解構(gòu)華融舞弊：影子銀行與會(huì)計(jì)計(jì)量的雙輪驅(qū)動(dòng)

【摘要】資產(chǎn)管理公司（AMC）的良好運(yùn)行關(guān)乎國(guó)家的金融穩(wěn)定性， 華融舞弊事件蘊(yùn)含著深刻的歷史教訓(xùn)。本文以華融舞弊為研究對(duì)象， 解構(gòu)其舞弊成因。研究表明， AMC獨(dú)特的商業(yè)模式具有兩大天然屬性： 易異化為影子銀行以及不良資產(chǎn)會(huì)計(jì)計(jì)量的低可靠性。影子銀行與會(huì)計(jì)計(jì)量雙輪驅(qū)動(dòng)華融舞弊。華融影子銀行的大量存在導(dǎo)致了“雙向”和“雙道”復(fù)合式利益輸送； 而華融資產(chǎn)負(fù)債表與利潤(rùn)表的虛假繁榮則主要由不良資產(chǎn)的公允價(jià)值與攤余成本計(jì)量所驅(qū)動(dòng)。華融收購(gòu)處置類(lèi)不良資產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量問(wèn)題主要在于第三層次輸入值所帶來(lái)的舞弊風(fēng)險(xiǎn)， 而其收購(gòu)重組類(lèi)不良資產(chǎn)的攤余成本計(jì)量問(wèn)題主要在于信用減值損失計(jì)提所帶來(lái)的舞弊風(fēng)險(xiǎn)。上述結(jié)論對(duì)AMC的監(jiān)管改革具有重要的政策含義。

【關(guān)鍵詞】華融舞弊；影子銀行；公允價(jià)值；攤余成本

【中圖分類(lèi)號(hào)】F234" " " 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A" " " 【文章編號(hào)】1004-0994（2024）16-0010-7

一、 引言

2020年中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“華融”）因計(jì)提巨額資產(chǎn)減值導(dǎo)致年度凈虧損高達(dá)1062.74億元， 該虧損金額超過(guò)其自2012年股改以來(lái)的全部累計(jì)利潤(rùn)總和， 業(yè)績(jī)爆雷迅速引起資本市場(chǎng)一片嘩然。2021年， 財(cái)政部對(duì)華融會(huì)計(jì)信息質(zhì)量及其審計(jì)機(jī)構(gòu)德勤的執(zhí)業(yè)質(zhì)量進(jìn)行立案調(diào)查。2023年3月15日， 財(cái)政部作出行政處罰決定： 對(duì)華融及其7家子公司給予共計(jì)80萬(wàn)元罰款； 對(duì)德勤給予2.1億元罰款， 并暫停德勤北京分所營(yíng)業(yè)3個(gè)月， 吊銷(xiāo)2名簽字注冊(cè)會(huì)計(jì)師的執(zhí)業(yè)執(zhí)照。華融為我國(guó)四大國(guó)有金融資產(chǎn)管理公司（Asset Management Companies，AMC）之一， 其舞弊事件引發(fā)了巨大的市場(chǎng)動(dòng)蕩。

目前， 學(xué)術(shù)界對(duì)于AMC的研究多集中于其基本屬性、 業(yè)務(wù)特征和資產(chǎn)處置問(wèn)題。在基本屬性方面， Douglas和Grant（2015）認(rèn)為， 美國(guó)20世紀(jì)80年代末和90年代初的金融管制放松及金融市場(chǎng)發(fā)展為不良資產(chǎn)投資公司收購(gòu)不良資產(chǎn)建立了制度框架， 不良資產(chǎn)投資公司以其資源優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)成為公司違約及重組中不可或缺的參與者。闕方平等（2002）認(rèn)為AMC是對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置制度安排的第二次調(diào)衡， 其目的是降低交易費(fèi)用， 即抑制信貸違約行為， 減少不良資產(chǎn)損失。在業(yè)務(wù)特征方面， AMC因其業(yè)務(wù)的特殊性而具有逆周期性。胡古月（2020）從不良資產(chǎn)運(yùn)作機(jī)理、 問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)逆周期運(yùn)作機(jī)理、 問(wèn)題實(shí)體企業(yè)逆周期運(yùn)作機(jī)理三方面論述了AMC的逆周期調(diào)節(jié)。陳冠男（2020）分析了AMC類(lèi)信貸業(yè)務(wù)的影響因素， 包括市場(chǎng)需求因素、 AMC的資金供應(yīng)能力和銀行業(yè)監(jiān)管影響。Byrne（2015）認(rèn)為AMC業(yè)務(wù)與房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)系密切， AMC能有效協(xié)調(diào)房地產(chǎn)的使用價(jià)值及其金融屬性的交換價(jià)值， 在解決房地產(chǎn)危機(jī)中發(fā)揮巨大作用。在資產(chǎn)處置方面， 胡建忠（2008）指出不良資產(chǎn)處置中的核心問(wèn)題是不良資產(chǎn)定價(jià)， 不同類(lèi)別的不良資產(chǎn)需根據(jù)其特征差異， 選擇不同的定價(jià)方式。龐小鳳和龐小鵬（2017）通過(guò)分析不良資產(chǎn)市場(chǎng)的供需雙方特點(diǎn)和競(jìng)爭(zhēng)激增態(tài)勢(shì)， 探討不良資產(chǎn)處置的主要模式， 包括債權(quán)重組、 資產(chǎn)重組、 債務(wù)重組、 債轉(zhuǎn)股等。張海霞（2020）認(rèn)為AMC運(yùn)用專(zhuān)業(yè)化的債務(wù)重組手段處置不良資產(chǎn)， 能獲得較大重組收益， 達(dá)到優(yōu)化資源配置、 盤(pán)活存量資產(chǎn)的目的。

