企業(yè)IPO前“清倉(cāng)式”分紅動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果研究

【摘 要】 近年來，擬上市公司IPO前“清倉(cāng)式”分紅現(xiàn)象引發(fā)了資本市場(chǎng)各方的關(guān)注，證監(jiān)會(huì)陸續(xù)發(fā)文規(guī)范擬上市企業(yè)上市前“清倉(cāng)式”分紅行為。文章基于案例研究法，以威邦運(yùn)動(dòng)為例，通過梳理威邦運(yùn)動(dòng)的IPO歷程及其“清倉(cāng)式”分紅的內(nèi)部原因和外部原因，發(fā)現(xiàn)威邦運(yùn)動(dòng)IPO前突擊采取“清倉(cāng)式”分紅的主要?jiǎng)訖C(jī)是實(shí)際控制人為了避免分享前期收益和利潤(rùn)攤薄，反映出擬IPO企業(yè)“清倉(cāng)式”分紅具有分紅與募資內(nèi)在邏輯矛盾、紅利分配不公平等特點(diǎn)，對(duì)公司的可持續(xù)發(fā)展和證券市場(chǎng)的健康發(fā)展帶來不利影響。在此基礎(chǔ)上，文章總結(jié)了企業(yè)分紅需要綜合考慮的主要因素為優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、制定合理的股利政策、符合監(jiān)管要求等，從理論層面強(qiáng)調(diào)了自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要性。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)首次公開募股； 自由現(xiàn)金流； “清倉(cāng)式”分紅

【中圖分類號(hào)】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）19-0126-07

一、引言

隨著資本市場(chǎng)的日益成熟及監(jiān)管體系的不斷完善，首次公開募股（IPO）已成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)的重要方式。但是，近年來，資本市場(chǎng)出現(xiàn)了部分?jǐn)MIPO企業(yè)采取大比例分紅且高募資的現(xiàn)象，引發(fā)了社會(huì)的廣泛關(guān)注。為了防止企業(yè)IPO前進(jìn)行大比例分紅然后再融資，遏制企業(yè)通過IPO過度融資現(xiàn)象，2024年3月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭提高上市公司質(zhì)量的意見（試行）》，該文件對(duì)擬上市公司實(shí)行負(fù)面清單式管理，重點(diǎn)關(guān)注其上市前突擊“清倉(cāng)式”分紅現(xiàn)象。2024年4月12日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，也強(qiáng)調(diào)嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)，不僅強(qiáng)化發(fā)行上市全鏈條責(zé)任，而且要求擬上市公司披露分紅政策，這對(duì)后期擬上市企業(yè)分紅將產(chǎn)生重要影響。

實(shí)務(wù)中企業(yè)在IPO之前采用“清倉(cāng)式”分紅的現(xiàn)象屢見不鮮，其背后的原因往往與現(xiàn)行政策、企業(yè)成長(zhǎng)周期以及原始股東權(quán)益緊密相關(guān)。由于自由現(xiàn)金流能夠直觀地反映企業(yè)資金的充裕程度與運(yùn)營(yíng)效率，是企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期決策的主要依據(jù)，而企業(yè)分紅會(huì)影響企業(yè)自由現(xiàn)金流的狀況，故此，本文基于自由現(xiàn)金流視角，深入分析公司IPO之前的“清倉(cāng)式”分紅現(xiàn)象，這對(duì)于進(jìn)一步完善IPO前的分紅政策具有參考作用。同時(shí)，對(duì)擬上市公司也有積極的啟發(fā)意義，促使公司思考在實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略的過程中如何制定更科學(xué)合理的分紅方案，從而確保公司發(fā)展與利益相關(guān)者之間的平衡。

本文的貢獻(xiàn)在于通過梳理最新政策和相關(guān)文獻(xiàn)，以威邦運(yùn)動(dòng)科技集團(tuán)股份公司（以下簡(jiǎn)稱“威邦運(yùn)動(dòng)”）這一典型案例為研究對(duì)象，從自由現(xiàn)金流的視角闡述了威邦運(yùn)動(dòng)“清倉(cāng)式”分紅的動(dòng)因及其經(jīng)濟(jì)后果，進(jìn)而提出企業(yè)分紅應(yīng)考慮的主要因素。從理論層面強(qiáng)調(diào)了自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要性，同時(shí)通過對(duì)典型案例的分析，對(duì)政策制定有積極的參考意義。

