解放思想，擴(kuò)大國(guó)債的發(fā)行規(guī)模

赤字融資可分為三種方式：一種是國(guó)債融資，即財(cái)政部通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)交易商向公眾發(fā)行國(guó)債；另一種是貨幣融資，財(cái)政部直接向央行借錢(qián)，即財(cái)政赤字貨幣化；第三種就是目前市場(chǎng)所熱議的，財(cái)政部發(fā)行（新）國(guó)債，一級(jí)交易商購(gòu)買(mǎi)，同時(shí)央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作方式從一級(jí)交易商購(gòu)買(mǎi)等量國(guó)債。

三種不同的赤字融資對(duì)經(jīng)濟(jì)的不同影響

從財(cái)政部角度看，無(wú)論哪種融資方式，都獲得了彌補(bǔ)財(cái)政赤字的資金，但是三種不同的赤字融資對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響并不一樣。

情形一：國(guó)債融資只是購(gòu)買(mǎi)力從公眾到政府的轉(zhuǎn)移。這種轉(zhuǎn)移不會(huì)導(dǎo)致增發(fā)貨幣，但可能出現(xiàn)“賣(mài)不出”的情況，進(jìn)而會(huì)抬高市場(chǎng)利率水平，產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。

情形二：就是我們平常說(shuō)的“財(cái)政赤字化”。中央銀行直接給財(cái)政部發(fā)鈔（不是居民購(gòu)買(mǎi)力的轉(zhuǎn)移），貨幣供應(yīng)增加了。在居民需求未減少的情況下，政府購(gòu)買(mǎi)力“憑空”增加，通貨膨脹壓力就會(huì)上升。

情形三：財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債被央行通過(guò)公共市場(chǎng)操作從二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)走。一方面，財(cái)政籌集了所需資金，另一方面，商業(yè)銀行增加了在中央銀行的準(zhǔn)備金。在正常情況下，這將會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行貨幣供應(yīng)量增加，從而產(chǎn)生通脹壓力，其結(jié)果同情形二相同。但在經(jīng)濟(jì)處于通縮或準(zhǔn)通縮狀態(tài)時(shí)，新增準(zhǔn)備金變成超額準(zhǔn)備金，大概率將會(huì)趴在中央銀行的準(zhǔn)備金賬戶上，而不會(huì)進(jìn)入流通、追逐商品和勞務(wù)，因而不一定會(huì)形成通脹壓力。

對(duì)于財(cái)政赤字，首先考慮的應(yīng)該是國(guó)債融資。最近超長(zhǎng)期國(guó)債銷售的成功，說(shuō)明商業(yè)銀行對(duì)國(guó)債的需求是非常旺盛的，擔(dān)心國(guó)債數(shù)量巨大、市場(chǎng)難以消化，目前看來(lái)是沒(méi)有必要的。一直苦于“資產(chǎn)荒”的商業(yè)銀行并不缺少購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的資金。

如果政府加大財(cái)政政策的擴(kuò)張力度，通過(guò)增加財(cái)政支出、減稅降費(fèi)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，財(cái)政赤字明顯增加在所難免。為了防止出現(xiàn)“擠出效應(yīng)”，防止國(guó)債收益率因國(guó)債供大于求而上升，中央銀行應(yīng)加大公開(kāi)市場(chǎng)操作的力度買(mǎi)進(jìn)國(guó)債。只要審時(shí)度勢(shì)、掌握好分寸，中央銀行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債不會(huì)導(dǎo)致通脹失控。

正常情況下，公開(kāi)市場(chǎng)操作買(mǎi)賣(mài)的是現(xiàn)有的國(guó)債存量而不是新增的國(guó)債流量，因而同財(cái)政政策無(wú)關(guān)。即便政府不發(fā)行新國(guó)債，央行也要隨時(shí)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，買(mǎi)賣(mài)國(guó)債以實(shí)現(xiàn)保增長(zhǎng)、穩(wěn)物價(jià)的貨幣政策目標(biāo)。在這種情況下，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債僅僅是執(zhí)行貨幣政策。但在通縮或準(zhǔn)通縮時(shí)期，公開(kāi)市場(chǎng)操作還可能是為了配合政府執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，而不是執(zhí)行特定的貨幣政策。這時(shí)的國(guó)債融資+央行公開(kāi)市場(chǎng)操作=QE。

特別國(guó)債發(fā)行的特點(diǎn)和QE的性質(zhì)

