無信用評級不等于無信用風險：取消強制評級三周年的回顧與評價

自債券市場全面取消強制信用評級以來，無評級債券占比逐年攀升，2023年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示已超50%。在取消強制評級三周年之后，進行回顧與總結具有積極現(xiàn)實意義。本文先對無評級債券發(fā)行情況進行梳理，接著對債券市場信用風險新特點進行評價，揭示無信用評級并不代表無信用風險，并在此基礎上對無評級債券信用資質進行分析，最后對評級行業(yè)未來發(fā)展提出建議。

2020年12月25日，人民銀行、國家發(fā)展改革委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《公司信用類債券信息披露管理辦法》，將信用評級報告從發(fā)行時必須披露的文件中刪除。鑒于信用評級在債券市場上發(fā)揮的重要作用，2021年，監(jiān)管機構相繼發(fā)文進一步明確信用評級制度安排，2021年2月，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》《證券市場資信評級業(yè)務管理辦法》，正式取消公開發(fā)行公司債券的強制評級要求；2021年3月，交易商協(xié)會發(fā)布《關于實施債務融資工具取消強制評級有關安排的通知》，在發(fā)行環(huán)節(jié)取消債項強制評級要求；2021年8月，人民銀行發(fā)布《人民銀行公告（2021）第11號》，試點取消非金融企業(yè)債務融資工具發(fā)行環(huán)節(jié)信用評級要求，隨后，交易商協(xié)會發(fā)布《關于取消非金融企業(yè)債務融資工具信用評級要求有關事項的通知》，取消企業(yè)注冊發(fā)行債務融資工具的強制評級要求，自此，銀行間與交易所債券市場徹底進入無強制評級時代。2024年是取消強制評級的三周年，對無評級債券的發(fā)行情況進行梳理，評價過去三年債市信用風險變化的新特點，揭示無信用評級債券的信用風險特征，對促進我國債劵市場高質量健康發(fā)展和完善信用體系建設具有重要意義。

無評級債券發(fā)行：特征事實與經(jīng)驗闡釋

無評級發(fā)行債券占比逐年攀升

自2021年3月起，無評級發(fā)行債券的趨勢開始在債券市場蔓延。無評級債券首先在地方國有企業(yè)（主要為國家級園區(qū)、省市級城投平臺）發(fā)酵，其后央企、大型民營企業(yè)、上市公司等各類主體中均出現(xiàn)了無評級發(fā)行債券的情況。2021年8月，人民銀行文件定調(diào)后，取消評級的預期被進一步加強，無評級債券發(fā)行占比持續(xù)走高。2021年3月至12月，新發(fā)行信用債中無評級發(fā)行的比例為23.37%；2022年，無評級發(fā)行信用債占比上升至45.38%。2023年，這一比例進一步攀升至54.94%。截至2023年12月31日，存續(xù)信用債中，無評級信用債占比達到37.57%。目前債券市場上的無評級債券均為無債項評級債券，仍具有主體評級。

各券種無評級表現(xiàn)分化

新發(fā)行信用債中，無評級發(fā)行債券主要集中于一般短融、中期票據(jù)、一般公司債、企業(yè)債、證券公司債和證券公司短融幾個券種。其中公司信用類債券受影響較大，金融債短期債券幾乎告別債項評級，資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品受到影響較小。而保險公司債、其他金融機構債、商業(yè)銀行債、商業(yè)銀行次級債則尚未出現(xiàn)無評級發(fā)行的情況。

公司信用類債券受影響較大，且銀行間市場無評級發(fā)行債券的情況顯著多于交易所市場。在銀行間市場，由于新發(fā)行短融債項評級一般為A-1級，債項評級結果無區(qū)分度，新發(fā)行短融中無評級債券占比已從2021年的56.20%攀升至2023年的93.04%；值得注意的是，新發(fā)行中期票據(jù)中無評級債券占比也從2021年的35.31%上升至2023年的67.54%。在交易所市場，新發(fā)行中長期公司債中無評級債券占比從2021年的3.83%上升至2023年的34.37%；此外，企業(yè)債劃入證監(jiān)會后，也出現(xiàn)了3期無評級發(fā)行的情況。

