經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知與管理層業(yè)績預(yù)告

【摘要】企業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的感知會(huì)對(duì)個(gè)體預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生影響。本文以2010 ～ 2022年我國A股上市公司為研究對(duì)象， 采用MDamp;A文本分析方法對(duì)企業(yè)層面的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知進(jìn)行測(cè)量， 考察企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對(duì)管理層業(yè)績預(yù)告的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知降低了管理層業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度及業(yè)績預(yù)告自愿性披露的概率。在進(jìn)行多種穩(wěn)健性及內(nèi)生性檢驗(yàn)之后， 該結(jié)論仍然成立。影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)： 管理層短視主義是企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知影響管理層業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度與自愿性披露的路徑。調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)： 管理層激勵(lì)能夠負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)不確定性感知與管理層業(yè)績預(yù)告的關(guān)系。異質(zhì)性檢驗(yàn)則表明： 當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)的營商環(huán)境較差及所受到的網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注度較低時(shí)， 企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對(duì)于管理層業(yè)績預(yù)告的影響整體上更為顯著。本文的研究為處于經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知中的企業(yè)如何提升業(yè)績預(yù)告披露質(zhì)量提供了一定的借鑒和參考。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知；管理層業(yè)績預(yù)告；管理層短視主義；管理層激勵(lì)；營商環(huán)境

【中圖分類號(hào)】F275" " " 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A" " " 【文章編號(hào)】1004-0994（2024）16-0070-7

一、 引言

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)， 要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。在資本市場(chǎng)中， 作為上市公司財(cái)務(wù)信息披露的組成部分， 管理層業(yè)績預(yù)告對(duì)于信息使用者具有不可小覷的風(fēng)險(xiǎn)警示功能。高質(zhì)量的業(yè)績預(yù)測(cè)信息能夠調(diào)整市場(chǎng)預(yù)期并平抑股價(jià)波動(dòng)（Beyer和Dye，2012）， 帶來聲譽(yù)效應(yīng)（李馨子和羅婷，2014）， 有利于促進(jìn)信任關(guān)系的形成（Guan等，2020）。然而， 在上市公司的業(yè)績預(yù)告實(shí)踐中， 業(yè)績預(yù)告的可靠性卻常常受到質(zhì)疑。當(dāng)下， 我國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的特定階段， 加之復(fù)雜的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素， 我國政府連續(xù)出臺(tái)了一系列穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的財(cái)政、 貨幣及產(chǎn)業(yè)政策。相關(guān)政策的相繼出臺(tái)有助于緩解宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的嚴(yán)峻形勢(shì)， 為企業(yè)紓困提供有力支持， 但與此同時(shí)也一定程度加劇了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性（胡劉芬和修宗峰，2023）?？陀^上經(jīng)濟(jì)政策不確定性是政府改變企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境的重要手段， 但于企業(yè)而言往往是不可能完全預(yù)測(cè)的， 也成為影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的重要因素（Pastor和Veronesi，2013）。經(jīng)濟(jì)政策不確定性難以避免會(huì)對(duì)企業(yè)的未來預(yù)期形成干擾， 在資本市場(chǎng)中， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低信息的傳播效率及加劇信息不對(duì)稱程度（Kurow和Stan，2018；Nagar等，2019）， 并影響投資行為及投資決策（饒品貴等，2017；胡劉芬和修宗峰，2023）。

從經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響的實(shí)質(zhì)來看， 其往往因難以預(yù)測(cè)性而給微觀經(jīng)濟(jì)主體帶來決策的風(fēng)險(xiǎn)和困擾。宏觀經(jīng)濟(jì)因素是影響管理層業(yè)績預(yù)告的重要因素（Bonsall等，2013）， 經(jīng)濟(jì)政策的不確定性加大了管理層盈余預(yù)測(cè)的難度， 并可能影響業(yè)績預(yù)告的主觀意愿及披露內(nèi)容等（饒品貴等，2017；宋云玲和宋衍蘅，2022）。盡管宏觀上經(jīng)濟(jì)政策的不確定性是客觀而同質(zhì)的， 但微觀企業(yè)主觀上對(duì)信息的獲取、 篩選、 加工及處理能力不同， 也使企業(yè)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性感知表現(xiàn)出差異化特征。因而， 對(duì)于企業(yè)層面不確定性感知的研究十分必要。企業(yè)層面的不確定性感知不僅是企業(yè)家精神的重要體現(xiàn)， 是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)因素的重要屬性， 也是反映企業(yè)個(gè)體間信息能力異質(zhì)性及由企業(yè)群體信心波動(dòng)帶來經(jīng)濟(jì)起伏的重要因素（Bloom，2014）。就企業(yè)個(gè)體而言， 企業(yè)所感知到的經(jīng)濟(jì)政策不確定性除與自身的經(jīng)營情況有關(guān)， 還包含了主觀上對(duì)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)政策的解讀以及對(duì)經(jīng)濟(jì)政策未來走向的判斷。