在5月25日接受“觀察者網(wǎng)”訪談時(shí)，我特別強(qiáng)調(diào)了增發(fā)國(guó)債的必要性，并表示相信特別國(guó)債的發(fā)行將會(huì)獲得成功。鑒于學(xué)界對(duì)于增發(fā)國(guó)債的普遍顧忌和由此相關(guān)的對(duì)于QE的一些誤解，我以為有必要對(duì)特別國(guó)債的發(fā)行和QE性質(zhì)做進(jìn)一步的討論。

從1998年到目前為止，財(cái)政部已經(jīng)四次發(fā)行特別國(guó)債。2024年擬發(fā)行1萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債。

今年的《政府工作報(bào)告》提出，從今年開(kāi)始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1萬(wàn)億元。2024年5月17日，財(cái)政部招標(biāo)發(fā)行首只超長(zhǎng)期特別國(guó)債，發(fā)行總額為400億元，加權(quán)中標(biāo)收益率為2.57%，全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)3.9，邊際倍數(shù)382.6。超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行獲得圓滿成功。事實(shí)證明，中國(guó)政府還有發(fā)行國(guó)債彌補(bǔ)財(cái)政赤字的空間。

可以作為對(duì)比的是：歐債危機(jī)期間，歐洲“五豬”（葡萄牙、愛(ài)爾蘭、意大利、希臘、西班牙）10年期國(guó)債收益率高達(dá)6%-16%。這種情況說(shuō)明歐洲“五豬”確實(shí)已經(jīng)沒(méi)有增發(fā)國(guó)債的空間。2012年9月6日，時(shí)任歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉宣布?xì)W洲央行將無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)歐元區(qū)國(guó)家國(guó)債。但令人吃驚的是：話音剛落，歐洲股市迅速走高，國(guó)債收益率明顯下降。2015年歐債危機(jī)（包括“五豬”）奇跡般地結(jié)束。當(dāng)然，歐洲各國(guó)為克服危機(jī)作出了艱苦努力，但不能不說(shuō)，德拉吉的表態(tài)和歐洲央行無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的決定是歐債危機(jī)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

2024年以來(lái)，我國(guó)中長(zhǎng)期債券收益率下行較為明顯，10年期國(guó)債收益率最低在4月23日下行至2.226%，創(chuàng)2002年4月27日以來(lái)新低。30年期國(guó)債收益率跌至2.5%下方。市場(chǎng)人士認(rèn)為，銀行存款大量進(jìn)入債市，過(guò)度炒作也會(huì)使“安全”資產(chǎn)變得“不安全”。對(duì)此，傳權(quán)威人士曾表示“當(dāng)下并不會(huì)進(jìn)行國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)。如果長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)下行，并非買(mǎi)入的好時(shí)機(jī)。相反，如若銀行存款大量分流債市，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求進(jìn)一步增大，人民銀行應(yīng)該會(huì)在必要時(shí)賣(mài)出國(guó)債?！?/p>

官方人士對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率下降表示擔(dān)憂，原因可能有二：第一，由于國(guó)債需求旺盛，收益率低于息票利息率，一般投資者可能受損；第二，過(guò)多資金流入國(guó)債市場(chǎng)，會(huì)導(dǎo)致資金錯(cuò)配。

一般而言，除非收益率曲線倒掛，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，長(zhǎng)期國(guó)債收益率維持在低水平并非壞事。由于“資產(chǎn)荒”，金融機(jī)構(gòu)增持國(guó)債導(dǎo)致國(guó)債收益率曲線下移也是自然的事情。

中央金融工作會(huì)議提出，“要充實(shí)貨幣政策工具箱，在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買(mǎi)賣(mài)”。在當(dāng)前情況下，首先中國(guó)將進(jìn)一步加大財(cái)政政策的擴(kuò)張力度，其次是進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策對(duì)擴(kuò)張性財(cái)政政策的支持力度。財(cái)政部應(yīng)抓緊時(shí)間完成國(guó)債、地方債的發(fā)行計(jì)劃。與此同時(shí)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作應(yīng)該增加國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)而不僅僅是“增加國(guó)債買(mǎi)賣(mài)”。換言之，隨著國(guó)債發(fā)行量的增加，央行應(yīng)更多買(mǎi)斷國(guó)債，而不是僅僅以國(guó)債為抵押，從事回購(gòu)交易。

國(guó)債供給量有待進(jìn)一步擴(kuò)大。由于市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的需求旺盛，目前中國(guó)還沒(méi)有大規(guī)模實(shí)行QE的必要性。但是，我們有必要事先打破對(duì)實(shí)行QE的思想禁忌，一旦需要就迅速推出QE。本文上述論述中已經(jīng)指出，目前的國(guó)債發(fā)行量，遠(yuǎn)不足以滿足基礎(chǔ)設(shè)施投資以及防范房企和地方政府債務(wù)危機(jī)的資金需求。一旦政府加快國(guó)債的發(fā)售頻率、加大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，QE的引入就可能難以避免。

