當(dāng)前中國地方政府債券發(fā)展分析及展望

摘要：2024年上半年，地方政府債券發(fā)行規(guī)模同比下降，再融資債發(fā)行大幅增加，規(guī)模創(chuàng)近三年新高。筆者認(rèn)為，需加快地方政府債券特別是新增專項債發(fā)行使用進(jìn)度，促進(jìn)穩(wěn)投資效應(yīng)及時顯現(xiàn)；繼續(xù)強化專項債合格項目儲備、做好全流程風(fēng)險監(jiān)控，提高資金使用效率；著力優(yōu)化政府債券結(jié)構(gòu)，提高國債及一般債比重，可視實際情況研究年內(nèi)調(diào)整預(yù)算調(diào)升財政赤字的可行性。

關(guān)鍵詞：地方債 專項債 穩(wěn)增長 防風(fēng)險

2024年上半年地方政府債券市場運行特點

2024年上半年，地方政府債券（以下簡稱“地方債”）發(fā)行縮量，為近三年最低水平，新增債特別是新增專項債發(fā)行進(jìn)度明顯慢于去年同期。但二季度發(fā)行有所提速，在到期壓力及“一攬子化債方案”實施下，再融資債發(fā)行規(guī)模大幅增長，規(guī)模創(chuàng)近三年新高，其中化債重點省份再融資債占比較高，貴州、天津再度發(fā)行了特殊再融資債。同時，地方債發(fā)行期限仍在縮短，發(fā)行利率波動下行，6月創(chuàng)新低，市場化水平繼續(xù)提升。此外，地方債投向領(lǐng)域繼續(xù)聚焦穩(wěn)增長、補短板、惠民生板塊，信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域資金占比有所抬升，專項債用作資本金比例較一季度小幅回落。

（一）地方債發(fā)行偏慢，規(guī)模為近三年最低

2024年上半年，地方債發(fā)行規(guī)模為3.49萬億元，同比下降20.04%，為近三年最低水平1。分券種看，一般債發(fā)行1.04萬億元，同比下降31.80%；專項債發(fā)行2.45萬億元，同比下降13.69%。分季度看，一季度發(fā)行1.57萬億元，同比下降25.40%；二季度發(fā)行1.92萬億元，同比下降15.03%，環(huán)比增長21.93%。地方債發(fā)行較慢主要與以下原因有關(guān)：一是萬億元特別國債等舉措對年初穩(wěn)增長起到了支撐作用，地方政府在上半年快速密集發(fā)行新增債券的迫切性有一定下降；二是財政部加強專項債項目審核把關(guān)，2024年項目申報及審核時間較往年均有所延長，在地方優(yōu)質(zhì)項目儲備較為不足的背景下發(fā)行節(jié)奏有所放緩；三是“一攬子化債方案”下地方政府在債務(wù)管理上采取了更為審慎的態(tài)度，部分地區(qū)投融資受限、新增額度削減，可能影響新增債券的發(fā)行節(jié)奏。

（二）到期及化債壓力下再融資債占比近半

上半年新增地方債發(fā)行1.83萬億元，同比下降33.25%，占全部地方債發(fā)行規(guī)模的52.28%。其中，新增一般債3324.01億元，同比下降23.48%，完成全年限額（0.72萬億元）的46.17%；新增專項債1.49萬億元，同比下降35.09%，完成全年新增限額（3.9萬億元）的39.14%；再融資債發(fā)行1.67萬億元，同比增長2.09%，為近三年來最高水平，占全部地方債發(fā)行規(guī)模的47.72%，同比大幅提升10.34個百分點，主要與地方債到期高峰來臨以及“一攬子化債方案”持續(xù)推進(jìn)有關(guān)。

（三）重點省份再融資債占比較高

新增債方面，廣東、山東、浙江等地新增債發(fā)行規(guī)模較大，均超1500億元；上海、浙江、廣東、甘肅等地新增債占比較高，均超七成；貴州、寧夏、云南、上海、青海等5省份均未發(fā)行新增專項債，其中除上海以外均為化債重點區(qū)域。再融資債方面，天津、貴州、江蘇再融資債發(fā)行規(guī)模超過1200億元，位居全國前三；寧夏、貴州、天津、遼寧、云南、青海、內(nèi)蒙古、重慶等8省份再融資債占比超六成，均為化債重點區(qū)域，其中貴州、天津再度發(fā)行1087.65億元用于償還存量債務(wù)的特殊再融資債。

