尾部風險溢出網(wǎng)絡視角下人民幣匯率市場輸入性風險測度與國際影響力評估

摘" "要：當前我國金融系統(tǒng)持續(xù)受到日益嚴峻的外部沖擊，外部輸入性風險逐漸成為我國金融市場風險的重要來源。本文從尾部風險溢出網(wǎng)絡視角出發(fā)，借助TENET方法構建全球外匯市場尾部風險高維動態(tài)關聯(lián)性網(wǎng)絡，測算人民幣匯率市場的輸入性風險水平，從區(qū)域異質(zhì)性層面分析輸入性風險的動態(tài)演化規(guī)律。本文還評估了人民幣的國際影響力，探討人民幣國際化進程中人民幣風險傳染角色的動態(tài)演變特征。結果表明：第一，尾部事件期間全球外匯市場的風險傳染效應明顯加劇，同區(qū)域與同類型經(jīng)濟體的外匯風險聯(lián)動效應尤其明顯；第二，發(fā)達經(jīng)濟體以及浮動匯率制經(jīng)濟體是人民幣匯率市場的輸入性風險源，與我國地理位置鄰近或經(jīng)貿(mào)聯(lián)系緊密的經(jīng)濟體也會帶來一定的輸入性風險；第三，總體來看，人民幣匯率市場的國際影響力是有限的，但伴隨著人民幣國際化和匯率市場化改革的推進，人民幣對新興經(jīng)濟體和浮動匯率制經(jīng)濟體貨幣的影響力愈發(fā)顯著。

關鍵詞：尾部風險溢出；人民幣匯率；輸入性風險；國際影響力

中圖分類號：F830.73" 文獻標識碼：A" 文章編號：1674-2265（2024）07-0003-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.07.001

一、引言

近年來，我國金融系統(tǒng)各子市場間的關聯(lián)性隨著金融業(yè)務復雜程度的加深而愈發(fā)緊密，金融風險在不同金融市場間的傳染日趨常態(tài)化和多樣化。同時，國際經(jīng)濟環(huán)境復雜多變，不穩(wěn)定性和不確定性因素明顯增加，我國金融系統(tǒng)受到日益嚴峻的外部沖擊，外部輸入性風險逐漸成為我國金融市場風險的重要來源，并在很大程度上與國內(nèi)風險形成疊加共振態(tài)勢，進而沖擊實體經(jīng)濟（陸磊等，2022；楊子暉等，2022）[1，2]。因此，在當前宏觀經(jīng)濟穩(wěn)增長和金融系統(tǒng)防風險的雙重目標下，準確度量和有效防范輸入性金融風險是新形勢下防范化解系統(tǒng)性金融風險的現(xiàn)實需求。

全球外匯市場作為典型的金融市場，具有明顯的貨幣聯(lián)動特征（Keskin等，2011）[3]。面對國內(nèi)金融市場內(nèi)部風險的交叉?zhèn)魅九c國際金融市場對我國的輸入性風險沖擊，匯率波動變得更加頻繁，尤其是在金融危機、貿(mào)易摩擦、公共衛(wèi)生事件以及地緣政治沖突等重大沖擊事件發(fā)生時，外匯風險傳染效應顯著加劇。隨著人民幣國際化程度的提高、匯率市場化改革的深化以及資本市場開放水平的持續(xù)提升，我國與全球外匯市場的聯(lián)系日益密切，人民幣匯率市場不可避免地會受到其他經(jīng)濟體外匯市場的風險沖擊（余博和管超，2020；趙艷平等，2020；郭平等，2022）[4-6]。在此背景下，甄別外部風險來源和厘清多邊風險溢出關系，對于防范外部輸入性風險、穩(wěn)定人民幣匯率與提高人民幣影響力至關重要。

二、文獻綜述

楊翰方等（2020）[7]指出輸入性金融風險可以被理解為外部金融市場因國際金融市場間的聯(lián)動關系，而對國內(nèi)金融市場產(chǎn)生的溢出效應。他們首次將輸入性金融風險定義為在開放的金融市場中，當其他經(jīng)濟體金融市場出現(xiàn)風險時，通過多種途徑傳輸進入該經(jīng)濟體內(nèi)部，對該經(jīng)濟體金融市場造成的風險。按照類似定義，方意和邵稚權（2022）[8]利用Diebold和Yilmaz（2014）[9]的溢出指數(shù)方法測度了重大沖擊下我國輸入性金融風險的演變規(guī)律、作用渠道以及防控政策的實施效果。劉金全和廖文欣（2021）[10]則運用基于時變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR）的溢出指數(shù)方法對輸入性不確定性的金融風險效應進行了分類測算，發(fā)現(xiàn)輸入性不確定性的金融風險效應的突變往往與全球重大沖擊事件有關。重大沖擊不僅會導致我國金融市場和全球金融市場共同暴露的風險敞口增大（Lustig等，2011；楊子暉和王姝黛，2021；黃新飛等，2023）[11-13]，也會加劇全球金融市場的波動程度，使我國金融市場與全球金融市場之間更容易發(fā)生風險溢出，進一步提高我國面臨的輸入性金融風險。