為了揭示兩者間更深層次的關(guān)系， 并從多個(gè)角度分析其內(nèi)在作用機(jī)制及邊界條件， 本文以2010 ～ 2022年我國A股上市公司為研究對(duì)象， 探討企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對(duì)上市公司管理層業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度、 自愿性披露的影響。本文可能的貢獻(xiàn)如下： 第一， 從微觀企業(yè)的視角構(gòu)建了企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的感知指標(biāo)， 并探討了其對(duì)上市公司管理層業(yè)績預(yù)告的影響， 豐富了企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究， 也為管理層業(yè)績預(yù)告披露行為影響因素的分析提供了新的思路。第二， 進(jìn)一步就企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對(duì)管理層業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度及自愿性披露產(chǎn)生作用的影響路徑進(jìn)行檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)管理層短視主義在二者關(guān)系中發(fā)揮了部分中介作用， 厘清了產(chǎn)生影響的內(nèi)在邏輯及作用機(jī)制。第三， 從管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡的角度對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行了邊界條件的檢驗(yàn)， 并從企業(yè)外部正式制度的地區(qū)營商環(huán)境以及企業(yè)外部非正式制度的網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注度兩個(gè)方面進(jìn)行了橫截面異質(zhì)性檢驗(yàn)， 明晰了當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知較高時(shí)， 提高業(yè)績預(yù)告披露水平的內(nèi)外部條件。

二、 文獻(xiàn)綜述

（一） 業(yè)績預(yù)告及時(shí)性及準(zhǔn)確度的影響因素

一方面， 眾多學(xué)者聚焦于企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的影響， 如企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)（Karamanou和Vafeas，2005）， 管理層策略性選擇及機(jī)會(huì)主義行為（Cheng等，2013； 李歡和羅婷，2016）， 企業(yè)戰(zhàn)略變革、 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及銷售模式的轉(zhuǎn)換（張藝瓊等，2019；朱杰，2022）， CEO的過度自信及過度樂觀等（Hribar和Yang，2016）。另一方面， 企業(yè)外部環(huán)境的影響也受到關(guān)注， 如外部非正式制度環(huán)境的供應(yīng)商集中度（林鐘高和趙孝穎，2020）、 投資者網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注（王丹等，2020）以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)損失（毛志宏等，2022）等。外部正式制度環(huán)境的法制環(huán)境（Baginski等，2002） 、 融資融券交易的推出（李志生等，2017）等都會(huì)對(duì)管理層業(yè)績預(yù)告披露行為及披露質(zhì)量產(chǎn)生影響。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性被認(rèn)為會(huì)增大企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 加劇未來經(jīng)營的不確定性（劉庭竹，2020）， 從而增加管理層業(yè)績預(yù)測(cè)的難度， 降低業(yè)績預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度（宋云玲和宋衍蘅，2022）。然而， 既有文獻(xiàn)中鮮有將外部環(huán)境因素及企業(yè)內(nèi)部因素相結(jié)合的相關(guān)研究。

（二） 企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的經(jīng)濟(jì)后果

一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知帶來的負(fù)面效應(yīng)。聶輝華等（2020）構(gòu)建了企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知指標(biāo)， 并基于實(shí)物期權(quán)理論、 理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)及融資成本理論的視角實(shí)證研究了其對(duì)企業(yè)投資行為及資本配置的消極影響。黃曉霞等（2023）的研究表明， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知會(huì)抑制企業(yè)的ESG表現(xiàn)， 而較高的媒體關(guān)注度及信息披露水平等能夠緩解上述抑制作用。一些學(xué)者則發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的異質(zhì)性會(huì)帶來不同經(jīng)濟(jì)后果， 如對(duì)經(jīng)濟(jì)政策感知偏向樂觀的企業(yè)會(huì)積極響應(yīng)貨幣政策并開展更多的投融資活動(dòng)（張成思等，2021）， 一定水平之下的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知會(huì)激勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)新行為， 但超過閾值的不確定性感知?jiǎng)t會(huì)抑制創(chuàng)新（何超等，2023）。現(xiàn)有關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的研究大都圍繞企業(yè)投資、 創(chuàng)新活動(dòng)等需要較大成本支出的方面， 目前尚未有文獻(xiàn)針對(duì)企業(yè)的信息披露尤其是前瞻性信息披露進(jìn)行相關(guān)研究。

三、 理論分析與研究假設(shè)

