資本市場國際化與供應鏈透明度

摘 要：資本市場國際化不但是開拓國際融資、更好地利用國際金融市場的需要，且對我國資本市場健康發(fā)展與上市公司行為具有多重外部治理功效。本文基于A 股納入MSCI 指數這一準自然實驗，探討資本市場國際化對供應鏈透明度的影響。研究發(fā)現：A 股納入MSCI 指數有助于提高供應鏈透明度，且國際化戰(zhàn)略和商幫文化在此過程中分別發(fā)揮了正向和負向的調節(jié)效應。該作用在非國有、經濟政策不確定性程度較高以及供應鏈集中度較高的企業(yè)中更為顯著。作用機制分析表明，資本市場國際化通過引入境外投資者，緩解信息不對稱程度和提升企業(yè)治理水平進而提高供應鏈透明度。經濟后果檢驗表明，資本市場國際化通過提升供應鏈透明度進而提高企業(yè)的價值并且緩解過度負債。本文研究豐富了供應鏈透明度的相關文獻，為中國深化資本市場開放、加快構建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局提供了重要的經驗借鑒。

關鍵詞：資本市場國際化；供應鏈透明度；國際化戰(zhàn)略；商幫文化

DOI：10.19313/j.cnki.cn10-1223/f.20240624.001

一、引 言

從20 世紀90 年代以來，伴隨著經濟逐步全球化、信息技術迅速迭代升級以及市場競爭加劇，企業(yè)強化與供應鏈上下游企業(yè)之間的合作往來，供應商與客戶在企業(yè)經營與決策過程中逐漸扮演日益關鍵的角色。在全球化生產與貿易往來中，供應鏈呈網狀結構進一步觸及世界各角落，供應鏈體系比以往更具復雜性。較高的供應鏈透明度能夠助力企業(yè)更迅速準確地獲取資金流、物流與信息流，強化企業(yè)運營效率與競爭優(yōu)勢。然而，當前上市公司披露的供應鏈信息完善程度逐年下降。大量公司往往以各種理由不披露關鍵供應商與客戶名單，或是僅用難以理解的符號替代，對供應鏈上下游企業(yè)的相關情況更是秘而不宣。對我國這樣的新興市場來說，如何提高上市公司供應鏈透明度以提升上市公司供應鏈效率與企業(yè)績效，是當前資本市場穩(wěn)健發(fā)展所面臨的重要課題。

習近平總書記在黨的二十大報告中指出：“中國堅持對外開放的基本國策，堅定奉行互利共贏的開放戰(zhàn)略”“推進高水平對外開放”。2023 年的中央經濟工作會議又強調：“對外開放是我國的基本國策，任何時候都不能動搖?！睆男屡d市場向成熟市場轉軌的經驗來看，資本市場國際化是引領價值投資理念、優(yōu)化資本市場監(jiān)管制度與促進資本市場穩(wěn)健發(fā)展的關鍵方式。因此，近年來我國監(jiān)管機構一直致力于推動資本市場國際化。特別是2018 年6 月，A 股正式納入MSCI 指數，這激發(fā)了境外投資者進入中國資本市場的熱情，是我國資本市場進一步融入國際市場的重要標志。相關研究表明，資本市場國際化往往伴隨著海量境外資金涌入，相關個股的交易更加活躍。此外，資本市場國際化還有助于優(yōu)化企業(yè)管理機制，提高企業(yè)的治理能力。

已有文獻從貿易便利化、區(qū)塊鏈技術以及客戶數字化轉型等角度來考察供應鏈的影響因素（段文奇等，2023；樓永等，2022；李云鶴等，2022），鮮有從資本市場國際化的角度來探究供應鏈透明度的影響機制。盡管現有研究發(fā)現，資本市場的對外開放有益于遏制上市公司違規(guī)行為（何瑛和李塽爽，2021；范源源和李建軍，2022），但鮮有文獻從供應鏈透明度的視角考察資本市場國際化的經濟后果。因而，資本市場國際化會對供應鏈透明度產生何種影響，其作用機制又是什么，當前尚未有明確的結論。