金融債中無評級發(fā)行債券主要集中于證券公司短融，其他債券影響不大。2021年7月，人民銀行取消對證券公司短期融資券強制評級的要求（2021年9月1日起實施）后，新發(fā)行證券公司短融中無評級債券占比大幅攀升，從2021年的43.10%上升至2023年的96.84%。但中長期證券公司債中無評級發(fā)行債券占比相對較低，2023年僅為3.71%。

從資產(chǎn)支持證券的新發(fā)行情況來看，雖然2023年3月交易商協(xié)會取消了ABN的強制評級要求，但目前在公募資產(chǎn)支持證券市場上，尚未出現(xiàn)無評級發(fā)行的情況。2021—2023年，無評級發(fā)行資產(chǎn)支持證券主要集中于證監(jiān)會主管ABS和交易商協(xié)會ABN，均為私募發(fā)行且呈逐年遞減趨勢，銀保監(jiān)會主管ABS尚未出現(xiàn)無評級發(fā)行的情況。其中，無評級發(fā)行證券會主管ABS由2021年的26單下降至2023年的22單，無評級發(fā)行交易商協(xié)會ABN由2021年的155單下降至2023年的18單。上述無評級發(fā)行的資產(chǎn)支持證券主要具有三點特征：一是其為公募REITs下的ABS計劃，股性為主的資產(chǎn)并不適合用固收角度的信用評級去分析；二是該資產(chǎn)支持計劃主要依靠單一主體信用發(fā)行，其信用風險分析思路與信用債相近，例如以核心企業(yè)信用為主的供應鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；三是由于私募資產(chǎn)支持證券信息采集缺失導致的無評級，往往出現(xiàn)同系列多期項目中僅有一期無評級的ABS，此類樣本多應為誤識。

根據(jù)統(tǒng)計結果，可以發(fā)現(xiàn)無評級債券主要具有四個特點：一是無債項評級已被市場所廣泛接受。2023年新發(fā)行債券中無評級債券占比已超過一半，未來無債項評級債券將成為市場主流，甚至真正意義上的“無評級”（無債項評級且無主體評級債券）或將出現(xiàn)。二是短期限的債券無評級現(xiàn)象更加顯著。無論是公司信用類債券或是金融債，九成以上的短融皆無債項評級，一方面是因為短期債券相較于中長期債券的評級符號更為有限，區(qū)分度不足；另一方面則是回歸于短債的分析邏輯，償債主體的基本面在短期內(nèi)較難發(fā)生巨大改變，相較于單純的信用基本面分析，須更加注重償債現(xiàn)金流的預測及流動性分析，現(xiàn)今由于評級報告中對債項評級著墨不多，降低了短債債項評級的價值。三是具有復雜特殊條款（如次級條款、本息遞延支付、早償?shù)葪l款）的債券對債項評級的需求仍然旺盛。其中具有代表性的券種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、商業(yè)銀行二永債等仍幾乎全部具有債項評級。四是不同主管部門分管的債券，無評級表現(xiàn)亦有所不同。未來隨著債券市場統(tǒng)一監(jiān)管的持續(xù)推進，不同市場的差異將逐漸彌合。

整體來看，監(jiān)管部門逐步落實取消強制外部評級政策，將加快推動評級機構的業(yè)務發(fā)展模式由“監(jiān)管驅動”向“市場驅動”轉型，由外延式發(fā)展模式向內(nèi)涵式發(fā)展模式轉型，進而加強債券市場風險防范能力建設，促進信用評級行業(yè)和債券市場高質量健康發(fā)展。

債券市場信用風險總體可控，但穩(wěn)中有憂

以2014年首只公募信用債違約為開端，我國信用債市場歷經(jīng)了兩輪信用沖擊后，2021年開啟了無強制評級的元年。從違約率角度來看，2021年取消強制評級政策推出時機正好，違約率自2021年4月起不斷走低，截至2023年12月，違約率僅為0.11%，不到高峰時的1/6。違約風險總體可控的客觀條件有利于取消強制評級試點的穩(wěn)妥推進，使市場能夠漸進式地擺脫對外部信用評級的依賴。

