J上市公司股票回購動(dòng)因及市場效應(yīng)分析

摘要：我國股票回購法規(guī)制度的完善與健全引發(fā)了上市公司回購熱潮，J公司在我國股票回購蓬勃發(fā)展的大環(huán)境下，于2019年1月至4月，完成了一次用于股權(quán)激勵(lì)的股票回購，關(guān)于此次回購的相關(guān)分析，促使上市公司及投資者客觀看待股票回購，敦促監(jiān)管部門完善政策法規(guī)，優(yōu)化我國資本市場發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股票回購；回購動(dòng)因；市場效應(yīng)

一、引言

股票回購是從資本市場上按一定價(jià)格購回自身流通股的經(jīng)濟(jì)行為，一般包括利用自有資金購買和對外融資購回。股票回購首次出現(xiàn)在20世紀(jì)50年代的美國，相較于西方發(fā)達(dá)國家，我國證券市場發(fā)展遲滯且不甚完善，股票回購作為一種資本運(yùn)作方式正在興起，關(guān)于股票回購的基礎(chǔ)理論研究還處在摸索階段，本文基于J公司股票回購的個(gè)案分析，進(jìn)一步豐富了我國股票回購的案例池，股票回購動(dòng)因研究是對我國現(xiàn)有理論成果的檢驗(yàn)與補(bǔ)充，同時(shí)有助于檢驗(yàn)信號傳遞假說的有效性。

二、J公司股票回購案例介紹

J公司成立于2003年，公司主要產(chǎn)品為中高端建筑構(gòu)配件及五金系統(tǒng)等，該公司于2016年3月29日在深圳市交易所中小板掛牌上市，股票代碼“002791”。2019年1月，J公司著手此次研究的股票回購，現(xiàn)將回購方案具體條目整理如表1所示。

三、J公司股票回購動(dòng)因分析

J公司在回購公告中明確提出，公司將利用回購的股票進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，J公司于2019年12月5日發(fā)布《第一期員工持股計(jì)劃管理辦法》《第一期員工持股計(jì)劃（草案）摘要》，宣布員工持股計(jì)劃股票來源為此次回購，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃此項(xiàng)回購動(dòng)因得到證實(shí)。

然而，根據(jù)已有回購理論，股票回購對于穩(wěn)定、提升公司股價(jià)具有積極作用。近年來，由于受到國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，J公司凈利潤有所波動(dòng)，總體維持較穩(wěn)定的水平，但股價(jià)卻呈現(xiàn)大幅度下滑，為了驗(yàn)證是否存在提升公司股價(jià)這一動(dòng)因，通過分析J公司市場價(jià)值即股價(jià)波動(dòng)及市盈率（市盈率=每股市價(jià)/每股盈利）兩個(gè)方面，準(zhǔn)確判斷J公司股價(jià)是否被低估。

J公司股價(jià)從2017年年中出現(xiàn)明顯下滑，一直維持在低水平狀態(tài)，更是在2018年10月出現(xiàn)9.03元的最低價(jià)格。如果股價(jià)低迷是J公司自身盈利水平低下造成，首要舉措就是從公司內(nèi)部出發(fā)，改進(jìn)公司生產(chǎn)和銷售能力，提升其盈利水平，此問題不在本文討論范圍之內(nèi)，但如果J公司盈利水平一直維持在正常狀態(tài)，那么股價(jià)低迷是外部市場環(huán)境所致，J公司將存在股票回購的另外動(dòng)機(jī)——推動(dòng)股價(jià)回歸合理價(jià)值。

根據(jù)J公司和行業(yè)均值市盈率數(shù)據(jù)繪制市盈率對比圖，如圖1。J公司作為入選深證成指企業(yè)，市盈率在2018年12月達(dá)到最低水平，從圖1中看出J公司市盈率與行業(yè)均值總體走勢一致，在逐年降低的趨勢下還低于行業(yè)均值，由于受到整個(gè)市場環(huán)境影響，且J公司個(gè)股價(jià)格更加低迷，由此得出J公司股價(jià)被嚴(yán)重低估。根據(jù)信號傳遞理論，為促使公司股價(jià)趨同其內(nèi)在價(jià)值，J公司希望股票回購行為“糾正”被低估的市價(jià)，推動(dòng)股價(jià)回歸合理價(jià)值確實(shí)為本次股票回購的動(dòng)因。