由于AMC的資產(chǎn)與負(fù)債規(guī)模龐大， AMC的良好運(yùn)行關(guān)乎國(guó)家的金融穩(wěn)定性， 有必要深刻吸取華融的歷史教訓(xùn)， 以避免華融事件的二次重演。為此， 本文以華融舞弊為研究對(duì)象， 解構(gòu)其舞弊成因。本文的研究表明， AMC獨(dú)特的商業(yè)模式具有兩大天然屬性： 易異化為影子銀行以及不良資產(chǎn)會(huì)計(jì)計(jì)量的低可靠性。當(dāng)影子銀行遇見(jiàn)不良資產(chǎn)會(huì)計(jì)計(jì)量時(shí)， 便造成了華融資產(chǎn)負(fù)債表與利潤(rùn)表的虛假繁榮以及在此基礎(chǔ)上的持續(xù)大規(guī)模債務(wù)融資。簡(jiǎn)言之， 影子銀行與會(huì)計(jì)計(jì)量雙輪驅(qū)動(dòng)華融舞弊， 二者共同成為華融舞弊的“天合之作”， 這一結(jié)論對(duì)AMC的監(jiān)管改革具有重要的政策含義。

二、 解構(gòu)華融舞弊： 影子銀行及其利益輸送

在商業(yè)模式上， 華融的主業(yè)為不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)， 不良資產(chǎn)的主要來(lái)源包括金融類(lèi)不良資產(chǎn)和非金融類(lèi)不良資產(chǎn)。按處置方式， 又可將華融的不良資產(chǎn)劃分為收購(gòu)處置類(lèi)和收購(gòu)重組類(lèi)。具體如圖1所示。

收購(gòu)處置主要應(yīng)用于自金融機(jī)構(gòu)收購(gòu)的不良資產(chǎn)， 即AMC通過(guò)參與競(jìng)標(biāo)、 競(jìng)拍、 摘牌或協(xié)議收購(gòu)等方式收購(gòu)不良債權(quán)資產(chǎn)后， 運(yùn)用包括折扣清償、 本息清收、 破產(chǎn)清算、 訴訟追償、 出售等多種處置手段實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回收； 收購(gòu)重組主要應(yīng)用于自非金融機(jī)構(gòu)收購(gòu)的不良資產(chǎn)， 即AMC與債權(quán)人及債務(wù)人三方達(dá)成協(xié)議， 向債權(quán)人收購(gòu)債權(quán)， 同時(shí)與債務(wù)人及其關(guān)聯(lián)方達(dá)成重組協(xié)議， 通過(guò)還款金額、 還款方式、 還款時(shí)間以及擔(dān)保抵押等一系列的重組安排， 運(yùn)用重組手段優(yōu)化存量債權(quán)資產(chǎn)， 為具有流動(dòng)性問(wèn)題的企業(yè)提供差異化的金融服務(wù)。2014年后， 華融非金融類(lèi)不良資產(chǎn)占比均在50%以上。相比于金融類(lèi)不良資產(chǎn)（收購(gòu)處置類(lèi)）， 非金融類(lèi)不良資產(chǎn)（收購(gòu)重組類(lèi)）蘊(yùn)含著更大的風(fēng)險(xiǎn)： （1）虛構(gòu)債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)； （2）高集中度投向風(fēng)險(xiǎn)； （3）同筆債權(quán)或同一交易重復(fù)融資風(fēng)險(xiǎn)。

（一） 華融影子銀行： 收購(gòu)重組類(lèi)業(yè)務(wù)本質(zhì)

在我國(guó)四大AMC中， 華融的商業(yè)模式中收購(gòu)重組類(lèi)最為突出， 疊加其內(nèi)部控制與公司治理缺陷， 已逐漸偏離不良資產(chǎn)主業(yè)， 異化為影子銀行， 即： 以不良資產(chǎn)處置為名， 實(shí)則繞開(kāi)監(jiān)管向企業(yè)提供信貸支持， 實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利。

1. 影子銀行之關(guān)鍵特征。 “影子銀行”的概念最早由美國(guó)太平洋投資管理公司執(zhí)行董事P. 麥卡利在2007年的美聯(lián)儲(chǔ)年會(huì)上提出， 其被定義為游離在監(jiān)管體系外又能和傳統(tǒng)的商業(yè)銀行（接受監(jiān)管）體系相對(duì)應(yīng)的融資類(lèi)金融機(jī)構(gòu)。影子銀行能夠在一定程度上實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行的核心功能， 即提供高杠桿率、 期限匹配和流動(dòng)性強(qiáng)的服務(wù)。在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上， 金融穩(wěn)定理事會(huì)（Financial Stability Board，F(xiàn)SB）將影子銀行定義為“所有游離于監(jiān)管系統(tǒng)之外的非傳統(tǒng)信貸中介”。中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)在2020年發(fā)布的《中國(guó)影子銀行報(bào)告》中規(guī)定了影子銀行的四項(xiàng)界定標(biāo)準(zhǔn)， 即監(jiān)管體系、 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、 信息披露與風(fēng)險(xiǎn)。盡管?chē)?guó)際尚未有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)界定影子銀行， 但就兩項(xiàng)關(guān)鍵特征已達(dá)成共識(shí)： （1）處于銀行業(yè)監(jiān)管體系之外； （2）行使信用、 期限或流動(dòng)性轉(zhuǎn)換等類(lèi)銀行職能。AMC為非銀行金融機(jī)構(gòu)， 監(jiān)管要求區(qū)別于銀行業(yè)， 通過(guò)收購(gòu)重組類(lèi)業(yè)務(wù)向非金融企業(yè)提供信貸， 符合影子銀行的關(guān)鍵特征。