從總體來看，債券市場信用風險可控，但穩(wěn)中有憂。尤其不容忽視的是，隨著債券市場的不斷發(fā)展，僅依靠違約率描述信用風險不夠全面與科學，信用風險的演化越來越隱蔽和復雜，主要表現(xiàn)在以下四方面：

一是信用風險表現(xiàn)多元化，信用風險暴露形式從實質性違約向展期轉變。相較于債券違約帶來的嚴重后果（例如引起觸發(fā)事件和求償訴訟等），更多出險主體選擇了形式上更加溫和的債券展期。2021年至2023年，我國債券市場新增違約發(fā)行人37家，而新增展期發(fā)行人則有45家。然而出險表現(xiàn)形式的不同并不能改變出險主體信用資質惡化的實質，持續(xù)關注下債券展期后的“一展再展”也屢見不鮮。

二是信用風險偏好收縮背景下，債券市場發(fā)行結構進一步分化。近年來，央企、國企債券發(fā)行量占比呈逐年提升態(tài)勢，導致債券市場不同年份違約率的可比性有所下降。民企信用風險集中爆發(fā)于2018年、2019年，而在2018年以前，民企債券發(fā)行期數(shù)在全部新發(fā)行信用債中的占比基本維持在15%以上，民企“違約潮”后，市場信用風險偏好持續(xù)收縮，2020年以來，民企發(fā)債期數(shù)占比逐步回落至5%以下。未來，隨著宏觀經(jīng)濟持續(xù)復蘇及終端需求潛力增大，“三支箭”政策呵護下民企融資環(huán)境改善，民營企業(yè)或將在債券市場中發(fā)揮更加重要的作用。

三是信用風險的傳導路徑更加復雜，影響范圍更加廣泛。相較于早期信用風險的點狀影響，現(xiàn)在債券市場的信用風險主要從行業(yè)、地區(qū)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游，實體—金融等多個維度進行傳導，形成點、線、面的共振。例如“永煤事件”后，不僅所在區(qū)域的融資環(huán)境有所惡化，而且使得周期性行業(yè)發(fā)債企業(yè)和其他地區(qū)弱資質國企在二級市場債券利差大幅走闊、一級市場債券融資面臨困難。而歷史違約率對信用風險的描述主要停留在對過去的靜態(tài)表現(xiàn)，很難依靠其捕捉未來可能存在的動態(tài)相關變化。

四是交易資金凈值化，配置資金交易化，相較于違約與否的單一判斷，信用估值風險愈加受到關注。一方面，隨著資管新規(guī)的過渡期結束，2022年迎來了全面凈值化的時代，交易型資金無法使用成本法進行計價，而是更加關注受到信用估值影響的公允價值；另一方面，配置型資金隨著利差的逐步壓縮，以及投資者類型的豐富，也并非完全采用持有到期的策略，而是嘗試在收益率逢高配置逢低賣出，用交易的思路獲取資本利得。在此背景下，需要更加細致地捕捉信用估值變動帶來的風險，對信用資質的評估提出了更高的要求。

綜上所述，雖然取消了強制評級，但債券市場對于信用風險分析的需求不僅沒有減少，反而大大增加。沒有信用評級也并不等于沒有信用風險?，F(xiàn)今越來越多發(fā)行的債券沒有債項評級，那么這些無評級的債券到底信用資質如何，下文將對以上問題進行重點探討。