二、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)分紅屬于財(cái)務(wù)管理的研究領(lǐng)域，當(dāng)前對(duì)于企業(yè)上市后的分紅研究成果較多，而關(guān)于IPO前分紅的文獻(xiàn)則相對(duì)較少。

（一）IPO前高現(xiàn)金分紅的研究

近年來，學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)IPO前現(xiàn)金分紅背后的動(dòng)因及政策影響進(jìn)行了研究?，F(xiàn)金分紅作為企業(yè)與股東之間資金轉(zhuǎn)移的一種方式，不僅直接影響企業(yè)的現(xiàn)金流，而且間接影響企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展、投資者信心以及資本市場(chǎng)的反應(yīng)。

盧儀玥[ 1 ]研究指出，企業(yè)在擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)時(shí)，大額分紅可能會(huì)使企業(yè)面臨資金短缺的困境。然而，尹力博和聶婧[ 2 ]的實(shí)證分析卻說明，如果企業(yè)提高分紅力度能夠向證券市場(chǎng)上的投資者傳達(dá)出更積極的成長(zhǎng)信息，從而增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，吸引更多的投資者關(guān)注，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的增加。

研究表明，現(xiàn)金分紅政策的制定和實(shí)施并非完全基于企業(yè)策略。陳艷利等[ 3 ]指出，不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響到股利分配政策，不合理的現(xiàn)金股利政策可能成為大股東掏空的工具，損害中小股東的利益。靳玲和馮春陽(yáng)[ 4 ]持有類似觀點(diǎn)，認(rèn)為原股東可能通過超額分紅套現(xiàn)，再通過募投項(xiàng)目融資，這既占用了有限的IPO融資資源，也可能損害未來投資者的利益。

單蒙蒙等[ 5 ]強(qiáng)調(diào)防范濫用股利政策進(jìn)行利益輸送行為的重要性，認(rèn)為派發(fā)現(xiàn)金股利被視為提升市場(chǎng)信心與投資者積極性的有效手段，而不合理的高額現(xiàn)金股利可能產(chǎn)生負(fù)面影響。這一觀點(diǎn)與馬鵬飛和隋聰[ 6 ]的研究相呼應(yīng)，他們進(jìn)一步指出，在股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著集中的情況下，無論是高額還是低額派現(xiàn)，都可能對(duì)中小股東權(quán)益構(gòu)成潛在威脅，并強(qiáng)調(diào)了合理派現(xiàn)作為投資者保護(hù)的必要性。

此外，胡建平等[ 7 ]強(qiáng)調(diào)國(guó)家法律制度對(duì)企業(yè)股利分配具有規(guī)范作用，法律制度的缺失可能會(huì)引發(fā)一系列問題，如企業(yè)濫用現(xiàn)金分紅政策進(jìn)行利益輸送、損害投資者利益等。

陳運(yùn)森等[ 8 ]則通過2018—2022年我國(guó)A股上市公司分紅的統(tǒng)計(jì)，總結(jié)出影響中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)中上市公司分紅的重要指標(biāo)，為監(jiān)管實(shí)踐提供了理論支撐。