一國外匯市場的風險沖擊可能對其他經(jīng)濟體金融市場產(chǎn)生傳染效應（Sui和Sun，2016）[14]，目前，已有較多學者對全球外匯市場的風險溢出效應及其演化特征展開了深入研究。例如，卞志村（2021）[15]基于時域和頻域視角研究發(fā)現(xiàn)全球外匯市場的波動溢出效應顯著，并且在頻域中具有“區(qū)制轉移”的特點。李政等（2022a）[16]結合彈性網(wǎng)絡技術和溢出指數(shù)方法構建匯率波動溢出網(wǎng)絡，發(fā)現(xiàn)外匯風險總溢出水平經(jīng)歷了“穩(wěn)步上升—震蕩下降—急劇上升”三個階段。借助溢出指數(shù)方法的分析框架，一些學者進一步評估了人民幣國際影響力水平及其變化趨勢（尹力博和吳優(yōu)，2017；王有鑫等，2018；李紅權等，2020；Kinkyo，2020；李政等，2022b；王盼盼等，2023）[17-22]。例如，尹力博和吳優(yōu)（2017）[17]利用離岸人民幣與中國周邊國家（地區(qū)）貨幣的溢出效應及其時變特征來定量分析離岸人民幣的區(qū)域影響力，發(fā)現(xiàn)離岸人民幣已經(jīng)具備了區(qū)域性影響力，并且較在岸人民幣的影響程度更高。王盼盼等（2023）[22]利用56個經(jīng)濟體貨幣匯率間相互影響的波動溢出網(wǎng)絡來構建反映人民幣國際影響力的溢出指數(shù)，進而評估人民幣在全球范圍內(nèi)的影響力。其研究結果表明人民幣國際影響力正向全球輻射，但并不均衡，相較于國際主要貨幣仍然存在一定差距。此外，也有學者對人民幣匯率市場的輸入性風險進行了測度與分解。隋建利等（2022）[23]構建全球主要經(jīng)濟體外匯市場的收益率溢出和波動溢出網(wǎng)絡，通過人民幣匯率市場的風險溢出與風險溢入指數(shù)，分別測算人民幣匯率市場的國際影響力與輸入性風險水平，并進一步按照不同經(jīng)濟發(fā)展水平和地理位置對人民幣匯率市場輸入性風險進行分解。

當前有關金融市場輸入性風險測度研究已較為豐富，但仍存在以下不足之處：在研究內(nèi)容上，國內(nèi)學者大多關注中國整體的輸入性金融風險測度，針對外匯市場的輸入性風險和影響力進行評估的文獻相對較少。涉及外匯市場的研究大多聚焦于其與股票市場或者周邊地區(qū)匯率市場之間的風險傳染特征，較少研究關注整個風險溢出網(wǎng)絡中單個個體受到的風險溢出效應的動態(tài)變化。在研究方法上，現(xiàn)有的外匯風險溢出研究大部分是基于收益率溢出和波動溢出視角刻畫外匯市場風險溢出的動態(tài)特征，而從尾部風險溢出視角分析全球外匯市場風險溢出的研究較少。同時，現(xiàn)有文獻大部分基于線性模型測度市場間的風險溢出效應，無法深入刻畫外匯市場間的非線性風險溢出水平。為此，本文從尾部風險溢出網(wǎng)絡視角出發(fā)，采用Hardle等（2016）[24]提出的尾部事件驅動網(wǎng)絡（TENET）方法構建全球外匯市場主要貨幣的高維尾部風險溢出網(wǎng)絡，并基于此進一步研究人民幣匯率市場輸入性風險和人民幣國際影響力的動態(tài)演化特征。與已有研究相比，本文的創(chuàng)新點在于：第一，利用TENET方法基于尾部風險溢出視角來研究輸入性金融風險。TENET方法將復雜網(wǎng)絡方法和半?yún)?shù)單指數(shù)模型（SIM）相結合，從高維對象角度出發(fā)，納入了更多的影響因素，有力地解決了變量維度和非線性刻畫等問題，能準確識別尾部事件驅動下市場間的非線性關系，捕捉外匯市場尾部風險溢出效應，有助于提升研究的廣度和結果的準確性。第二，將視角聚焦于人民幣匯率市場，考慮我國與各經(jīng)濟體的貿(mào)易聯(lián)系程度不同，本文從個體、區(qū)域和總體三個層面進一步分析人民幣匯率市場的風險溢入、溢出結構，并對其輸入性風險水平和國際影響力進行測度和特征分析，探究人民幣風險傳染角色的動態(tài)演變特征，甄別外部輸入性風險，進而為維護我國金融安全與穩(wěn)定和推進人民幣國際化提供政策參考。