具體而言，本文基于A 股納入MSCI 指數的外生事件，通過構造雙重差分模型，考察了資本市場國際化對供應鏈透明度的影響。研究發(fā)現，A 股標的公司被納入MSCI 指數后，其供應鏈透明度顯著提升。國際化戰(zhàn)略與商幫文化在上述關系中分別發(fā)揮著正向和負向的調節(jié)效用，其作用機理主要是通過緩解信息不對稱、提升企業(yè)治理水平兩條途徑提升供應鏈透明度。進一步分析顯示，資本市場國際化對供應鏈透明度的影響在非國企、經濟政策不確定性較高和供應鏈集中度較高的企業(yè)中更為顯著。經濟后果檢驗表明，資本市場國際化通過提升供應鏈透明度進而緩解過度負債程度并提高企業(yè)的價值。

本文可能的邊際貢獻體現在以下方面：首先，本文延伸了資本市場對外開放影響企業(yè)信息披露行為的現有研究。以往文獻多從滬深港通、QFII 持股等視角或利用跨國經驗數據分析資本市場開放對信息透明度的影響，然而研究結論由于存在事件識別偏差、內生性等問題而備受爭議（Chen etal.， 2020; Li et al.， 2022）。相較之下，A 股納入MSCI 指數憑借其指數治理效果，不僅可以提高我國資本市場國際地位與水平，而且能夠推動股市規(guī)范運作和體制機制革新。本文基于A 股納入MSCI 指數這一視角探究其如何影響供應鏈透明度，為資本市場國際化在經濟發(fā)展中的功能研究貢獻了新的經驗證據。其次，本文豐富了A 股納入MSCI 指數經濟后果的相關文獻。當前關于A 股納入MSCI 指數的實證研究逐漸興起，但主要集中于其所產生的市場反應且大多肯定了積極影響，對其公司治理的功能及內在邏輯關注不夠精確。本文選取企業(yè)供應鏈透明度視角來揭示與總結A股納入MSCI 指數的突出作用與可能情況，有益于全面明確其經濟效果，為持續(xù)擴大A 股在國際指數中的權重和深化金融改革開放貢獻學理支持。最后，本文推進了供應鏈特征特別是供應鏈透明度的有關研究。供應鏈是影響企業(yè)財務行為的關鍵因素，然而已有文獻著重關注供應商或客戶集中度，鮮有討論供應鏈透明度的研究。本文不僅將供應鏈透明度的影響因素延伸至資本市場國際化這一宏觀層面，亦將國家層面的資本市場國際化與中國傳統(tǒng)商幫文化以及國際化戰(zhàn)略相結合，探討二者交互作用下對企業(yè)供應鏈透明度的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）資本市場國際化與供應鏈透明度

供應鏈透明度即企業(yè)所在供應鏈的信息環(huán)境，體現外界在多大程度上知曉公司的供應鏈所有層級供應商的名稱、地址、社會責任表現等信息。與公司自身的信息環(huán)境不同，供應鏈透明度最實質的特點是其不僅涵蓋企業(yè)自身信息，還體現公司上下游企業(yè)的情況（Montecchi et al.，2021；Raoet al.，2021；宮曉云等，2022）。A 股納入MSCI 指數為中國資本市場引來更多成熟的境外投資者與中介機構。引入的這些國際投資者具有更為專業(yè)的信息處理與分析能力，他們比本地投資者更為理性，不僅能夠提升公司的治理水平，遏制管理者侵害企業(yè)的自利行為，還能完善企業(yè)的信息環(huán)境，增加管理者高風險行為被戳穿的懲罰成本，從而提升企業(yè)的供應鏈透明度。因此，本文認為，資本市場國際化能夠通過提升公司治理水平以及完善企業(yè)信息披露體系來提高供應鏈透明度。