（二）基于現(xiàn)金流的分紅研究

在探討企業(yè)股利政策及其影響因素的文獻(xiàn)中，多位學(xué)者從自由現(xiàn)金流的視角進(jìn)行了深入研究。

王晶晶和李燁[ 9 ]指出自由現(xiàn)金流是衡量企業(yè)能否在不影響持續(xù)運(yùn)營(yíng)與成長(zhǎng)需求的前提下，向資本供應(yīng)者分派的最大現(xiàn)金限額，強(qiáng)調(diào)了自由現(xiàn)金流不僅處于企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的核心地位，而且是衡量企業(yè)真實(shí)價(jià)值的有效工具。龐凱悅[ 10 ]指出自由現(xiàn)金流是向股東進(jìn)行付息和分紅的主要資金來源，強(qiáng)調(diào)自由現(xiàn)金流在企業(yè)融資和股利分配中的關(guān)鍵作用。對(duì)于追求高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)來說，自由現(xiàn)金流是唯一可持續(xù)且“健康”的付息和分紅方式。胡建平等[ 7 ]研究得出擬上市公司實(shí)施超額分紅，會(huì)使公司的現(xiàn)金大幅流向現(xiàn)股東，很可能使公司財(cái)務(wù)狀況惡化，不利于公司的可持續(xù)發(fā)展，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看也不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

綜合上述文獻(xiàn)，“清倉(cāng)式”分紅這一異常派現(xiàn)行為，既受到現(xiàn)行政策影響，又受到公司實(shí)控人及其高管的重要影響。超額分配這一現(xiàn)象已經(jīng)超越了公司現(xiàn)金流（尤其是自由現(xiàn)金流）和盈利能力的支撐，通常被認(rèn)為是公司股東的逐利行為，故此，其負(fù)面影響較多，不但影響公司潛在股東的利益，而且損害了資本市場(chǎng)的聲譽(yù)。以往的研究主要集中于企業(yè)上市后的分紅，而IPO之前“清倉(cāng)式”分紅這一異常現(xiàn)象的動(dòng)機(jī)及其經(jīng)濟(jì)后果同樣值得關(guān)注。本文從自由現(xiàn)金流視角對(duì)典型案例進(jìn)行深入分析，有助于拓展新的研究視角。

三、威邦運(yùn)動(dòng)概況

（一）威邦運(yùn)動(dòng)基本情況

威邦運(yùn)動(dòng)成立于1995年7月4日，逐漸發(fā)展成為以地上泳池及配套產(chǎn)品為主營(yíng)業(yè)務(wù)，涵蓋新型電機(jī)、戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的現(xiàn)代綜合性實(shí)業(yè)集團(tuán)。威邦運(yùn)動(dòng)在IPO之前，陳校波作為其實(shí)際控制人，通過直接和間接的方式持有公司91.5%的股份。威邦運(yùn)動(dòng)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中（如圖1所示），且股東大多屬于陳校波直系家屬，陳校波為董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，陳校偉為董事、副總經(jīng)理。陳校偉為陳校波的弟弟，鄭曉紅為陳校波的配偶，陳嘉耀為陳校波、鄭曉紅之子，陳夢(mèng)華、陳夢(mèng)園為陳校波、鄭曉紅之女，陳蝶蝶為陳校波的妹妹，呈現(xiàn)出家族企業(yè)一股獨(dú)大的特征。

（二）威邦運(yùn)動(dòng)IPO簡(jiǎn)要?dú)v程

2023年5月18日，威邦運(yùn)動(dòng)提交了擬登陸上交所主板的招股說明書。威邦運(yùn)動(dòng)IPO申報(bào)材料顯示，該公司2020年至2022年?duì)I業(yè)收入分別為16.57億元、31.88億元和23.00億元。威邦運(yùn)動(dòng)計(jì)劃募資16億元，擬分別用于新建擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、技改升級(jí)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、營(yíng)銷體系及品牌推廣建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。但是，威邦運(yùn)動(dòng)于2021年底實(shí)施現(xiàn)金分紅8億元，這一行為引發(fā)了市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)注。2023年6月12日，威邦運(yùn)動(dòng)收到了上交所首次問詢函。2023年9月20日，威邦運(yùn)動(dòng)進(jìn)行了回復(fù)。然而，由于發(fā)行上市申請(qǐng)文件中記載的財(cái)務(wù)資料已過有效期，需要補(bǔ)充提交，威邦運(yùn)動(dòng)IPO審核狀態(tài)于2023年9月30日和2024年3月31日兩次被中止。