四、J公司股票回購市場效應(yīng)分析

市場效應(yīng)即為市場對股票回購的認(rèn)可程度，分為短期、長期市場效應(yīng)，由股價(jià)變動(dòng)來反映，本文在短期市場反應(yīng)中加入了交易量這一維度。

（一）短期市場效應(yīng)分析

對于J公司此次股票回購是否符合信號傳遞假說等路徑傳導(dǎo)原理，本文將從兩方面入手，一是計(jì)算股價(jià)超額收益率和累計(jì)超額收益率來反映價(jià)格上的變化情況；二是本文利用異常換手率及累計(jì)異常換手率指標(biāo)測算回購事件對交易量的影響。

1. 超額收益率分析

根據(jù)潘倩婷《股票回購對股價(jià)波動(dòng)性的影響研究》結(jié)論，以董事會(huì)決議的公告日為事件日計(jì)算股價(jià)變動(dòng)相關(guān)結(jié)果，收益率變動(dòng)最為明顯，最能反映回購的市場效應(yīng)，因此，本文選擇董事會(huì)決議的公告日為事件日，因董事會(huì)決議的公告日為節(jié)假日，向后順延至2019年1月7日為事件日T。二十一天基本能反映股票回購事件對股價(jià)的影響趨勢，也能避免較長時(shí)間里發(fā)生其他影響效應(yīng)的事件，本文選擇事件日前后各10天為事件窗口期，即[T-10，T+10]。

目前理論上存在兩種計(jì)算超額收益率的方法，一是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法，超額收益率等于個(gè)股實(shí)際收益率減去用股票收益模型CAPM計(jì)算出的正常收益率，二是市場調(diào)整法，超額收益率等于個(gè)股實(shí)際收益率減去當(dāng)期市場指數(shù)收益率，即ARi，t=Ri，t-Rm，t，累計(jì)超額收益率為CARi，t=∑ARi，t，其中ARi，t表示個(gè)股i在t時(shí)點(diǎn)的超額收益率，Ri，t表示個(gè)股i在t時(shí)點(diǎn)的實(shí)際收益率，Rm，t代表市場指數(shù)在t時(shí)點(diǎn)的收益率，CARi，t代表個(gè)股i在t時(shí)點(diǎn)的累計(jì)超額收益率。經(jīng)國外研究，兩種方法對超額收益率的計(jì)算沒有重大影響，本文選擇較簡單的市場調(diào)整法計(jì)算超額收益率。J公司在深交所上市，選擇深證成指（399001）作為市場指數(shù)，查詢J公司與深證成指事件窗口期漲跌幅，計(jì)算超額收益率及累計(jì)超額收益率形成表2。

由圖2分析超額收益率的數(shù)據(jù)，事件窗口期中[-8，-5]、[0，1]、T+6、T+9為負(fù)值，其余均為正值，超額收益率的波動(dòng)較大，說明股票回購事件對股價(jià)造成了一定的波動(dòng)，從T-4開始產(chǎn)生了正向的超額收益率，且在T-1日出現(xiàn)一個(gè)峰值，對股票回購事項(xiàng)進(jìn)行討論的第三十二次董事會(huì)在當(dāng)天召開，該天審議通過了J公司股票回購預(yù)案公告，這可能是超額收益率在T-1日拉升到一個(gè)峰值的原因，說明可能存在內(nèi)幕信息被泄露的問題，隨后[0，1]出現(xiàn)了負(fù)的超額收益率，這是對T-1出現(xiàn)峰值的修正，說明正向利好消息得到“消化”，2019年1月16日，即T+7日，超額收益率又拉升到一個(gè)峰值，該天為本次股票回購前的股權(quán)登記日，意味著即將召開臨時(shí)股東大會(huì)，利好于股票回購議案通過。累計(jì)超額收益率反映的趨勢與超額收益率一致，從T-3開始，累計(jì)超額收益率就是正值，并持續(xù)到事件窗口期結(jié)束，說明股票回購對股價(jià)確實(shí)產(chǎn)生了正向推動(dòng)作用，只是正向收益率出現(xiàn)在董事會(huì)決議公告日之前，可能存在內(nèi)部信息泄露問題。

