供應鏈信息披露對投資效率影響及機制研究

摘 要：供應鏈信息與企業(yè)運營狀況緊密聯(lián)系，披露供應鏈信息是提高企業(yè)投資效率的重要因素。選取2012-2021年中國非金融上市公司面板數(shù)據(jù)，考察企業(yè)供應鏈信息披露與企業(yè)投資效率的關系、具體作用機制和情景機制。研究結果表明，供應鏈信息披露與企業(yè)投資效率呈正向關系。通過作用機制分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的供應鏈信息披露可以通過減少企業(yè)的代理成本和融資約束來提高企業(yè)的投資效率。通過情景機制分析，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融負向調(diào)節(jié)融資約束在供應鏈信息披露和投資效率之間的中介效應。研究結果對于企業(yè)投資效率的影響因素和外部機制探討具有一定理論意義，同時可為提升企業(yè)投資效率提供參考。

關鍵詞：供應鏈信息披露；代理成本；投資效率；數(shù)字金融；公司治理

中圖分類號：F275.5

文獻標識碼：A

doi：10.3969/j.issn.1672-2272.202405237

Research on the Impact and Mechanism of Supply Chain Information Disclosure on Investment Efficiency： Based on a Moderated Mediation Effect Model

Zhou Qinxuan

（School of Economics and Trade，Hunan University of Technology， Zhuzhou 412007， China）

Abstract：Supply chain information is closely related to enterprise operation， and disclosure of supply chain information is an important factor to improve enterprise investment efficiency. Based on the panel data of non-financial listed companies in China from 2012 to 2021， this paper investigated the relationship， specific mechanism and situational mechanism between information disclosure of enterprise supply chain and investment efficiency. The results show that there is a positive relationship between supply chain information disclosure and enterprise investment efficiency. Through the analysis of the mechanism， it is found that the information disclosure of supply chain can improve the investment efficiency of enterprises by reducing the agency cost and financing constraints. Through the analysis of scenario mechanism， it is found that digital finance negatively regulates the intermediary effect between supply chain information disclosure and investment efficiency. The research results have certain theoretical significance for discussing the influencing factors and external mechanism of enterprise investment efficiency， and provide reference for how to improve enterprise investment efficiency.

Key Words：Supply chain information disclosure; Agency cost; Investment efficiency; Digital finance; corporate governance

0 引言

投資活動作為企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的必要手段之一，對企業(yè)未來現(xiàn)金流的增長和財富的積累至關重要[1]。成功的投資能夠幫助企業(yè)降低經(jīng)營風險、提高商業(yè)競爭力和可持續(xù)發(fā)展。

據(jù)當前研究，信息不對稱和代理問題是導致非效率投資的重要原因[2]。因此，如何緩解信息不對稱以及解決代理問題是提高投資效率的關鍵。在緩解信息不對稱方面，公司加強環(huán)境信息披露[3]、前瞻性信息披露[4]、社會責任信息披露[5]、會計信息披露[6]能夠提高企業(yè)的投資效率。在解決代理問題方面，機構共同持股[7]、董事內(nèi)部監(jiān)督經(jīng)歷[8]、董事會斷裂帶[9]通過緩解代理問題提高企業(yè)的投資效率。而很少有人關注供應鏈信息披露對投資效率的作用。事實上，供應鏈信息很大程度上反映了公司的客戶需求、生產(chǎn)策略和經(jīng)營水平等與公司實際運營更密切相關的重要信息。因此，供應鏈信息披露對投資效率的影響及機制作用值得進一步研究。此外，數(shù)字金融作為一種新型業(yè)務模式，能夠?qū)ζ髽I(yè)披露的信息進行技術監(jiān)控并呈現(xiàn)給利益相關者，降低信息的不對稱。因此，數(shù)字金融的情境機制檢驗也值得關注。