在債務(wù)解決方式上，政府應(yīng)該打破許多傳統(tǒng)觀念的束縛，特別是“量入為出”的傳統(tǒng)財(cái)政觀念的束縛，債務(wù)問(wèn)題的最終解絕不是靠還債而是靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，任何損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的債務(wù)解決方式都將使債務(wù)狀況惡化。

當(dāng)然任何政策都有數(shù)量門(mén)檻和適用條件。以美國(guó)為例，從2008年11月啟動(dòng)QE，直到2020年3月QE導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲，特別是股市的暴漲。零利息率+QE+擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，創(chuàng)造了美國(guó)自1850年有記錄以來(lái)經(jīng)濟(jì)連續(xù)正增長(zhǎng)的歷史記錄。

但QE既非靈丹妙藥也并非沒(méi)有通脹風(fēng)險(xiǎn)。2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)為了支持股市，恢復(fù)零利息率、聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)在短短幾個(gè)月內(nèi)由4萬(wàn)億美元左右瘋漲到近9萬(wàn)億美元，再加上疫情和其他原因引起的供給沖擊，從2021年3月起，美國(guó)通貨膨脹率節(jié)節(jié)上升，2022年7月份通脹率達(dá)到9.1%。以至美聯(lián)儲(chǔ)不得不11次加息，并開(kāi)始實(shí)行QT。美國(guó)企業(yè)聯(lián)合會(huì)（Conference Board）2024年5月16日預(yù)測(cè)，由于升高的通脹率和利息率，在2024年二、三季度，美國(guó)GDP增速將低于1%。

美國(guó)通脹率自2023年6月降到3%的最低點(diǎn)，但2024年4月回升到3.4%。美國(guó)海外凈債務(wù)高達(dá)18萬(wàn)億美元，在GDP的占比超過(guò)70%。美國(guó)是否能夠成功應(yīng)對(duì)穩(wěn)物價(jià)、穩(wěn)增長(zhǎng)和保持國(guó)際收支平衡的三重挑戰(zhàn)還有待觀察。

中國(guó)需要進(jìn)一步加大財(cái)政政策的擴(kuò)張力度

在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，中國(guó)的問(wèn)題相對(duì)簡(jiǎn)單。中國(guó)目前需要進(jìn)一步加大財(cái)政政策擴(kuò)張力度，增加國(guó)債的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行頻度；進(jìn)一步放寬貨幣政策，加大中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，擇機(jī)降低準(zhǔn)備金率和利息率。

我們也要充分認(rèn)識(shí)到，執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策并輔之以擴(kuò)張性貨幣政策，僅僅是實(shí)現(xiàn)GDP5%增速目標(biāo)的必要條件之一，在完成項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和改善地方政府激勵(lì)機(jī)制等領(lǐng)域還需做出更多努力。機(jī)不可失，失不再來(lái)。不能排除由于種種障礙（包括外部沖擊），在經(jīng)濟(jì)增速趨穩(wěn)回升之前，執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策的機(jī)會(huì)窗口突然關(guān)閉的可能性。

因此，盡管2024年1-4月中國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于市場(chǎng)年初的預(yù)期，但我們有必要更多考慮下半年可能出現(xiàn)的困難，未雨綢繆，做好應(yīng)急預(yù)案，對(duì)下半年可能面臨的挑戰(zhàn)做好充分準(zhǔn)備。

除此之外，即便不談支持財(cái)政部的擴(kuò)張性財(cái)政政策，中央銀行也應(yīng)該進(jìn)一步降低各項(xiàng)基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率；進(jìn)一步擴(kuò)大信貸的發(fā)放。擴(kuò)張性的貨幣政策不僅本身鼓勵(lì)居民增加消費(fèi)，而且有助于防止房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)轉(zhuǎn)化為債務(wù)危機(jī)，防止房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的局部債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)化為全面?zhèn)鶆?wù)危機(jī)；有助于減輕地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

就中國(guó)目前的情況而言，我們還沒(méi)有到需要實(shí)行QE的地步，QE還只是一個(gè)備選工具。中國(guó)首先要考慮的應(yīng)該是常規(guī)性的增發(fā)國(guó)債以及旨在增加貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性和降低利息率的公開(kāi)市場(chǎng)操作。

應(yīng)打消各種顧慮，盡快完成國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，并考慮增發(fā)國(guó)債，為基礎(chǔ)設(shè)施投資融資，以確保GDP5%增速目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

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