首先，從公司治理水平視角來看，境外投資者的“用腳投票”及其杠桿效應均會對管理層產生監(jiān)督管理，遏制管理者的失當行為，從而為提升供應鏈透明度創(chuàng)造良好的空間。一方面，境外投資者可以經由購入或拋售股票即“用腳投票”的方式來約束管理者自利動機下的機會主義行為，從而提升供應鏈透明度。現有研究指出，由于制度與規(guī)則的區(qū)別影響其與企業(yè)管理層直接溝通的效果，致使境外投資者更可能利用“用腳投票”的方式參與公司治理（何瑛和李塽爽，2021）?！坝媚_投票”突出境外投資者利用市場交易的方式對管理層形成威脅，即市場壓力，進一步影響管理層的行為和決策。資本市場國際化引入更多的境外機構投資者，他們往往具有較豐富的投資經驗和技巧，對管理層侵害利益相關者的行為會更為敏銳，在其發(fā)覺管理者行為會損害企業(yè)利益的情況下，會經由股票交易的方式向市場傳遞企業(yè)的負面信息，致使股價暴跌，從而震懾企業(yè)管理者。管理層出于維護股價以及避免被辭退的動機，會減少損害企業(yè)利益行為的發(fā)生頻率，這有利于企業(yè)的供應鏈透明度的提升（代彬和鄧楠，2022）。另一方面，資本市場國際化后，境外投資者更加強大的信息收集與處理能力會使得其在甄選投資目標時具有較大的信息優(yōu)勢，吸引較多境內投資者的跟隨。此類“用腳投票”所產生的杠桿效應會促使企業(yè)高管主動舍棄不利于利益相關者的決策，這為供應鏈透明度的提升創(chuàng)造了良好的條件（Cheng et al.，2021）。此外，資本市場國際化還可能因控制權競爭的加劇以及受到監(jiān)管部門的強力監(jiān)管使企業(yè)的治理水平迅速提升，從而降低管理層自利動機下的機會主義行為發(fā)生的概率，使其做出利于利益相關者的決策，進一步提高企業(yè)的供應鏈透明度。

其次，從公司信息環(huán)境視角來看，資本市場國際化會提升企業(yè)的會計信息質量，提升投資者與企業(yè)間的信息透明度，提高管理層以權謀私行為被戳穿后付出的代價，減少管理層謀取私利行為的發(fā)生，從而提升企業(yè)供應鏈透明度。資本市場國際化不僅可以引入更多的境外投資者，利用其豐富的投資經驗將市場信息及時準確地體現至股票價格變化上，從而增加股價的信息含量以改善信息環(huán)境，還能引入更多分析師以及媒體的跟蹤報道以緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱（范源源和李建軍，2022）。此外，資本市場國際化還可以通過加大企業(yè)面臨的競爭壓力與潛藏信息操縱成本，促使企業(yè)主動提高會計信息質量。企業(yè)信息環(huán)境的優(yōu)化不僅增加高管以權謀私的難度和被揭露的成本，還提高了管理層謀取私利行為被發(fā)現的可能性，若是侵害投資者的行為被發(fā)現，境外投資者極可能會將該負面信息及時準確地融進股價，致使股價暴跌和產生其他損失。因而，為降低類似事件發(fā)生的概率，管理層會減少如過度投資、超額薪酬等謀求私利的行為，這有利于供應鏈透明度的提升。

綜上所述，資本市場國際化能夠通過提升企業(yè)治理水平和改善企業(yè)信息環(huán)境，減少高管損害企業(yè)價值的自利行為，從而提升企業(yè)的供應鏈透明度?；诖?，本文提出如下假設。

假設1：資本市場國際化對供應鏈透明度具有顯著的促進作用。

（二）資本市場國際化、國際化戰(zhàn)略與供應鏈透明度

前期的國際化行為大多發(fā)生在發(fā)達國家內有著壟斷優(yōu)勢的先發(fā)企業(yè)之中，這類企業(yè)能夠通過國際化經營的途徑穩(wěn)固與利用其創(chuàng)新所形成的技術強項。國際化戰(zhàn)略會對企業(yè)經營條件與運營風險、信息披露質量和代理沖突等產生明顯作用（王福勝等，2022）。因此，本文推測國際化戰(zhàn)略可以從以下幾個方面發(fā)揮調節(jié)效應：

首先，踐行國際化戰(zhàn)略有可能通過影響企業(yè)運營風險，進而影響供應鏈透明度。國際化經營加劇企業(yè)經營業(yè)績的不可預見性，致使管理者面對的績效壓力劇增。管理者為平順地履行受托責任，防范跨國經營失敗對自身利益與職業(yè)發(fā)展產生的不利影響，會在極大程度上壓低經營風險寬容度，強化風險規(guī)避與業(yè)績穩(wěn)定意愿，導致國際化經營企業(yè)的業(yè)績波動幅度反而較低（代彬和鄧楠，2022）。經營風險是影響供應鏈透明度的重要因素，經營風險的下降使得企業(yè)管理者出于應對風險而模糊企業(yè)實際經營信息的動機降低，供應鏈透明度因而隨之提升。