本文以2012—2021年中國上市公司為研究樣本，深入考察供應鏈信息披露與企業(yè)投資效率之間的內(nèi)在關聯(lián)。本研究可能的貢獻在于：第一，現(xiàn)有研究對于供應鏈信息披露與企業(yè)投資效率的關系尚無定論，本研究對供應鏈信息披露與企業(yè)投資效率的關系提供證明。第二，從代理成本和融資約束視角拓寬了供應鏈信息披露與投資效率的機制研究，有助于揭示供應鏈信息披露影響企業(yè)投資效率的黑箱。第三，在同一框架內(nèi)分析數(shù)字金融、供應鏈信息披露、投資效率的文獻尚無。因此，本文將數(shù)字金融作為調(diào)節(jié)變量，探討其對中介變量的間接調(diào)節(jié)作用。

1 文獻綜述與研究假設

1.1 供應鏈信息披露與投資效率

新古典經(jīng)濟學認為在沒有摩擦的情況下，企業(yè)的投資效率將由增長機會決定。在這種理想情況下，企業(yè)可以籌集到足夠的資金來資助所有的正凈現(xiàn)值項目，從而達到最佳的投資水平[10]。然而，Benlemlihz等[11]指出，代理問題和信息不對稱等摩擦的存在可能導致企業(yè)偏離其最佳投資水平，影響其投資決策的效率和準確性。

回顧供應鏈信息披露與投資效率相關文獻，本文認為供應鏈信息披露能夠正向影響企業(yè)的原因如下：首先，供應商和客戶的信息披露有助于分析師對企業(yè)供應鏈信息的了解。分析師能夠通過切實可靠的客戶信息和真實的產(chǎn)品銷售狀況有效預測企業(yè)未來訂單量和行業(yè)預期，從而評估企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，并制定和調(diào)整投資策略[12-13]。其次，供應商和客戶的信息披露有助于內(nèi)外部審計師對企業(yè)供應鏈信息的監(jiān)督。內(nèi)外部審計師可以根據(jù)披露的信息中潛在的勾稽關系開展更加深入的審計程序，以防止股東和公司高層基于控制權和管理權私利的虛構交易業(yè)務舞弊行為[14]。最后，供應商和客戶的信息披露有助于滿足不同項目所有者的需求。同時這也增加了企業(yè)潛在合作者的信任，為企業(yè)創(chuàng)造機會并產(chǎn)生良好聲譽和社會資本，為企業(yè)決策創(chuàng)造了更大的可能和靈活性[15]。因此，提出以下假設：

H1：供應鏈信息披露能夠提高企業(yè)的投資效率。

1.2 代理成本的中介作用

代理理論認為，如果委托人和代理人利益不一致且缺乏有效監(jiān)督，代理人可能會出于自身利益進行機會主義行為，損害委托人利益。Roychowdhury等[16]指出，管理者可能會利用他們的自由裁量權發(fā)從事低效的投資，追求自己的私人利益而不是股東的利益，這會損害股東的利益，產(chǎn)生代理成本。而供應鏈信息披露可以降低企業(yè)在監(jiān)管方面的成本。透明的供應鏈信息可以幫助企業(yè)更好地遵守監(jiān)管要求，減少因違規(guī)而產(chǎn)生的管理費用。同時，供應鏈信息披露的履行會使管理者為了向投資者展現(xiàn)企業(yè)良好的經(jīng)營狀況而重視企業(yè)的供應鏈管理表現(xiàn)，從而減少了管理者為了實現(xiàn)財務績效等短期目標而犧牲企業(yè)長期利益的動機，使投資者將目光投向更長遠的投資活動[17]。因此，提出以下假設：