（四）發(fā)行期限縮短、利率下行，市場化水平繼續(xù)提升

上半年地方債加權(quán)平均發(fā)行期限為12.69年，同比縮短1.12年，較一季度縮短0.01年。其中，一般債平均發(fā)行期限為8.25年，同比延長0.35年，較一季度縮短0.10年；專項債14.59年，同比縮短2.51年，較一季度縮短0.16年。地方債發(fā)行利率整體波動下行，長端下行幅度更大。上半年地方債平均發(fā)行利率為2.46%，同比下降51.75BP，較一季度下降0.07BP。分月度看，發(fā)行利率呈波動下降態(tài)勢，其中6月為近年來最低水平；分期限看，長端下行幅度更大，5年期以上地方債發(fā)行利率均下降超40BP，其中30年期下行幅度達(dá)62.42BP。地方債發(fā)行市場化水平繼續(xù)提升，地方債整體利差繼續(xù)處于15BP以內(nèi)，為11.89BP，同比走闊1.34BP，但較一季度收窄0.89BP。

（五）信息網(wǎng)絡(luò)等新基建發(fā)力明顯，專項債用作資本金比例較一季度回落

上半年，專項債投向領(lǐng)域主要集中于市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)（25%）、交通（21%）、民生服務(wù)（17%）、棚改（8%）、信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)（8%）。值得注意的是，在政府投資重點支持關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)、新型基礎(chǔ)設(shè)施、節(jié)能減排降碳的要求下，信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等新基建領(lǐng)域以及生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域?qū)ｍ梻急却蠓黾樱e極助力加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，塑造綠色發(fā)展新動能新優(yōu)勢。同時，河南發(fā)行520億元新增專項債用于“存量政府投資項目”2。此外，有約1400億元專項債用作重大項目資本金，占全部新增專項債的9%；占比與去年全年持平，較今年一季度回落約2個百分點。從投向領(lǐng)域看，仍主要集中在交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域（85%），其次為市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施（10%）、農(nóng)林水利（2%）、生態(tài)環(huán)保（2%）；從投向區(qū)域看，有22個省份將專項債用作重大項目資本金，其中廣東將專項債用作資本金規(guī)模較大，陜西將專項債用作資本金比例較高。

當(dāng)前地方債發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

當(dāng)前，地方債結(jié)構(gòu)與效率的錯配凸顯，財政收入承壓，地方債發(fā)行節(jié)奏與財政支出進(jìn)度被動緊縮，地方債發(fā)展面臨一定挑戰(zhàn)。

（一）地方債發(fā)行節(jié)奏與財政支出被動緊縮

2024年上半年，地方債發(fā)行進(jìn)度及財政支出進(jìn)度整體偏慢，不及市場預(yù)期。具體來看，地方債特別是新增債發(fā)行規(guī)模下降，發(fā)行節(jié)奏偏慢，新增專項債僅完成全年限額39.14%，低于去年同期18.02個百分點。在收入端下滑的掣肘下，全國廣義財政支出同比下降2.8%，一般公共預(yù)算支出、政府性基金預(yù)算支出完成全年預(yù)算進(jìn)度均處于較低水平。受此影響，今年以來基建投資增速低于去年同期且呈逐月回落態(tài)勢，上半年基建投資增速較去年同期回落1.8個百分點，至5.4%，新增專項債及財政支出對基建投資的支撐效應(yīng)或有所受限。

（二）有效項目儲備仍不足

近年來，隨著經(jīng)濟運行效率走低、傳統(tǒng)基建領(lǐng)域逐步飽和，地方債尤其是專項債優(yōu)質(zhì)項目儲備不足的問題逐漸顯現(xiàn)，同時衍生出項目用途調(diào)整頻繁、資金使用進(jìn)度偏慢等現(xiàn)象。根據(jù)中誠信國際研究院統(tǒng)計，2024年上半年超七成的專項債項目本息覆蓋倍數(shù)不到2倍。2023年10月至2024年6月末，地方債用途調(diào)整事件超過50起，遠(yuǎn)超去年同期，對“債務(wù)—資產(chǎn)”高效轉(zhuǎn)化和穩(wěn)增長作用的發(fā)揮形成制約。