無評級債券的主要信用特征

鑒于現(xiàn)有以發(fā)行人付費模式為主導的委托評級體系的評級結果集中于AAA、AA+和AA三個子集（2023年新發(fā)行信用債發(fā)行人中，AA級及以上發(fā)行人占比在98%以上）。使用該口徑對無評級債券的信用特征進行描述和刻畫，難免產(chǎn)生區(qū)分度不高、結論失真等問題。因此，除了外部委托評級的角度以外，本文接下來亦嘗試以“聯(lián)合3C評級”作為刻畫發(fā)債企業(yè)信用資質的標尺。3C評級是一套適用于全球人民幣債券發(fā)行人的評級體系，從經(jīng)營能力、財務能力、可持續(xù)發(fā)展能力三個維度（Business Capability，F(xiàn)inancialCapability，Sustainable Development Capability，簡稱3C），對全市場5000余家數(shù)據(jù)可得的發(fā)債企業(yè)進行評級。評級符號用于對信用風險（Credit Risk）進行分類排序，CR1至CR10，代表償債能力由強到弱，除CR1級、CR7級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”“-”符號對償債能力的強弱進行調(diào)整。

需要注意的是，現(xiàn)階段我國債券市場中尚未出現(xiàn)真正意義的“無評級”（既無債項評級且無主體評級），本節(jié)分析債券的信用資質時，近似認為債項評級與主體評級保持一致。

無評級信用債信用資質較強

截至2023年12月31日，公募債券市場中，共有存續(xù)無評級信用債（一般短融、中票、一般公司債、企業(yè)債、證券公司債、證券公司短融）發(fā)行人1700家，發(fā)行無評級信用債6053期，涉及信用債規(guī)模超5.3萬億元。

從無評級信用債的外部委托評級來看，無評級債券主要由AAA級和AA+級主體發(fā)行，AAA級和AA+級主體所發(fā)信用債期數(shù)占全部無評級信用債的86.45%，僅從委托評級角度分析的精確程度不足。從聯(lián)合3C評級來看，無評級信用債資質雖然分布較廣，但是整體呈現(xiàn)正偏態(tài)，其中高資質債券明顯多于低資質債券。從發(fā)債主體的企業(yè)性質來看亦能得到一定佐證，無評級債券發(fā)行人主要為國有企業(yè)，其中地方國有企業(yè)發(fā)行無評級債券超過5100期，在全部無評級債券中的占比接近85%。究其原因雖然離不開“贏家通吃”的因素，但不容忽視的是，強資質的債券往往信息披露程度更高，其發(fā)行人不僅在固收市場，在權益市場亦比較活躍，市場對于其認知分歧比較小，所以從客觀上造成其對旨在減少信息不對稱的評級服務的需求有所下降。

各區(qū)域城投債無評級情況分化，其中地市級無評級城投債最多

主要無評級城投債發(fā)行地區(qū)中，以江蘇省、浙江省為代表的經(jīng)濟發(fā)達省份無評級債券發(fā)行期數(shù)位于前列，存續(xù)城投債中的無評級占比基本在50%左右的中樞水平。這一方面是由于其所在地區(qū)財政實力較強，市場認可下無評級債券能夠大量發(fā)行；另一方面，因為其區(qū)域經(jīng)濟良好，各地有空間因城施策、因企施策，可較為自由地選擇評級安排，其無評級比例成為整體分布的中樞。而財政實力較弱區(qū)域的城投債無評級表現(xiàn)則高低各有不同，一種現(xiàn)象或因為全省一盤棋的管控下，僅有行政級別較高的少數(shù)強資質主體能夠發(fā)債，導致無評級債券比例較高；另一種現(xiàn)象又或是因為資質較差，出于風險控制的考慮要求有債項評級而導致無評級比例較低。截至2023年末，公募債券市場中，共有存續(xù)無評級城投債3027期，占全部存續(xù)城投債的50.67%。其中，地市級城投企業(yè)所發(fā)無評級債券1682期，區(qū)縣級城投企業(yè)所發(fā)無評級債券1082家，省級城投企業(yè)所發(fā)無評級債券263期。

從無評級城投債發(fā)行人的3C表現(xiàn)來看，無評級城投債發(fā)行人的3C級別主要集中在CR3+至CR3-三個信用等級，占全部無評級城投債的55%，CR2-級及以上發(fā)行人所發(fā)無評級債券占比為26%。CR4+級及以下城投企業(yè)所發(fā)無評級債券174期，主要為江蘇和重慶等地的區(qū)縣級城投企業(yè)。