政府出于改善宏觀經(jīng)濟(jì)狀況及優(yōu)化資源配置的考量， 會(huì)通過制定新經(jīng)濟(jì)政策或?qū)σ延薪?jīng)濟(jì)政策的調(diào)整改變企業(yè)經(jīng)營的外部環(huán)境及運(yùn)行規(guī)則。經(jīng)濟(jì)政策不確定性所包含的風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為包含客觀上可度量的風(fēng)險(xiǎn)及主觀上不可度量的不確定性風(fēng)險(xiǎn)（Knight，1921）。在微觀企業(yè)層面， 經(jīng)濟(jì)政策的改變往往是不可預(yù)期的， 也成為經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知產(chǎn)生的重要因素（Pastor和Veronesi，2013）。與經(jīng)濟(jì)政策的客觀性不同， 個(gè)體對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策的感知包含一定的主觀性。當(dāng)企業(yè)主觀上感受到不確定性時(shí)， 能夠采取的措施只能是調(diào)整自身相關(guān)決策。

（一） 經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知與管理層業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度

企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的感知在主觀認(rèn)知上具有一定的模糊性（Ellsberg等，1961）， 而這種模糊性可能帶來預(yù)測(cè)上的偏離?；诖砝碚摰碾[藏行動(dòng)模型和隱藏信息模型， 管理層的所有行為及其背后的原因具備委托人難以觀察及深入了解到的隱蔽性（Arrow，1985）， 管理層與企業(yè)的目標(biāo)、 信息披露意愿及偏好并非總是一致的（Nagar，2003）。既有研究表明， 管理層將業(yè)績預(yù)告的準(zhǔn)確度誤差歸咎于外部因素時(shí)會(huì)顯著降低其遭到解聘的風(fēng)險(xiǎn)， 而將準(zhǔn)確度誤差歸咎于自身因素時(shí)則會(huì)提升解聘風(fēng)險(xiǎn)（魏哲等，2016）。企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知主要反映在企業(yè)年報(bào)的管理層討論與分析（MDamp;A）部分， 在不確定性感知較高時(shí)， 管理層可能會(huì)將經(jīng)濟(jì)政策的不確定性作為自利行為的合理掩護(hù)。具體而言， 在代理理論框架下， 管理層所預(yù)測(cè)的業(yè)績偏離實(shí)際值的真實(shí)原因， 究竟是客觀上的經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)還是管理層主觀上的操縱可能難以被股東分辨和判斷， 因而也為管理層在凈利潤的業(yè)績預(yù)告披露中留下了實(shí)施自利行為的空間。進(jìn)一步， 當(dāng)管理層對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的感知加劇， 管理層很可能降低主觀上的努力程度（聶輝華等，2020）。而客觀上業(yè)績預(yù)告需要對(duì)企業(yè)的銷售情況、 戰(zhàn)略規(guī)劃、 市場(chǎng)需求、 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、 經(jīng)濟(jì)增速、 當(dāng)下及預(yù)期的財(cái)務(wù)狀況等作出綜合分析、 測(cè)算及預(yù)估， 尤其是要納入宏觀經(jīng)濟(jì)因素一并考慮時(shí)， 對(duì)管理層的信息能力和專業(yè)能力要求則更高。加之管理層相對(duì)于分析師而言對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行預(yù)測(cè)的能力較弱（Hutton等，2012）， 而主觀上努力的減少則會(huì)使其更加難以實(shí)現(xiàn)對(duì)業(yè)績的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。綜合以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 限定其他條件， 企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知越高， 管理層業(yè)績預(yù)告的準(zhǔn)確度越低。

（二） 經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知與管理層業(yè)績預(yù)告自愿性披露

企業(yè)在面臨需要權(quán)衡的決策時(shí)， 通常會(huì)加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知較高時(shí)， 更傾向于產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)厭惡（何超等，2023）， 對(duì)損失的關(guān)注超過對(duì)收益的關(guān)注， 更加注重如何去規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。管理層出于自利動(dòng)機(jī)， 并不愿意主動(dòng)披露私有信息， 過多的信息披露容易減弱其對(duì)公司的控制， 管理層大多只在感受到所獲收益超過披露成本時(shí)才會(huì)主動(dòng)披露私有信息（李歡和羅婷，2016）。業(yè)績預(yù)告披露本身可能帶來風(fēng)險(xiǎn)， 包括可能引致訴訟風(fēng)險(xiǎn)， 或可能導(dǎo)致股價(jià)崩盤（Johnson等，2001；Healy和Palepu，2001）。因此， 當(dāng)管理層沒有把握披露高質(zhì)量的業(yè)績預(yù)告時(shí)， 對(duì)于非強(qiáng)制性業(yè)績預(yù)告披露的積極性通常并不高。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知較高時(shí)， 管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度將會(huì)更高， 對(duì)于披露高質(zhì)量業(yè)績預(yù)告的把握更小。與披露更多私有信息而獲得較高的市場(chǎng)關(guān)注度及聲譽(yù)相比， 管理層更傾向于規(guī)避業(yè)績預(yù)告披露質(zhì)量不高而引致的風(fēng)險(xiǎn)， 即更傾向于減少業(yè)績預(yù)告的自愿性披露。綜上所述， 本文提出如下假設(shè)：