其次，踐行國際化戰(zhàn)略有可能經由企業(yè)代理沖突進而影響供應鏈透明度。新興經濟體企業(yè)在進行國際化運營時會面臨更為繁雜苛細的利益相關者監(jiān)督條件，導致管理者與控股股東的機會主義行為受到遏制（George et al.，2022）。特別值得關注的是，與中國大陸企業(yè)的貿易往來對象主要是當今世界上主要發(fā)達國家經濟實體，境外客戶相對完善的國家治理體系會敦促其在選擇供應商時對企業(yè)的內部治理體制提出更高目標。出于海外市場競爭壓力與經營合法性要求的考慮，管理層與控股股東會更加關注提高企業(yè)產品出口能力，并致力于提升國際化經營企業(yè)在海外市場的生存能力，進而表現為企業(yè)兩類代理成本隨著國際化經營水平的提升而顯著降低，從而更真實、準確、完備和及時地提升企業(yè)供應鏈透明度。

最后，實施國際化戰(zhàn)略有可能向國際市場傳遞具有良好道德標準、可信賴的信號進而影響供應鏈透明度。企業(yè)向國際市場傳播有著較高道德標準、可信賴的信號，有助于回避東道國利益相關者的刻板印象，并有利于進入東道國市場。新興市場跨國公司可以將供應鏈透明度作為一種彌補劣勢的方法，通過供應鏈透明度的提升與國際市場的利害相關方交流，證實自身具備優(yōu)秀企業(yè)的諸多特點（郝晨等，2021）。此外，身份認同理論還強調個體形成社會喜好是出于對自我實現的需求。受傳統(tǒng)文化影響，我國企業(yè)在某種程度上愈加重視在國際上的表現，跨國企業(yè)身份所帶來的榮譽感以及責任感激勵它們向高水平企業(yè)對標，并做出積極改變（王福勝等，2022）。“走出去”的中國企業(yè)會主動提高信息披露質量，優(yōu)化供應鏈透明度，并根據全球化的信息披露準則來要求企業(yè)行為。

以上分析表明，國際化戰(zhàn)略可能在資本市場國際化與供應鏈透明度之間發(fā)揮顯著的調節(jié)作用?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O。

假設2：國際化戰(zhàn)略能夠正向調節(jié)資本市場國際化對供應鏈透明度的影響。

（三）資本市場國際化、商幫文化與供應鏈透明度

商幫是以地理位置、親緣以及業(yè)緣關系為橋梁逐漸形成的商人團體。我國傳統(tǒng)商幫最初起源于宋朝，在明清時期，伴隨商品經濟不斷發(fā)展以及交通設施的完善便利，商幫才逐步蓬勃興起?，F有文獻多把所知傳統(tǒng)商幫以地域為根據劃分為十類，包括：寧波商幫、龍游商幫、廣東商幫、山西商幫、徽州商幫、陜西商幫、福建商幫、江右商幫、洞庭商幫、山東商幫。商幫的繁榮發(fā)展既推動了當時的經濟繁榮，又為所在地的文化發(fā)展帶來顛覆性轉變（Zhang，2020）。在長期的商業(yè)實踐中，商幫逐漸形成了以“誠信真善、義利并舉”為核心價值觀的商幫文化，可能會強化資本市場國際化對供應鏈透明度的積極作用，然而我們也不能因此忽視商幫文化中，基于地緣、血緣、親緣和人格化交易方式對供應鏈透明度可能帶來的負面影響，從而弱化資本市場國際化對供應鏈透明度的提升效果。