2. 華融扮演影子銀行之基本條件。華融扮演影子銀行的基本條件有二， 一為融資來(lái)源， 二為對(duì)接融資實(shí)體。在融資來(lái)源上， 作為央企和金融機(jī)構(gòu)， 華融可以通過(guò)同業(yè)拆借市場(chǎng)和境內(nèi)外金融債券的發(fā)行， 籌集成本極低的資金。從2015年開(kāi)始， 華融通過(guò)子公司華融國(guó)際（中國(guó)華融國(guó)際控股有限公司）和華融境外融資平臺(tái)（HUARONG FINANCE 2019 CO.， LTD.及HUARONG FINANCE II CO.， LTD. ）發(fā)行海外債， 2015 ～ 2020年共發(fā)行海外債25次， 總規(guī)模近160億美元， 平均票面利率4.09%。在對(duì)接融資實(shí)體方面： 2012年， 非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)收購(gòu)業(yè)務(wù)在四大AMC中的信達(dá)開(kāi)放試點(diǎn)； 2015年， 財(cái)政部和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)印發(fā)《金融資產(chǎn)管理公司開(kāi)展非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)管理辦法》的通知（財(cái)金〔2015〕56號(hào)）， 明確信達(dá)之外的其他三家AMC開(kāi)展非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)收購(gòu)業(yè)務(wù)， 全面打開(kāi)了華融異化為影子銀行的通路。

3. 華融影子銀行之運(yùn)作模式。華融影子銀行活動(dòng)主要隱藏在收購(gòu)重組類(lèi)業(yè)務(wù)之下， 房地產(chǎn)企業(yè)由于資金需求量大且融資受監(jiān)管限制更為嚴(yán)格， 成為華融所對(duì)接的主要融資實(shí)體。在四大AMC中， 華融的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)尤為突出（如表1所示），" 2014 ～ 2019年華融收購(gòu)重組類(lèi)不良資產(chǎn)中歸屬于房地產(chǎn)行業(yè)的占比持續(xù)且明顯高于信達(dá)。

華融依靠自身低息貸款或舉債獲得資金， 再以高利率（甚至在10%以上）向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供間接貸款， 而這一貸款則被包裝為債權(quán)遠(yuǎn)期回購(gòu)、 明股實(shí)債、 投資信托計(jì)劃或資管計(jì)劃等形式。對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商而言， 其受到地產(chǎn)調(diào)控政策的影響， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于其從銀行獲得貸款有嚴(yán)格規(guī)定， 而通過(guò)AMC貸款的方法操作靈活， 不限于開(kāi)發(fā)貸且單個(gè)項(xiàng)目規(guī)模不受限制。對(duì)于華融而言， 以低成本獲取融資后再以影子銀行模式向房企等借款人高息放貸， 能夠從中獲取高額利差。然而， 高收益的背后積蓄著大量風(fēng)險(xiǎn)， 一旦地產(chǎn)下行， 房企出現(xiàn)危機(jī)而無(wú)法向華融償還貸款及利息， 這部分貸出資金將成為不良中的“不良”。

影子銀行模式通常與虛構(gòu)不良債權(quán)交易模式密切相關(guān)， 即非金融企業(yè)之間合謀虛構(gòu)無(wú)實(shí)際對(duì)應(yīng)資產(chǎn)和真實(shí)交易背景的債權(quán)， 該虛構(gòu)債權(quán)期末未清償轉(zhuǎn)為不良資產(chǎn)再由華融收購(gòu)， 其名義上與常規(guī)不良資產(chǎn)收購(gòu)流程無(wú)異。由于華融風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足， 可能存在由于盡職調(diào)查不到位、 風(fēng)控環(huán)節(jié)流于形式等而在不知情情況下受讓虛構(gòu)債權(quán)的情況； 但大多數(shù)情況下則是華融與相關(guān)企業(yè)形成合謀， 通過(guò)故意受讓虛構(gòu)不良債權(quán)向非金融企業(yè)提供融資貸款， 形成信貸業(yè)務(wù)的內(nèi)核， 如圖2所示①。

因華融體系龐大， 難以精準(zhǔn)還原全貌， 本文選取華融系子公司華融晉商資產(chǎn)管理股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“ 華融晉商 ”）為縮影， 通過(guò)資產(chǎn)穿透說(shuō)明華融是如何通過(guò)影子銀行活動(dòng)為房企“輸血”的。華融晉商成立于2016年， 由山西省政府和華融共同發(fā)起創(chuàng)立， 是當(dāng)?shù)厥准业胤紸MC。2017年以來(lái)， 華融晉商的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)以收購(gòu)非金融類(lèi)不良資產(chǎn)為主（如表2所示）； 截至2020年期中， 華融晉商非金融類(lèi)不良債權(quán)項(xiàng)目共計(jì)10個(gè)（如表3所示）。