無評級產(chǎn)業(yè)債占比較低，但信用資質更高

2023年末，公募債券市場中，共有存續(xù)無評級產(chǎn)業(yè)債2718期，占全部存續(xù)產(chǎn)業(yè)債的32.84%，從行業(yè)分布來看，無評級產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人主要為多元控股、一般工商和火電行業(yè)企業(yè)，所發(fā)無評級產(chǎn)業(yè)債占其所在行業(yè)存續(xù)產(chǎn)業(yè)債的比重均在35%左右。旅游、醫(yī)藥和零售等行業(yè)無評級債券在行業(yè)存續(xù)債券中的占比較高，均在50%以上。此外，近年來信用風險高發(fā)的開發(fā)型房地產(chǎn)行業(yè)和持有型房地產(chǎn)行業(yè)所發(fā)無評級債券在行業(yè)存續(xù)債券中的占比分別達到20.41%和49.37%，無評級債券的信用資質值得進一步關注。

從無評級產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人的3C表現(xiàn)來看，無評級產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人的信用資質整體好于城投債發(fā)行人，無評級產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人的3C級別主要集中在CR4+級及以上，占全部無評級產(chǎn)業(yè)債的95%，CR2-級及以上發(fā)行人所發(fā)無評級債券占比接近50%。CR4級及以下產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人所發(fā)無評級債券149期，主要為多元控股、煤炭、一般工商和建筑工程等行業(yè)企業(yè)。

可以看出，相較于城投債，產(chǎn)業(yè)債的無評級債券占比更低，信用資質更高，雖然這可能由于城投債的分析框架及范式更為固定，而產(chǎn)業(yè)債的分析框架對不同行業(yè)則各有側重，分析的復雜程度導致產(chǎn)業(yè)債債項評級需求較高。但另一方面也表明城投信仰仍然根深蒂固，產(chǎn)業(yè)債的認可程度及市場環(huán)境有待進一步改善。

無評級金融債信用資質未有明顯特點，更多受到期限影響

2023年末，公募債券市場中，共有無評級金融債券（中長期證券公司債、證券公司短融）162期，占比約為15%，涉及債券規(guī)模超過2500億元。具體細分到高區(qū)分度的3C評級體系內(nèi)，每個子集的樣本數(shù)量不多，統(tǒng)計結論有限。但大致可以看出，無評級金融債主要集中在CR2級和CR3+至CR3-級。進一步細分，無評級占比發(fā)生跳升的子集中，往往是由于短融居多，如上文所述原因，導致無評級占比較高。

對推動評級行業(yè)高質量發(fā)展的建議

未來真正意義上的“無評級”或將出現(xiàn)，評級公司著力提升評級質量迫在眉睫

取消強制評級三周年以來，無債項評級已被市場逐步習慣，甚至部分券種超過一半的債券無債項評級。所幸目前債券的發(fā)行人或擔保人還是具有主體評級的，保留了評級行業(yè)一定的發(fā)展空間。但是未來不排除外部監(jiān)管政策與各級機構內(nèi)部制度對外部評級的進一步解綁，沒有債項評級且其發(fā)行人/擔保人無主體評級的情況或將出現(xiàn)。屆時決定評級公司存亡的關鍵不再是依靠政策和制度的庇護，而在于能否推出具有公信力的評級服務。在當下有限的窗口期內(nèi)，評級公司必須提高評級質量，不僅要對評級現(xiàn)存的弊病—評級結果虛高、負面調(diào)整不及時、評級結果大跨度調(diào)整、級別逆轉、利差倒掛等問題進行有效解決，而且要推進評級作業(yè)的不斷優(yōu)化，提升評級結果的準確性、前瞻性、穩(wěn)定性和區(qū)分性。