那么，在國(guó)家加強(qiáng)對(duì)IPO企業(yè)突擊分紅監(jiān)管的背景下，威邦運(yùn)動(dòng)IPO的中止與突擊式分紅是否有關(guān)聯(lián)？威邦運(yùn)動(dòng)IPO前突擊分紅的動(dòng)因和后果是什么？對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)及社會(huì)公眾又有何啟發(fā)？

四、威邦運(yùn)動(dòng)“清倉(cāng)式”分紅動(dòng)因

下面從內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)視角分析威邦運(yùn)動(dòng)“清倉(cāng)式”分紅的動(dòng)因。

（一）內(nèi)部動(dòng)因

1.實(shí)際控制人自利動(dòng)機(jī)

威邦運(yùn)動(dòng)公司章程規(guī)定，年度利潤(rùn)分配預(yù)案由公司董事會(huì)制定并由全體董事半數(shù)以上表決通過。由于威邦運(yùn)動(dòng)的股權(quán)較為集中，陳校波有充分的影響力制定與大股東偏好相一致的股利分配政策并執(zhí)行。

2021年11月企業(yè)IPO申報(bào)前，威邦運(yùn)動(dòng)一次性分紅高達(dá)8億元，陳校波和威邦控股分別獲得了2.52億元和5.47億元。這一分紅行為在IPO前夕尤為引人注目，凸顯了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)和實(shí)控人家族在公司運(yùn)營(yíng)中的核心地位。通常隨著公司的發(fā)展，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離會(huì)導(dǎo)致股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者之間出現(xiàn)或多或少的利益沖突。在追求各自利益最大化的過程中，這些利益相關(guān)者往往會(huì)傾向于作出對(duì)自身有利的決策。很明顯，威邦運(yùn)動(dòng)“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)為其實(shí)際控制人超額分紅創(chuàng)造了條件。

2.原股東避免利益攤薄

針對(duì)威邦運(yùn)動(dòng)的原股東而言，在面臨公司上市這一關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)時(shí)，傾向于在IPO之前進(jìn)行利潤(rùn)分配。這一決策的邏輯在于，一旦公司成功上市，原有的累積利潤(rùn)將不再專屬于原股東，而是需要與新加入的其他股東分享，從而導(dǎo)致原股東的利益被稀釋。并且，相對(duì)于現(xiàn)金流不足的公司，現(xiàn)金流富裕的公司往往存在較強(qiáng)的逐利動(dòng)機(jī)，通過威邦集團(tuán)成立至今的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)可以看出，其股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度非常高，且2021年分紅前現(xiàn)金流充足，為了避免IPO后大股東利益遭到稀釋，威邦運(yùn)動(dòng)在IPO前采取高股利分配策略符合股東利益最大的導(dǎo)向。

3.出于企業(yè)生命周期的考量

在制定差異化現(xiàn)金分紅政策時(shí)，需要考慮的是企業(yè)當(dāng)前的生命周期階段以及潛在的投資需求，以確保選取的股利分配政策與企業(yè)實(shí)際狀況相契合，能夠更有效地激發(fā)現(xiàn)金分紅的積極性，并提升整體分紅水平。在評(píng)估過程中，判斷企業(yè)所處的生命周期顯得尤為重要，因?yàn)樗苯佑绊懙焦衫姆峙洳呗浴Ｍǔ?，可以通過考察企業(yè)的現(xiàn)金流情況來辨識(shí)其生命周期階段，企業(yè)生命周期的特點(diǎn)詳見表1。

基于企業(yè)生命周期理論，結(jié)合威邦運(yùn)動(dòng)當(dāng)時(shí)的經(jīng)營(yíng)、投資及籌資活動(dòng)情況，市場(chǎng)增速及其自身發(fā)展速度和市場(chǎng)占有率等因素，通過表2所示的現(xiàn)金流量情況，可以判斷威邦運(yùn)動(dòng)處于成熟期。初創(chuàng)期與成長(zhǎng)期公司主要追求生存和拓展，傾向于保留資金以捕捉潛在的投資機(jī)會(huì)，因此股利分配較為保守。然而，威邦運(yùn)動(dòng)在成熟期已穩(wěn)固其行業(yè)地位，盈利能力較為顯著，市場(chǎng)份額較大，且投資需求相對(duì)較低，導(dǎo)致資金利用效率不高。鑒于企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流，為回饋股東，威邦運(yùn)動(dòng)傾向于實(shí)施較高的現(xiàn)金股利分配政策。但是，威邦運(yùn)動(dòng)計(jì)劃募集16億元資金，其中4億元將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，在分紅8億元的背景下，無疑是把股市作為“提款機(jī)”，故此引發(fā)了公眾的質(zhì)疑。