H2： 限定其他條件， 企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知越高， 管理層業(yè)績預(yù)告自愿性披露的可能性越小。

四、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取 2010 ～ 2022年我國A股上市公司為研究樣本。企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)企業(yè)年報(bào)中的MDamp;A部分， 通過文本分析方法挖掘相關(guān)詞匯并整理獲得。管理層短視主義數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)企業(yè)年報(bào)中的MDamp;A部分， 通過文本分析方法提取短視主義相關(guān)詞頻并整理獲得。管理層業(yè)績預(yù)告的相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫， 采用管理層業(yè)績預(yù)告的年度預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注度數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富網(wǎng)股吧熱帖， 并經(jīng)過統(tǒng)計(jì)及整理而得。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)來自斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合開發(fā)的“中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)”。其余變量數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫并通過手工整理而得。在樣本中剔除金融類公司， ST、 ?ST等公司， 以及核心變量與控制變量數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。為防止極端值對(duì)結(jié)果造成影響， 對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。最終獲得18403個(gè)公司/年份觀測(cè)值。

（二） 模型設(shè)定與變量說明

1. 模型設(shè)定。為驗(yàn)證企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對(duì)管理層業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度的影響（H1）， 建立模型（1）， 采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)， 同時(shí)控制公司行業(yè)和年份， 并進(jìn)行企業(yè)層面的聚類穩(wěn)健性處理。模型設(shè)定如下：

為驗(yàn)證企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對(duì)管理層業(yè)績預(yù)告自愿性披露的影響（H2）， 建立模型（2）， 采用面板數(shù)據(jù)的Logit模型進(jìn)行估計(jì)， 同時(shí)控制公司行業(yè)和年份， 并進(jìn)行企業(yè)層面的聚類穩(wěn)健性處理。模型設(shè)定如下：

2. 變量說明。

（1） 被解釋變量。

一是管理層業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度誤差（Bias）。對(duì)于業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度誤差， 借鑒朱杰（2022）的相關(guān)研究， 采用預(yù)測(cè)凈利潤上下限均值（FE）與實(shí)際凈利潤（AE）差值除以企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入（Sales）， 并取絕對(duì)值度量。Bias的值越小， 業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度越高。具體計(jì)算方法見公式（3）：

Biasit=" " " " " " " " " " " ×100" （3）

二是管理層業(yè)績預(yù)告自愿性披露（Voluntary）。借鑒李歡和羅婷（2016）、 王丹等（2020）的相關(guān)研究， 對(duì)自愿性披露取值為1， 強(qiáng)制性披露則取值為0。其中， 強(qiáng)制性披露包括利潤為負(fù)、 扭虧為盈、 報(bào)告凈利潤浮動(dòng)的上限或下限超過50%的情形， 交易所股票上市規(guī)則規(guī)定可免除的情況除外。

（2） 解釋變量： 經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知（Fepu_Word）。本文借鑒方明月等（2023）的方法， 采用Python爬蟲軟件調(diào)用jieba分詞模塊獲取企業(yè)層面的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知數(shù)據(jù)。首先， 人工總結(jié)出表示“經(jīng)濟(jì)政策”的詞語及表示“不確定性”的詞語。具體包括“經(jīng)濟(jì)政策”“貨幣政策”“宏觀政策”“產(chǎn)業(yè)政策”“國民經(jīng)濟(jì)”“政策走勢(shì)”“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)”“宏觀調(diào)控”“稅收政策”及“刺激政策”等43個(gè)表示“經(jīng)濟(jì)政策”的詞語， 以及“經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)”“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”“不確定性”“不穩(wěn)定性” “紛繁復(fù)雜”“復(fù)雜多變”“動(dòng)蕩不安”“難以捉摸”“多變”“混亂”等50個(gè)表示“不確定性”的詞語。其次， 對(duì)上市公司年報(bào)MDamp;A部分的文本進(jìn)行處理， 剔除除中文句號(hào)以外的其他標(biāo)點(diǎn)符號(hào)， 以中文句號(hào)將文本分割為句子。如果一句話中同時(shí)出現(xiàn)表示“經(jīng)濟(jì)政策”的詞語和表示“不確定性”的詞語， 則認(rèn)為該句子為“經(jīng)濟(jì)政策不確定性”句子（P）。最后， 利用Python軟件并調(diào)用分詞模塊將句子轉(zhuǎn)化成一系列詞語的組合， 并將“經(jīng)濟(jì)政策不確定性”句子中的詞語數(shù)量（ns）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)， 采用統(tǒng)計(jì)數(shù)與MDamp;A部分總詞語數(shù)（N）的比值來衡量企業(yè)層面的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知。該比值越大， 表征企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知越高。具體計(jì)算方法見公式（4）：