H2：供應鏈信息披露通過代理成本的中介作用提升企業(yè)投資效率。

1.3 融資約束的中介作用

融資約束是指企業(yè)在投資時由于外部融資成本高和信貸配給等因素，難以獲得足夠資金。當企業(yè)面臨較高程度的融資約束時，容易錯失高收益投資機會，進一步加劇投資不足[18]。有相關文獻指出，信息不對稱是產(chǎn)生企業(yè)融資約束的原因之一。當企業(yè)尋求債務融資時，由于債權人對企業(yè)的真實財務狀況、經(jīng)營能力和風險情況等掌握的信息有限，信息不對稱現(xiàn)象較為嚴重。為了保護自身利益并降低潛在的違約風險，債權人通常會采取制定相對較高的借款利率、限制融資額度、制定附加貸款契約條款等一系列措施[19]。而供應鏈信息披露能夠通過緩解企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱，從而降低企業(yè)的融資約束，提高投資效率。因此提出如下假設：

H3：供應鏈信息披露通過融資約束的中介作用提升企業(yè)投資效率。

1.4 數(shù)字金融視角下有調(diào)節(jié)的中介作用

數(shù)字金融是一種結合了互聯(lián)網(wǎng)和信息技術的新一代金融服務形式，與傳統(tǒng)金融服務相輔相成。一方面，數(shù)字金融以新興數(shù)字技術為支撐，將政府、金融機構和企業(yè)有機地連接在一起，通過互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算等技術手段實現(xiàn)了技術與信息的共享[20]。這不僅有助于構建強大的資源庫，實現(xiàn)項目與資源的智能匹配，而且提升了信息獲取的效率，同時也降低了相關流程的成本。因此，在數(shù)字金融的作用下，企業(yè)的供應鏈信息披露能夠得到更廣泛的關注與監(jiān)督，這將幫助企業(yè)股東監(jiān)督管理者的行為，從而減少由于信息不對稱引起的監(jiān)督成本和代理成本。

另一方面，數(shù)字金融借助文本挖掘等數(shù)字化手段，將非結構化、非標準化的信息進行數(shù)據(jù)加工，從而轉換為更加結構化及標準化的有效信息，為資本市場提供更為豐富的企業(yè)信息[21]。此外，數(shù)字金融借助信息技術，憑借其精準、高效、全面的特性，實現(xiàn)了對市場主體供應鏈披露信息的全面獲取。這不僅使得企業(yè)能夠迅速捕捉到融資主體發(fā)出的信號，還大大提升了風險識別和處理的效率。同時，數(shù)字金融也有助于搭建投融資主體之間的溝通平臺，有效降低融資錯配的發(fā)生概率[22]。所以本文預計供應鏈披露的信息在數(shù)字金融算法的加工下能夠打破傳統(tǒng)金融機構的時空限制，擴展企業(yè)的融資渠道。因此提出如下假設：

H4a：數(shù)字金融正向調(diào)節(jié)代理成本在供應鏈信息披露和投資效率之間的中介效應；

H4b：數(shù)字金融正向調(diào)節(jié)融資約束在供應鏈信息披露和投資效率之間的中介效應。

綜上所述，本文構建如圖1所示的理論研究模型。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)收集

樣本包括2012-2021年的所有中國制造業(yè)上市公司。樣本中供應鏈數(shù)據(jù)從中國研究數(shù)據(jù)服務（CNRDS）供應鏈研究數(shù)據(jù)庫中收集并加以人工處理，相關財務數(shù)據(jù)從中國股票市場與會計研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中收集。數(shù)字金融數(shù)據(jù)從北京大學數(shù)字金融研究中心發(fā)布的數(shù)字普惠金融指數(shù)中收集。同時，進一步篩選企業(yè)樣本，剔除研究期間連續(xù)年份不足10年的公司、主要變量缺失的公司、金融公司以及ST公司后，最終得到4 320個公司年度觀測值。

2.2 模型設計及說明

根據(jù)前文相關分析，為對假設進行檢驗，模型設計分別如下：

INVi，t=α0+α1Disclosurei，t+α2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t（1）

Mediatori，t=β0+β1Disclosurei，t+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t（2）

INVi，t=δ0+δ1Disclosurei，t+δ2Mediatori，t+δ3Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t（3）

Mediatori，t=γ0+γ1Disclosurei，t×Digi，t+γ2Disclosurei，t+γ3Digi，t+γ4Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t（4）

