現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的資本邏輯（二）

股票市場要成為經(jīng)濟(jì)全球化群雄逐鹿中的“大國重器”，就必須具有超凡脫俗的核心競爭力（續(xù)）

三是規(guī)模與效率的關(guān)系。股票市場必須具有一定規(guī)模才能有效地發(fā)揮資源配置功能，但這并不是說，股票市場的規(guī)模越大越好，衡量股票市場規(guī)模合理與否的最基本標(biāo)志是看市場的供求關(guān)系是否合理，市場本身能不能產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)與競爭效率，能不能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與科技進(jìn)步，從而給國民經(jīng)濟(jì)提供強(qiáng)大助力。如果股票市場不能做高做強(qiáng)，而只是長寬長胖，就必然損害股市本身的內(nèi)在機(jī)理，進(jìn)而會(huì)大大降低市場效率。

具有核心競爭力的股票市場，必須是價(jià)值化的市場。價(jià)值化就是市場的參與各方都感到股票市場有參與價(jià)值與投入價(jià)值。價(jià)值化既是股票市場法治化與市場化的邏輯結(jié)果，又反過來成為檢驗(yàn)股票市場法治化與市場化程度的重要標(biāo)尺。如果市場的法治化與市場化程度比較高，那么股票市場的走勢就必然與市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展理念與發(fā)展趨勢相一致，市場本身也會(huì)內(nèi)在地產(chǎn)生一種資金不請(qǐng)自來的客觀機(jī)制；反之，如果股票市場法治化與市場化的發(fā)展支離破碎，那么股票市場的走勢就會(huì)變形、變異甚至變態(tài)，在這種情況下，股票市場的向心力就會(huì)大大削弱，離心力也會(huì)大大增強(qiáng)。

對(duì)于投資者而言，股票市場價(jià)值化的基本含義是能夠獲取豐厚的投資回報(bào)。股票市場是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中資本流動(dòng)與股權(quán)讓渡最便捷也最公正的場所，任何人在任何交易時(shí)間都可以買賣任何上市公司的股票。市場的便捷性、市場的公信力、市場的多元化，是投資者進(jìn)入市場并爭取盡可能多的投資回報(bào)的動(dòng)力源泉。這種投資回報(bào)的一個(gè)基本前提是有眾多的優(yōu)質(zhì)上市公司可供選擇，如果上市公司“一年績優(yōu)、二年績平、三年績劣”，或者是欺詐上市讓投資者踩了大雷，那投資者不但不能獲取相應(yīng)的投資回報(bào)，而且還可能血本無歸。

在健康的股票市場上，投資者的投資回報(bào)主要來源于兩個(gè)方面：因股票價(jià)格上漲而獲取的風(fēng)險(xiǎn)收益，或是上市公司因良好的經(jīng)營業(yè)績給投資者的利潤分紅。但這并不是說，只要上市公司分紅，投資者就一定會(huì)取得正收益。在市場環(huán)境不健康或者市場規(guī)則不健全的情況下，分紅也可能變成負(fù)收益，甚至還可能比不上儲(chǔ)蓄收益。如果有100元存入銀行，年息3%，那么到期后儲(chǔ)蓄存款將變成103元；如果投資者股票的價(jià)格也是100元，每股分紅3元，因?yàn)榉旨t要除息，所以分紅后股票價(jià)格就變成了97元，加上分紅的3元，投資者手中的市值仍然是100元，并沒有從股票分紅中得到任何好處。再加上股票分紅的稅收政策，如果分紅后一個(gè)月內(nèi)拋售股票，要交20%的紅利稅，一個(gè)月后一年內(nèi)拋售股票，要交10%的紅利稅，在這種情況下，投資者不但不能從公司分紅中得到任何好處，而且還要倒貼，這就使本來應(yīng)該成為利好的分紅制度在現(xiàn)實(shí)中變?yōu)槔?，市場?duì)高分紅企業(yè)的股票不但不會(huì)趨之若鶩，而且還會(huì)退避三舍。除非出現(xiàn)填權(quán)效應(yīng)，否則分紅越多，貼權(quán)效應(yīng)越明顯，投資者的損失也會(huì)越大。從這個(gè)意義上說，強(qiáng)制性分紅制度的推出應(yīng)當(dāng)慎之又慎，必須有相應(yīng)的改革措施與之配套，并且要與時(shí)俱進(jìn)地對(duì)相關(guān)政策加以完善。