（二）外部動(dòng)因

1.滿足再融資需求

在探討企業(yè)的融資策略時(shí)，再融資的前提條件是公司具備穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況。為保障中小股東權(quán)益，我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)，如《公司法》《證券法》以及《稅法》等均設(shè)立了嚴(yán)格的條件，用以引導(dǎo)公司的股利分配政策。這些規(guī)定不僅確保了企業(yè)根據(jù)實(shí)際需求進(jìn)行資本保全和積累，而且也規(guī)范了超額累積利潤(rùn)的分配。

企業(yè)在籌備IPO時(shí)，需要詳盡披露其資金募集計(jì)劃，而資金募集計(jì)劃通常是基于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略而編制的。對(duì)于威邦運(yùn)動(dòng)而言，在IPO之前，其賬面上已積累了足夠的資金，此時(shí)若選擇將利潤(rùn)進(jìn)行分配，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部發(fā)展資金的不足，從而加劇其融資的緊迫性。分配利潤(rùn)后可能帶來的融資能力削弱，往往會(huì)促使公司在IPO申請(qǐng)中尋求更高的募資額度，以確保其未來發(fā)展的資金需求得到滿足。因此，為了滿足再融資的條件，威邦運(yùn)動(dòng)選擇高額分紅，這與其實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)緊密相連，也向外界傳遞了一些積極的信息，讓投資者更好地了解公司的業(yè)績(jī)和發(fā)展。

2.法律法規(guī)的空缺

盡管《公司法》在規(guī)范企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中的分紅行為方面發(fā)揮了作用，包括IPO前公司的分紅階段，但其焦點(diǎn)主要集中在企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力上。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司在分配利潤(rùn)前需先提取法定公積金并彌補(bǔ)歷史虧損，但對(duì)于盈利能力和IPO前分紅的具體細(xì)節(jié)，則缺乏明確規(guī)定。同時(shí)，在《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》以及《證券法》中，對(duì)于IPO前分紅比例同樣缺乏明確的約束條款。證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管分紅行為時(shí)，其關(guān)注點(diǎn)主要集中在上市后的融資環(huán)節(jié)，而半強(qiáng)制分紅政策和差異化分紅政策對(duì)IPO前的分紅行為并無實(shí)際約束力。IPO前的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)往往較為集中，實(shí)際控制人擁有絕對(duì)的控制權(quán)，在缺乏有效監(jiān)督的背景下，為大額分紅提供了可能。

3.外部環(huán)境的影響

股利分配作為影響企業(yè)成長(zhǎng)軌跡及投資者回報(bào)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，始終是企業(yè)管理和市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的初期階段，曾面臨諸多挑戰(zhàn)，其中尤為突出的是，選擇實(shí)施現(xiàn)金股利分配策略的企業(yè)比例偏低，甚至存在一部分公司長(zhǎng)期未向股東分紅，這類企業(yè)常被稱為“鐵公雞”公司。在半強(qiáng)制化分紅政策下，最近十年分紅公司占比保持在70%上下，相關(guān)數(shù)據(jù)（見圖2）直觀地反映了這一現(xiàn)象。

從分紅公司的數(shù)量變遷來看，近年來現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)趨勢(shì)。自2018年起，參與現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量分別為2 937家、2 799家、2 914家、3 258家和3 461家，直至2023年的3 855家，這一增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)表明現(xiàn)金分紅正逐漸成為上市公司的重要選擇。就分紅公司占A股市場(chǎng)的比例而言，2018年曾一度高達(dá)82.22%，但隨著上市公司總數(shù)的增加，2019年至2021年間，分紅公司占比在70%附近波動(dòng)。到了2022年，這一比例略降至68.26%。值得注意的是，在2023年，得益于政策的積極引導(dǎo)，分紅公司占比再次回升至72.26%。這一變化不僅體現(xiàn)了國(guó)家政策對(duì)現(xiàn)金股利分配的積極影響，而且反映出我國(guó)資本市場(chǎng)正逐步形成一種健康的、以現(xiàn)金分紅為特征的市場(chǎng)氛圍。

