激勵(lì)共謀

在產(chǎn)品市場(chǎng)中，“共謀”是指競(jìng)爭(zhēng)者之間通過(guò)明確的協(xié)定或暗中的默契，共同實(shí)施限制競(jìng)爭(zhēng)的策略，以期實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)者的利潤(rùn)最大化。當(dāng)企業(yè)的股東為了增強(qiáng)利潤(rùn)回報(bào)而偏好共謀策略時(shí)，他們是否會(huì)設(shè)計(jì)精巧的薪酬激勵(lì)機(jī)制，從而激勵(lì)企業(yè)的管理者加入并推進(jìn)共謀策略的實(shí)施？論文《激勵(lì)共謀》（MotivatingCollusion）對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了深入探討和實(shí)證檢驗(yàn)。

在產(chǎn)品市場(chǎng)中，“共謀”指的是競(jìng)爭(zhēng)者之間通過(guò)明確的協(xié)定或暗中的默契，共同實(shí)施限制競(jìng)爭(zhēng)的策略，以期實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)者的利潤(rùn)最大化。共謀的表現(xiàn)形式多種多樣，包括價(jià)格操控（bid rigging）、市場(chǎng)分割（market allocation）、產(chǎn)量限制（outputre striction） 和排擠競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（competito rexclusion）等。盡管這些策略可能為企業(yè)的所有者帶來(lái)可觀的收益，但它們往往以犧牲消費(fèi)者利益為代價(jià)，因此在世界各國(guó)，這類(lèi)行為通常被視為非法的市場(chǎng)操縱。盡管法律禁止此類(lèi)行為，并且對(duì)違法者處以嚴(yán)厲懲罰，但在高額利潤(rùn)的驅(qū)使下，市場(chǎng)上仍然頻繁出現(xiàn)共謀案例。近年來(lái)，人們見(jiàn)證了多起共謀案例，例如針對(duì)美國(guó)四大鐵路運(yùn)輸公司的民事訴訟，這些公司被指控參與價(jià)格固定；美國(guó)佛羅里達(dá)癌癥專家研究所因同意避免與佛羅里達(dá)州西南部的另一家腫瘤學(xué)團(tuán)體競(jìng)爭(zhēng)，而被處以1億美元罰款；Bumble BeeFoods LLC的前任首席執(zhí)行官因共謀控制罐裝金槍魚(yú)的價(jià)格而被判處三年監(jiān)禁。

盡管一旦共謀行為被揭露并遭到法律制裁，所面臨的懲罰可能極為嚴(yán)峻，但在監(jiān)管力度有所放松的環(huán)境下，某些企業(yè)仍可能將共謀視為一種極具吸引力的市場(chǎng)策略。對(duì)于股東而言，參與共謀或許在這種特定的環(huán)境中構(gòu)成了最優(yōu)選擇，但管理層對(duì)此可能會(huì)持有保留態(tài)度，這主要是由于管理層和股東之間存在內(nèi)在動(dòng)機(jī)上的差異。高層管理者出于對(duì)自身職業(yè)發(fā)展和聲譽(yù)的考慮，相較于匿名的股票投資者，更可能對(duì)參與共謀行為持猶豫態(tài)度。此外，參與共謀的決策者可能面臨刑事追責(zé)，如監(jiān)禁等嚴(yán)厲的法律制裁，這進(jìn)一步增加了公司決策者對(duì)于參與市場(chǎng)共謀策略的顧慮。因此，盡管股東可能視共謀為增加利潤(rùn)的最優(yōu)策略，管理層的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估往往與股東的利益最大化目標(biāo)不一致，從而在決策偏好上產(chǎn)生分歧。在管理層與股東目標(biāo)不一致的情況下，股東通常可以通過(guò)調(diào)整高管的薪酬和激勵(lì)制度，來(lái)促使管理層執(zhí)行符合股東利益的戰(zhàn)略。這就引出了一個(gè)值得深入探討的問(wèn)題：當(dāng)股東為了增強(qiáng)利潤(rùn)回報(bào)而偏好共謀策略時(shí)，他們是否會(huì)設(shè)計(jì)精巧的薪酬激勵(lì)機(jī)制，從而激勵(lì)管理者加入并推進(jìn)共謀策略的實(shí)施？