式（1）為基準回歸模型，用于驗證供應鏈信息披露對企業(yè)投資效率的影響，其中INVi，t表示企業(yè)i第t年的投資效率，Disclosurei，t表示企業(yè)供應鏈信息披露情況，Controlsi，t為模型控制變量，同時加入了控制時間和行業(yè)固定效應的虛擬變量。

式（2）（3）為檢驗中介效應模型，其中Mediatori，t表示中介變量企業(yè)i第t年的的代理成本和融資約束狀況。式（4）為檢驗供應鏈信息披露與數(shù)字金融交互項分別對代理成本和融資約束影響效應的模型。

2.3 變量選取及度量

2.3.1 被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)投資效率（INV）。為了衡量投資效率，遵循Richardson等[23]和Stoughton等[24]的方法，估計每個企業(yè)的正常投資水平，并計算其與預期投資的偏差。因變量INV是殘差的絕對值，絕對值越大，反映企業(yè)投資效率越低。

INVt=φ0+φ1Growtht－1+φ2Levt－1+φ3Casht－1+φ4Aget－1+φ5Sizet－1+φ6Rett－1+φ7Invt－1+∑Industry+∑Year+ε（5）

其中，Invt表示t年公司的實際新增投資支出；Growtht－1表示t-1年公司托賓Q值；Aget－1表示t-1年時公司年齡；Levt－1表示t-1年公司的資產(chǎn)負債率；Casht－1表示t-1年公司的現(xiàn)金流狀況；Sizet－1表示t-1年公司的資產(chǎn)規(guī)模；Rett－1：表示t-1年公司的股票收益率。

2.3.2 核心解釋變量

為了衡量信息的質(zhì)量和可用性，使用虛擬變量來衡量供應鏈信息的披露。第一個變量Disclosure1，如果被檢查的公司披露了至少有1名當前年度前五大供應商的名稱，則其值為1，否則為0。第二個變量Disclosure2，如果被檢查的公司披露了至少有1名當前年度前五大客戶的名稱，則其值為1，否則為0。

2.3.3 中介變量

融資約束參考Hadlock等[25]的研究，用SA指數(shù)衡量，該指標值越大，表示企業(yè)面臨的融資約束程度越高。具體計算公式如下：

SA=－0.737×Size+0.043×Size2－0.040×Age（6）

3 實證結果與分析

3.1 變量描述性統(tǒng)計

表2顯示了各個變量的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。在樣本期內(nèi)，供應鏈信息披露的平均值Disclosure1和Disclosure2分別為31%和30%。這表明，約31%的受訪上市公司至少披露了1名前五大供應商的名稱，30%的公司至少披露了1名其前五大客戶的名稱。在投資效率測度方面，INV均值為3.892，最小值為0.001，最大值為102.788，這表明被調(diào)查的上市公司的投資水平存在實質(zhì)性差異。

3.2 回歸結果分析

表3列示了供應鏈信息披露對企業(yè)投資效率的影響。第1列和第2列是不加入控制變量情況下供應鏈信息披露對低效率投資的影響。第3列和第4列是加入控制變量情況下供應鏈信息披露對低效率投資的影響。在不加入控制變量下，Disclosure1和Disclosure2的系數(shù)估計值分別為-0.605和-0.620，分別在5%和1%的水平上顯著。在加入控制變量后，Disclosure1和Disclosure2仍然顯著。供應鏈信息披露的系數(shù)表明，在控制了影響投資效率的其他幾個決定因素后，披露供應鏈信息的企業(yè)比不披露供應鏈信息的企業(yè)具有更高的投資效率，支持了假設H1。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

3.3.1 改變投資效率模型

為了驗證供應鏈信息披露對企業(yè)投資效率的影響，本文通過采用替代措施來檢驗主要結果是否穩(wěn)健。本文采用Biddle模型對投資效率的替代估計模型重新檢驗了結果，表4展示了供應鏈信息披露與使用Biddle模型衡量的投資效率之間關系的回歸結果。如第3列和第4列所示，供應商信息披露和客戶信息披露系數(shù)顯著為負，與基礎回歸結果保持一致。

