國際數(shù)字債券發(fā)展現(xiàn)狀及啟示

摘要：針對(duì)近年來國際數(shù)字債券蓬勃發(fā)展的趨勢(shì)，本文對(duì)數(shù)字債券的定義、特征、國際市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀、國際監(jiān)管態(tài)度等作簡(jiǎn)要回顧和介紹，并對(duì)數(shù)字債券的發(fā)展前景和挑戰(zhàn)進(jìn)行分析，以期對(duì)我國數(shù)字債券市場(chǎng)的發(fā)展有所啟發(fā)。

關(guān)鍵詞：數(shù)字債券 發(fā)展現(xiàn)狀 國際監(jiān)管態(tài)度

近年來，全球數(shù)字債券的發(fā)行數(shù)量持續(xù)增長，盡管仍處于早期探索階段，但已成為全球債券市場(chǎng)發(fā)展的新趨勢(shì)。本文簡(jiǎn)要回顧數(shù)字債券的定義、特征、國際市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及國際監(jiān)管等，并對(duì)數(shù)字債券的發(fā)展前景和挑戰(zhàn)進(jìn)行分析，以期對(duì)我國數(shù)字債券市場(chǎng)的發(fā)展有所啟發(fā)。

數(shù)字債券簡(jiǎn)介

由于目前數(shù)字債券仍處于探索階段，國際上并沒有對(duì)數(shù)字債券的統(tǒng)一定義。隨著認(rèn)識(shí)的深化，其定義也處于演變更新中。根據(jù)彭博最新的定義，結(jié)合國際主流觀點(diǎn)，數(shù)字債券至少需滿足以下特征之一：

一是代幣化。數(shù)字債券是在發(fā)行、交易或管理過程中使用了分布式賬本（Distributed Ledger Technology，DLT）或類似技術(shù)的債券。DLT指在一個(gè)網(wǎng)絡(luò)化的數(shù)據(jù)庫中同時(shí)允許訪問、驗(yàn)證和記錄更新的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施和協(xié)議?；谠撎卣?，數(shù)字債券也經(jīng)常被稱為分布式賬本技術(shù)債券（DLT Bond）、代幣化債券（Tokenised Bond）或區(qū)塊鏈債券（Blockchain Bond）。

二是在數(shù)字證券交易所上市。數(shù)字證券交易所是指基于區(qū)塊鏈技術(shù)開展證券交易的場(chǎng)所，有可能提供即時(shí)結(jié)算，也稱為“原子結(jié)算”。

三是在數(shù)字證券托管機(jī)構(gòu)結(jié)算。數(shù)字證券托管機(jī)構(gòu)是指基于區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行債券登記、托管和結(jié)算的機(jī)構(gòu)，區(qū)塊鏈技術(shù)的使用可對(duì)債券進(jìn)行原子結(jié)算。

目前，代幣化債券是數(shù)字債券的主要形式，下文的介紹將側(cè)重于代幣化債券。依據(jù)數(shù)據(jù)可見性的程度不同，代幣化債券適用的區(qū)塊鏈又可以分為公有鏈、私有鏈和聯(lián)盟鏈三種類型。公有鏈去中心化程度較高，可利用DLT提高交易和持有量的可見性，但隱私性不足；私有鏈有利于降低數(shù)據(jù)泄露風(fēng)險(xiǎn)、保障數(shù)據(jù)隱私安全，但節(jié)點(diǎn)數(shù)量有限、缺乏開放性；聯(lián)盟鏈可以較好地平衡開放性和隱私性，但技術(shù)成熟度不如公有鏈和私有鏈，開發(fā)和維護(hù)成本較高。根據(jù)發(fā)行程序不同，代幣化債券又可分為原生債券和非原生債券。前者直接以數(shù)字原生形式發(fā)行，可以簡(jiǎn)化發(fā)行程序；后者則必須先通過傳統(tǒng)的中央證券托管平臺(tái)發(fā)行，然后再將傳統(tǒng)債券轉(zhuǎn)換為代幣化形式。