北京大學(xué)匯豐商學(xué)院金融學(xué)助理教授馬芳原與合作者[哥本哈根商學(xué)院金融學(xué)助理教授Sangeun Ha和香港科技大學(xué)金融學(xué)副教授阿爾米納斯·扎爾多卡斯（Alminas Zaldokas）]共同撰寫(xiě)的2024年4月發(fā)表在《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》（Journal of FinancialEconomics ）上的論文《激勵(lì)共謀》（MotivatingCollusion）（以下簡(jiǎn)稱“論文”），對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了深入的探討和實(shí)證檢驗(yàn)。論文聚焦于近年來(lái)美國(guó)市場(chǎng)中反壟斷法執(zhí)行力度的減弱這一現(xiàn)象。在這種背景下，股東可能會(huì)從偏好積極競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向更傾向于共謀策略，因?yàn)閰⑴c共謀的潛在利潤(rùn)可能已經(jīng)超過(guò)預(yù)期的法律制裁成本。然而，即使在反壟斷法執(zhí)法力度減弱的環(huán)境中，管理層從個(gè)人角度出發(fā)，可能會(huì)因?yàn)楣仓\帶來(lái)的聲譽(yù)損害和刑事指控風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)傾向于避免共謀。在這種情況下，股東理論上可以通過(guò)調(diào)整薪酬機(jī)制，設(shè)計(jì)出抑制管理層執(zhí)行競(jìng)爭(zhēng)策略或鼓勵(lì)其參與共謀的激勵(lì)措施。論文針對(duì)這一假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，探討了薪酬機(jī)制是否激勵(lì)共謀策略，以及如何激勵(lì)共謀策略的參與和實(shí)施。

激勵(lì)理論闡明了管理者是否傾向于實(shí)施競(jìng)爭(zhēng)或共謀策略，這在很大程度上取決于他們的薪酬的結(jié)構(gòu)，尤其是其報(bào)酬水平與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性。如果高管的薪酬是基于超越這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的業(yè)績(jī)來(lái)確定的，那么其薪酬與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的業(yè)績(jī)之間就會(huì)呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，即高管的報(bào)酬會(huì)隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手表現(xiàn)的下降而增加。然而，當(dāng)抑制產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股東有益時(shí)，最佳的薪酬激勵(lì)機(jī)制則會(huì)顯示出與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手業(yè)績(jī)的正相關(guān)性，既高管會(huì)因競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手業(yè)績(jī)的提升而獲得獎(jiǎng)勵(lì)。在當(dāng)前反壟斷執(zhí)法力度減弱的情況下，共謀策略開(kāi)始受到股東的青睞。在這種市場(chǎng)環(huán)境中，股東可以通過(guò)將高管薪酬與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的業(yè)績(jī)正向掛鉤，從而鼓勵(lì)管理者采取更為溫和的競(jìng)爭(zhēng)手段，或者直接參與到共謀策略中（以下簡(jiǎn)稱“激勵(lì)共謀”假設(shè)）。

為了驗(yàn)證這一假設(shè)，論文基于美國(guó)市場(chǎng)近年發(fā)生的一個(gè)政策變動(dòng)，設(shè)計(jì)了一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。論文所關(guān)注的事件發(fā)生在2013年，當(dāng)時(shí)美國(guó)司法部的反壟斷部門(mén)關(guān)閉了位于美國(guó)克利夫蘭、達(dá)拉斯、亞特蘭大和費(fèi)城的四個(gè)地區(qū)辦公室。這些辦公室的關(guān)鍵職責(zé)是搜集本地市場(chǎng)潛在的共謀行為的相關(guān)信息。由于2013年的政策調(diào)整目的是節(jié)約成本，并把重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到大公司上，美國(guó)司法部決定將這些地方辦公室的案件處理工作遷移到華盛頓特區(qū)的總部和其他剩余的三個(gè)地區(qū)辦公室。然而，這項(xiàng)監(jiān)管上的調(diào)整無(wú)疑減少了對(duì)那些被關(guān)閉辦公室附近企業(yè)的監(jiān)察力度，為它們提供了一個(gè)更易于形成合作共謀的環(huán)境，使得抑制競(jìng)爭(zhēng)或進(jìn)行共謀成為本地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者之間的最優(yōu)策略。