3.3.2 內(nèi)生性檢驗

為了解決由遺漏或不可觀察變量和其他內(nèi)生性問題引起的潛在問題，本文進行工具變量回歸檢驗。本文使用滯后一期供應鏈信息披露情況作為工具變量，用變量IV_Disclosure1和IV_Disclosure2表示，防止出現(xiàn)互為因果的情況。表5顯示了工具變量的回歸結果。第1列和第2列展示了第一階段的回歸結果，第3列和第4列展示了第二段回歸的結果。對比基準回歸的估計結果，2SLS方法下供應商信息披露和客戶信息披露與投資效率的關系仍然呈現(xiàn)顯著的負相關，這也進一步驗證了本文結果的穩(wěn)健性。

3.4 機制分析

本文借鑒溫忠麟等[26]提出的經(jīng)典逐步回歸方法，檢驗代理成本和融資約束在供應鏈信息披露與投資效率之間的的中介效應。代理成本在供應鏈信息披露與投資效率之間的的中介效應檢驗結果如表6所示，列（1）和列（4）供應鏈信息披露的回歸系數(shù)是-0.572和-0.447，分別在1%和5%的水平上顯著，反映供應鏈信息披露與低投資效率負相關。列（2）和列（5）的回歸系數(shù)分別是-0.097和-0.074，分別在1%和5%的水平上顯著，這表明供應鏈信息披露的提高會降低企業(yè)的代理成本率。列（3）和列（6）將中介變量代入基礎回歸，供應商和客戶信息披露對投資效應的影響系數(shù)降低。結果表明，供應鏈信息的披露通過緩解代理沖突增強了企業(yè)克服與低效投資相關挑戰(zhàn)的能力。假設H2，得到驗證。

融資約束中介檢驗結果如表7所示，列（2）和列（5）的回歸系數(shù)分別是-0.050和-0.058，在1%的水平上顯著，這表明供應鏈信息披露的提高會降低企業(yè)的融資約束。列（3）和列（6）將中介變量代入基礎回歸，供應商和客戶信息披露對投資效應的影響系數(shù)降低。結果表明，供應鏈信息的披露通過緩解融資約束增強了企業(yè)克服與低效投資相關挑戰(zhàn)的能力。假設H3得到驗證。

為驗證供應鏈信息披露通過代理成本和融資約束對投資效率的影響是否受到數(shù)字金融的影響及其影響方向，本文通過Process4.0（抽樣設定1 000次）進行檢驗，結果如表8所示。從表8可知，數(shù)字金融調(diào)節(jié)代理成本中介效應對應置信區(qū)間包含0，說明數(shù)字金融調(diào)節(jié)融資約束中介效應不顯著，假設H4a不成立。

而數(shù)字金融調(diào)節(jié)融資約束中介效應的的指數(shù)分別為0.052和0.066，對應置信區(qū)間不包含0，間接效應顯著。同時與假設的影響方向相反，隨著數(shù)字金融的增強，中介效應也隨之減弱，表明數(shù)字金融負向調(diào)節(jié)融資約束在供應鏈信息披露和投資效率之間的中介效應。分析負向調(diào)節(jié)的原因可能有如下：第一，監(jiān)管部門對數(shù)字金融這種新金融業(yè)態(tài)可能存在監(jiān)管不足，不法分子可能利用數(shù)字普惠金融平臺進行金融欺詐，例如，偽造身份信息、虛假融資項目、網(wǎng)絡詐騙等行為。這些都會對金融市場的秩序造成破壞。這種風險的增加不僅會直接損害投資者的利益，還會破壞市場信心，降低整體融資效率。第二，數(shù)字普惠金融的發(fā)展讓企業(yè)更容易獲得資金，使得企業(yè)對投資現(xiàn)金流變化的敏感性降低。在這種環(huán)境下，企業(yè)感受到的融資約束減少，不再依賴供應鏈信息披露來吸引投資者或金融機構的關注，從而使緩解融資約束的動力減弱。第三，數(shù)字普惠金融通過高效的信息處理和傳播技術，使得市場參與者能夠更快捷、更全面地獲取企業(yè)的各種信息。高頻次的信息披露可能導致投資者和金融機構產(chǎn)生信息疲勞，難以有效辨別和利用關鍵的供應鏈信息，從而削弱供應鏈信息披露對投資效率的提升作用。