一方面，商幫文化可能會緩解代理沖突和提升企業(yè)治理能力，降低其隱瞞壞消息的可能性，進而提升供應鏈透明度。與法律法規(guī)等國家強制性正式制度相比，商幫文化對供應鏈透明度的作用，更多的是體現在對個人意識的影響，即商幫文化中所蘊含的待人以誠、經商守信等核心價值觀與道德倫理等，都潛移默化地塑造了企業(yè)領導者及員工對自己、對企業(yè)以及對社會的態(tài)度（劉藍予等，2021）。商幫文化形成后的穩(wěn)定性會使得這種正向態(tài)度在群體和個人間不斷強化，與此同時，在人與人、人與群體和群體與群體的不斷交往之中，這種積極態(tài)度也在地域間廣泛傳播。受商幫文化治理作用的積極影響，企業(yè)更有動機通過提高供應鏈透明度來建立信任機制，向其他商業(yè)合作者釋放值得信賴的信號，以緩解委托代理問題（王孝鈺等，2022）。另外，商幫文化中強調“義利并舉”，這突出利益相關者與企業(yè)在提升供應鏈透明度目標上的一致性。此外，商幫文化濃厚地區(qū)的個體，更可能受商幫文化濡染，從而更加關注企業(yè)合同履約情況，從而反向推動企業(yè)對供應鏈信息如實進行披露。因此，企業(yè)所在地區(qū)商幫文化濃厚，企業(yè)更可能提高供應鏈透明度（劉藍予等，2021）。

另一方面，商幫文化可能會產生“管理謀私”情況（即管理者利用職權不當經營以謀取私利），并合伙掩飾對自己不利的信息，從而形成“裙帶效應”，降低供應鏈透明度。以地緣、血緣、親緣為橋梁以及人格化交易途徑為主要特質的商幫文化，在交易范圍擴大后，不利于企業(yè)管理者的法律素養(yǎng)的形成以及正當競爭等機制的穩(wěn)步實現（Zhang，2020）[27]。即便處于商幫內部，商幫可以發(fā)揮組織效用，有效監(jiān)管企業(yè)、協調商幫內部不當競爭等，但依然無法否認對于很多大型企業(yè)或者在部分地區(qū)，私人關系在商幫內的作用更明顯，管理者容易憑借商幫力量獲取更多競爭信息，甚至隱藏或維護不正當競爭行為，這均不利于市場競爭的公平開展，此外，外部執(zhí)法機構的監(jiān)督效率因受到商幫的掣肘而下降，從而降低供應鏈透明度。另外，商幫文化對于“三緣”的橋梁與人格化交易途徑的倚重，盡管在一定條件下能夠潤滑交易，降低交易成本，但是它也會致使商幫中的商人更為封閉，形成小圈子，這也不利于供應鏈透明度的提升。

基于上述分析可知，商幫文化對于資本市場國際化與供應鏈透明度之間的關系中，其影響存在不確定性，究竟何種效應占據主導，需要進行實證檢驗。

為此，本文提出如下競爭性假設。

假設3a：商幫文化會強化資本市場國際化對供應鏈透明度的促進作用。

假設3b：商幫文化會削弱資本市場國際化對供應鏈透明度的促進作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2011－2021 年滬深A 股上市公司為研究樣本，首先使用傾向得分匹配法（PSM）對MSCI 標的企業(yè)和非MSCI 標的企業(yè)進行匹配處理并對數據進行如下處理：（1）剔除金融保險、房地產類上市公司樣本；（2）剔除被ST、*ST 以及數據缺失的上市公司樣本；（3）剔除相關數據缺失的上市公司。最后，共得到19 523 個公司－年度觀測值。本文對所有連續(xù)變量在1%水平上進行Winsorize 處理。

數據來源：商幫發(fā)源地數據主要源于張海鵬與張海瀛編纂的《中國十大商幫》一書及該書中所參考的諸多古籍。該書參照海量明清文獻，系統(tǒng)討論我國十大商幫興盛的社會歷史環(huán)境、活動區(qū)域、經營項目以及衰敗原由等，是后續(xù)商幫有關研究使用較多的典籍之一。上市公司相關數據源自CSMAR 和WIND 數據庫。