五、威邦運(yùn)動(dòng)清倉(cāng)式分紅的經(jīng)濟(jì)后果

下面從自由現(xiàn)金流視角分析威邦運(yùn)動(dòng)清倉(cāng)式分紅的經(jīng)濟(jì)后果。

（一）現(xiàn)金流動(dòng)性分析

股東自由現(xiàn)金流，本質(zhì)上是指企業(yè)在滿足債務(wù)償付、資本投資需求及日常運(yùn)營(yíng)資金要求之后所剩余的、可供股東自由支配的現(xiàn)金流量。這一指標(biāo)是從企業(yè)自由現(xiàn)金流中剔除債權(quán)人償付的部分后得出的凈余額。具體而言，其計(jì)算依據(jù)為：

股東自由現(xiàn)金流量＝企業(yè)自由現(xiàn)金流-債權(quán)人自由現(xiàn)金流＝息稅前利潤(rùn)×（１-稅率）-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本性支出+折舊與攤銷+（發(fā)行的新債-清償?shù)膫鶆?wù)）

科普蘭（Tom Copeland）教授提出的企業(yè)現(xiàn)金流評(píng)估模型為：企業(yè)的自由現(xiàn)金流（FCF）源自其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的息稅前利潤(rùn)（EBIT），在扣除所得稅負(fù)擔(dān)后，進(jìn)一步考慮投資活動(dòng)（資本性支出）與運(yùn)營(yíng)活動(dòng)資金需求（營(yíng)運(yùn)資本增加）的凈影響，同時(shí)，將非現(xiàn)金費(fèi)用（折舊與攤銷）加回以反映企業(yè)真實(shí)的現(xiàn)金生成能力。據(jù)此，計(jì)算公式可表述為：

自由現(xiàn)金流量＝息稅前凈利潤(rùn)×（1-稅率）-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本性支出+折舊與攤銷

基于數(shù)據(jù)的可獲取性，本文選擇運(yùn)用科普蘭的自由現(xiàn)金流量公式，計(jì)算出威邦運(yùn)動(dòng)在2021年至2022年的自由現(xiàn)金流。數(shù)據(jù)取得的方法如下：

自由現(xiàn)金流量＝稅后凈利潤(rùn)-營(yíng)業(yè)資本增加-資本支出+折舊與攤銷

營(yíng)運(yùn)資本增加：營(yíng)運(yùn)資本增加是一個(gè)增量概念，是用本年的營(yíng)運(yùn)資本-上一年的營(yíng)運(yùn)資本。其中，營(yíng)運(yùn)資本＝流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債。

資本支出＝購(gòu)買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)現(xiàn)金支出-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)現(xiàn)金收入

折舊與攤銷：用企業(yè)年報(bào)中凈利潤(rùn)調(diào)節(jié)為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量中的數(shù)值，將固定資產(chǎn)折舊的數(shù)額與無形資產(chǎn)攤銷的數(shù)額相加。

具體計(jì)算過程如表3所示。

2021年至2022年，威邦公司營(yíng)業(yè)收入分別為31.88億元和23.00億元，由表3可知，威邦運(yùn)動(dòng)在IPO前的營(yíng)收和扣非凈利潤(rùn)均出現(xiàn)了下滑，自由現(xiàn)金流量在2022年出現(xiàn)負(fù)值。分紅進(jìn)一步削弱了公司的盈利能力，使得其難以通過日常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生足夠的自由現(xiàn)金流來支持分紅后的資金需求，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)效率下降。此時(shí)銷售收入不足以覆蓋運(yùn)營(yíng)成本，或者存貨積壓、應(yīng)收賬款增加，都可能導(dǎo)致現(xiàn)金流入不足，進(jìn)而使自由現(xiàn)金流為負(fù)。同時(shí)，分紅可能導(dǎo)致公司現(xiàn)金流減少，公司償債風(fēng)險(xiǎn)增加，影響其償債能力。如果現(xiàn)金流入不足，企業(yè)可能面臨無法按時(shí)償債的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)進(jìn)一步增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

