機(jī)構(gòu)股東積極主義與債券信用利差

摘要：本文基于我國(guó)A股非金融類上市公司在2010—2021年機(jī)構(gòu)投資者委派董事情況和債券交易數(shù)據(jù)，從機(jī)構(gòu)投資者委派董事的角度考察了機(jī)構(gòu)股東積極主義對(duì)債券信用利差的影響?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者委派董事有助于降低債權(quán)人所要求的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，且委派董事規(guī)模越大，公司債券的信用利差越低。機(jī)制分析表明，機(jī)構(gòu)投資者委派董事可以通過緩解公司代理問題來發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)。異質(zhì)性分析表明，在董事會(huì)規(guī)模較小和互動(dòng)強(qiáng)度較高的公司樣本中，機(jī)構(gòu)委派董事對(duì)債券信用利差的降低作用更為顯著。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)股東積極主義 委派董事 債券信用利差

引言

（一）股東積極主義的定義

股東積極主義是指投資者介入公司經(jīng)營(yíng)管理并積極行使股東權(quán)利，通過多種渠道參與公司治理，以期提升公司治理水平，提升公司價(jià)值和股東投資回報(bào)（Jory等，2017）。自20世紀(jì)80年代末起，隨著機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展規(guī)模的壯大及地位的日益提高，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者不再滿足于“用腳投票”的消極方式，而是采用提交議案、派駐董事等（即所謂“用手投票”）方式，對(duì)持股公司的管理層進(jìn)行監(jiān)督，進(jìn)而在完善公司治理、緩解委托代理問題等方面發(fā)揮積極作用，即所謂的“機(jī)構(gòu)股東積極主義”。

（二）文獻(xiàn)綜述

2020年10月，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》提出要“推進(jìn)董事會(huì)成員與機(jī)構(gòu)投資者的良好溝通，建立健全投資者參與公司治理的渠道和形式”，強(qiáng)調(diào)從提升信息披露質(zhì)量等方面加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的治理。2023年11月，證監(jiān)會(huì)在《資本市場(chǎng)投資端改革行動(dòng)方案》中提出“制定機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理行為規(guī)則”，以優(yōu)化資本市場(chǎng)投資生態(tài)，提升機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性。在這一背景下，一些學(xué)者基于我國(guó)數(shù)據(jù)考察了機(jī)構(gòu)股東積極主義對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效、公司審計(jì)委員會(huì)治理效率、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響；還有一些研究則拓展到中小股東積極主義的公司治理效應(yīng)（黃澤悅等，2022）。

上述研究主要考察股東積極主義對(duì)公司及股東自身利益的影響，尚缺乏對(duì)其他利益相關(guān)者特別是對(duì)債權(quán)人利益影響的探討。近年來，我國(guó)公司債券市場(chǎng)飛速發(fā)展，但受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、疊加債務(wù)集中到期等因素影響，債券“剛性兌付”被打破，債券違約事件屢次發(fā)生。因此，如何加強(qiáng)債券投資者利益保護(hù)、防范化解債券違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于推動(dòng)債券市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展、優(yōu)化債券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制具有重要意義。曾愛民等（2021）用2008—2018 年深交所上市公司股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票數(shù)據(jù)來反映中小股東積極主義的程度，進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)中小股東積極主義通過提升公司業(yè)績(jī)和增強(qiáng)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，能夠顯著降低公司債券交易信用利差，進(jìn)而對(duì)公司債券持有人財(cái)富具有正向溢出效應(yīng)。相比于中小投資者和個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者被普遍認(rèn)為更具有資金、信息和專業(yè)優(yōu)勢(shì)以及實(shí)施積極主義的意愿和能力（Kang等，2018）。國(guó)外較多的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠約束管理層的不當(dāng)行為，改善公司治理水平，促進(jìn)公司績(jī)效和長(zhǎng)期價(jià)值的提升，進(jìn)而降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)和信用利差（Boubaker等，2019）。但也有一些學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資b0027945abf783ffbd2d3c921c95ebd5f0b8e435c33a954579678984ed54636c者為追逐短期利益，可能會(huì)與高管和大股東進(jìn)行合謀，難以在公司治理中發(fā)揮積極作用，反而扮演了侵害中小股東和外部投資者利益的角色（Kim等，2019），由此加劇債券持有人對(duì)代理沖突的擔(dān)憂，導(dǎo)致更高的債務(wù)融資成本。