Fepu_Wordit=" " " nsIP（S）/N" "（4）

其中， IP（S）是示性函數(shù)， S∈P 時(shí)， I=1； S?P時(shí)， I=0。

（3） 控制變量。根據(jù)現(xiàn)有相關(guān)研究， 本文引入的控制變量及其度量方式如下： 企業(yè)規(guī)模（Size）， 總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)； 償債能力（Lev）， 總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值； 盈利能力（Roa）， 企業(yè)凈利潤與總資產(chǎn)的比值； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe），是否為國有企業(yè)， 是取1， 否取0； 審計(jì)質(zhì)量（Top10）， 是否由國內(nèi)“十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)， 是取1， 否取0； 兩職合一（Dual）， 董事長與總經(jīng)理為同一人時(shí)取1， 否則取0； 董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）， 董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)； 獨(dú)立董事占比（Inderatio）， 獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值； 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度（Hhi_a）， 行業(yè)內(nèi)每家公司的主營業(yè)務(wù)收入與行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入合計(jì)值之比的平方累加； 宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Epu）， 披露當(dāng)年月度不確定性指數(shù)的均值除以100； 媒體關(guān)注度（Mediaattention）， 媒體跟蹤數(shù)的自然對(duì)數(shù)； 審計(jì)意見（Auditype）， 標(biāo)準(zhǔn)無保留意見取1， 否則取0； 資產(chǎn)增長率（Assetrise）， 年末總資產(chǎn)增長額與年初總資產(chǎn)的比值； 市場(chǎng)化指數(shù)（Market）， 根據(jù)王小魯?shù)龋?021）計(jì)算的分省份市場(chǎng)化指數(shù)對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行賦值。

五、 實(shí)證分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。管理層業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度誤差（Bias）的均值和中位數(shù)有一定差異， 數(shù)據(jù)分布不均勻， 表明樣本中多數(shù)企業(yè)的業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度誤差小于均值， 不同企業(yè)的業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度誤差存在一定差異； 管理層業(yè)績預(yù)告自愿性披露的中位數(shù)小于均值， 表明樣本中自愿性披露業(yè)績預(yù)告的企業(yè)相對(duì)較少。經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的均值為0.077， 中位數(shù)為0.049， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.087， 數(shù)據(jù)分布與相關(guān)研究大體一致， 表明不同企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知存在一定差異， 也佐證了構(gòu)建企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知指標(biāo)的意義?？刂谱兞康恼w分布較為均勻， 不再贅述。

（二） 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2中列示了本文的基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）、 （2）列為考慮年份及行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。第（1）列為企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對(duì)管理層業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度影響的回歸結(jié)果， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正， 表明企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知降低了管理層業(yè)績預(yù)告披露的準(zhǔn)確度， H1得到驗(yàn)證。第（2）列為企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對(duì)業(yè)績預(yù)告自愿性披露影響的回歸結(jié)果， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)， 表明企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知降低了管理層業(yè)績預(yù)告自愿性披露的概率， H2得到驗(yàn)證。第（3）、 （4）列為在第（1）、 （2）列基礎(chǔ)上同時(shí)考慮省份固定效應(yīng)和企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)的結(jié)果， 回歸結(jié)果與第（1）、 （2）列基本一致。由此可知， 企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的感知會(huì)導(dǎo)致管理層業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度的降低， 并抑制自愿性披露的可能性。

（三） 穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗(yàn)