論文選取了那些在本地市場(chǎng)中存在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的上市公司作為研究樣本，并將那些總部設(shè)在四個(gè)被關(guān)閉的地區(qū)辦公室的轄區(qū)企業(yè)定義為實(shí)驗(yàn)組，其余企業(yè)則構(gòu)成對(duì)照組。通過(guò)運(yùn)用雙重差分法（Difference-in-Differences，簡(jiǎn)稱DiD）的實(shí)證研究框架，對(duì)“激勵(lì)共謀”假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果揭示了一個(gè)顯著的趨勢(shì)：自2013年以后，實(shí)驗(yàn)組高管的薪酬與其本地競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性呈現(xiàn)出正向變化，而與自身業(yè)績(jī)的正相關(guān)性則有所減弱，這與“激勵(lì)共謀”的假設(shè)相吻合。進(jìn)一步的研究指出，薪酬結(jié)構(gòu)的這種調(diào)整主要是由現(xiàn)金薪酬部分的變化所驅(qū)動(dòng)，而非股權(quán)薪酬調(diào)整的結(jié)果。這表明董事會(huì)在積極調(diào)整薪酬方案以適應(yīng)監(jiān)管環(huán)境的變化，并非僅僅是在被動(dòng)地響應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)模式的轉(zhuǎn)變。

接下來(lái)，論文進(jìn)一步探究了2013年政策變化對(duì)高管薪酬產(chǎn)生的異質(zhì)性影響。研究首先揭示了一個(gè)顯著現(xiàn)象：在那些董事會(huì)治理較為出色的企業(yè)中，政策變化對(duì)高管薪酬的影響尤為顯著。這一發(fā)現(xiàn)有助于排除一種潛在解釋，即認(rèn)為反壟斷執(zhí)法力度的減弱緩解了管理層對(duì)共謀行為的自然反感，從而促使他們積極尋求共謀，并影響董事會(huì)調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)，以向其他卡特爾成員提供保證并促進(jìn)共謀的形成。如果這種解釋成立，人們理應(yīng)在那些董事會(huì)受到高管控制的企業(yè)中觀察到更為強(qiáng)烈的效應(yīng)。然而，實(shí)際發(fā)現(xiàn)的情況正好與此相反，這表明所觀察到的薪酬變動(dòng)更可能是由股東價(jià)值最大化的動(dòng)機(jī)驅(qū)使，而非僅僅是管理層權(quán)力加強(qiáng)的結(jié)果。

論文還發(fā)現(xiàn)，在那些企業(yè)作為戰(zhàn)略互補(bǔ)者相互競(jìng)爭(zhēng)、因而更可能彼此勾結(jié)的行業(yè)中，政策變化的影響更為顯著。另外，對(duì)于那些處于集中行業(yè)的公司而言，這種影響也更為強(qiáng)烈，這是因?yàn)樵诟?jìng)爭(zhēng)者數(shù)量有限的情況下，共謀行為更有可能發(fā)生，協(xié)調(diào)起來(lái)也更為可行。同樣，對(duì)于那些本地業(yè)務(wù)更為集中的公司，估計(jì)效應(yīng)更大，這些公司顯然更容易受到該政策變化對(duì)本地市場(chǎng)監(jiān)管的影響。此外，臨近退休的高管往往持有短期視角，與長(zhǎng)期股東或計(jì)劃以對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值的股價(jià)出售股份的股東相比，他們的偏好不同。論文發(fā)現(xiàn)，對(duì)于這些高管來(lái)說(shuō)，政策變化的影響更為顯著。同時(shí)，在高管面臨流動(dòng)性更好的勞動(dòng)力市場(chǎng)的企業(yè)中，這種影響也更強(qiáng)，因?yàn)樵谶@些市場(chǎng)上，高管大概會(huì)更關(guān)心自己的聲譽(yù)。最后，在上市公司比例較大的行業(yè)中，這種影響更為顯著，因?yàn)樵谶@些情況下，同行的業(yè)績(jī)可以從股票回報(bào)中更好地推斷出來(lái)。