隨著國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的發(fā)展壯大，一些學(xué)者開始考察機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)融資的影響，例如林晚發(fā)（2016）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例越大，公司債務(wù)資本成本越低。Wang等（2022）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)大股東能夠約束公司控股股東的利益侵占行為和降低信息不對(duì)稱，進(jìn)而顯著降低債券信用利差。Chatterjee等（2023）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持有公司股票有助于降低債券發(fā)行人的融資成本，機(jī)構(gòu)投資者持股比例增長(zhǎng)10％可以降低債券利差約1.6％。遺憾的是，這些研究使用的樣本數(shù)據(jù)均是2017年之前的，而且只是考察機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例的高低對(duì)債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利差的影響。

與上述文獻(xiàn)不同，本文將樣本期擴(kuò)展至2021年末，并且選擇“機(jī)構(gòu)投資者向上市公司委派董事”為具體的研究對(duì)象，考察機(jī)構(gòu)股東積極主義對(duì)公司債券二級(jí)市場(chǎng)交易信用利差的影響。董事會(huì)是緩解公司股東與管理層間代理沖突的關(guān)鍵決策機(jī)構(gòu)。我國(guó)《上市公司治理準(zhǔn)則》第七十九條規(guī)定，機(jī)構(gòu)投資者可以通過推薦董事人選來發(fā)揮監(jiān)督治理作用。具有股東身份的機(jī)構(gòu)投資者向上市公司委派董事，可以及時(shí)阻止有損公司經(jīng)營(yíng)和未來發(fā)展的議案，抑制管理層的短視行為，改善公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，降低債權(quán)人所要求的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而降低公司債券信用利差。然而，委派董事也可能更方便機(jī)構(gòu)投資者為實(shí)現(xiàn)自身股權(quán)回報(bào)最大化而與大股東和管理層進(jìn)行合謀，通過資產(chǎn)替代、股息政策、信息操縱、關(guān)聯(lián)方交易等手段，侵害債券持有者利益，降低公司違約時(shí)的清償能力，致使債券信用利差上升?；谖覈?guó)公司債市場(chǎng)數(shù)據(jù)，本文對(duì)機(jī)構(gòu)投資者向上市公司委派董事對(duì)債券信用利差的影響加以實(shí)證檢驗(yàn)。

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國(guó)A股上市公司在2010—2021年的機(jī)構(gòu)投資者委派董事和債券交易數(shù)據(jù)為初始樣本，并參照張雪瑩和王玉琳（2023）的做法，對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST、*ST公司；（3）剔除有擔(dān)保的債券樣本；（4）剔除債券交易數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，最終得到了384家上市公司對(duì)應(yīng)的2921條樣本數(shù)據(jù)。本文所使用的上市公司董事兼任信息、債券交易數(shù)據(jù)和公司層面數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安

數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型構(gòu)建與指標(biāo)選取

為考察機(jī)構(gòu)投資者通過委派董事對(duì)債券信用利差的影響，本文構(gòu)建了以下實(shí)證模型：

Spreadi，j，t=β0+β1Direi，t-1+βControlsi，t-1+Year+Industry+εi，t

（1）

其中，被解釋變量Spreadi，j，t為上市公司i發(fā)行的債券j的在t年度的信用利差，本文基于每只債券的月末到期收益率與相同剩余期限國(guó)債到期收益率之差計(jì)算得到各只債券的月度信用利差，進(jìn)一步取均值后得到其年度信用利差。核心解釋變量Dire為機(jī)構(gòu)投資者派駐董事指標(biāo)，參照卿小權(quán)等（2023）的做法，本文將在機(jī)構(gòu)投資者單位任職并在上市公司擔(dān)任董事職務(wù)的人員定義為機(jī)構(gòu)投資者委派的董事，并從兩個(gè)角度構(gòu)建指標(biāo)Dire。根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)年內(nèi)是否派駐董事來設(shè)定虛擬變量Dire，若機(jī)構(gòu)投資者派駐董事，則Dire取值為1；同時(shí)，將機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)年內(nèi)派駐董事人數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)，得到變量LnDire來度量機(jī)構(gòu)投資者派駐董事規(guī)模。若核心解釋變量Dire前的系數(shù)β1顯著為正，說明機(jī)構(gòu)投資者向上市公司委派董事將導(dǎo)致債券信用利差上升；若β1顯著為負(fù)，則說明機(jī)構(gòu)投資者向上市公司委派董事有助于降低債券信用利差。

此外，借鑒已有文獻(xiàn)，上述模型中還加入了描述債券特征、發(fā)行主體特征和地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展等問題的變量，并控制了年份和行業(yè)的固定效應(yīng)。主要變量選擇及其定義如表1所示。