華融晉商實(shí)質(zhì)上為影子銀行， 以收購(gòu)不良資產(chǎn)的名義實(shí)現(xiàn)利益輸送， 原因有三： 第一， 從收購(gòu)成本來(lái)看， 非金融類(lèi)不良債權(quán)項(xiàng)目基本都為平價(jià)收購(gòu)， 而來(lái)自金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)資產(chǎn)的收購(gòu)折扣率約為四折； 第二， 從項(xiàng)目主體來(lái)看， 分析五個(gè)位于云南的項(xiàng)目（如圖3所示）， 可以發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目3、 4、 6、 9均與云南奧斯迪實(shí)業(yè)有限公司在股權(quán)或高管人員上有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)聯(lián)關(guān)系， 推測(cè)華融晉商通過(guò)購(gòu)買(mǎi)這些關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司之間構(gòu)建的債權(quán)， 為“奧斯迪系”提供多筆融資； 第三， 從資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看， 涉及的云南地區(qū)非金融類(lèi)不良債權(quán)基本無(wú)擔(dān)保， 風(fēng)險(xiǎn)敞口大。

（二） 華融影子銀行： “雙向”與“雙道”利益輸送

除作為影子銀行給民企“輸血”實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利外， 華融還存在其他形式的利益輸送。 “隧道挖掘”型腐敗作為新型腐敗的基本類(lèi)型之一， 是指權(quán)力主體與利益關(guān)系人內(nèi)外共謀， 利用職權(quán)與職務(wù)影響力， 以物資采購(gòu)、 服務(wù)提供、 股權(quán)收購(gòu)、 證券交易、 債券交易、 關(guān)聯(lián)交易、 定向增發(fā)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)作為利益輸送的隧道， 將公共資金、 國(guó)有資產(chǎn)和國(guó)有資源等國(guó)家利益輸送給利益關(guān)系人并被其占有（毛昭暉和朱星宇，2022）。根據(jù)隧道挖掘的不同特征， 又可分為雙向隧道挖掘和雙通道復(fù)合式隧道挖掘（簡(jiǎn)稱(chēng)“雙道隧道挖掘”）。

1. 雙向隧道挖掘： 設(shè)立影子公司。“雙向”指權(quán)力與資本兩端的打通， 一端為貪腐權(quán)力主體向外輸送公共利益， 另一端為尋租者通過(guò)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)與權(quán)力主體的對(duì)接。華融通過(guò)設(shè)立影子公司， 掩蓋項(xiàng)目的投資窟窿， 實(shí)現(xiàn)利益輸送。以華融與寧夏天元錳業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“天元錳業(yè)”）、 中國(guó)港橋三者的資本運(yùn)作為例， 其資本運(yùn)作模式如圖4所示。

天元錳業(yè)成立于2003年， 為一家電解金屬錳生產(chǎn)企業(yè)， 實(shí)際控制人為賈天將。中國(guó)港橋（02323.HK）成立于1998年， 董事局主席為劉廷安。三方人事交叉、 股權(quán)交錯(cuò)。在資金往來(lái)上， 華融持續(xù)向天元錳業(yè)、 中國(guó)港橋“輸血”。而借由天元錳業(yè)和中國(guó)港橋， 能夠掩蓋華融的投資窟窿， 如通過(guò)影子公司深圳港橋股權(quán)投資基金管理有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“深圳港橋”）解決中弘卓業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中弘集團(tuán)”）的債務(wù)危機(jī)。中弘集團(tuán)成立于2001年， 主營(yíng)休閑度假物業(yè)的開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)， 2010年通過(guò)借殼?ST科苑（000979.SZ）上市， 并更名為“中弘股份”。2018年2月， 中弘股份兩度公開(kāi)承認(rèn)， 中弘集團(tuán)持有的公司全部股份被司法凍結(jié)。中弘集團(tuán)數(shù)百億元的債務(wù)中， 第一大債權(quán)人是東方資產(chǎn)， 債權(quán)過(guò)百億元； 華融在半山半島項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)敞口約為80億元， 但與東方資產(chǎn)不同的是， 華融的債權(quán)缺乏有效的抵押和擔(dān)保。為掩蓋其在該項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)， 華融安排深圳港橋（中國(guó)港橋的子公司）充當(dāng)“白衣騎士”， 對(duì)中弘集團(tuán)緊急重組。2018年3月19日， 中弘集團(tuán)及其實(shí)控人與深圳港橋簽署了戰(zhàn)略重組協(xié)議， 深圳港橋擬聯(lián)合其他主要合伙人， 發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金， 用于中弘集團(tuán)重組， 基金存續(xù)期三年。通過(guò)中國(guó)港橋重組中弘股份， 掩蓋華融在中弘集團(tuán)高達(dá)80億元的不良資產(chǎn)， 實(shí)際背后的出資人仍是華融自身。

2. 雙道隧道挖掘： 收購(gòu)“垃圾股”。“雙道”是指利益的輸出與實(shí)現(xiàn)采取了兩個(gè)截然不同的運(yùn)作路徑， 若非深挖， 難以發(fā)現(xiàn)二者之間錯(cuò)綜復(fù)雜的聯(lián)系。2013年， 華融開(kāi)始規(guī)模化涉足境外， 主要是以中國(guó)香港市場(chǎng)為起點(diǎn)， 華融大量購(gòu)買(mǎi)香港二級(jí)市場(chǎng)股票， 其中不少是毫股（股價(jià)低于1港元）、 仙股（股價(jià)低于0.1港元）， 還有不少是市場(chǎng)所公認(rèn)的“垃圾股”。例如， 華融國(guó)際對(duì)中慧國(guó)際的并購(gòu)中， 賴(lài)小民與關(guān)聯(lián)方串通， 利用華融為其背書(shū)， 協(xié)同包裝抬升股價(jià)， 再由華融收購(gòu)， 合作者套現(xiàn)撤出， 然后通過(guò)隱蔽的資本運(yùn)作方式將利益輸送給賴(lài)小民。