4 結論與啟示

4.1 研究結論

本文利用2012-2021年中國非金融上市公司數(shù)據(jù)，考察了企業(yè)供應鏈信息披露與企業(yè)投資效率之間的關系、作用機制和調(diào)節(jié)因素。研究結果表明：供應鏈信息披露正向影響企業(yè)的投資效率。通過作用機制檢驗，發(fā)現(xiàn)代理成本和融資約束在供應鏈信息披露與投資效率間發(fā)揮中介作用。通過情景機制檢驗，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融負向調(diào)節(jié)融資約束在供應鏈信息披露和投資效率之間的中介效應。本文研究可以為供應鏈信息披露的經(jīng)濟后果提供證據(jù)，補充和拓展了以往研究中關于非財務信息質(zhì)量和投資效率關系以及數(shù)字金融視角下供應鏈信息披露的研究。本文具有以下研究啟示：

4.2 管理啟示

第一，企業(yè)應積極披露供應鏈信息。供應鏈信息披露作為企業(yè)戰(zhàn)略的關鍵組成部分，在提高企業(yè)投資效率、緩解代理成本、減少融資約束等方面具有重要作用。因此，企業(yè)在追求經(jīng)濟利益的同時，應積極按照相關法律法規(guī)披露信息，建立全面的信息披露框架，制定詳細的信息披露標準和指南。同時重視外部溝通和信息反饋機制，建立利益相關者參與機制，定期與客戶、投資者等公司利益相關者進行溝通，聽取相應建議和反饋，改進供應鏈信息披露工作。

第二，企業(yè)進行供應鏈信息的披露能夠提高投資效率，然而，實際上企業(yè)常因防止惡意競爭而不愿意披露此類內(nèi)容。鑒于研究結果，本文建議監(jiān)管機構不僅要加強信息披露要求，還要為信息披露創(chuàng)造更有利的外部宏觀環(huán)境。具體措施包括完善相關法律法規(guī)，明確企業(yè)在信息披露中的產(chǎn)權保護條款，確保企業(yè)核心商業(yè)秘密和專有技術得到有效保護。監(jiān)管機構還應加強執(zhí)法力度，設立專門的執(zhí)法部門和機制，對企業(yè)信息披露中的產(chǎn)權保護進行監(jiān)督和管理，嚴厲打擊侵犯企業(yè)知識產(chǎn)權和商業(yè)秘密的行為，從而幫助公司和資本市場之間的良性互動。

第三，隨著數(shù)字金融的迅速發(fā)展，監(jiān)管部門應審慎監(jiān)管數(shù)字金融業(yè)務，以確保數(shù)字金融平臺的合規(guī)運營，從而維護金融市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。監(jiān)管部門需要制定和執(zhí)行嚴格的監(jiān)管政策，并持續(xù)監(jiān)測和評估其運營情況，及時發(fā)現(xiàn)和解決潛在的風險和問題，以保障金融市場的秩序和穩(wěn)定。政府和監(jiān)管機構應鼓勵數(shù)字金融領域的創(chuàng)新，推動數(shù)字金融技術和業(yè)務模式的發(fā)展，改進對企業(yè)供應鏈中披露信息的算法，以提升相關投資者對企業(yè)供應鏈中信息的獲取效率，從而降低融資約束，促進供應鏈信息披露和企業(yè)融資的有效對接，以此確保供應鏈信息披露的有效性，優(yōu)化投資效率。

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（責任編輯：吳 漢）