1. 替換核心變量。為排除度量偏誤的影響， 對(duì)核心變量重新進(jìn)行度量。①替換被解釋變量。借鑒王彥慧和傅仁輝（2022）的相關(guān)研究， 對(duì)管理層業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度誤差進(jìn)行重新度量。具體為： 采用業(yè)績預(yù)告凈利潤上下限均值和實(shí)際凈利潤的差值與實(shí)際凈利潤的比值并取絕對(duì)值， 來構(gòu)建新的管理層業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度誤差指標(biāo)（Bias2）。借鑒李瑞敬等（2022）的相關(guān)研究， 將業(yè)績預(yù)告的類型為略增、 略降和續(xù)盈， 且當(dāng)年至少披露一份業(yè)績預(yù)告的定義為自愿性披露， 賦值為1， 其余情況定義為強(qiáng)制性披露， 賦值為0。保持其他變量不變， 將新度量的指標(biāo)重新納入回歸模型中， 結(jié)果顯示核心變量系數(shù)的符號(hào)及顯著性均未發(fā)生變化， 與基準(zhǔn)回歸基本一致。②替換解釋變量。借鑒何超等（2023）的相關(guān)研究， 對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知進(jìn)行重新度量。具體做法為， 將企業(yè)年報(bào)中MDamp;A部分的文本進(jìn)行語句處理， 識(shí)別其中包含“經(jīng)濟(jì)政策”和“不確定”的詞語， 并定義為“經(jīng)濟(jì)政策不確定性”句子。用該類句子的數(shù)量除以MDamp;A部分文本句子的總數(shù)， 即得到新的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知指標(biāo)（Fepu_Sentence）。保持其他變量不變， 將該指標(biāo)代入原回歸模型中進(jìn)行檢驗(yàn)， 結(jié)果顯示核心變量系數(shù)的符號(hào)及顯著性等均未發(fā)生改變， 與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致。限于篇幅， 相關(guān)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

2. 工具變量法。管理層業(yè)績預(yù)告披露質(zhì)量較低的企業(yè)可能對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性更加敏感， 因而具備更高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知。為排除內(nèi)生性的干擾， 采用工具變量法重新進(jìn)行回歸。借鑒聶輝華等（2020）的研究， 采用同行業(yè)同年份剔除本公司的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知作為工具變量（Iv_Fepu_Word）。原因在于： 該指標(biāo)既與前文定義的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知指標(biāo)相關(guān)， 又不會(huì)對(duì)該企業(yè)的管理層業(yè)績預(yù)告產(chǎn)生直接作用， 從而緩解了內(nèi)生性問題。采用2SLS進(jìn)行回歸， 在第一階段中工具變量（Iv_Fepu_Word）的系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正， 在第二階段中經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的系數(shù)符號(hào)與基準(zhǔn)回歸一致， 并在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。結(jié)果驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。限于篇幅， 表格留存?zhèn)渌鳌?/p>

六、 進(jìn)一步分析

（一） 影響機(jī)制檢驗(yàn)

在我國， 企業(yè)管理層所面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)通常不高， 他們與股東的利益及信息披露偏好可能存在差異， 并具有最大化自身利益的動(dòng)機(jī)（李歡和羅婷，2016）。與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和長期利益相比， 管理層可能更加關(guān)注自身可獲取的短期利益（胡楠等，2021）。短視主義被認(rèn)為是一種會(huì)受到所處環(huán)境影響或誘發(fā)的特質(zhì)（Holman和Zimbardo，2009） ， 當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知較高時(shí)， 管理層對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展和盈余狀況更加缺乏信心， 長期主義動(dòng)機(jī)較弱。第一， 我國投資者保護(hù)的法律機(jī)制仍有待完善， 發(fā)布不準(zhǔn)確（尤其是偏差程度不高）的業(yè)績預(yù)告而致使上市公司受到實(shí)質(zhì)性處罰的情況并不多見（羅玫和宋云玲，2012）。在企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知較高的情況下， 管理者行為被識(shí)別的難度較大， 管理層很可能以此作為短視主義行為的遮掩和庇護(hù)， 并以犧牲企業(yè)的長期利益為代價(jià)， 產(chǎn)生操縱業(yè)績預(yù)告發(fā)布內(nèi)容的自利行為（申慧慧和吳聯(lián)生，2012）， 進(jìn)而降低業(yè)績預(yù)告的準(zhǔn)確度。第二， 盡管充分的信息披露有利于企業(yè)的長期發(fā)展， 但更多的披露將會(huì)引致相關(guān)部門及投資者的外部監(jiān)管， 從而削弱管理層短期內(nèi)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)（Nagar等，2003）。因此， 在企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知較高的情況下， 管理層很可能產(chǎn)生短視主義動(dòng)機(jī)， 從而減少業(yè)績預(yù)告的自愿性披露， 以規(guī)避可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