2. 異常換手率分析

根據(jù)張瑩《我國上市公司股票回購公告的市場效應(yīng)研究》中的方法，個(gè)股換手率用個(gè)股成交量與其流通股數(shù)的比值來表示，市場換手率就用指數(shù)成交量與其流通股本數(shù)的比值來代替，此處本文依然選用深證成指（399001）來作為對比的指數(shù)數(shù)據(jù)。選擇董事會(huì)決議公告日也是股票回購首次公布日為事件日，前后各10天為樣本數(shù)據(jù)。

用J公司的換手率減去深證成指的換手率得到異常換手率指標(biāo)數(shù)值，因異常換手率多為正數(shù)，累計(jì)異常換手率在偶爾波動(dòng)的例外下呈現(xiàn)逐漸增長的趨勢。圖3直觀地反映了J公司在股票回購決議公告日窗口期的異常換手率和累計(jì)異常換手率變化情況。

異常換手率趨勢與超額收益率完美契合，J公司事件窗口期只有T-9、T-6、[-3，-2]、T+5出現(xiàn)負(fù)值狀態(tài)，其余均為正值，雖然有可能是個(gè)股J公司交易率本身較指數(shù)更活躍，但在[-1，0]、T+7、T+10出現(xiàn)高峰，表明在超額收益率增大時(shí)，異常換手率也相應(yīng)增大，事件信息對投資者產(chǎn)生影響，對比正常情況交易更加活躍。異常換手率在T-1日就出現(xiàn)一個(gè)較大的增幅，說明在公告之前可能存在內(nèi)幕信息被泄露的問題，T+7出現(xiàn)較大增幅，可能是第一次臨時(shí)股東大會(huì)股權(quán)登記日利好股東大會(huì)股票回購議案的通過，T+10出現(xiàn)較大增幅，因?yàn)?019年1月21日為第一次臨時(shí)股東大會(huì)審議回購事項(xiàng)前一天。累計(jì)異常換手率表明的情況與異常換手率吻合，在[-1，0]、[7，8]、T+10三個(gè)期間有一個(gè)較大的增長，表明這三段時(shí)期交易量的激增。

收益率及換手率指標(biāo)能在事件窗口期有很好的契合，得出的結(jié)論保持一致，表明J公司股票回購事件確實(shí)對市場產(chǎn)生影響，向投資者傳遞了一定的信號，股價(jià)和交易量在事件窗口期出現(xiàn)一定程度的波動(dòng)，與回購動(dòng)因——推動(dòng)股價(jià)回歸合理價(jià)值相適配，呈現(xiàn)了投資者對信息的反應(yīng)，驗(yàn)證了信號傳遞效應(yīng)的正確性。

（二）股票回購長期市場效應(yīng)分析

股票回購如何長期影響公司效應(yīng)，這與本次回購股票處理方式有關(guān)?；刭彽墓善币话阌袃煞N處理方式，如果并不注銷，就會(huì)留作庫存股，通過設(shè)置公司業(yè)績和員工考核兩方面指標(biāo)，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，此種方式通過激勵(lì)形式授予公司員工，將在長期時(shí)間里作用于公司業(yè)績，公司向好發(fā)展。

J公司通過股票回購?fù)瞥鰡T工持股計(jì)劃產(chǎn)生了良好的股權(quán)激勵(lì)作用，充分調(diào)動(dòng)了核心員工的積極性，并取得了良好的業(yè)績，具體情況參見表3。從中可以看出，J公司每年的業(yè)績均優(yōu)于考核目標(biāo)，2021年的業(yè)績完成情況顯著優(yōu)于2019和2020年。