此外，論文還發(fā)現(xiàn)了一個(gè)重要的現(xiàn)象：在2013年政策變化之后，高管薪酬的調(diào)整與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著相關(guān)。具體來(lái)說(shuō)，受政策變動(dòng)影響的企業(yè)展現(xiàn)出了比未受影響企業(yè)更高的毛利率，而且這種毛利率的增長(zhǎng)主要集中在那些對(duì)高管薪酬激勵(lì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整的企業(yè)中。進(jìn)一步地，這些公司的股票回報(bào)與本地產(chǎn)品市場(chǎng)上同行企業(yè)的回報(bào)出現(xiàn)了更為緊密的聯(lián)動(dòng)，這一趨勢(shì)表明了它們之間在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上的相關(guān)性有所增強(qiáng)。這些發(fā)現(xiàn)均表明，在政策變更之后，企業(yè)開(kāi)始采取抑制競(jìng)爭(zhēng)或共謀的策略。

最后，論文還研究了高管薪酬其他特征的調(diào)整。值得一提的是，即使沒(méi)有反壟斷執(zhí)法，共謀策略本質(zhì)上也是不穩(wěn)定的，因?yàn)橐粋€(gè)短視的盟友可能會(huì)隨時(shí)偏離共謀安排，以通過(guò)激進(jìn)的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)獲得豐厚的短期利潤(rùn)。因此，在2013年政策改革之后，股東可能會(huì)發(fā)現(xiàn)延長(zhǎng)管理層股權(quán)激勵(lì)的鎖定期可以幫助抑制這種短視行為，從而促進(jìn)共謀的穩(wěn)定性。實(shí)證結(jié)果與這一猜想一致。

綜合分析論文的研究發(fā)現(xiàn)，股東可以通過(guò)設(shè)計(jì)高管薪酬激勵(lì)機(jī)制，促使管理者與競(jìng)爭(zhēng)者之間采取共謀策略，進(jìn)而損害消費(fèi)者利益。在這個(gè)過(guò)程中，股東或其代表的董事會(huì)成員并沒(méi)有明確指示共謀策略的執(zhí)行；因此，他們可以合理地否認(rèn)這些激勵(lì)方案旨在反映實(shí)施共謀策略的意圖。通過(guò)這種手段，他們避免了承擔(dān)個(gè)人法律責(zé)任。這一發(fā)現(xiàn)揭示了公共政策制定中的難題：一方面，公司治理標(biāo)準(zhǔn)要求投資者和管理者之間的激勵(lì)機(jī)制必須保持一致性；另一方面，如果長(zhǎng)期投資者的行為傾向于促成共謀，那么旨在促進(jìn)消費(fèi)者福利的政策可能需要鼓勵(lì)管理者的短期主義行為，這雖然會(huì)加劇委托代理問(wèn)題，卻可能帶來(lái)促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的效果。

（馬芳原為北京大學(xué)匯豐商學(xué)院助理教授。論文《激勵(lì)共謀》（Motivating Collusion）由哥本哈根商學(xué)院金融學(xué)助理教授SangeunHa與馬芳原和香港科技大學(xué)金融學(xué)副教授阿爾米納斯·扎爾多卡斯（Alminas Zaldokas）共同撰寫(xiě)，2024年4月發(fā)表在《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》（Journal of Financial Economics）。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開(kāi)艷）