本文借鑒胡楠等（2021）的相關(guān)研究， 結(jié)合已有的英文“短期視域”的詞匯及中文語言表達(dá)習(xí)慣調(diào)整并擴(kuò)充中文“短期視域”的詞集， 采用文本分析方法， 對(duì)企業(yè)年報(bào)中MDamp;A部分的文本進(jìn)行處理， 并計(jì)算其中表示“短期視域”的詞匯總數(shù)， 以該詞匯總數(shù)與MDamp;A部分詞匯總數(shù)的比值乘以100后得到管理層短視主義指標(biāo)（Myopia）。該指標(biāo)值越大， 表征管理層短視性越強(qiáng)。本文采用機(jī)制檢驗(yàn)的三步法， 以管理層短視主義為中介變量， 檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。Panel A報(bào)告了在企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知與管理層業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度誤差的關(guān)系中， 管理層短視主義發(fā)揮的作用。第（1）列回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致， 第（2）列回歸結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。第（3）列回歸結(jié)果中Fepu_Word及Myopia的系數(shù)均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正， 表明管理層短視主義在經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知與管理層業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度誤差的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介作用。Panel B報(bào)告了在企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知與管理層業(yè)績預(yù)告自愿性披露的關(guān)系中， 管理層短視主義發(fā)揮的作用。第（4）列回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致， 第（5）列回歸結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。第（6）列回歸結(jié)果中Fepu_Word及Myopia的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)， 表明管理層短視主義在經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知與管理層業(yè)績預(yù)告自愿性披露的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介作用。此外， 采用Bootstrap進(jìn)行重復(fù)隨機(jī)抽樣的檢驗(yàn)結(jié)果顯示， 間接效應(yīng)的結(jié)果在95%的置信區(qū)間內(nèi)不包含0， 由此證明了上述結(jié)果的穩(wěn)健性。

（二） 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

當(dāng)企業(yè)感知到更高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)， 管理層會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡， 從而產(chǎn)生規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)及行為（何超等，2023）， 而管理層的努力程度也會(huì)降低。風(fēng)險(xiǎn)厭惡是一種非理性行為， 在缺乏激勵(lì)的情況下側(cè)重于如何去規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。本文采用管理層持股比例（Manageshare）衡量管理層激勵(lì)水平， 以此檢驗(yàn)管理層激勵(lì)水平對(duì)企業(yè)感知到宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)的管理層業(yè)績預(yù)告行為及質(zhì)量。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示， 第（1）、 （2）列中經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知（Fepu_Word） 與管理層持股比例（Manageshare）的交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著， 且與基準(zhǔn)回歸中核心變量的符號(hào)相反， 表明管理層持股比例負(fù)向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知與管理層業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度誤差、 業(yè)績預(yù)告自愿性披露的關(guān)系， 說明管理層激勵(lì)抑制了企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對(duì)管理層業(yè)績預(yù)告的消極影響。

（三） 異質(zhì)性檢驗(yàn)

1. 正式制度環(huán)境——地區(qū)營商環(huán)境。近年來， 政府對(duì)持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境高度重視， 營商環(huán)境的優(yōu)化對(duì)于加快市場(chǎng)化進(jìn)程及加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等具有積極意義（楊仁發(fā)和魏琴琴，2021）， 也應(yīng)有助于資本市場(chǎng)信息披露規(guī)范性的提升。本文借鑒Yao和Wei（2021）對(duì)地區(qū)營商環(huán)境的度量方法， 具體為構(gòu)建“宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境”“市場(chǎng)環(huán)境”“基礎(chǔ)設(shè)施”和“政策環(huán)境”四個(gè)一級(jí)指標(biāo)， 以及“人均GDP”“全要素生產(chǎn)率”“貨運(yùn)總量”“政府干預(yù)”等16個(gè)二級(jí)指標(biāo)， 采用熵值法確定指標(biāo)權(quán)重并測(cè)算出各省份以及直轄市的營商環(huán)境指數(shù)， 指數(shù)值越大代表營商環(huán)境越好。對(duì)地區(qū)營商環(huán)境指數(shù)進(jìn)行分年份、 分行業(yè)的中位數(shù)分組， 檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。Panel A為地區(qū)營商環(huán)境指數(shù)較小組的檢驗(yàn)結(jié)果， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的系數(shù)符號(hào)與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致， 并分別在5%、 1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。而在Panel B即地區(qū)營商環(huán)境指數(shù)較大組中， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的兩項(xiàng)指標(biāo)系數(shù)均不顯著。這說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對(duì)管理層業(yè)績預(yù)告披露的消極影響在地區(qū)營商環(huán)境較差的企業(yè)中更顯著。此外， SUE組間系數(shù)差異檢驗(yàn)的結(jié)果顯示， 所有組別的差異統(tǒng)計(jì)上具有顯著性。