三、研究方法和數(shù)據(jù)說明

（一）研究方法

1.尾部風險溢出網(wǎng)絡模型。本文以Hardle等（2016）[24]提出的TENET方法作為分析全球外匯市場主要貨幣間系統(tǒng)性風險溢出的理論框架。TENET方法結合單指數(shù)模型和分位數(shù)回歸模型引入更多的影響因素，將雙變量條件風險價值（Conditional Value at Risk，CoVaR）模型擴展到高維情形，其主要分為以下三個步驟：

第一步，參考Bobias和Brunnermeier（2016）[25]的模型，計算各經(jīng)濟體貨幣的匯率收益率的風險價值（Value at Risk，VaR）：

[PRi，t≤VaRi，t，τ=τ， i=1，…，k]" " " "（1）

[Ri，t=αi+γiMt-1+εi，t]" " （2）

[VaRi，t，τ=αi+γiMt-1]" " " （3）

式中，[τ]為分位數(shù)水平，[k]為貨幣數(shù)量，[Ri，t]為某經(jīng)濟體貨幣[i]在[t]時刻的匯率收益率，[Mt-1]代表[t-1]時期的宏觀經(jīng)濟變量。

第二步，建立一個兼具高維變量選擇和捕捉非線性關系的SIM分位數(shù)回歸模型，以識別全球外匯市場主要貨幣間的系統(tǒng)性風險溢出關聯(lián)結構：

[Rj，t=g（βTj|XjXj，t）+εj，t]" "（4）

[CoVaRTENETj|Xj，t，τ=g（βTj|XjXj，t）]" " " （5）

式（4）中，[Xj，t=X-j，t，Mt-1，Bj，t-1]是解釋變量集，其中[X-j，t=R1，t，R2，t…Rk，t]表示除了貨幣[j]以外的其他所有貨幣的匯率收益率，[Mt-1]、[Bj，t-1]分別為[t-1]時期的宏觀經(jīng)濟變量和各經(jīng)濟體自身特征的內(nèi)部變量。[βj|Xj=βj|-j，βj|M，βj|BjT]是解釋變量[Xj，t]對應的參數(shù)集，經(jīng)過窗口滾動得到時變的[βj|Xj]。函數(shù)[g（?）]刻畫了其他所有貨幣對貨幣[j]存在的非線性交互關系。式（5）通過式（3）估計的[VaR]值進行[τ=5%]的分位數(shù)回歸后代入式（4）中得到，[CoVaRTENETj|Xj，t，τ]表示基于SIM模型的尾部事件驅動風險，[Xj，t=VaR-j，t，τ，Mt-1，Bj，t-1]中的 [VaR-j，t，τ]表示除貨幣[j]以外其他所有貨幣的匯率收益率的VaR估計值，[βj|Xj=βj|-j，βj|M，βj|BjT]是解釋變量[Xj]對應的參數(shù)集。

第三步，通過式（6）估計貨幣間的系統(tǒng)性風險溢出水平，并基于此構建有向加權的尾部風險溢出網(wǎng)絡：

[Dj|Xj=?gβTj|XjXj，t?Xj，t|Xj，t=Xj，t=g’（βTj|XjXj，t）βj|Xj]" （6）

式中，[Dj|Xj=Dj|-j，Dj|M，Dj|BjT]是評估協(xié)變量的邊際效應梯度，其中[Dj|-j=Dj|i|1≤i≤k，i≠j]反映了貨幣間的風險溢出效應。本文基于滾動窗口估計方法進行參數(shù)估計（窗口期設置為52周，約為1年）。因此，以[k]個貨幣為節(jié)點、貨幣間風險溢出水平[Dj|i]為加權連邊，構建一個[k×k]加權鄰接矩陣[As]，在時間窗口[s]下，[As]表示為：

[As=|Dsj|i|k×k=0|Ds1|2||Ds1|3|…|Ds1|k||Ds2|1|0|Ds2|3|…|Ds2|k||Ds3|1||Ds3|2|0…|Ds3|k|?????|Dsk|1||Dsk|2||Dsk|3|…0]

（7）

式中，[|Dsj|i|]為[Dsj|i]的絕對值，表示貨幣[i]對貨幣[j]的尾部風險溢出水平。

本文采用總體關聯(lián)度（Total Connectedness，TC）這一指標測度全球外匯市場風險溢出的總體水平，該指標將全球外匯市場作為一個整體同時考慮每個節(jié)點的尾部風險溢出效應，等于所有節(jié)點溢出效應之和，表示為：