威邦運(yùn)動(dòng)此次“清倉(cāng)式”分紅金額遠(yuǎn)超其日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，這次分紅幾乎將公司多年的累積經(jīng)營(yíng)所得一次性分配給了股東，特別是實(shí)控人家族，這直接導(dǎo)致公司現(xiàn)金的大量流出。與此同時(shí)，公司還需要應(yīng)對(duì)日常運(yùn)營(yíng)、研發(fā)、擴(kuò)張等活動(dòng)的資金需求。這種資金流出與流入的不匹配，使得自由現(xiàn)金流受到嚴(yán)重?cái)D壓。在進(jìn)行高額分紅后，威邦運(yùn)動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債率由2020年的49.68%大幅上升至2021年的68.92%。

（二）社會(huì)影響分析

對(duì)于威邦運(yùn)動(dòng)IPO前高額分紅后募資補(bǔ)充流動(dòng)資金的行為，上交所要求威邦運(yùn)動(dòng)解釋其原因及合理性。而且，上交所在首輪問詢中曾明確要求威邦運(yùn)動(dòng)就“公司治理及內(nèi)控控制的有效性，發(fā)行人為防范實(shí)際控制人不當(dāng)控制、保護(hù)中小投資者利益擬采取的措施及有效性”問題進(jìn)行說明。盡管威邦運(yùn)動(dòng)的回復(fù)是“控制權(quán)較為集中及實(shí)際控制人近親屬在發(fā)行人處持股和任職的情形不影響發(fā)行人公司治理及內(nèi)部控制的有效性”及“為防范實(shí)際控制人不當(dāng)控制、保護(hù)中小投資者利益擬采取的措施合法有效”。但實(shí)際上，陳校波和陳校偉兄弟曾占用過威邦運(yùn)動(dòng)的資金，且此次高額分紅的受益人多為實(shí)際控制人及其親屬。

威邦運(yùn)動(dòng)在IPO前突擊“清倉(cāng)式”分紅并不合理，該行為給公司可持續(xù)發(fā)展帶來不利影響。從現(xiàn)金流角度上，分紅導(dǎo)致公司自由現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)為負(fù)，給公司帶來一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；從社會(huì)影響角度而言，該行為引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)警覺，不僅上市遭受阻礙，而且連受多次問詢，向外界投資者傳遞出負(fù)面印象，公司聲譽(yù)受到一定損害。

六、案例啟示

威邦運(yùn)動(dòng)的案例分析表明，在現(xiàn)行法律法規(guī)不甚健全以及公司治理結(jié)構(gòu)不完善的背景下，企業(yè)的股權(quán)集中度較高時(shí)，為了避免企業(yè)IPO后公司留存收益被新老股東共享，原股東會(huì)傾向于在IPO前進(jìn)行“清倉(cāng)式”分紅，這樣，一則可以最大程度維護(hù)原股東利益，二則可以為IPO募投項(xiàng)目找到補(bǔ)充流動(dòng)資金的理由。

故此，為了加強(qiáng)IPO企業(yè)的分紅管理，引導(dǎo)擬IPO企業(yè)的規(guī)范運(yùn)營(yíng)，除了進(jìn)一步加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)等的監(jiān)管外，從IPO主體的角度而言，企業(yè)分紅時(shí)至少應(yīng)當(dāng)考慮以下因素。

（一）良好的公司治理結(jié)構(gòu)

首先，許多公司仍然面臨著實(shí)際控制人出于自利目的而分紅的問題，這主要?dú)w咎于公司內(nèi)部股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的不合理設(shè)計(jì)。在股權(quán)高度集中的企業(yè)，大股東往往擁有極大的話語權(quán)和控制權(quán)，這可能導(dǎo)致在制定股利分配政策時(shí)，為追求大股東的利益最大化而犧牲其他股東的權(quán)益。