實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)顯示（見表2），樣本中債券信用利差Spread的均值約為2.366%，最小值約為0.005%，最大值約為23.833%，標(biāo)準(zhǔn)差為2.278。存在機(jī)構(gòu)投資者派駐董事的上市公司樣本占比約為25.2%，說明機(jī)構(gòu)股東通過委派董事進(jìn)而參與公司治理的現(xiàn)象較為常見。BondRating的均值為3.072，說明我國(guó)在交易所市場(chǎng)發(fā)行的公司債的債券信用評(píng)級(jí)主要處于AA+區(qū)間。

（二）基準(zhǔn)回歸

為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者向上市公司派駐董事對(duì)公司債券信用利差的影響，本文分別選取了是否存在機(jī)構(gòu)股東派駐董事（Dire）和機(jī)構(gòu)股東派駐董事規(guī)模（LnDire）兩個(gè)指標(biāo)并基于模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3所示。

估計(jì)結(jié)果顯示，無(wú)論是否加入控制變量，機(jī)構(gòu)股東委派董事變量Dire和LnDire的系數(shù)均為負(fù)值，且在1%的水平上顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者通過向上市公司派駐董事，即采用“用手投票”方式實(shí)施股東積極主義，能夠顯著降低公司債券信用利差。具體來看，存在機(jī)構(gòu)股東委派董事的上市公司，其債券信用利差降低約21.3BP，同時(shí)委派董事規(guī)模每提高1%，債券信用利差降低約0.118BP。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量

參考蔡貴龍等（2018）的做法，本文分別以機(jī)構(gòu)投資者委派董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比重DireRatio1，以及占非獨(dú)立董事人數(shù)的比重DireRatio2來替代模型（1）中的原有解釋變量Dire。表4中前兩列的實(shí)證結(jié)果顯示，替換解釋變量后的回歸結(jié)果依然是穩(wěn)健的。

2.替換被解釋變量

鑒于同一家公司可能發(fā)行多只債券，因此本文以債券發(fā)行規(guī)模占比（1只債券的發(fā)行額占該公司所有債券發(fā)行總額的比重）為權(quán)重對(duì)公司所有個(gè)券信用利差進(jìn)行加權(quán)平均，由此得到公司層面的年度加權(quán)債券信用利差FirmSpread，替換原有被解釋變量Spread，并基于模型（1）重新進(jìn)行檢驗(yàn)2。表4中后兩列的實(shí)證結(jié)果表明，替換被解釋變量后的檢驗(yàn)結(jié)果也依然穩(wěn)健。

3.基于傾向得分匹配法（PSM）的分析

機(jī)構(gòu)投資者是否委派董事可能與其持股比例及公司經(jīng)營(yíng)狀況相關(guān)，即存在樣本選擇偏差問題。因此，本文采用PSM模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，分別按照1∶1和1∶5的比例進(jìn)行有放回鄰近匹配和半徑匹配，為實(shí)驗(yàn)組尋找特征相似的對(duì)照組，并重新按照基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸。結(jié)果如表5所示，不論是基于有放回鄰近匹配還是半徑匹配，Dire的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，說明在重新匹配樣本后，本文的結(jié)論依然成立。

（四）影響機(jī)制檢驗(yàn)

為驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者委派董事對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義行為的監(jiān)督治理作用，本文進(jìn)一步考察機(jī)構(gòu)委派董事對(duì)上市公司代理成本的影響。本文使用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）和大股東資金占用率（Occupy）來衡量企業(yè)代理成本，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，大股東資金占用率越低，表明企業(yè)的代理成本越低。表6中前四列的回歸結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者派駐董事以及委派董事規(guī)模越大的公司，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高且大股東資金占用率越低；后兩列的實(shí)證結(jié)果表明公司代理成本越高，其所發(fā)行的債券信用利差越高。表6的檢驗(yàn)結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者可以通過委派董事來對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督治理，有效緩解代理沖突，從而降低公司債券信用利差。

（五）拓展性研究

1.機(jī)構(gòu)大股東持股比例與委派董事的影響

上市公司的機(jī)構(gòu)投資者不一定必須通過委派董事也能影響公司治理或重大決策，同時(shí)委派董事也需要機(jī)構(gòu)股東自身達(dá)到一定的持股比例。那么，持股較多的機(jī)構(gòu)大股東向上市公司委派董事，是否更有利于其在公司治理中發(fā)揮積極作用，進(jìn)而降低公司債券的信用利差？

