制造業(yè)過度金融化與貨幣政策應(yīng)對(duì)創(chuàng)新

一、引言

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深入和金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，實(shí)體企業(yè)過度金融化現(xiàn)象越來越明顯。一些實(shí)體企業(yè)在“金融副業(yè)”投資收益虛高的誘導(dǎo)下，無心堅(jiān)守主業(yè)，資金“脫實(shí)向虛”，這一嚴(yán)峻的問題引起了社會(huì)和政府廣泛的關(guān)注。實(shí)體企業(yè)過度金融化是指將資金投入到金融領(lǐng)域，例如金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等，從而導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)資本不足、技術(shù)進(jìn)步滯后等問題。在我國(guó)，實(shí)體企業(yè)所進(jìn)行的金融交易主要涵蓋金融產(chǎn)品交易、房地產(chǎn)買賣以及套利等三大部分，對(duì)應(yīng)的金融資產(chǎn)也可以劃分為金融產(chǎn)品、投資性房產(chǎn)以及貸款和墊資等三種形式。對(duì)于過度金融化的原因，許多學(xué)者提出自己的看法。有學(xué)者認(rèn)為，貿(mào)易保護(hù)主義沖擊成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的重大挑戰(zhàn)，貿(mào)易政策的不確定性，通過“投資擠出”與“融資壓抑”影響企業(yè)的投融資（黃新飛等，2022）。也有學(xué)者認(rèn)為房?jī)r(jià)助推了企業(yè)的“脫實(shí)向虛”。一方面，房?jī)r(jià)上漲推高了企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格，進(jìn)而緩解了融資約束，助推了企業(yè)的金融化行為；另一方面，房?jī)r(jià)上漲推高了金融行業(yè)與實(shí)體行業(yè)的利差，其所營(yíng)造的投資機(jī)會(huì)促進(jìn)了企業(yè)金融化行為，最終助推了企業(yè)的金融化投資（王慧等，2021）。過度金融化的最大特征就是無意義金融行為泛濫。例如，華爾街非常盛行的“高頻交易”，就是利用計(jì)算機(jī)的能力，在“微秒級(jí)”時(shí)間內(nèi)進(jìn)行交易、實(shí)現(xiàn)套利的行為。但是這種投機(jī)性行為對(duì)社會(huì)生產(chǎn)活動(dòng)沒有產(chǎn)生正面影響，只是利用設(shè)備優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)財(cái)富的轉(zhuǎn)移。過度金融化給社會(huì)帶來了許多嚴(yán)重的負(fù)面影響，其中之一是大量的投機(jī)性活動(dòng)給社會(huì)帶來許多不必要的資源浪費(fèi)。另外，對(duì)高技能人才的浪費(fèi)也是不可忽略的巨大損失。利率可以反映市場(chǎng)的情緒，本文討論的是企業(yè)的過度金融化對(duì)利率的影響，以及政府的貨幣政策創(chuàng)新是否可以抑制企業(yè)的“脫實(shí)向虛”傾向。

二、我國(guó)制造業(yè)企業(yè)過度金融化的原因

我國(guó)制造業(yè)過度金融化的原因主要有兩個(gè)方面。一是企業(yè)需要獲得更多的資金支持，以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和提高技術(shù)水平。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇和技術(shù)更新?lián)Q代的加速，企業(yè)需要不斷投入資金進(jìn)行研發(fā)、生產(chǎn)和市場(chǎng)開拓，以提高自身的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額。然而，傳統(tǒng)融資渠道往往難以滿足企業(yè)的資金需求，尤其是對(duì)于中小型制造企業(yè)來說，它們往往面臨著融資難、融資貴的問題。因此，企業(yè)需要通過金融手段來獲取更多的資金支持，例如銀行貸款、發(fā)行債券、股權(quán)融資等。二是金融機(jī)構(gòu)為了追求更高的利潤(rùn)而將資金投向非實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。隨著生產(chǎn)交易范圍的擴(kuò)展和企業(yè)對(duì)信貸的需求增加，金融體系經(jīng)歷了三個(gè)主要階段：貨幣為主導(dǎo)、銀行信貸為主導(dǎo)到股票和信貸共同主導(dǎo)。股票等金融產(chǎn)品的涌現(xiàn)和房產(chǎn)的虛擬化為企業(yè)從事金融副業(yè)提供了可能性。故此，制造業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)率可用全面利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和金融利潤(rùn)率細(xì)分，這些指標(biāo)分別評(píng)估企業(yè)整體、營(yíng)運(yùn)和金融活動(dòng)的盈利狀況。在這種情況下，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和金融活動(dòng)都能提高全面利潤(rùn)，利潤(rùn)來源的重要性已被淡化，企業(yè)的資金是用于主業(yè)還是金融副業(yè)則取決于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和金融利潤(rùn)率的相對(duì)高低。如果金融活動(dòng)的門檻低且盈利率較高，那么制造業(yè)企業(yè)更愿意參與金融副業(yè)，而非制造業(yè)主業(yè)（張成思和張步曇，2016）。

三、制造業(yè)過度金融化與企業(yè)盈利的關(guān)系

制造業(yè)公司的運(yùn)作、制造和創(chuàng)新都依賴于獲取利潤(rùn)，利潤(rùn)是關(guān)于公司運(yùn)營(yíng)效率和未來發(fā)展空間的核心指標(biāo)。研究者發(fā)現(xiàn)，存在一種蓄水池式的積極影響和一種資產(chǎn)替代帶來的消極效應(yīng)。在積極方面，公司可以使用多余的資本進(jìn)行金融投資來獲取價(jià)值增長(zhǎng)，擁有容易變現(xiàn)的金融資產(chǎn)能提升資金的流動(dòng)性，有利于改進(jìn)資金結(jié)構(gòu)，減少外部貸款需求，方便在業(yè)務(wù)需要資金投入的時(shí)候及時(shí)實(shí)現(xiàn)，這就是公司主導(dǎo)業(yè)務(wù)的金融“儲(chǔ)備”，能夠支持業(yè)務(wù)運(yùn)行。在消極方面，更多的短期金融行為會(huì)產(chǎn)生替代效應(yīng)，擠出長(zhǎng)期的生產(chǎn)投資，抑制公司的創(chuàng)新，不利于制造業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)低迷條件下，制造業(yè)公司的利潤(rùn)本身偏低，增加金融投資并不能有效改善公司未來的利潤(rùn)，反而可能使公司陷入“降低利潤(rùn)→增加金融投資→抑制制造業(yè)投資和創(chuàng)新行為→降低利潤(rùn)→增加金融投資……”的惡性循環(huán)之中（謝富勝和匡曉璐，2020）。然而，在經(jīng)濟(jì)繁榮的條件下，利潤(rùn)較高，加大金融投資不僅可以提升總利潤(rùn)，還可以通過蓄水池效應(yīng)提升運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，推動(dòng)公司運(yùn)營(yíng)和整體利潤(rùn)水平的提高，形成良性循環(huán)。對(duì)制造業(yè)來說，發(fā)展金融業(yè)務(wù)可改善資本結(jié)構(gòu)，增加流動(dòng)資產(chǎn)，刺激產(chǎn)業(yè)投資與創(chuàng)新，進(jìn)而提升利潤(rùn)，產(chǎn)生積極效應(yīng)，但要注意將金融投資控制在適當(dāng)范圍之內(nèi)。因此，對(duì)于處于低利潤(rùn)困境的制造商，多做金融交易并非解決問題的方案，反而可能加重其困厄。然而，一旦制造業(yè)擺脫了低利潤(rùn)狀態(tài)，增加金融活動(dòng)將有可能錦上添花。金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，關(guān)鍵在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況是否良好。應(yīng)該進(jìn)一步深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，消除無效和低水平供給，擴(kuò)大有效和中高端供給，以增強(qiáng)供需體系的活力，提升制造業(yè)的經(jīng)營(yíng)盈利，實(shí)現(xiàn)金融投資和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的良性互動(dòng)。

四、用貨幣政策創(chuàng)新抑制實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”

黨的十九大和二十大報(bào)告都強(qiáng)調(diào)要深化金融體制改革，大力增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。2023年10月的中央金融工作會(huì)議重申，堅(jiān)持把金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為根本宗旨，把更多金融資源用于促進(jìn)科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的立身之本，無論是應(yīng)對(duì)當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，還是增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能，都需要牢牢把握實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個(gè)關(guān)鍵。貨幣政策作為國(guó)家宏觀調(diào)控的重要手段，對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)的各個(gè)領(lǐng)域都產(chǎn)生了重要影響。貨幣政策創(chuàng)新有助于抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“不務(wù)正業(yè)”，提高企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)投資水平，緩解“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象。

理解貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，有助于厘清貨幣政策創(chuàng)新產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及作用機(jī)理?？疾靷鹘y(tǒng)的利率渠道，當(dāng)中央銀行采取擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)降低利率，使實(shí)體企業(yè)的借貸成本下降，促使企業(yè)增加投資支出，而投資的增加會(huì)引起社會(huì)總需求的增加，從而導(dǎo)致社會(huì)總產(chǎn)出的增加。研究發(fā)現(xiàn)，某些貨幣政策創(chuàng)新，例如中期借貸便利利率的適度下調(diào)，能有效降低企業(yè)過度金融化的水平。中期借貸便利利率的下調(diào)是貨幣政策靈活運(yùn)用的形式之一，它可以通過改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表和市場(chǎng)預(yù)期的方式對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資產(chǎn)生影響。中期借貸便利利率的適度下調(diào)，會(huì)引導(dǎo)銀行貸款利率的下降，從而可以降低企業(yè)的融資成本，增加企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款，提高企業(yè)的投資水平，企業(yè)有更多的資金用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，研發(fā)新技術(shù)，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而弱化企業(yè)因生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益不足而轉(zhuǎn)向金融投資的行為，緩解企業(yè)的“脫實(shí)向虛”傾向。

研究發(fā)現(xiàn)，通過中期借貸便利利率政策的調(diào)整來降低企業(yè)金融化水平具有異質(zhì)性。中期借貸便利利率下調(diào)的影響效應(yīng)對(duì)于不同的企業(yè)是不同的。利率下調(diào)，對(duì)投機(jī)交易活躍、融資約束較強(qiáng)、稅收負(fù)擔(dān)較重、地區(qū)金融化水平較低的企業(yè)有較大的作用。首先，利率下調(diào)，銀行對(duì)企業(yè)的貸款利率下降，融資成本下降，企業(yè)更傾向于通過銀行貸款獲取生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金，從而有利于削弱其投機(jī)意愿。對(duì)于融資約束強(qiáng)的企業(yè)而言，融資成本的降低能夠顯著提升其投資能力，擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，發(fā)展先進(jìn)技術(shù)，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。其次，對(duì)稅收負(fù)擔(dān)重的企業(yè)而言，融資成本的降低可以更明顯對(duì)沖稅負(fù)對(duì)投資的不利影響。再其次，對(duì)地區(qū)金融化水平較低的企業(yè)而言，政策利率適度下降有利于持續(xù)分化信貸壟斷并引導(dǎo)貸款成本降低。信貸壟斷即為銀行壟斷，是指銀行的壟斷地位對(duì)企業(yè)信貸造成的影響。銀行在信貸配給中長(zhǎng)期占據(jù)主導(dǎo)性的壟斷地位，有能力向企業(yè)施加信貸限制。從信貸供給機(jī)制來看，我國(guó)宏觀信貸供給長(zhǎng)期以合意貸款等數(shù)量調(diào)控為主，而不是市場(chǎng)化的利率調(diào)控，四大國(guó)有商業(yè)銀行仍是目前我國(guó)上市公司貸款的主要來源。通過銀行信貸渠道控制向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的貸款發(fā)放規(guī)模，企業(yè)信貸規(guī)模取決于銀行信貸投放規(guī)模的變動(dòng)，這種資金調(diào)控的僵硬模式更加突出了銀行這一金融中介的壟斷地位。因此，貨幣政策的創(chuàng)新可能緩解商業(yè)銀行的信貸壟斷現(xiàn)象，降低企業(yè)的融資壓力，在一定程度上抑制了企業(yè)的“過度金融化”（李增福等，2022）。

中期借貸便利利率發(fā)揮了中期政策利率的作用，通過調(diào)節(jié)向金融機(jī)構(gòu)中期融資的成本來對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響，引導(dǎo)其向符合國(guó)家政策導(dǎo)向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門提供低成本資金，促進(jìn)了降低社會(huì)融資成本，抑制了企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

五、結(jié)語(yǔ)

企業(yè)過度金融化已經(jīng)成為當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要問題。過度金融化有可能導(dǎo)致企業(yè)過度依賴債務(wù)融資，降低企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，從而影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。政府、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)共同努力，采取有效措施來遏制企業(yè)過度金融化的現(xiàn)象。首先，政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管，確保金融市場(chǎng)的公平、透明和穩(wěn)定。這包括加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，防止金融機(jī)構(gòu)過度追求利潤(rùn)而誘導(dǎo)企業(yè)過度金融化。同時(shí)，政府也應(yīng)該通過一些貨幣政策創(chuàng)新來抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)。其次，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理，合理運(yùn)用債務(wù)融資工具，避免過度依賴債務(wù)融資。企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)環(huán)境，制定合理的融資計(jì)劃，確保企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。再其次，金融機(jī)構(gòu)作為企業(yè)的重要融資渠道，也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起社會(huì)責(zé)任，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理指導(dǎo)。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際需求，為企業(yè)提供合適的融資方案，避免企業(yè)過度金融化。

總之，我們一定要堅(jiān)持把金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為根本宗旨，把金融資源高效地導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康、穩(wěn)定、可持續(xù)、高質(zhì)量地發(fā)展。