（二）變量定義

1. 被解釋變量

供應鏈透明度（SCT）：參考現有研究（宮曉云等，2022），本文進一步構建供應鏈透明度指標，從披露具體名稱的大供應商和客戶數量（SCT_num）、披露具體名稱的大供應商和客戶業(yè)務占比（SCT_raito）兩個維度進行度量。具體來說，（SCT_num）表示上市公司明確披露名稱的大供應商與客戶數量。只有披露具體名稱，利益相關者才可以查詢到企業(yè)供應鏈的有關消息。與之相反的是，未披露實際名稱則涵蓋未提及、提及卻使用了沒有信息含量的符號（如供應商A、客戶甲）等情況。該數值越大，說明企業(yè)的供應鏈透明度越高。SCT_raito 表示上市公司明確披露名稱的大供應商和客戶交易額占前五大供應商和客戶總交易額的比例。該數值越大，表明企業(yè)的供應鏈透明度越高。

2. 解釋變量

資本市場國際化：本文構建treat 虛擬變量來測度A 股納入MSCI 指數，若公司股票納入MSCI指數，則取值為1，否則為0。post 是時間虛擬變量。由于本文選取的是2018 年首批納入MSCI 的公司股票，考慮到2018 年6 月份為事件發(fā)生的首月，對我國股票市場的影響較強，所以將2018 年第二季度作為時間節(jié)點：在2018 年第二季度之前post = 0，否則post = 1。本文主要關注treat 和post 的交互項。

3. 調節(jié)變量

國際化戰(zhàn)略（Overseas）：參照既有文獻做法（郝晨等，2021），將國際化戰(zhàn)略定義為“企業(yè)海外營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比值”，這個變量可以從跨國經營財務績效反映企業(yè)國際化戰(zhàn)略實施情況。

商幫文化（MGC）：參考王孝鈺等（2022）的研究，本文把虛擬的商幫文化轉變?yōu)榭梢粤炕淖兞?。具體來說，本文應用上市公司注冊地與商幫文化發(fā)源地最小距離的相反數作為代理指標。這個途徑可以獲取位于多個省份（地區(qū)）的商幫的影響，并且可以緩解回歸結果橫截面自相關情況的干擾。

4. 控制變量

本文參考現有的研究（劉藍予等，2021），選取企業(yè)的基本特征、財務特征以及董事會治理結構特征等可能影響供應鏈透明度的因素作為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產收益率（ROA）、兩職合一（Dual）、企業(yè)價值（TobinQ）、審計質量（Big4）、內部控制質量（IC）和分析師跟蹤（Analyst）。同時，本文對年份（Year）和行業(yè)（Ind）進行了控制。變量具體定義如表1 所示。

（三）模型設定

本文構建模型（1）對提出的假設進行實證檢驗。為排除潛在影響，模型（1）中還控制了行業(yè)固定效應與年度固定效應。

四、實證檢驗結果

（一）描述性統(tǒng)計

表2 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從中可以看到，SCT_ratio 的均值為0.217，即公司披露的供應商或客戶業(yè)務規(guī)模占前五大供應鏈總交易額的比例為21.7%。SCT_num 的均值為1.805，表明每個公司平均披露不到兩位供應商或客戶名稱，整體而言，供應鏈透明度較低，且公司間差異較大。平均而言，我國上市公司海外營業(yè)收入占比約為13.6%，整體水平較低，也表明我國上市公司的國際化水平仍有較大的提升空間。對于控制變量，所有樣本的變量取值均分布在正常范圍內。

（二）單變量檢驗

為比較處理組以及控制組這兩組樣本在公司特征等一系列方面的異同，本文初步對兩組樣本進行單變量檢驗，檢驗結果如表3 所示?？梢钥闯?，納入MSCI 指數的企業(yè)樣本具有相對更大的企業(yè)規(guī)模、更強大的賺錢能力、更高的企業(yè)價值和更多的分析師跟蹤，也更傾向于選聘國際“四大”作為其審計機構。

（三）PSM 結果

在實證檢驗前，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、內部控制質量（IC）、總資產收益率（ROA）、審計質量（Big4）和分析師跟蹤（Analyst）這幾個影響資本市場國際化的指標進行后續(xù)匹配，再基于1：1 鄰近匹配方式對樣本進行傾向性得分匹配。表4 匯報了樣本匹配前后協變量標準化偏差t 檢驗結果，均通過t 檢驗（p>0.1），再次驗證處理組與控制組不存在系統(tