益于資本在法律上的確立和資本市場的設立，混合所有制改革的有效演進同樣需要相應的配套改革條件的同步推進，國有資本管理體制改革中的“兩類公司”改革實踐恰恰是有效的配套條件?！皟深惞尽备母锿ㄟ^有效發(fā)揮隔離作用，促進國有資產(chǎn)資本化，能夠有效提高國有企業(yè)引入民營資本后的國有資本運行效率。

（二）基于改革時期的異質(zhì)性分析

2013年新一輪國有企業(yè)改革（以下簡稱新一輪改革）在微觀企業(yè)層面的改革指引中正式提出了以引入民營資本為典型特征的混合所有制改革。如何理解新一輪改革引導政策的出臺與混合所有制改革之間的關系是本部分研究的重點。在新一輪改革展開的背景下，引入民營資本的政策指引對混合所有制改革提振國有控股資本保值增值率的積極效應可能存在促進作用。一方面，新一輪改革政策鼓勵引入民營資本，并且著重提出了對民營資本話語權的保護，這將在一定程度上強化民營資本參與改革的意愿和動機。另一方面，新一輪改革對國有企業(yè)引入民營資本后的經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換目標提出了更明確的要求，還為民營資本參與國有企業(yè)經(jīng)營治理提供了多種路徑指引，這將有助于改革后企業(yè)經(jīng)營機制的理順和國有控股資本保值增值率的提振。

然而，這是否同時意味著，本文探討的混合所有制改革提振國有控股資本保值增值率的積極效果是改革政策引導而非民營資本自身市場化活力驅(qū)動的結果？在國有企業(yè)改革不同時期，國有企業(yè)引入民營資本所發(fā)揮的提振國有控股資本保值增值率的效果是否存在差異呢？混合所有制改革的經(jīng)濟效益在2013年新一輪國有企業(yè)改革深化進行后表現(xiàn)得更好嗎？理論上，混合所有制改革發(fā)揮作用的關鍵在于民營資本的體制機制活力和投資回報訴求，并不應該由于改革政策的扶持而受到影響。因此，本文預期混合所有制改革在不同改革時期都能積極發(fā)揮經(jīng)濟效益，顯著提振國有控股資本保值增值率。

以2013年為分界點，本文將樣本分為新一輪改革之前和新一輪改革之后兩組。根據(jù)表10列（1）和列（3），就賬面價值保值增值情況而言，混合所有制改革的回歸系數(shù)在兩組樣本中都顯著為正，即在不同改革時期，國有企業(yè)引入民營資本都有效提振了國有控股資本賬面價值保值增值率。這一結果說明，民營資本強化國有企業(yè)資本功能、參與國有企業(yè)治理從而提振國有企業(yè)效率的經(jīng)濟效應并不是改革政策倒逼的結果。由于民營資本自身的機制活力和回報訴求將轉(zhuǎn)化為理順企業(yè)經(jīng)營機制的內(nèi)生動力，民營資本在國有企業(yè)中發(fā)揮的作用并不因不同改革時期、不同政策而存在差異。

就市場價值保值增值情況而言，根據(jù)表10的列（2）和列（4），混合所有制改革的回歸系數(shù)僅在新一輪改革之后的樣本中顯著。由于國有控股資本市場價值保值增值情況受公司市值影響較大，本文認為，這一結果可能意味著資本市場對混合所有制改革的認知在新一輪政策前后存在差異。也即在“新一輪”政策之前，資本市場對民營資本引入的作用理解有限，引入民營資本并不能夠必然提振資本市場對企業(yè)的信心從而提高公司的市場估值；而在新一輪政策之后，得益于理論界和實務界對混合所有權的經(jīng)濟意義的廣泛探索和實踐，混合所有制改革實踐被資本市場看作將會提高公司經(jīng)營和治理效率的積極信號，因而提高了投資者對國有企業(yè)未來經(jīng)營狀況的預期從而提高國有企業(yè)估值。這一結果也回應了本文在穩(wěn)健檢驗部分提出的猜測，即在對國有控股資本市場價值保值增值的檢驗中，混合所有制改革的系數(shù)顯著性較低是由于資本市場對于引入大量民營資本的股權改革行為的認知并不一致所導致的。

這一部分的研究結果對本文有兩點啟示。其一，無論是新一輪政策之前還是之后，國有企業(yè)引入民營資本實施混合所有制改革，都能有效發(fā)揮民營資本的活力，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營機制，從而提振國有控股資本賬面價值保值增值效率。其二，新一輪政策的提出有效促進了資本市場對于所有權混合的積極認知，最終有效提高國有企業(yè)引入民營資本后國有控股資本市場價值保值增值率。因此，混合所有制改革作用發(fā)揮的第二個配套條件為改革政策的合理引導。

七、結論與建議

本文在從賬面價值和市場價值兩方面構建國有控股資本保值增值率衡量指標的基礎上，回答了混合所有制改革如何影響國有控股股東利益的問題。研究發(fā)現(xiàn)：其一，混合所有制改革的實施顯著提高了國有控股資本賬面價值保值增值率和市場價值保值增值率，實現(xiàn)了做大國有資本的目的。其二，推動國有資本經(jīng)營管理效率的優(yōu)化從而做強做優(yōu)國有資本，是混合所有制改革提高國有控股資本保值增值率的有效路徑。其三，相比政府機構控股的國有企業(yè)，在國有資本投資（運營）公司或國有實業(yè)公司控股的國有企業(yè)中引入民營資本能更好地發(fā)揮混合所有制改革提振國有控股資本保值增值率的作用。其四，混合所有制改革促進國有控股資本保值增值的結果是由于民營資本的機制活力和回報訴求，并不是由于改革政策的倒逼而形成的，因此，這一積極作用并不受國有企業(yè)改革不同時期的影響，但資本市場對于所有權混合效果的有效理解有賴于新一輪政策的引導。

本文的研究將有助于理論界與實務界走出混合所有制改革經(jīng)濟后果的認識誤區(qū)，為如何有效推動國有企業(yè)進一步深化混合所有制改革及發(fā)揮混合所有制改革的積極作用帶來積極啟示。其一，針對當今國有企業(yè)尤其是國有控股股東對改革過程中國有資產(chǎn)流失問題的顧慮，本文提供的證據(jù)表明，引入民營資本的混合所有制改革不僅不會導致國有資產(chǎn)流失，而且能夠起到提振國有控股資本保值增值效率、為國有控股股東帶來改革收益的積極作用。因此，國有企業(yè)及國有控股股東應走出對混合所有制改革的認識誤區(qū)，積極推進引入民營資本的混合所有制改革。其二，國有資產(chǎn)流失的本質(zhì)是效率問題，對資本經(jīng)營管理效率的優(yōu)化是混合所有制改革提振國有控股資本保值增值率的有效途徑。因此，混合所有制改革后的關注重點是對公司經(jīng)營機制和治理模式的改善，通過優(yōu)化國有企業(yè)資本經(jīng)營管理效率促進國有控股資本保值增值，實現(xiàn)為國有資本賦能的目的。其三，混合所有制改革積極效應的有效發(fā)揮需要配套條件。一方面，混合所有制改革積極效應的發(fā)揮有賴于隔離政府對國有企業(yè)的過度干預，通過國有資本投資（運營）公司或?qū)崢I(yè)公司控股國有企業(yè)實現(xiàn)政企分開，更有利于民營資本進入國有企業(yè)后開展市場化運作和治理，提升國有控股資本保值增值率。因此，國有資本管理體制改革恰恰是混合所有制改革的配套條件，改組組建國有資本運營公司、國有資本投資公司從而推動以管資本為主的國有資產(chǎn)管理體制改革實踐是必要的。另一方面，混合所有制改革政策在促進資本市場對于混合所有制改革的積極認知方面發(fā)揮關鍵作用，有效提高國有企業(yè)引入民營資本后市場意義上的國有控股資本保值增值效率，因此，混合所有制改革的另一配套條件為改革政策的合理引導。

注：

①例如，中國聯(lián)通（股票代碼：600050）于2017年末非公開發(fā)行股票引入中國人壽、騰訊信達、百度鵬寰、京東三弘、阿里創(chuàng)投等戰(zhàn)略投資者，同時將聯(lián)通集團持有的中國聯(lián)通部分股份轉(zhuǎn)讓給中國國有企業(yè)結構調(diào)整基金股份有限公司，即通過增發(fā)股份和轉(zhuǎn)讓股份共同完成混合所有制改革。

②按照2018年7月《國務院關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》的規(guī)定，國有資本投資、運營公司的功能定位是“公司以資本為紐帶、以產(chǎn)權為基礎依法自主開展國有資本運作，不從事具體生產(chǎn)經(jīng)營活動”。

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The Introduction of Private Capital and the Strengthening and Improvement of State-owned Capital

——Evidence from the Perspective of Value Preservation and Value-added of State-controlled Capital

Liu Lanxin/Zhang Kai

（Postdoctoral Research Station of Industrial and Commercial Bank of China，Beijing 100140，China）

Abstract：This paper empirically examines the impact of the introduction of private capital to implement mixed ownership reform in state-owned enterprises on the preservation and appreciation of state-controlled capital. The study found that the introduction of private capital can significantly increase the rate of value-added of state-controlled capital，and thus the completed mixed-ownership reforms have to some extent realized the expected purpose of making state capital bigger. In the mechanism path，promoting the improvement of the efficiency of capital operation and management of state-owned enterprises so as to strengthen and optimize state-owned capital is an effective path for the mixed ownership reform to enhance the value-added rate of state-controlled capital. Further research shows that the reform of the state capital supervision system and the new round of reform policy guidance are the supporting conditions for the realization of the positive economic benefits of the mixed ownership reform. The research in this paper helps the theoretical and practical circles to clarify the understanding of mixed ownership reform，and provides a theoretical basis for the new round of state-owned enterprise reform to deepen and enhance the action.

Key Words：mixed ownership reform，stakeholders，state-controlled shareholders，value-added of state-controlled capital

（責任編輯 劉 陽；校對 LY，WY）