[TC=j=1ki=1，j≠ik|Dj|i|]" " "（8）

從區(qū)域角度，采用區(qū)域輸入強度（Region In-Strength，RIS）測度其他區(qū)域所有貨幣對某區(qū)域[j]所有貨幣的尾部風險溢出強度，即其他區(qū)域[i]對某區(qū)域[j]的風險溢出的絕對值加總。

[RISm=i=1kj?Vm|Dj|i|]" " " （9）

相應地，區(qū)域輸出強度（Region Out-Strength，ROS）為某區(qū)域[j]對其他區(qū)域[i]的風險溢出的絕對值加總。

[ROSm=i?Vmj=1k|Di|j|]" " " （10）

式中，[Vm]屬于區(qū)域[m]的貨幣集合。

2. 人民幣匯率市場輸入性風險測度。依據(jù)楊翰方等（2020）[7]、方意和邵稚權（2022）[8]以及劉金全和廖文欣（2021）[10]的研究，本文在識別全球外匯市場主要貨幣間的系統(tǒng)性風險溢出關聯(lián)結構的基礎上，進一步測度人民幣匯率市場的輸入性風險，即各經(jīng)濟體外匯市場對人民幣匯率市場產(chǎn)生的風險溢出效應，也就是說當其他經(jīng)濟體外匯市場出現(xiàn)風險波動時，通過多種渠道傳輸至人民幣匯率市場，對人民幣匯率市場帶來的沖擊。因此，如前文所述，[As]中每行的[|Dj|i|]表示人民幣匯率市場[j]受到其他經(jīng)濟體外匯市場[i]的絕對風險溢入水平，代表人民幣匯率市場的輸入性風險水平。鑒于我國與各經(jīng)濟體的貿(mào)易聯(lián)系程度不同，本文將利用進出口額指標從個體、區(qū)域和總體三個層面全面地測度人民幣匯率市場的輸入性風險水平。

從個體層面，某經(jīng)濟體外匯市場[i]對人民幣匯率市場[j]的輸入性風險水平（Individual Imported Risk，IIR）表示為：

[IIRj|i=wi，tDj|i]" " " （11）

式中，[wi，t=IEi，ti=1，i≠jkIEi，t]，表示我國與經(jīng)濟體[i]的進出口額占我國與所有經(jīng)濟體的進出口額的比重。其中，[IEi，t]表示我國與經(jīng)濟體[i]在[t]時刻的進出口額。

從區(qū)域層面，為測度區(qū)域異質(zhì)視角下人民幣匯率市場的輸入性風險，將全球外匯市場依據(jù)地理位置、經(jīng)濟水平和匯率制度這三個維度劃分為不同的區(qū)域?？紤]到各區(qū)域經(jīng)濟體的數(shù)量不一致，將區(qū)域[m]對人民幣匯率市場[j]的輸入性風險水平進行平均化處理。因此，人民幣匯率市場[j]來自區(qū)域[m]的平均輸入性風險水平（Regional Imported Risk，RIR）表示為：

[RIRm=1kmi?VmIIRj|i]" " " " （12）

式中，[Vm]表示區(qū)域[m]中的所有經(jīng)濟體，[km]為區(qū)域[m]中經(jīng)濟體的數(shù)量。

從總體層面，所有經(jīng)濟體外匯市場[i]對人民幣匯率市場[j]的輸入性風險相加，得到人民幣匯率市場的總體輸入性風險水平（Total Imported Risk，TIR）：

[TIR=i=1，i≠jkIIRj|i]" " " "（13）

3. 人民幣匯率市場國際影響力評估。參考李政等（2022b）[21]和王盼盼等（2023）[22]的研究，本文利用人民幣匯率市場對其他經(jīng)濟體的風險溢出水平來評估其國際影響力。人民幣匯率市場對其他經(jīng)濟體外匯市場的風險溢出水平越大，意味著人民幣對該經(jīng)濟體貨幣的影響力越大。類似于前文輸入性風險的測度，用[As]中每列的[|Dsj|i|]代表人民幣匯率市場[j]對其他經(jīng)濟體外匯市場[i]的絕對風險溢出水平，分別從個體、區(qū)域和總體三個層面全面地評估人民幣匯率市場的影響力。