國際市場(chǎng)發(fā)行情況

根據(jù)彭博估算，截至2024年4月末，有44只債券具有數(shù)字技術(shù)敞口（即滿足代幣化、在數(shù)字證券交易所上市、在數(shù)字證券托管機(jī)構(gòu)結(jié)算三個(gè)條件之一），累計(jì)發(fā)行規(guī)模約為58.3億美元。盡管數(shù)字債券發(fā)行規(guī)模占債券市場(chǎng)發(fā)行總量的比例很小，但發(fā)行量自2021年以來增加迅速，2024年1—4月累計(jì)發(fā)行規(guī)模近11億美元，已接近2023年全年發(fā)行總量。根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)1，歷年數(shù)字債券的發(fā)行情況如圖1所示。

從行業(yè)來看，目前數(shù)字債券仍處于試驗(yàn)探索階段，主要發(fā)行人為國際主流銀行和提供證券、資產(chǎn)管理、交易上市等服務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，其發(fā)行的數(shù)字債券數(shù)量占發(fā)行總數(shù)的39%；以中國香港、瑞士地方政府為代表的政府類機(jī)構(gòu)也較為積極，其發(fā)行的數(shù)字債券數(shù)量占發(fā)行總數(shù)的25%；以國際復(fù)興開發(fā)銀行、歐洲投資銀行、德國復(fù)興信貸銀行為代表的多邊或國有開發(fā)機(jī)構(gòu)則積極探索數(shù)字債券發(fā)行試點(diǎn)（見圖2）。近期德國復(fù)興信貸銀行發(fā)行了首筆高額基準(zhǔn)數(shù)字債券，發(fā)行規(guī)模達(dá)40億歐元，成為有史以來規(guī)模最大的數(shù)字債券。此外，奔馳、西門子等國際知名企業(yè)也對(duì)數(shù)字債券進(jìn)行了多樣化的探索。

從發(fā)行人國別分布來看，由于數(shù)字債券發(fā)行需要較多的技術(shù)投入，大多數(shù)數(shù)字債券在發(fā)達(dá)市場(chǎng)發(fā)行，以新加坡、中國香港為代表的亞洲發(fā)行人發(fā)行的債券規(guī)模占發(fā)行總量的近一半，其余部分主要來自西歐和超主權(quán)機(jī)構(gòu)的發(fā)行人，美國發(fā)行人則較少（見圖3）。2023年，亞洲較受矚目的是香港特區(qū)政府發(fā)行的全球首只代幣化主權(quán)政府綠色債券。2024年2月，香港特區(qū)政府第二次發(fā)行代幣化債券，是全球首批涉及多個(gè)幣種的數(shù)字債券。這些創(chuàng)新實(shí)踐和香港推動(dòng)金融科技發(fā)展的愿景相吻合，也是香港推進(jìn)虛擬資產(chǎn)發(fā)展進(jìn)程中的重要里程碑（見表1）。

數(shù)字債券的優(yōu)劣分析

與傳統(tǒng)債券相比，以DLT技術(shù)為代表的數(shù)字債券主要有如下優(yōu)勢(shì)：一是提升了數(shù)據(jù)的透明度和一致性。傳統(tǒng)債券的發(fā)行過程涉及許多中介機(jī)構(gòu)和利益相關(guān)者，缺乏標(biāo)準(zhǔn)化，增加了信息不對(duì)稱性，導(dǎo)致定價(jià)效率低、成本高、結(jié)算時(shí)間長。與傳統(tǒng)債券相比，數(shù)字債券通過智能合約，能夠使各方之間的數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)同步，提升了透明度和可追溯性，從而實(shí)現(xiàn)交易透明化并確保數(shù)據(jù)一致，在面對(duì)其他平臺(tái)參與方時(shí)也能提供更好的隱私保護(hù)。二是去中介化。數(shù)字債券通過創(chuàng)建一個(gè)去中心化的數(shù)據(jù)庫，為數(shù)字化平臺(tái)參與方提供涵蓋一、二級(jí)市場(chǎng)流程以及交易后服務(wù)的單一可靠的數(shù)據(jù)源，為交易各方的互動(dòng)提供便利，能夠省去債券交易中的各種中間商并降低費(fèi)用，使整個(gè)債券發(fā)行過程完全自動(dòng)化。三是提高效率。通過智能合約，數(shù)字債券生命周期業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化，節(jié)省人工操作處理成本，提升交易結(jié)算效率，數(shù)字債券的結(jié)算時(shí)間可縮短到即時(shí)。四是降低網(wǎng)絡(luò)犯罪。由于區(qū)塊鏈記錄多份賬本，只有當(dāng)一半以上的全節(jié)點(diǎn)賬本被攻擊時(shí)，才可能影響業(yè)務(wù)，但是一半以上賬本同時(shí)被攻擊的可能性微乎其微。

需要關(guān)注的是，當(dāng)前數(shù)字債券仍處于探索階段，各方面風(fēng)險(xiǎn)可能尚未完全暴露，潛在風(fēng)險(xiǎn)如表2所示。

雖然數(shù)字債券的出現(xiàn)給債券市場(chǎng)帶來了顛覆性的變革，但本質(zhì)仍是一種技術(shù)創(chuàng)新，在法律屬性上仍然屬于債券，在具體的業(yè)務(wù)邏輯、運(yùn)行規(guī)則、受監(jiān)管程度等方面均與傳統(tǒng)債券無異，因此各國在法律上均承認(rèn)數(shù)字債券的合法性，而區(qū)別則體現(xiàn)在具體的監(jiān)管方面。大多數(shù)國家/地區(qū)考慮將數(shù)字債券納入現(xiàn)有的法律框架，而瑞士、盧森堡等少數(shù)國家則建立了專門的法律框架來規(guī)范數(shù)字債券業(yè)務(wù)（見表3）。

除了各國監(jiān)管差異外，由于數(shù)字債券的全球性質(zhì)和證券特性，數(shù)字債券也面臨著其他挑戰(zhàn)。例如，如何解決數(shù)字債券質(zhì)押安排的法律沖突，促進(jìn)數(shù)字債券回購業(yè)務(wù)開展；如何實(shí)現(xiàn)數(shù)字債券在不同區(qū)塊鏈平臺(tái)上的展示和轉(zhuǎn)讓，增強(qiáng)不同平臺(tái)的兼容性；如何發(fā)展央行數(shù)字貨幣，以支持?jǐn)?shù)字債券的鏈上支付；如何增強(qiáng)數(shù)字債券二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性等。

啟示

近年來，我國在數(shù)字債券方面也進(jìn)行了試點(diǎn)發(fā)行業(yè)務(wù)，并取得了積極成效。下一步，可進(jìn)一步借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，持續(xù)深化探索，更好地促進(jìn)數(shù)字金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合發(fā)展。

一是充分認(rèn)識(shí)數(shù)字債券的顛覆性技術(shù)優(yōu)勢(shì)，允許鼓勵(lì)我國政府機(jī)構(gòu)、大型金融機(jī)構(gòu)等企業(yè)以及上海國際金融中心等金融改革創(chuàng)新地區(qū)先行先試，在債券發(fā)行、支付或管理等生命周期不同階段積極探索引入數(shù)字債券技術(shù)，促進(jìn)我國債券市場(chǎng)革新和整體效率提升。

二是重視數(shù)字債券的潛在風(fēng)險(xiǎn)，在初期可充分發(fā)揮證券交易所或者證券結(jié)算托管機(jī)構(gòu)的重要節(jié)點(diǎn)作用，通過行業(yè)自律機(jī)制等規(guī)范數(shù)字化平臺(tái)各方行為，保障數(shù)字資產(chǎn)安全。

三是借鑒國際監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，完善國內(nèi)數(shù)字債券相關(guān)監(jiān)管體系，在探索中平衡好金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)數(shù)字債券市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，提升我國債券市場(chǎng)的國際地位，增強(qiáng)人民幣數(shù)字債券的國際影響力，持續(xù)推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。（本文不代表作者所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)）

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