厘清債項信用和主體信用的關系，提升評級技術水平，凸顯債項評級價值

在較為粗放的分析框架下，往往將發(fā)行人的主體信用等同于其債項的信用，但隨著信用分析的精細化，債項分析的重要性逐步被認識。債券投資人投資的是一只債券，注重的是發(fā)債主體在對應時期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流能否覆蓋并愿意支付該債券，而非投資并持有一個主體，這與權益投資人截然不同。因此，債項信用分析理論框架建立，可以從以下五方面分析：一是債券期限不同決定了債項風險和主體風險的偏離度。如果債券的到期早于主體的承壓時點，將有效提升債項信用資質，這對現(xiàn)金流預測技術提出了更高要求。二是債項金額規(guī)模大小將顯著影響發(fā)行人對該債券的償付能力。如果一個經(jīng)營凈現(xiàn)金流100億元的發(fā)行人需要兌付一只余額僅剩10萬元的債券又如何會違約呢？這需要對發(fā)行人的債務結構、債務水平及其財務彈性進行深刻分析。三是債券投資人的類型不同將決定發(fā)行人償債意愿的不同。如果投資人較為強勢或投資人中涉及自然人將能大幅提高發(fā)行人的償債意愿。這需要對投資人結構進行持續(xù)跟蹤。四是債項設有特殊條款（包括但不限于次級受償、利息遞延、轉股等）將使得債項的信用顯著地高于或低于主體信用。這需要根據(jù)特殊條款更細致地構建信用評級模型。五是債項如果附加了增信條款（包括內(nèi)部增信和外部增信），將在發(fā)行人主體信用的基礎上為債項信用提供有力的支撐，其中增信的有效性和相關性將是考察的重點。

雙重角色定位的困境中，評級公司的合規(guī)發(fā)展是關鍵

評級機構作為債券市場的“看門人”，一方面要回應融資市場的期待，響應降低實體融資成本的號召，維護債券市場的穩(wěn)定，而這往往離不開較高的外部評級和較為穩(wěn)定的評級結果；另一方面要回應投資市場的期待，建立有區(qū)分度的評級體系，并進行及時調(diào)整。可以看到雙重定位下的實踐目標產(chǎn)生了矛盾和背離，發(fā)行人委托評級是現(xiàn)在，投資人評級服務是未來，現(xiàn)在和未來之間的聯(lián)通之路崎嶇難行，難的不是評級公司擅長的評級技術及評級經(jīng)驗，而是業(yè)務模式的轉變。而業(yè)務未動，合規(guī)先行。如何開展新業(yè)務算合規(guī)？與此相對的需要哪些制度、架構及人員安排？新業(yè)務與現(xiàn)存業(yè)務的關系是什么？如何在相互獨立的前提下，實現(xiàn)資源的整合及賦能？上述問題尚無定論，只能一步步進行探索。評級機構需要進一步加強與發(fā)行人、投資人、監(jiān)管機構的溝通交流，走出具有中國特色的評級行業(yè)發(fā)展之路。

加強與投資人交流，形成外評與內(nèi)評的良性互動

取消強制評級背景下，債項評級大幅減少，評級機構的業(yè)務受到影響。同時，隨著對信用風險的逐步重視，投資機構普遍構建了內(nèi)部評級體系。似乎兩者之間有著此消彼長之意。但其實外部評級與內(nèi)部評級的關系更多的是相互促進，共同發(fā)展。外評機構基于數(shù)十年的評級技術儲備和數(shù)百人的業(yè)務團隊，具有更多的客戶和信息等優(yōu)勢，在近些年轉型之中亦推出了具有區(qū)分度的評級體系，旨在為投資人提供不同以往的信用服務。而這完全可以和投資者的內(nèi)評系統(tǒng)相互驗證、相互配合，實現(xiàn)對信評系統(tǒng)的不斷優(yōu)化，從而對信用風險進行更有效的管理。在外評與內(nèi)評的良性互動下，評級行業(yè)才能常葆活力，實現(xiàn)高質量發(fā)展。

（徐陽為聯(lián)合資信評估股份有限公司研究中心研究副總監(jiān)，董欣焱為聯(lián)合資信評估股份有限公司研究中心高級分析師。責任編輯/王茅）