從個體層面，人民幣匯率市場[j]對各經(jīng)濟體外匯市場[i]的風險溢出水平（Individual Exported Risk，IER）表示為：

[IERi|j=wi，t|Di|j|]" " " （14）

從區(qū)域層面，人民幣匯率市場[j]對區(qū)域[m]的平均風險溢出水平（Regional Exported Risk，RER）表示為：

[RERm=1kmi?VmIERi|j]" " "（15）

從總體層面，人民幣匯率市場[j]對所有經(jīng)濟體的風險溢出水平（Total Exported Risk，TER）表示為：

[TER=i=1，i≠jkIERi|j]" " " "（16）

（二）數(shù)據(jù)選取和說明

本文依據(jù)全球各經(jīng)濟體的地理位置、經(jīng)濟水平和匯率制度，結合GDP排名和環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）統(tǒng)計的全球貨幣支付比例情況，選取以SDR為基準貨幣（Wang和Xie，2016）[26]的全球外匯市場30種主要貨幣（見表1）的外匯匯率。為剔除所選經(jīng)濟體可能存在的非同步交易，選擇2010年1月4日—2022年12月31日的周度收益率時間序列。

此外，本文從宏觀經(jīng)濟、流動性和利率三個方面選取影響各經(jīng)濟體貨幣的7個滯后宏觀經(jīng)濟變量[Mt-1]表示全球總體宏觀經(jīng)濟狀況（王綱金等，2023）[27]。同時，選取各經(jīng)濟體的股指收益率和儲備資產(chǎn)2個滯后個體變量[Bj，t-1]反映其基本特征，詳見表2。由于各組數(shù)據(jù)的數(shù)量級存在一定差異，進行標準化處理，即把相關變量映射到0和1之間，以消除量綱的影響。

四、全球外匯市場風險傳染測度分析

（一）全球外匯市場關聯(lián)性分析

1. 全球外匯市場總體關聯(lián)性。圖1為樣本期內(nèi)全球外匯市場總體關聯(lián)性的動態(tài)演變過程，總體來說，全球外匯市場總體風險溢出水平具有復雜多變和事件驅動的特點。進一步觀察可以發(fā)現(xiàn)，隨著2011年末至2013年歐債危機影響的逐漸消退，總體風險溢出水平緩慢下降，而后又呈波動上升趨勢。在2014—2016年的俄羅斯貨幣危機、中國匯改、美聯(lián)儲加息、歐洲難民危機和英國脫歐等事件期間，全球外匯市場聯(lián)動效應明顯增強，總體風險溢出處于高位震蕩狀態(tài)。在2018—2019年的中美貿(mào)易摩擦期間，總體風險溢出水平出現(xiàn)了階段性高位。2020年新冠疫情造成全球巨大恐慌，國際原油價格暴跌也對全球外匯市場產(chǎn)生了一定的沖擊，總體風險溢出水平持續(xù)上升。隨著全球疫情緩和與經(jīng)濟復蘇，2022年總體風險溢出水平波動頻繁并且仍然不斷上升。這可能是由于各國恢復經(jīng)貿(mào)往來，外匯市場的聯(lián)系有所加強。同時，全球經(jīng)濟處于周期性疲軟狀態(tài)，國際地緣政治沖突持續(xù)不斷，導致各經(jīng)濟體發(fā)展具有不穩(wěn)定性。

2.全球外匯市場區(qū)域關聯(lián)性。圖2為全球外匯市場區(qū)域關聯(lián)性的動態(tài)演變過程，總體上各區(qū)域關聯(lián)性與全球總體關聯(lián)性的變動趨勢類似，即在全球重大事件期間關聯(lián)性會發(fā)生大范圍波動，并且與穩(wěn)定時期有顯著差別。具體來看，各區(qū)域貨幣風險輸入及輸出強度的變化具有一定差異性。進一步觀察圖2，本文得出以下結論：第一，亞洲和歐洲貨幣風險輸入與輸出強度基本處于持平狀態(tài)。亞洲在2018—2019年的中美貿(mào)易摩擦期間風險輸出強度略高。歐洲在2014—2016年的俄羅斯貨幣危機、英國脫歐等事件期間風險輸入強度一度處于較高水平。第二，大洋洲貨幣風險輸出強度基本高于輸入強度，尤其在2017年后輸出風險上升且保持穩(wěn)定，可能是澳大利亞房市泡沫破裂增加了風險溢出。南美洲與大洋洲相反，由于存在不合理的外債結構，極易受到輸入風險的影響，其貨幣輸入強度往往高于輸出強度。第三，非洲經(jīng)濟體的經(jīng)濟基本面較弱、貨幣體系脆弱，極易向外擴散風險，同時也容易遭受其他區(qū)域的沖擊，在不同時期出現(xiàn)頻繁波動，北美洲亦是如此。特別在2015年和2020年，北美洲的風險溢出和風險溢入效應明顯增強，分別與美聯(lián)儲加息以及美國的貨幣政策和疫情防控措施有關。