（三）政府債券結(jié)構(gòu)仍待優(yōu)化

在地方債持續(xù)擴容的同時，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)面臨一定失衡，或影響財政運行整體效率。一方面，目前我國中央政府杠桿率低于地方政府，且與美、日等國家相比具有較大加杠桿空間；另一方面，地方政府存量債務(wù)中專項債務(wù)占比超60%，新增債務(wù)限額中專項債占比超80%，而其對應(yīng)的政府性基金收入占廣義財政收入的比重僅為40%，債務(wù)結(jié)構(gòu)與財力的錯配在一定程度上影響財政的長期可持續(xù)。在債務(wù)快速擴容疊加結(jié)構(gòu)失衡的背景下，地方還本付息壓力加大。根據(jù)中誠信國際研究院估算，2023年，地方債財政資金還本付息額達(dá)1.6萬億元，其中專項債還本付息共計1.1萬億元、占比超六成，地方債付息支出占地方本級廣義財政收入的比重為6.7%，較2019年大幅抬升3個百分點；2024年上半年，地方債付息規(guī)模超6000億元，同比增長超10%，其中專項債付息占比超過六成。過高的還本付息壓力會擠壓“三保”等基本支出，尤其在專項債項目收益難以還本付息時，地方政府可能挪用部分一般公共預(yù)算資金還本付息，在一定程度上影響地方財政可持續(xù)。

展望及建議

后續(xù)來看，穩(wěn)增長壓力下需加快地方債特別是新增專項債發(fā)行使用進(jìn)度，推動穩(wěn)增長效應(yīng)及時顯現(xiàn)。同時，需繼續(xù)強化合格項目儲備，落實黨的二十屆三中全會“合理擴大地方政府專項債券支持范圍，適當(dāng)擴大用作資本金的領(lǐng)域、規(guī)模、比例”的部署，并做好全流程風(fēng)險監(jiān)控。此外，需進(jìn)一步優(yōu)化政府債券結(jié)構(gòu)，可研究年內(nèi)調(diào)升赤字和一般債額度的可行性。

（一）穩(wěn)增長壓力下應(yīng)加快新增專項債發(fā)行節(jié)奏，推動穩(wěn)增長效應(yīng)及時顯現(xiàn)

需加快新增專項債發(fā)行使用節(jié)奏，積極發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。據(jù)中誠信國際研究院估算，年內(nèi)仍有約4萬億元地方債待發(fā)。在政策敦促下，三季度新增債發(fā)行節(jié)奏有望加快，發(fā)行規(guī)?；蚪?萬億元，其中新增債規(guī)?；蜻_(dá)1.6萬億元；伴隨到期高峰來臨，再融資債也將加大發(fā)行力度，三季度發(fā)行規(guī)?；蚪f億，同時特殊再融資仍有發(fā)行1.43萬億元的空間。此外，為更好適應(yīng)專項債大規(guī)?？焖侔l(fā)行的需求，落實黨的二十屆三中全會“健全政府投資有效帶動社會投資體制機制”的要求，需加強專項債投融資協(xié)調(diào)對接，深化投資審批制度改革，積極拓寬多元化投融資渠道，推動民營企業(yè)參與專項債重大項目建設(shè)，加大金融機構(gòu)配套融資對接支持力度，更好帶動全社會擴大有效投資。