J公司通過股票回購?fù)瞥龅膯T工持股計(jì)劃不僅給公司帶來了業(yè)績的改善，在資本市場上也得到了良好的反映。表4列示了J公司2018-2021年年末股價(jià)和收益的變化情況，因2019年員工持股計(jì)劃推出之前，回購的股票作為庫存股不能享受上一年度分紅，因此考慮分紅后的回購累計(jì)收益率較相對于回購均價(jià)的累計(jì)收益率有所不同。圖4給出的J公司2019-2021年股價(jià)變動(dòng)的月K線圖更直觀地反映了公司股票回購和員工持股計(jì)劃實(shí)施后的長期市場效應(yīng)。

在改善公司業(yè)績方面，2019-2021年實(shí)際營業(yè)收入都大于考核營業(yè)收入，在資本市場認(rèn)可方面，J公司的股價(jià)從2019年1月初逐步上漲到2021年12月的181.59元，漲幅高達(dá)18倍。其中，2021年7-8月有連續(xù)27個(gè)交易日公司股票的交易價(jià)格均高于200元。由此看出，核心員工分享股權(quán)激勵(lì)帶來的財(cái)富增值，更加積極投身于公司建設(shè)和利潤賺取，如此良性循環(huán)，股權(quán)激勵(lì)式股票回購長期得到正面效果，資本市場投資者認(rèn)可此次回購，股價(jià)成倍增長，股價(jià)回歸合理價(jià)值。

五、結(jié)論及展望

隨著政策的放寬、法規(guī)的完善，股票回購案例逐漸增多，對于我國股票回購動(dòng)因及效應(yīng)的研究能讓上市公司及廣大投資者正確認(rèn)識股票回購，股票回購對公司股價(jià)可能產(chǎn)生正面推動(dòng)作用，但其中內(nèi)幕信息泄露問題仍值得關(guān)注，監(jiān)管部門需要不斷完善政策法規(guī)，促進(jìn)我國資本市場的長效、健康發(fā)展。

一是規(guī)范股票回購信息披露。因?yàn)楣善被刭徯袨橛晒芾碚叱h，為保證公司與股東權(quán)益，股票回購應(yīng)完整、全面、深度披露其信息，包括真實(shí)回購動(dòng)因、回購價(jià)格確定依據(jù)、股票回購前后股東持股變化等，方便監(jiān)管者與投資者分析、判斷股票回購的合法性及合規(guī)性；二是加強(qiáng)股票回購監(jiān)督與引導(dǎo)。因2018年通過《關(guān)于修改〈中華人民共和國公司法〉的決定》，回購決策程序得到簡化，很大程度上促進(jìn)我國股票回購的繁榮，然而這種繁榮背后隱藏著風(fēng)險(xiǎn)，為了保證資本市場的健康、活躍，股票回購行為要在合法、合規(guī)層面被給予鼓勵(lì)，監(jiān)管部門要加強(qiáng)股票回購監(jiān)管與引導(dǎo)，如填補(bǔ)法規(guī)漏洞、持續(xù)跟蹤關(guān)注回購過程，防止出現(xiàn)市場操縱、內(nèi)幕信息交易等問題，確保股份回購的可持續(xù)性發(fā)展，做到股票回購真正利于資本市場發(fā)展；三是強(qiáng)化債權(quán)人利益保護(hù)。通過本文研究結(jié)論可知，股票回購有助于股價(jià)的提升，這對公司及股東利益是一種保護(hù)，但無論運(yùn)用自有資金或是舉債，股票回購?fù)鶗?huì)損傷公司的償債能力，不利于公司債權(quán)人利益，因此，在進(jìn)行股票回購前夕，應(yīng)充分考慮回購對公司債權(quán)人的影響，如通過向證券會(huì)呈交回購備案材料時(shí)，附加法定期限內(nèi)已清償債務(wù)或者足額擔(dān)保的證明，以及全體董事對股票回購導(dǎo)致不能償還債務(wù)所應(yīng)承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任。同時(shí)，當(dāng)利用借債資金實(shí)行股票回購行為時(shí)，還可以要求債務(wù)資金不應(yīng)超過回購資金的比例，以預(yù)防回購杠桿率過高。

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（作者單位：秭歸縣財(cái)政局）