因此， 影子銀行模式下華融存在大量不透明的底層資產(chǎn)②， 且為了追求高收益大量投資于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)， 或者為關(guān)聯(lián)方輸送利益， 所產(chǎn)生的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)又由華融通過(guò)體外的影子公司進(jìn)行掩蓋。潛藏在影子銀行中的風(fēng)險(xiǎn)則進(jìn)入黑箱， 資產(chǎn)的實(shí)際流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于賬面。

三、 解構(gòu)華融舞弊： 公允價(jià)值與攤余成本計(jì)量

在會(huì)計(jì)計(jì)量方面， 華融屬于非銀行金融機(jī)構(gòu)， 在不良資產(chǎn)入賬時(shí)區(qū)分收購(gòu)處置類(lèi)（金融類(lèi)）和收購(gòu)重組類(lèi)（非金融類(lèi)）， 分別記入不同的資產(chǎn)類(lèi)科目， 如表4所示。

收購(gòu)處置類(lèi)不良債權(quán)資產(chǎn)業(yè)務(wù)以公允價(jià)值計(jì)量， 其損益變動(dòng)和處置收益記入利潤(rùn)表“不良債權(quán)資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)”項(xiàng)目； 收購(gòu)重組類(lèi)不良債權(quán)資產(chǎn)業(yè)務(wù)以攤余成本計(jì)量， 其利息收入和處置收入記入利潤(rùn)表“以攤余成本計(jì)量的不良債權(quán)資產(chǎn)收入”項(xiàng)目（2018年前為“持有至到期投資或應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)不良債權(quán)資產(chǎn)收入”）， 減值計(jì)提記入利潤(rùn)表“以攤余成本計(jì)量的債務(wù)工具減值損失”項(xiàng)目（2018年前為“劃分為應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資的不良債權(quán)資產(chǎn)減值損失”）。

（一） 華融資產(chǎn)負(fù)債表與利潤(rùn)表會(huì)計(jì)計(jì)量的潛在虛假繁榮

華融的基本商業(yè)模式是購(gòu)入不良債權(quán)等待資產(chǎn)升值， 期間形成大規(guī)模的資金占用， 資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張又主要由負(fù)債驅(qū)動(dòng)。2012 ～ 2017年， 華融總資產(chǎn)由3150億元擴(kuò)張至18703億元， 其資產(chǎn)負(fù)債率逐年增加， 資產(chǎn)負(fù)債率平均水平為90.05%。源于獨(dú)特的AMC商業(yè)模式， 華融利潤(rùn)表中的營(yíng)業(yè)收入主要分為六部分（如表5所示）： （1）以攤余成本計(jì)量的不良債權(quán)資產(chǎn)收入； （2）不良債權(quán)資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)； （3）其他金融資產(chǎn)和負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)； （4）除不良債權(quán)資產(chǎn)外以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的債務(wù)工具利息收入； （5）除不良債權(quán)資產(chǎn)外以攤余成本計(jì)量的利息收入（包括“除不良債權(quán)資產(chǎn)外以攤余成本計(jì)量的債務(wù)工具利息收入”“應(yīng)收融資租賃款”“買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)”等）； （6）其他收入（包括“融資租賃收入”“手續(xù)費(fèi)及傭金收入”等）。

由表5可知， 2014 ～ 2019年， 公允價(jià)值與攤余成本計(jì)量合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入的比例逐漸提高至80%以上， 這些收入在本質(zhì)上屬于無(wú)對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入的“未實(shí)現(xiàn)利得”（unrealized gains）。在公允價(jià)值計(jì)量下， 金融資產(chǎn)和負(fù)債的損益變動(dòng)具有很強(qiáng)的主觀性和可操縱性； 在攤余成本計(jì)量下， 第三階段的利息收入為“攤余成本（賬面余額-已計(jì)提減值準(zhǔn)備）×實(shí)際利率”， 通過(guò)操縱減值計(jì)提可以操縱利息收入的確認(rèn)。因此， 華融的會(huì)計(jì)計(jì)量可以輕易維持其利潤(rùn)表與資產(chǎn)負(fù)債表的虛假繁榮。

在華融利潤(rùn)表的費(fèi)用端， 營(yíng)業(yè)開(kāi)支主要由利息支出和以攤余成本計(jì)量的債務(wù)工具減值損失組成， 具體構(gòu)成如表6所示， 其中利息支出主要為借款利息和應(yīng)付債券利息。賴(lài)小民被查處后， 華融的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露， 公允價(jià)值計(jì)量與攤余成本計(jì)量所驅(qū)動(dòng)的虛假繁榮難以為繼， 2020年華融進(jìn)行巨額沖銷(xiāo)， 一次性計(jì)提了125億元的其他金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損失和744億元的以攤余成本計(jì)量的債務(wù)工具減值損失。

此外， 基于華融的現(xiàn)金流量表可以發(fā)現(xiàn)， 賴(lài)小民掌舵下的2018年及之前的華融依靠高杠桿激進(jìn)擴(kuò)張， 自身業(yè)務(wù)無(wú)法形成現(xiàn)金循環(huán)與周轉(zhuǎn)， “造血”功能差且投資激進(jìn)， 完全依靠基于公允價(jià)值與攤余成本計(jì)量的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表不斷融資維持虛假繁榮。2012 ～ 2018年華融累計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額、 累計(jì)投資現(xiàn)金流凈額和累計(jì)融資現(xiàn)金流凈額分別為-1103.51億元、 -3293.36億元、 5195.58億元， 即在此期間華融的全部經(jīng)營(yíng)與投資活動(dòng)完全依賴(lài)融資驅(qū)動(dòng)， 其累計(jì)自由現(xiàn)金凈流出額高達(dá)4396.87億元。因此， 基于現(xiàn)金流量的角度， 可以說(shuō)華融是真正的價(jià)值毀滅者， 它完全是融資驅(qū)動(dòng)的虛假繁榮， 而其融資的“長(zhǎng)期可持續(xù)性”又主要是由公允價(jià)值與攤余成本計(jì)量的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表所驅(qū)動(dòng)的。

（二） 華融收購(gòu)處置類(lèi)不良資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量問(wèn)題： 第三層次輸入值帶來(lái)的舞弊風(fēng)險(xiǎn)

在確定金融工具公允價(jià)值的輸入值時(shí)涉及管理層的職業(yè)判斷， 會(huì)增加企業(yè)的主觀性， 華融可以通過(guò)收購(gòu)處置類(lèi)不良資產(chǎn)公允價(jià)值估計(jì)進(jìn)行盈余管理（earning management）或盈余操縱（earning manipulation）。由于不良資產(chǎn)的非標(biāo)準(zhǔn)化特征， 在估值中往往只能使用第三層次輸入值， 加之各估值方法的局限性， 導(dǎo)致公允價(jià)值計(jì)量的準(zhǔn)確性與可靠性非常低， 給會(huì)計(jì)操縱留下了巨大的空間。

1. 收購(gòu)處置類(lèi)不良資產(chǎn)的非標(biāo)準(zhǔn)化特征。收購(gòu)處置類(lèi)不良資產(chǎn)具有強(qiáng)非標(biāo)準(zhǔn)化特征， 其價(jià)值受多種因素影響， 包括債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)前景、 財(cái)務(wù)狀況、 還款意愿等。由于涉及因素繁多復(fù)雜， 缺乏活躍的交易市場(chǎng)和實(shí)時(shí)價(jià)格， 收購(gòu)處置類(lèi)不良資產(chǎn)難以取得公允價(jià)值計(jì)量的第一層次和第二層次輸入值， 實(shí)踐中往往只能使用第三層次輸入值， 這涉及大量的管理層估計(jì)和假設(shè)。

收購(gòu)處置類(lèi)不良資產(chǎn)公允價(jià)值估計(jì)的方法包括成本法、 收益法、 市場(chǎng)法和專(zhuān)家打分法。然而， 這四種方法都存在一定的局限性： 成本法的估值邏輯為重置成本， 難以反映資產(chǎn)未來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)； 收益法為未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)， 所涉及的折現(xiàn)率、 未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)等重要參數(shù)具有很大的主觀性； 市場(chǎng)法所使用的是替代原則， 由于不良資產(chǎn)的非標(biāo)準(zhǔn)化特征， 難以在公開(kāi)市場(chǎng)上找到與標(biāo)的資產(chǎn)可比的交易案例； 專(zhuān)家打分法通過(guò)匿名向?qū)＜艺髟?xún)意見(jiàn)， 估測(cè)出不良資產(chǎn)的影響因素并進(jìn)行估值， 這種方法可解釋性差且科學(xué)性不足。此外， 資產(chǎn)管理行業(yè)也缺乏統(tǒng)一規(guī)范的不良資產(chǎn)評(píng)估程序和評(píng)估方法。

2. 華融收購(gòu)處置類(lèi)不良資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量的舞弊風(fēng)險(xiǎn)。在輸入值方面， 根據(jù)華融年報(bào)， 其不良債權(quán)資產(chǎn)公允價(jià)值的輸入值全部為第三層次； 其他金融資產(chǎn)中除少量已上市基金、 已上市股權(quán)投資、 于證券交易所和銀行同業(yè)間市場(chǎng)交易的債券等高流動(dòng)性資產(chǎn)的公允價(jià)值輸入值為第一、 二層次外， 絕大部分也皆為第三層次。華融2014 ～ 2020年以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)中， 輸入值為第三層次的占比均在80%以上， 其中2015 ～ 2017年占比超過(guò)90%， 詳見(jiàn)表7。

在估值技術(shù)方面， 根據(jù)華融年報(bào)， 對(duì)于沒(méi)有活躍市場(chǎng)的不良債權(quán)資產(chǎn)的公允價(jià)值所采用的估值技術(shù)主要是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（收益法）， 即根據(jù)市場(chǎng)參與者最近進(jìn)行的類(lèi)似交易的價(jià)格或標(biāo)的資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值來(lái)估計(jì)未來(lái)的現(xiàn)金流量。收益法相比于成本法和市場(chǎng)法所需要的假設(shè)參數(shù)更多， 也更加依賴(lài)于內(nèi)部估計(jì)， 該方法的估值假設(shè)包括未來(lái)現(xiàn)金流、 回收期限、 折現(xiàn)率以及處置費(fèi)用率， 而這些因素均離不開(kāi)管理層對(duì)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)、 市場(chǎng)波動(dòng)和相關(guān)性的估計(jì)， 使得華融獲得很大的操縱空間。

在信息披露方面， 以華融2018年的年報(bào)為例， 華融披露了每一類(lèi)按公允價(jià)值計(jì)量的金融工具的公允價(jià)值層次， 對(duì)按公允價(jià)值計(jì)量的金融工具按三個(gè)層次分組， 分別披露了其金額， 并單獨(dú)對(duì)以公允價(jià)值計(jì)量的第三層次金融工具的變動(dòng)情況進(jìn)行了披露， 包括計(jì)入當(dāng)期損益的已實(shí)現(xiàn)與未實(shí)現(xiàn)的利得或損失總額及損益項(xiàng)目、 計(jì)入其他綜合收益的已實(shí)現(xiàn)與未實(shí)現(xiàn)的利得或損失總額及損益項(xiàng)目、 相關(guān)金融工具的購(gòu)入與結(jié)算情況等。相比之下， 信達(dá)的相關(guān)信息披露更為完整， 除上述信息外， 信達(dá)還披露了各類(lèi)金融工具估值技術(shù)的主要輸入值、 不可觀察之重要輸入值、 不可觀察之輸入值對(duì)公允價(jià)值的影響等描述性信息。而對(duì)于第三層次公允價(jià)值估計(jì)的過(guò)程和假設(shè)參數(shù)， 華融和信達(dá)均未有所披露， 對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)告的外部使用者來(lái)說(shuō)， 是一個(gè)“黑匣子”。2020年華融一次性計(jì)提了125億元的其他金融資產(chǎn)公允價(jià)值損失（如表8所示）， 這表明華融在以前年度存在大量的延遲確認(rèn)虧損。

（三） 華融收購(gòu)重組類(lèi)不良資產(chǎn)攤余成本計(jì)量問(wèn)題： 信用減值損失計(jì)提帶來(lái)的舞弊風(fēng)險(xiǎn)

在攤余成本計(jì)量方面， 適用新金融工具準(zhǔn)則后， 金融資產(chǎn)由“四分類(lèi)法”改為“三分類(lèi)法”， “預(yù)期信用損失法”替代了“已發(fā)生損失法”。黃世忠（2015）認(rèn)為從操作層面看， 預(yù)期信用損失這種前瞻性金融工具減值模型至少面臨金融監(jiān)管、 利率環(huán)境、 基礎(chǔ)設(shè)施、 模型構(gòu)建、 內(nèi)部控制、 獨(dú)立審計(jì)、 成本效益七個(gè)方面的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。高大平（2010）認(rèn)為預(yù)期信用損失模型給予了企業(yè)操控預(yù)估損失的空間， 通過(guò)影響攤余成本和利息收益進(jìn)而控制企業(yè)凈收益。 孫娜等（2020）認(rèn)為預(yù)期信用損失模型不僅技術(shù)難點(diǎn)多、 實(shí)施成本高， 且準(zhǔn)則的原則導(dǎo)向決定了主觀判斷的空間較大， 易導(dǎo)致盈余管理。

1. 華融不良資產(chǎn)信用減值損失計(jì)提相關(guān)的舞弊風(fēng)險(xiǎn)。不良資產(chǎn)的信用減值損失計(jì)提與資產(chǎn)狀況息息相關(guān)， 由于華融刻意掩蓋底層資產(chǎn)狀況， 直接導(dǎo)致信用損失模型參數(shù)造假。在預(yù)期信用損失的會(huì)計(jì)計(jì)量上， 華融有很大的自由裁量權(quán)。計(jì)量預(yù)期信用損失的關(guān)鍵輸入數(shù)據(jù)有違約概率、 違約損失率、 違約風(fēng)險(xiǎn)敞口， 這些數(shù)據(jù)一般依據(jù)內(nèi)部統(tǒng)計(jì)模型和其他歷史數(shù)據(jù)， 涉及大量管理層的估計(jì)和判斷。通過(guò)整理華融減值數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)， 其年報(bào)中披露了所使用預(yù)期信用損失模型的數(shù)學(xué)計(jì)算方法、 前瞻性信息所使用的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等客觀內(nèi)容， 但模型在計(jì)算時(shí)所使用的底層數(shù)據(jù)仍覆蓋不完全。例如： 對(duì)于內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系僅有定性描述， 缺少評(píng)級(jí)體系中量化標(biāo)準(zhǔn)的披露； 2018和2019年前瞻性信息所選擇的參照經(jīng)濟(jì)指標(biāo)存在差異， 但并沒(méi)有對(duì)選擇經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行披露。

2. 華融巨額沖銷(xiāo)意味著信用減值損失計(jì)提的重大舞弊。2020年， 華融共計(jì)提了744億元的信用減值損失， 相比2019年增加三倍左右。對(duì)于2020年大額計(jì)提減值準(zhǔn)備， 華融官方解釋了三個(gè)原因： 集中處置存量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行減值測(cè)試、 疫情下對(duì)當(dāng)期資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)審慎評(píng)估信用減值損失和受部分金融服務(wù)附屬公司風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

盡管有以上解釋?zhuān)?華融2020年的巨額沖銷(xiāo)仍具有不合理之處， 表明其以前年度在信用減值損失計(jì)提方面存在嚴(yán)重舞弊。首先， 從減值模型來(lái)看， 在各年預(yù)期信用減值損失的分布上， 舊模型在發(fā)生減值當(dāng)期計(jì)提損失， 新模型則要求對(duì)金融資產(chǎn)通常按三階段進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)損失的計(jì)提， 預(yù)期發(fā)生的減值損失根據(jù)一定的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重分布在各個(gè)期間， 新模型下的減值曲線較舊模型平滑且分布均勻， 更加具有前瞻性， 正常情況下不應(yīng)出現(xiàn)集中計(jì)提的現(xiàn)象。其次， 華融的減值曲線與同行業(yè)可比公司之間存在重大差異， 同為四大AMC的信達(dá)與華融業(yè)務(wù)模式相似， 所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、 客戶(hù)信用風(fēng)險(xiǎn)等外部環(huán)境也具有相似性， 但信達(dá)的減值曲線更加平緩， 如圖5所示。

此外， 如表9所示， 對(duì)比華融與信達(dá)的減值情況發(fā)現(xiàn)， 華融2018和2019年存在明顯的減值準(zhǔn)備不足的問(wèn)題， 從以攤余成本計(jì)量的不良債權(quán)資產(chǎn)的減值準(zhǔn)備情況來(lái)看， 華融第一階段的減值準(zhǔn)備僅占相關(guān)資產(chǎn)總額的1%左右， 相比信達(dá)的3%嚴(yán)重不足。因此， 華融于2020年集中一次性計(jì)提信用減值損失的意圖明顯。關(guān)于這一異常計(jì)提， 2020年度新的審計(jì)機(jī)構(gòu)安永也持有異議， 即是否有部分減值應(yīng)當(dāng)計(jì)入2019年或以前年度， 由于無(wú)法獲取充分、 適當(dāng)?shù)膶徲?jì)證據(jù)， 安永表示無(wú)法發(fā)表意見(jiàn)。

四、 結(jié)論與政策建議

本文的研究表明， AMC獨(dú)特的商業(yè)模式具有兩大天然屬性： 易異化為影子銀行以及不良資產(chǎn)會(huì)計(jì)計(jì)量的低可靠性。當(dāng)影子銀行遇見(jiàn)不良資產(chǎn)會(huì)計(jì)計(jì)量， 便造成了華融資產(chǎn)負(fù)債表與利潤(rùn)表的虛假繁榮以及在此基礎(chǔ)上的持續(xù)大規(guī)模債務(wù)融資。簡(jiǎn)言之， 影子銀行與會(huì)計(jì)計(jì)量雙輪驅(qū)動(dòng)華融舞弊。華融影子銀行的大量存在導(dǎo)致了“雙向”利益輸送和“雙道”復(fù)合式利益輸送； 而華融資產(chǎn)負(fù)債表與利潤(rùn)表的虛假繁榮則主要由不良資產(chǎn)的公允價(jià)值與攤余成本計(jì)量所驅(qū)動(dòng)。華融收購(gòu)處置類(lèi)不良資產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量問(wèn)題主要在于第三層次輸入值所帶來(lái)的舞弊風(fēng)險(xiǎn)， 而其收購(gòu)重組類(lèi)不良資產(chǎn)的攤余成本計(jì)量問(wèn)題主要在于信用減值損失計(jì)提所帶來(lái)的舞弊風(fēng)險(xiǎn)。

由于AMC的資產(chǎn)與負(fù)債規(guī)模龐大， AMC的良好運(yùn)行關(guān)乎國(guó)家的金融穩(wěn)定性， 有必要深刻吸取華融的歷史教訓(xùn)， 以避免華融事件的二次重演。為此， 本文提出以下監(jiān)管建議： （1）限制AMC類(lèi)信貸業(yè)務(wù)發(fā)展。AMC應(yīng)當(dāng)恪守本心， 在業(yè)務(wù)發(fā)展上回歸本源， 聚焦不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主業(yè)， 去除影子銀行模式。（2）完善不良資產(chǎn)估值體系。應(yīng)加快建立合理有效的不良資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系， 逐步建立標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)庫(kù)， 為研發(fā)出更準(zhǔn)確、 合理的估值方法提供必要的技術(shù)保障和數(shù)據(jù)支持。（3）引導(dǎo)AMC慎用主觀性強(qiáng)的估值方法。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)在符合《金融不良資產(chǎn)評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)》及企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定并在具備其他更客觀方法使用前提的條件下， 盡量減少專(zhuān)家打分法、 綜合因素分析法等方法的使用頻率。（4）提高信息披露要求。對(duì)于第三層次公允價(jià)值計(jì)量和信用減值損失計(jì)提的披露， 應(yīng)要求披露不確定性分析及其對(duì)當(dāng)期損益和其他綜合收益的影響。

【 注 釋 】

① 2019年12月23日，華融因非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)收購(gòu)業(yè)務(wù)無(wú)真實(shí)交易背景或交易背景真實(shí)性盡職調(diào)查不充分等違規(guī)事項(xiàng)被中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)罰款2040萬(wàn)元，2名責(zé)任人被給予警告并處罰款5萬(wàn)元的行政處罰。

② 底層資產(chǎn)是指原始的、未經(jīng)過(guò)金融工具設(shè)計(jì)的、還沒(méi)有形成交易結(jié)構(gòu)、未確定金融協(xié)議要素的資產(chǎn)。

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