對(duì)于上市公司而言，股票市場價(jià)值化的基本含義是能夠通過股票市場躋身優(yōu)秀企業(yè)之列。好的企業(yè)上市是為了尋求發(fā)展，差的企業(yè)上市是為了減持套現(xiàn)。一個(gè)好的上市公司應(yīng)該具備兩大條件：讓投資者有信心，讓企業(yè)有前景。投資者對(duì)上市公司的信心越強(qiáng)，公司發(fā)展的路徑越好，股票就會(huì)越受追捧，這又會(huì)反過來提升上市公司在股票市場的公信力與輻射力。對(duì)于有長遠(yuǎn)追求的企業(yè)來說，能夠從普通企業(yè)變?yōu)樯鲜泄荆旧砭褪且粋€(gè)巨大的金字招牌，股票價(jià)格日新月異的變化實(shí)際上就是一個(gè)無形廣告，能夠使有前景的上市公司脫穎而出。

在這方面，成熟市場的上市公司最為關(guān)注的是兩個(gè)方面：一是充分利用股票市場的融資功能與兼并機(jī)制實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展；二是始終注意公司股票的市值管理，通過回購并注銷股票提升公司股票的內(nèi)在含量并給投資者以高額的分紅回報(bào)。2022年，美國股市的上市公司累計(jì)回購注銷了1.26萬億美元的股票，給投資者分紅7780億美元，而融資額只有207.9億美元，回購與分紅的金額是融資額的近百倍，這是美國股市健康發(fā)展、迭創(chuàng)新高的最重要的微觀基礎(chǔ)。而在中國股市，很多上市公司舍不得現(xiàn)金分紅，卻熱衷于高比例送股，股本這種稀缺資源被無度揮霍。10送10股，意味著每股的含金量降低50%，長期無度地大比例送股，不斷稀釋了公司的股票利潤，這是上市公司盈利能力日益低下、增長潛力不斷枯竭的一個(gè)重要因素。高比例送股除了制造“金融幻覺”，對(duì)于公司與投資者來說都很難帶來實(shí)際好處。

在熊市的環(huán)境中，沒有填權(quán)效應(yīng)的大比例送股往往成了投資者虧損累累的巨大陷阱。即使在近年來也出現(xiàn)了較多的股票回購案例，但回購的股票基本被用于對(duì)公司員工的股權(quán)激勵(lì)，這實(shí)際上是用全體股東的錢來獎(jiǎng)勵(lì)公司部分員工。回購的股票鮮有注銷，因而并不能提高股票的內(nèi)在含量，也不能給投資者帶來合理、現(xiàn)實(shí)與有吸引力的短期與長期收益。

對(duì)于宏觀層面而言，股票市場價(jià)值化的基本含義是股票市場能夠成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與發(fā)展的持續(xù)推動(dòng)力與核心推動(dòng)力。股市有明晰的資源配置功能，股市有豐富的財(cái)富釋放功能，股市有顯著的產(chǎn)業(yè)升級(jí)功能，這是股票市場價(jià)值化的宏觀要求與社會(huì)渴求。給社會(huì)經(jīng)濟(jì)不斷注入新的活力，既推動(dòng)投資又拉動(dòng)消費(fèi)，既有效利用資源又促進(jìn)科技進(jìn)步，使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與發(fā)展能夠與時(shí)俱進(jìn)地躍上新臺(tái)階，是國家發(fā)展與創(chuàng)新股票市場的根本目的所在。一個(gè)健康的股票市場一定以科技創(chuàng)新與科技進(jìn)步為主導(dǎo)，而不能以醬香型企業(yè)為發(fā)展龍頭。酒類企業(yè)在股票市場上的品類越多，規(guī)模越大，價(jià)格越高，市場就會(huì)越畸形發(fā)展，這不但無助于整體的產(chǎn)業(yè)升級(jí)與科技進(jìn)步，反而會(huì)出現(xiàn)股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)格互促，從而大大提高現(xiàn)實(shí)社會(huì)的消費(fèi)品價(jià)格，其結(jié)果，就既不利于生產(chǎn)也不利于消費(fèi)，股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)也會(huì)出現(xiàn)消極的負(fù)面互動(dòng)。國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)的鑰匙是科技進(jìn)步與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，不把國家的整體發(fā)展戰(zhàn)略與股市的結(jié)構(gòu)調(diào)整有機(jī)地銜接起來，股票市場的發(fā)展就很可能誤入歧途。