2. 非正式制度環(huán)境——網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注度。網(wǎng)絡(luò)輿論具有低成本、 言論限制少及傳播速度快等特點(diǎn)， 廣大投資者能夠通過該種非正式制度給企業(yè)施加壓力， 從而緩解管理層機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)引發(fā)的代理問題（楊晶，2017）。已有研究發(fā)現(xiàn)， 網(wǎng)絡(luò)輿論能夠促進(jìn)業(yè)績預(yù)告的自愿性性披露（王丹等，2020）。本文借鑒王丹等（2020）、 江軒宇等（2021）的相關(guān)研究對(duì)網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注度指標(biāo)進(jìn)行度量， 具體為以訪問量最大的股票網(wǎng)絡(luò)論壇東方財(cái)富網(wǎng)吧熱帖為依據(jù)， 統(tǒng)計(jì)每日該企業(yè)的論壇熱帖數(shù)量并加總到年度層面， 然后取自然對(duì)數(shù)。對(duì)網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注度指標(biāo)進(jìn)行分年份、 分行業(yè)的中位數(shù)分組， 檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。Panel A為網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注度較低組， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的系數(shù)符號(hào)與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致， 并分別在5%、 1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。而在Panel B即網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注度較高組中， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的兩項(xiàng)指標(biāo)系數(shù)均不顯著。這說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對(duì)管理層業(yè)績預(yù)告披露的負(fù)面影響在網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注度較低的企業(yè)中更顯著。此外， SUE組間系數(shù)差異檢驗(yàn)的結(jié)果顯示， 所有組別的差異統(tǒng)計(jì)上具有顯著性。

七、 結(jié)論與啟示

伴隨股票發(fā)行注冊(cè)制的全面實(shí)施， 企業(yè)信息披露質(zhì)量的重要性更加突顯， 業(yè)績預(yù)告作為前瞻性財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)信息及財(cái)務(wù)報(bào)告的補(bǔ)充信息， 也發(fā)揮著越來越重要的作用。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的時(shí)期， 資本市場(chǎng)投資者可能更依賴管理層業(yè)績預(yù)告信息的前瞻性及風(fēng)險(xiǎn)警示作用。而在企業(yè)層面， 其經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知會(huì)對(duì)業(yè)績預(yù)告的披露帶來不容忽視的影響。本文從微觀企業(yè)的視角， 構(gòu)建了企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的感知指標(biāo)， 并探討了企業(yè)個(gè)體層面不確定性感知的差異對(duì)管理層業(yè)績預(yù)告的影響。研究結(jié)果表明： 企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對(duì)管理層業(yè)績預(yù)告的準(zhǔn)確度具有負(fù)向影響， 并降低了管理層業(yè)績預(yù)告自愿性披露的概率； 管理層短視主義在企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知與管理層業(yè)績預(yù)告的準(zhǔn)確度及自愿性披露的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)； 管理層激勵(lì)水平對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知與管理層業(yè)績預(yù)告的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用； 異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 在地區(qū)營商環(huán)境較差及網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注度較低的環(huán)境下， 主效應(yīng)更為顯著。

基于本文的研究結(jié)論， 可得到如下啟示及建議： 第一， 管理層方面。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知較高時(shí)， 管理層更應(yīng)恪盡職守， 不斷提升自身的專業(yè)能力， 更多的為企業(yè)的長期發(fā)展而努力。管理層自身也應(yīng)盡力克服不確定性感知所帶來的恐慌及短視， 保持對(duì)業(yè)績預(yù)告更為理性的披露態(tài)度。第二， 企業(yè)方面。當(dāng)企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知較高時(shí)， 應(yīng)積極主動(dòng)地采取應(yīng)對(duì)策略， 更加重視信息披露的質(zhì)量。具體而言， 企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化董事會(huì)的治理能力， 進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制并加強(qiáng)內(nèi)部規(guī)章制度建設(shè)， 盡可能防范和規(guī)避管理層在業(yè)績預(yù)告信息披露中的短視自利行為。與此同時(shí)， 適當(dāng)增加對(duì)管理層的激勵(lì)以提振管理層在前瞻性信息披露中的信心， 促使其更加積極主動(dòng)、 勤勉盡責(zé)、 客觀理性地披露業(yè)績預(yù)告。第三， 外部環(huán)境方面。穩(wěn)定、 公平、 可預(yù)期的營商環(huán)境能夠弱化企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)， 從而緩解對(duì)業(yè)績預(yù)告信息披露的可靠性及積極性帶來的不良影響。因而應(yīng)持續(xù)打造更加法治化、 市場(chǎng)化的一流營商環(huán)境， 進(jìn)而提振企業(yè)對(duì)業(yè)績預(yù)告披露的信心。而網(wǎng)絡(luò)輿論能夠?qū)I(yè)績預(yù)告披露形成一定的監(jiān)督作用， 應(yīng)充分重視非正式制度的外部監(jiān)督機(jī)制效應(yīng)， 與企業(yè)內(nèi)部治理體系形成監(jiān)督合力， 在企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知較高的情況下促進(jìn)管理層提高業(yè)績預(yù)告的披露意愿及披露質(zhì)量， 助力資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

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