（二）不同尾部事件時期全球外匯市場關聯(lián)性分析

1.中美貿(mào)易摩擦時期。該事件樣本期為2018年7月6日—2020年1月15日，觀察圖3可知：（1）在此期間各區(qū)域貨幣群存在風險聯(lián)動效應，亞洲、歐洲地區(qū)尤為明顯，并且兩區(qū)域貨幣關聯(lián)性較強。（2）中美貿(mào)易摩擦期間，南美洲部分經(jīng)濟體爆發(fā)貨幣危機，土耳其等歐洲經(jīng)濟體相繼受到影響，日本和韓國等亞洲經(jīng)濟體也不例外，風險傳染效應顯著。（3）人民幣受到了輸入風險的影響，而美元作為世界中心貨幣所受影響較小。由于貿(mào)易摩擦一定程度上促進了中國與亞歐區(qū)域經(jīng)濟體的經(jīng)貿(mào)往來，人民幣與亞歐貨幣的關聯(lián)性有所增強。

2. 新冠疫情時期。該事件樣本期為2020年1月20日—2021年12月31日，觀察圖4可知：（1）各區(qū)域貨幣群在此期間存在風險聯(lián)動效應，歐洲、北美洲地區(qū)尤為明顯。（2）隨著新冠疫情的快速蔓延，全球外匯市場風險傳染效應顯著。中國積極防控、協(xié)調(diào)有序，快速穩(wěn)定經(jīng)濟基本面，因而人民幣在此期間對各經(jīng)濟體的風險溢出處于較低水平。此外，印尼、南非等人口密度高而收入水平低的新興經(jīng)濟體因醫(yī)療條件限制而面臨更大的輸入風險。（3）新冠疫情蔓延引發(fā)全球經(jīng)濟衰退，俄羅斯、墨西哥等主要原油出口國所受影響較大，風險溢入效應明顯。

3. 俄烏沖突時期。該事件樣本期為2022年2月24日—2022年12月31日，觀察圖5可知：（1）隨著俄烏沖突爆發(fā)，恐慌情緒迅速席卷全球市場，歐洲能源、糧食危機等問題日益凸顯，歐洲各經(jīng)濟體風險傳染效應顯著，風險溢出水平持續(xù)上升。同時，亞洲以日元為代表的一些貨幣輸入風險增大，而歐洲表現(xiàn)為風險溢出水平上升，說明兩區(qū)域貨幣關聯(lián)性較高。（2）相較于其他時期，美元開始成為風險接收者，與港幣的聯(lián)動效應明顯。（3）人民幣不再是風險凈輸入方，而是逐漸發(fā)揮風險輸送作用，反映出人民幣國際化和國際貨幣多元化進程的不斷深入。

五、人民幣匯率市場輸入性風險測度與來源追溯

（一）人民幣匯率市場輸入性風險測度與特征分析

圖6展示了2011—2022年人民幣匯率市場總體輸入性風險的動態(tài)演變過程，觀察可知全球重大風險事件期間人民幣匯率市場受到的總體輸入性風險水平明顯提升。受2014年國際原油價格暴跌、2015年美聯(lián)儲加息和歐洲難民危機等國際事件與2015年我國股市異常波動、“8·11” 匯改等國內(nèi)事件的影響，總體輸入性風險水平急劇上升并處于階段性高位震蕩狀態(tài)，在2015年6月攀升至最大值22.32。此后的中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情期間，全球外匯市場風險傳染效應顯著，我國的對外經(jīng)濟貿(mào)易活動亦遭受沖擊，總體輸入性風險在這些時期都處于較高水平。2022年以來，由于新冠疫情持續(xù)蔓延，地緣政治沖突日益加劇，全球通脹明顯升溫，人民幣匯率市場的總體輸入性風險出現(xiàn)頻繁波動。

（二）人民幣匯率市場輸入性風險的來源追溯

1. 地理位置。圖7展示了地理位置視角下人民幣匯率市場輸入性風險的動態(tài)演變過程，表現(xiàn)為各區(qū)域貨幣對人民幣的平均風險溢出。亞洲的平均風險溢出水平較高，地理位置臨近便于相鄰經(jīng)濟體進行經(jīng)濟貿(mào)易活動，同時也導致匯率風險傳遞具有直接關聯(lián)性，區(qū)域風險聚集效應明顯。同時，2013年我國提出“一帶一路”倡議，進一步促進了亞洲經(jīng)貿(mào)深度融合和發(fā)展。在中美貿(mào)易摩擦與新冠疫情期間，我國與亞洲經(jīng)濟體的風險聯(lián)動效應日益顯著，人民幣匯率市場的輸入性風險水平波動上升。歐洲在難民危機、英國脫歐等事件期間對人民幣匯率市場的輸入性風險有所上升。另外，由于美國的影響，北美洲對人民幣匯率市場的風險溢出較為明顯。2011年美國財政赤字和債務規(guī)模不斷增加導致主權信用評級下調(diào)，我國持有的大量美債、美元儲備也面臨損失風險，人民幣匯率市場輸入性風險水平驟升，顯著高于其他區(qū)域。隨后接連發(fā)生的美國退出量化寬松（QE）、美聯(lián)儲加息和貿(mào)易摩擦等事件，使得輸入性風險頻繁波動。而大洋洲、南美洲和非洲對人民幣匯率市場的影響相對較小，僅在少數(shù)特定事件期間輸送風險。

2.經(jīng)濟水平。圖8展示了經(jīng)濟水平視角下人民幣匯率市場輸入性風險的動態(tài)演變過程。第一，風險溢出方面，發(fā)達經(jīng)濟體是風險的主要貢獻者，其平均風險溢出水平在大多數(shù)時期都高于新興經(jīng)濟體，僅在2019年初和2022年末出現(xiàn)相反情況。發(fā)達經(jīng)濟體的國際貿(mào)易與資本流動范圍廣泛，在匯率風險傳遞中扮演著主要角色，并且由于全球重大風險事件通常始發(fā)于發(fā)達經(jīng)濟體，因此，發(fā)達經(jīng)濟體必然會對人民幣匯率市場輸送較多的風險。第二，發(fā)展趨勢方面，兩類經(jīng)濟體對人民幣匯率市場的輸入性風險水平均在波動中上升，發(fā)達經(jīng)濟體的平均風險溢出水平在2015年達到頂峰。2019年中美貿(mào)易摩擦期間，我國積極推進亞太自由貿(mào)易區(qū)建設，深入貫徹實施“一帶一路”倡議，與周邊的新興經(jīng)濟體聯(lián)系緊密。另外，部分新興經(jīng)濟體出現(xiàn)了貨幣危機，風險聯(lián)動效應顯著，此時人民幣匯率市場的輸入性風險水平上升。此后，新興經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體平均風險溢出水平的差距逐步縮小。原因可能在于：第一，新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟實力、資本開放程度不斷增強，在國際舞臺的作用愈發(fā)重要；第二，我國作為重要的新興經(jīng)濟體代表，隨著對外貿(mào)易主體的多元化，與同類型的新興經(jīng)濟體聯(lián)系日益密切，受到的輸入性風險隨之上升。

3. 匯率制度。圖9展示了匯率制度視角下人民幣匯率市場輸入性風險的動態(tài)演變過程，觀察可知，浮動匯率制經(jīng)濟體是輸入性風險的主要貢獻者，這與大部分發(fā)達經(jīng)濟體實施浮動匯率制度有關。通過對比圖8和圖9不難發(fā)現(xiàn)，兩圖的變動趨勢基本一致，主要表現(xiàn)為在全球重大風險事件期間輸入性風險水平波動頻繁。目前我國實行有管理的浮動匯率制度，匯率市場體系逐步完善，容易受到浮動匯率制經(jīng)濟體的沖擊。但總體來看，我國面臨的來自浮動匯率制經(jīng)濟體的輸入性風險呈下降趨勢。此外，2014年下半年至2015年初，固定匯率制經(jīng)濟體的風險溢出效應明顯增強，對人民幣匯率市場的輸入性風險水平在2014年末達到2.98。這可能是由于“滬港通”的開通不僅實現(xiàn)了香港和內(nèi)地資金的雙向流通，激活了香港離岸人民幣市場，還進一步增強了港幣和人民幣匯率風險的聯(lián)動性。而同為中間匯率制的經(jīng)濟體主要在全球重大風險事件時期對人民幣匯率市場產(chǎn)生一定的風險溢出，影響相對較小。

六、人民幣國際影響力評估與時變特征分析

（一）人民幣國際影響力評估與特征分析

圖10展示了2011—2022年人民幣匯率市場總體風險溢出的動態(tài)演變過程。隨著人民幣國際化進程的深入推進，人民幣匯率市場的總體風險溢出水平逐漸上升，在中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情期間尤為明顯，這說明人民幣的國際影響力在逐步提升。總體來看，與輸入性風險水平相比，人民幣匯率市場的國際影響力仍是有限的。