股票市場需要良法善治，從隨機(jī)漫步式的發(fā)展模式提升為國家戰(zhàn)略

股票市場在現(xiàn)代金融體系中處于核心地位。一個(gè)國家的核心競爭力在經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)的核心競爭力在金融，金融的核心競爭力在股市。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國必然是金融強(qiáng)國，金融強(qiáng)國必然是股市強(qiáng)國。在從經(jīng)濟(jì)大國走向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的長途跋涉中，金融強(qiáng)國的建設(shè)是一個(gè)不可逾越的艱辛歷程。沒有以股票市場為核心的強(qiáng)大金融體制，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國乃至金融強(qiáng)國的建設(shè)就很可能付諸東流。建設(shè)金融強(qiáng)國已經(jīng)成為現(xiàn)階段國家金融發(fā)展的主導(dǎo)戰(zhàn)略。金融強(qiáng)國這一戰(zhàn)略的最終實(shí)現(xiàn)，需要完成人民幣國際化與股票市場做強(qiáng)兩個(gè)目標(biāo)，而刻不容緩的首要任務(wù)，是把股票市場從隨機(jī)漫步式的發(fā)展模式提升為國家戰(zhàn)略，通過建設(shè)強(qiáng)大的股票市場來建設(shè)金融強(qiáng)國，進(jìn)而使中國經(jīng)濟(jì)從經(jīng)濟(jì)大國躍升為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國。

把發(fā)展股票市場提升為國家戰(zhàn)略，需要實(shí)施積極的股市政策

積極的股市政策不是簡單的救市政策，而是主動(dòng)化解股票市場的體制與機(jī)制積弊，盡快完善股票市場不可或缺的基本制度，推動(dòng)資源配置機(jī)制與經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式全面轉(zhuǎn)向現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的政策。如果僅把股市當(dāng)作融資工具而不是資源配置場所，著重的是市場的“圈錢”功能而不是體制與機(jī)制變革，不追求市場效率的內(nèi)在提升而醉心于規(guī)模的做大做胖——這種消極股市政策的長時(shí)期延續(xù)，就會(huì)極大地阻礙股市內(nèi)在矛盾的解決，股市內(nèi)在機(jī)制的優(yōu)化，以及股市積極作用的發(fā)揮，延遲了股市的制度創(chuàng)新與制度跨越進(jìn)程，并且在相當(dāng)大程度上導(dǎo)致了預(yù)期機(jī)制嚴(yán)重紊亂，信心危機(jī)日益加劇，股市被日益邊緣化的局面。因此，建設(shè)強(qiáng)大股票市場與金融強(qiáng)國當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)從根本上改變中國股市的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)基因，讓積極的股市政策堂堂正正地登上中國改革與發(fā)展的舞臺(tái)。

積極的股市政策不是短期的權(quán)宜政策，而是既關(guān)乎改革又關(guān)乎發(fā)展的全局性長遠(yuǎn)政策。從改革的角度來說，股票市場的制度建設(shè)決定資源配置機(jī)制的轉(zhuǎn)變與發(fā)展效率的提升。在任何一個(gè)現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)國家，股票市場在金融體系中都處于核心地位，但卻沒有像我國股市那樣承載著如此重要、如此艱巨、如此深遠(yuǎn)的體制與機(jī)制變革任務(wù)。背負(fù)著企業(yè)制度、政府功能與市場秩序全面轉(zhuǎn)變?nèi)蝿?wù)的中國股市，是能夠引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)體制與發(fā)展方式發(fā)生根本變革的制度因子。做好強(qiáng)大股票市場這篇文章，就能從總體上實(shí)現(xiàn)改革的重大突破，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)體制模式與發(fā)展模式的雙重轉(zhuǎn)換。從發(fā)展的角度來看，積極股市政策的影響更為深遠(yuǎn)。

在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與發(fā)展的調(diào)節(jié)主要靠財(cái)政政策與貨幣政策，由于股票市場已經(jīng)高度成熟，因而股市政策是財(cái)政政策與貨幣政策可以覆蓋的常量。而在我國，股票市場還處于從初期向成熟發(fā)展的過渡階段，涉及體制與機(jī)制重大而又深刻的全面變革，因而無論是財(cái)政政策還是貨幣政策都只能影響股市政策而不能覆蓋股市政策，股市政策反而成為能夠影響財(cái)政政策與貨幣政策的重大變量。把積極的股市政策用好用活，就能在整體上與財(cái)政政策與貨幣政策相互協(xié)調(diào)并相得益彰。

從財(cái)政政策來看，我國的整體財(cái)政赤字率已經(jīng)處于歷史上的較高水平，城投債與地方政府負(fù)債不但數(shù)額巨大而且償債能力過度依賴房地產(chǎn)市場，在房地產(chǎn)市場十分不景氣的情況下，財(cái)政政策的回旋余地已經(jīng)非常有限。從貨幣政策來看，2024年一季度，我國的M2已經(jīng)達(dá)到304.8萬億，是上年GDP的兩倍多，存款準(zhǔn)備金率與實(shí)際利率都處于較低水平，貨幣政策發(fā)揮作用的空間也已被大大擠縮。在這樣的宏觀背景下，依靠積極的股市政策盤活資產(chǎn)存量與促進(jìn)社會(huì)增量，形成一種財(cái)富充分涌流的市場機(jī)制，對(duì)激活整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)可能是一種比較現(xiàn)實(shí)的選擇。股票市場的強(qiáng)大不僅可以促進(jìn)民間投資與社會(huì)消費(fèi)，更會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)增長方式從外延型向內(nèi)涵型的全面轉(zhuǎn)變。

把發(fā)展股票市場提升為國家戰(zhàn)略，需要?jiǎng)?chuàng)造健康的生態(tài)環(huán)境

一個(gè)良好的生態(tài)環(huán)境，會(huì)促使股票市場健康運(yùn)行與有序運(yùn)行，在運(yùn)行與發(fā)展中形成正財(cái)富效應(yīng)；一個(gè)惡劣的生態(tài)環(huán)境，會(huì)導(dǎo)致市場失序、失效甚至失敗，形成南轅北轍的負(fù)財(cái)富效應(yīng)。

股票市場本身是一個(gè)體量巨大、暗礁密布、風(fēng)險(xiǎn)重重的資本博弈場所，因而發(fā)展股票市場必須趨利避害。資本的本性是追逐利潤，必須使它公平、公正、公開地合法運(yùn)作，盡最大可能減少制度漏洞與尋租空間；資本的特點(diǎn)是見錢眼開，必須使它守法、守紀(jì)、守序地在制度的陽光下追求利潤；資本的性格是桀驁不馴，必須給它劃定明確的制度邊界，使其成為市場的建設(shè)者而不是破壞者。沒有健全的基本制度，資本就會(huì)無孔不入地肆意妄為；沒有有效的市場監(jiān)管，叢林法則就會(huì)如入無人之境。

一個(gè)失序的市場，必然是失效的市場；一個(gè)失信的市場，必然是混沌的市場；一個(gè)失實(shí)的市場，必然是失敗的市場。一個(gè)生態(tài)環(huán)境潔凈而又健康的股票市場，必須讓公平成為市場的價(jià)值導(dǎo)向，必須讓效率成為發(fā)展的永恒主題，必須讓法律成為規(guī)范的最高旋律。

健康的股市生態(tài)環(huán)境，需要有堅(jiān)韌的信用基石。股票市場的運(yùn)行是以強(qiáng)制性信息披露制度為依托而建立起來的信用保障機(jī)制，守信是守信者的通行證，失信是失信者的墓志銘。財(cái)務(wù)造假是股票市場的最大禍害，它對(duì)市場秩序與市場制度的破壞罄竹難書，必須重拳打擊，讓造假者傾家蕩產(chǎn)，讓參與者把牢底坐穿。

舉世矚目的安然公司財(cái)務(wù)造假案，造假金額6億美元，曾經(jīng)位列世界500強(qiáng)第7名的安然公司在案發(fā)后被罰5億美元并被宣告破產(chǎn)；主要責(zé)任人被分別處以1200萬—4500萬美元的罰款并被判處6—24年監(jiān)禁；通過集體訴訟，投資者獲得了71.4億美元的損害賠償；參與造假的三大投資銀行——花旗集團(tuán)、摩根大通與美洲銀行都被判處有罪并分別向安然公司的破產(chǎn)受害者另行支付了20億、22億與6900萬美元的賠償罰款；全球5大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的安達(dá)信被判處妨礙司法公正罪后宣告破產(chǎn)。① 康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假886億元人民幣，是安然公司財(cái)務(wù)造假金額的20多倍，卻被頂格罰款60萬元，對(duì)主要責(zé)任人的罰款也只有90萬元，連股票退市都被豁免。② 財(cái)務(wù)造假獲利巨大而成本極低，就會(huì)有越來越多的企業(yè)加入財(cái)務(wù)造假的冒險(xiǎn)之中；法律沒有鋒利的牙齒，就不足以對(duì)違法犯罪形成威懾，也很難有效地維護(hù)股票市場的正常秩序。

健康的股市生態(tài)環(huán)境，需要有完善的市場制度。健全的股市基本制度，對(duì)投資者是安全屏障，對(duì)違法犯罪是天羅地網(wǎng)，對(duì)市場行為是制度邊界。法律制度的本質(zhì)是懲治犯罪，但其更重要的功能卻是震懾，通過嚴(yán)刑峻法形成一種投資者、融資者與監(jiān)管者都不能逾越的市場底線與制度屏障。上市公司的退市制度、財(cái)務(wù)造假的懲戒制度與投資者利益的保護(hù)制度（舉證倒置制度、集體訴訟制度、損害賠償制度）一個(gè)都不能少。制度軟肋是股票市場的最大缺陷，制度走偏是股票市場的最大災(zāi)難，制度落后是股票市場的最大羈絆。當(dāng)制度不能矯正市場走偏時(shí)，市場就必須矯正走偏的制度——股市發(fā)展與制度完善就在這種互促互動(dòng)中得以實(shí)現(xiàn)。應(yīng)該指出，注冊(cè)制并不是股票市場的包容性制度，而是以嚴(yán)格信息披露與終身追責(zé)、嚴(yán)刑峻法與嚴(yán)格執(zhí)法為前提的信用制度，沒有嚴(yán)刑峻法與嚴(yán)格執(zhí)法的注冊(cè)制，就不可避免地會(huì)助長市場的僥幸心理與失信行為，也不可避免地會(huì)產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的負(fù)面效應(yīng)。

健康的股市生態(tài)環(huán)境，需要有和諧的股市文化。股票市場的運(yùn)行是自律與他律相互制衡的有機(jī)整體。自律機(jī)制是市場參與者在嚴(yán)密法律制度與有效市場監(jiān)管約束下的自覺行為，他律機(jī)制則是對(duì)逾越Owgu3kvjJwi0sVLFJX1wkYE7Vm0EE6tupAmn+PzObEY=市場邊界與挑戰(zhàn)市場底線的矯正與懲處行為。市場運(yùn)行需要融資者、投資者與監(jiān)管者的自律行為，但由于股票市場是一個(gè)巨大的利益博弈場所，因而單靠市場的自律行為并不能保證市場的正常運(yùn)行與有序運(yùn)行，一旦踐踏市場底線的行為發(fā)生，他律機(jī)制就要啟動(dòng)并對(duì)違法行為起到有效的懲治與震懾作用。沒有自律機(jī)制，市場就會(huì)問題成堆；沒有他律機(jī)制，走偏就會(huì)難以矯正。從這個(gè)意義上說，健康的股票市場必須有與現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢相一致的道德基準(zhǔn)，形成不想、不敢、不能踐踏市場底線的守法、守信、守序的市場文化。

把發(fā)展股票市場提升為國家戰(zhàn)略，需要進(jìn)行棄舊圖新的監(jiān)管革命

股票市場不僅需要良法，而且需要善治，善治的現(xiàn)實(shí)要求是進(jìn)行監(jiān)管機(jī)制與監(jiān)管方式的深層變革。自由交易是市場靈魂，沒有自由交易，資本的逐利本性就會(huì)被扭曲，資源配置功能就會(huì)被削弱；買者自負(fù)是股市原則，這個(gè)原則所體現(xiàn)的，是對(duì)投資者財(cái)產(chǎn)權(quán)、選擇權(quán)與人格權(quán)的尊重?？吹靡姷氖殖蔀殚e不住的手而導(dǎo)致看不見的手成為縮回去的手，那就是監(jiān)管越位；對(duì)市場行為該管的不管，對(duì)市場亂象不進(jìn)行及時(shí)有效矯正，那就是監(jiān)管缺位；監(jiān)管秩序混亂，一線監(jiān)管與二線監(jiān)管沒有明確的功能定位，市場出現(xiàn)大片的模糊地帶與灰色空間，那就是監(jiān)管錯(cuò)位。無論是越位、缺位還是錯(cuò)位，都是對(duì)市場制度的原則違背，都是對(duì)監(jiān)管功能的人為扭曲，都是對(duì)市場本源的過度侵蝕。中國股市從股市大國走向股市強(qiáng)國，需要有一場全面而又深刻的管制革命，這樣的管制革命，不僅要重塑監(jiān)管體系與監(jiān)管機(jī)制，而且要為股票市場的長治久安建立一個(gè)與現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的制度保障體系。

（編輯 季節(jié)）

① 對(duì)安然公司的處罰數(shù)據(jù)來源于美國證券管理委員會(huì)與法院公布的對(duì)安然公司財(cái)務(wù)造假案的處罰公告。

② 對(duì)康美藥業(yè)的處罰數(shù)據(jù)來源于中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)官網(wǎng)公布的處罰決定書。