（二）繼續(xù)強化合格項目儲備、做好全流程風(fēng)險監(jiān)控，提升“債務(wù)—資產(chǎn)”轉(zhuǎn)化效率

黨的二十屆三中全會強調(diào)合理擴大地方政府專項債券支持范圍，適當(dāng)擴大用作資本金的領(lǐng)域、規(guī)模、比例，應(yīng)繼續(xù)合理拓展專項債投向領(lǐng)域，逐步完善募投項目儲備長效機制，以項目數(shù)量與質(zhì)量為核心，保障政府“債務(wù)—資產(chǎn)”有效轉(zhuǎn)化?？衫^續(xù)圍繞投資拉動作用較大的交通、能源、水利等領(lǐng)域發(fā)力，并向惠及面廣的消費、民生等領(lǐng)域傾斜，圍繞新基建、新產(chǎn)業(yè)、新能源等領(lǐng)域?qū)ふ倚碌脑鲩L點；同時積極圍繞現(xiàn)有領(lǐng)域拓展資本金應(yīng)用，并根據(jù)項目收益、重要性等適當(dāng)放開領(lǐng)域限制，在更大范圍發(fā)揮政府投資引導(dǎo)作用。值得注意的是，自然資源部提出，對于用于保障性住房項目的收回、收購?fù)恋?，可通過地方政府專項債券等予以資金支持，專項債投向領(lǐng)域?qū)⑾虺赓U住房外的保障性住房土地儲備進(jìn)一步拓寬；同時，河南、大連等地發(fā)行新增專項債用于“存量政府投資項目”。這一方面有助于擴大保障性住房供給、防范存量項目爛尾風(fēng)險，另一方面也有助于在更大范圍發(fā)揮專項債作用、提升專項債資金使用效率。但仍需關(guān)注實際效果及未來償債壓力。此外，黨的二十屆三中全會強調(diào)“完善政府債務(wù)管理制度”，需進(jìn)一步強化地方債常態(tài)化監(jiān)管，加強“借用管還”全生命周期管理，不斷完善專項債項目穿透式監(jiān)測機制，完善績效管理機制并加強績效管理及結(jié)果運用，引導(dǎo)提升資金使用效率。

（三）合理優(yōu)化政府債券結(jié)構(gòu)，可視實際情況研究年內(nèi)調(diào)整預(yù)算和調(diào)升財政赤字率的可行性

近年來，我國對赤字率的控制相對謹(jǐn)慎，今年赤字率擬安排3%，雖有1萬億元特別國債的加持，但廣義赤字率仍同比下滑0.3個百分點至6.6%。實際上3%的赤字率并不應(yīng)該是政府加杠桿的硬性約束，高于3%也不等同于過度舉債。從各國實踐看，美國、日本等全球主要經(jīng)濟體赤字率常年在3%以上，歐盟各成員國也經(jīng)常出現(xiàn)高于3%的情況，但并沒有發(fā)生債務(wù)危機。需以發(fā)展、動態(tài)的眼光去看待赤字率，結(jié)合我國目前的經(jīng)濟發(fā)展階段、債務(wù)特點去評估，適當(dāng)提高對赤字率合理小幅上升的容忍度。面對當(dāng)前及未來的經(jīng)濟運行壓力和高質(zhì)量發(fā)展需求，可在保障財政可持續(xù)的前提下研究赤字調(diào)升的可行性，調(diào)升的財政赤字可用于增加基層民生補貼、發(fā)放消費券、償還政府拖欠賬款等，進(jìn)一步助力穩(wěn)預(yù)期、提信心、擴內(nèi)需。黨的二十屆三中全會強調(diào)“適當(dāng)加強中央事權(quán)、提高中央財政支出比例”，在地方財政承壓的背景下可以增加中央財政赤字的方式為主，可考慮適當(dāng)增發(fā)國債并轉(zhuǎn)移地方使用，減輕地方化債與發(fā)展的壓力；同時可以考慮適度增加地方一般債額度、提高一般債占比，既能緩解地方“三?！眽毫Γ材茉谝欢ǔ潭壬隙沤^部分專項債挪用風(fēng)險。

參考文獻(xiàn)

[1]毛振華，孫曉霞，閆衍，等.中國地方政府債券發(fā)展報告（2023）[M].北京：社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2023.

[2]閆衍，袁海霞，汪苑暉.如何發(fā)揮“債貸組合”穩(wěn)投資作用[J].金融博覽，2023（1）.

[3]袁海霞，汪苑暉，閆彥明.穩(wěn)步擴容規(guī)模創(chuàng)新高 更加注重“質(zhì)”“量”平衡——2023年中國地方政府債券發(fā)展分析及展望[J].債券，2024（1）. DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2024.01.009.

[4]袁海霞，汪苑暉，魯璐.地方債化解核心邏輯、化債思路與政策建議[J].財政科學(xué)，2023（10）.