（二）人民幣國際影響力的差異分析

1. 地理位置。圖11展示了地理位置視角下人民幣匯率市場風險溢出的動態(tài)演變過程。首先，人民幣對亞洲、歐洲和北美洲貨幣的國際影響力要高于其他區(qū)域，在我國股市異常波動和中美貿(mào)易摩擦等事件期間較為明顯。“一帶一路”倡議促進了我國與亞洲、歐洲的經(jīng)貿(mào)合作，擴大了進出口貿(mào)易，人民幣逐漸成為更多經(jīng)濟體的儲備貨幣，國際影響力有所提升。中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情期間，我國與亞歐經(jīng)貿(mào)聯(lián)系緊密，風險溢出水平逐步上升。同時，我國積極采取措施應對貿(mào)易摩擦，人民幣對北美洲貨幣的風險溢出水平隨之上升。其次，2019年初人民幣對南美洲貨幣的風險溢出水平急劇上升，可能是由于我國與巴西、秘魯?shù)摹澳夏虾献鳌鄙钊雽嵤?，?lián)系日益密切。最后，由于新冠疫情期間我國與其他區(qū)域經(jīng)濟體貿(mào)易往來減少，以及全球經(jīng)濟下行造成的對外投資情緒低迷，人民幣需求減少，國際影響力隨之降低。

2. 經(jīng)濟水平。圖12展示了經(jīng)濟水平視角下人民幣匯率市場風險溢出的動態(tài)演變過程，觀察可知，人民幣在全球重大風險事件下易對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣產(chǎn)生風險溢出。而2019年后我國與新興經(jīng)濟體合作日益密切，對其影響略大于發(fā)達經(jīng)濟體?？傮w來看，人民幣對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的國際影響力是有限的，對新興經(jīng)濟體貨幣的影響力則愈發(fā)顯著。

3. 匯率制度。圖13展示了匯率制度視角下人民幣匯率市場風險溢出的動態(tài)演變過程，觀察可知，人民幣對浮動匯率制經(jīng)濟體貨幣的風險溢出效應顯著，主要體現(xiàn)在我國匯率改革、中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情期間。對固定匯率制經(jīng)濟體而言，因“滬港通”雙向交易以人民幣為結算貨幣，一定程度上加快推進了人民幣國際化進程，導致內(nèi)地對香港地區(qū)的風險溢出水平上升。而人民幣總體上對中間匯率制經(jīng)濟體貨幣的影響較小。

七、結論與展望

本文從尾部風險溢出網(wǎng)絡視角出發(fā)，借助TENET方法構建全球外匯市場尾部風險高維動態(tài)關聯(lián)網(wǎng)絡，測算人民幣匯率市場的輸入性風險水平，并從尾部風險溢出角度評估人民幣的國際影響力。主要得出以下結論：第一，尾部風險溢出視角下全球外匯市場總體關聯(lián)性水平具有顯著的事件驅動特征，在重大風險事件時期風險傳染效應尤其明顯。同時，同區(qū)域與同類型經(jīng)濟體間容易出現(xiàn)風險集聚效應，新興經(jīng)濟體貨幣受到風險沖擊的可能性更大，且尾部事件會加劇匯率風險的跨區(qū)域傳遞。第二，區(qū)域異質(zhì)性視角下人民幣匯率市場的風險溢入、溢出結構具有顯著的差異性。發(fā)達經(jīng)濟體以及浮動匯率制經(jīng)濟體是人民幣匯率市場輸入性風險的主要貢獻者，與我國地理位置鄰近或經(jīng)貿(mào)聯(lián)系緊密的經(jīng)濟體也會帶來一定的輸入性風險。第三，人民幣匯率市場輸入性風險和國際影響力水平具有時變性和事件驅動性?？傮w來看，人民幣匯率市場的國際影響力是有限的，但隨著人民幣國際化水平的不斷提高，匯率市場化改革的推進，金融體系和匯率制度體系趨于成熟，人民幣對新興經(jīng)濟體和浮動匯率制經(jīng)濟體貨幣的影響力愈發(fā)顯著。

基于上述結論，本文提出以下政策建議：首先，尾部事件發(fā)生的危機時期風險溢出水平將極大提升，會給全球外匯市場帶來巨大破壞，因此，進一步完善我國對尾部事件的早期風險預警、準確識別和快速應對機制是當務之急。其次，我國在擴大對外開放、加強國際合作的同時，不能忽視經(jīng)濟全球化和貿(mào)易自由化衍生的輸入性風險，在制定外部輸入性風險監(jiān)管措施時，需重點防范歐美等發(fā)達經(jīng)濟體以及與我國經(jīng)貿(mào)往來密切的鄰近經(jīng)濟體帶來的輸入性風險，并注意識別輸入性風險的來源和多邊溢出渠道。最后，要保持穩(wěn)健的經(jīng)濟政策和匯率制度，為人民幣匯率市場提供支撐。監(jiān)管部門應當使人民幣匯率穩(wěn)定在合理區(qū)間，結合我國實際推進匯率市場化改革和人民幣國際化，提升人民幣匯率市場對外部風險和沖擊的抵御能力，從根本上擴大人民幣的國際影響力。

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