為了回答上述問題，本文參照蔡貴龍等（2018）的做法，根據(jù)非控股第一機(jī)構(gòu)大股東持股比例是否超過5%以及機(jī)構(gòu)投資者是否委派董事將上市公司樣本劃分為4組3，并構(gòu)造變量Treat。具體來說，若上市公司的非控股第一機(jī)構(gòu)大股東持股比例低于5%，但存在機(jī)構(gòu)委派董事，則Treat取值為1；若上市公司的非控股第一機(jī)構(gòu)大股東持股比例超過5%，但沒有機(jī)構(gòu)委派董事，則Treat取值為0。將變量Treat替代模型（1）中的原有解釋變量Dire并重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表7的第（1）列所示，Treat前的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明相對(duì)于機(jī)構(gòu)大股東持股比例較高但無(wú)董事委派的上市公司，機(jī)構(gòu)大股東持股比例較低但具有委派董事公司的債券融資成本更低，從而進(jìn)一步說明了機(jī)構(gòu)大股東通過委派董事參與公司治理，進(jìn)而發(fā)揮股東積極主義的重要性。此外，基于上市公司的非控股第一機(jī)構(gòu)大股東持股比例是否超過10%進(jìn)行樣本分組后的回歸結(jié)果如表7的第（2）列所示，檢驗(yàn)結(jié)果依然證實(shí)了上述結(jié)論。

2.董事會(huì)規(guī)模與機(jī)構(gòu)投資者委派董事的影響

根據(jù)上市公司董事會(huì)規(guī)模的年度—行業(yè)中位數(shù)，本文將樣本劃分為規(guī)模較大組與較小組。分樣本回歸結(jié)果如表8所示，在董事會(huì)規(guī)模較小的分組中，機(jī)構(gòu)投資者委派董事與債券信用利差負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著，而在董事會(huì)規(guī)模較大的分組中，這一負(fù)向影響不再顯著。當(dāng)董事會(huì)規(guī)模較大時(shí)，機(jī)構(gòu)委派董事對(duì)董事會(huì)中其他董事的制衡作用較弱，機(jī)構(gòu)股東難以憑借其委派董事席位在董事會(huì)層面掌握一定話語(yǔ)權(quán)和表決權(quán)，因此董事會(huì)規(guī)模的增大削弱了機(jī)構(gòu)股東委派董事與債券信用利差間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.董事會(huì)互動(dòng)強(qiáng)度與機(jī)構(gòu)投資者委派董事的影響

借鑒陳仕華和張瑞彬（2020）的做法，本文根據(jù)當(dāng)年董事會(huì)召開會(huì)議次數(shù)的年度—行業(yè)中位數(shù)將樣本劃分為互動(dòng)強(qiáng)度較低組與較高組。表9中的分樣本回歸結(jié)果顯示，在董事會(huì)互動(dòng)強(qiáng)度較高的樣本中，機(jī)構(gòu)投資者委派董事對(duì)債券信用利差的降低作用更為顯著。具體來說，隨著董事會(huì)成員間信息交流頻率的提高，被委派的董事可以充分傳達(dá)機(jī)構(gòu)股東的治理意見和決策選擇，此時(shí)機(jī)構(gòu)股東通過委派董事發(fā)揮積極主義的治理效應(yīng)增強(qiáng)。

啟示

本文從機(jī)構(gòu)投資者委派董事的視角，實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)股東積極主義對(duì)債券信用利差的影響。基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者可以通過向上市公司委派董事的方式發(fā)揮股東積極主義作用，有助于降低債權(quán)人所要求的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并且委派董事人數(shù)在上市公司董事會(huì)中占比越高，債券信用利差越低。機(jī)制研究表明，機(jī)構(gòu)投資者委派董事可以通過降低公司代理成本來發(fā)揮監(jiān)督治理作用。異質(zhì)性分析表明，在董事會(huì)規(guī)模較小和董事會(huì)互動(dòng)強(qiáng)度較高的公司樣本中，機(jī)構(gòu)委派董事對(duì)債券信用利差的降低作用更為顯著。

結(jié)合研究結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，研究發(fā)現(xiàn)債券持有人整體對(duì)機(jī)構(gòu)投資者通過委派董事的方式來參與上市公司治理的反應(yīng)積極。因此相關(guān)部門應(yīng)充分保障機(jī)構(gòu)投資者通過委派董事參與公司治理的基本權(quán)利，鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)投資者通過派駐董事合理發(fā)揮監(jiān)督治理作用，降低債權(quán)人的違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。第二，本文從側(cè)面證實(shí)了委派董事也是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮股東積極主義作用的渠道之一，且隨著董事會(huì)互動(dòng)強(qiáng)度的增加，機(jī)構(gòu)投資者委派董事對(duì)債券信用的降低作用更為顯著。因此上市公司應(yīng)建立各方積極參與、決策高效的董事會(huì)，為機(jī)構(gòu)投資者在董事會(huì)層面發(fā)揮監(jiān)督治理作用夯實(shí)制度基礎(chǔ)，進(jìn)一步激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性。

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