其次，應(yīng)當(dāng)注意一些企業(yè)在上市前進(jìn)行大額分紅后又頻繁進(jìn)行增發(fā)再融資，并繼續(xù)實(shí)施分紅，這形成了一種“輸送—增發(fā)—再輸送”的循環(huán)機(jī)制。這種機(jī)制可能導(dǎo)致企業(yè)過度依賴外部融資，忽視了對(duì)內(nèi)部資源的有效利用。為了避免這一現(xiàn)象，企業(yè)需要進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成股權(quán)制衡機(jī)制，確保股東、董事、監(jiān)事和高管之間的權(quán)力平衡，防止“一股獨(dú)大”及大股東的自利行為。

最后，必須警惕突擊式分紅企業(yè)可能存在的問題。這類企業(yè)往往未能完全履行募投計(jì)劃，導(dǎo)致募集資金的使用效率低下。為了改善這一狀況，公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)擬上市公司募集資金使用計(jì)劃的監(jiān)管，確保資金的有效利用。同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督能力，這有助于制約高額分紅行為，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善。

（二）擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流

擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流是企業(yè)分紅決策中的關(guān)鍵因素。穩(wěn)定的現(xiàn)金流意味著企業(yè)具備良好的盈利能力和流動(dòng)性管理，能夠在滿足日常運(yùn)營(yíng)需求的同時(shí)，為股東提供穩(wěn)定的收益。當(dāng)企業(yè)面臨投資機(jī)會(huì)或市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，穩(wěn)定的現(xiàn)金流能夠提供必要的財(cái)務(wù)緩沖，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定，高額分紅可能會(huì)損害企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展能力，甚至導(dǎo)致資金鏈斷裂。因此，企業(yè)在制定分紅政策時(shí)，必須充分考慮自身的現(xiàn)金流狀況，確保分紅不會(huì)對(duì)企業(yè)造成過大的財(cái)務(wù)壓力。如果企業(yè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定，甚至需要通過借款來支付分紅，那么這種分紅決策不僅無法為股東帶來長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，而且可能對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展帶來不利影響。

（三）制定合理的股利政策

在確定分紅政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)公司的實(shí)際情況制定合理的股利政策。在現(xiàn)金股利分配策略中，盡管高額的現(xiàn)金發(fā)放能夠吸引投資者，但亦需警惕高派息可能引發(fā)的資本大量外流的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的首要任務(wù)是確保自身的資金需求得到滿足，應(yīng)基于自身經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況制定科學(xué)的股利政策。這并非簡(jiǎn)單地追求股利的數(shù)量，而是需要優(yōu)先保障公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定，積極開拓業(yè)務(wù)，以促進(jìn)企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)制定一個(gè)平穩(wěn)且可持續(xù)的股利政策，以確保長(zhǎng)期的股東回報(bào)和企業(yè)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

（四）關(guān)注分紅的合規(guī)性

企業(yè)分紅不應(yīng)僅基于盈利狀況和股東利益，還應(yīng)充分考慮法律法規(guī)和監(jiān)管政策的要求。大額分紅或突擊分紅可能引發(fā)監(jiān)管部門的關(guān)注，特別是在IPO前夕，這種分紅行為更容易被解讀為“圈錢”或損害公司長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Φ男袨?。為了避免類似的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在制定分紅政策時(shí)應(yīng)充分考慮監(jiān)管要求，確保分紅決策符合相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管政策。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)建立健全內(nèi)部控制機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)分紅決策的監(jiān)督和審查，確保分紅行為的合規(guī)性和透明度。此外，企業(yè)還應(yīng)加強(qiáng)與監(jiān)管部門的溝通和合作，及時(shí)了解監(jiān)管政策和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，以便更好地把握分紅時(shí)機(jī)和方式。通過合規(guī)的分紅決策，企業(yè)不僅能夠維護(hù)股東利益，而且能夠提升市場(chǎng)聲譽(yù)和投資者信心，為企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

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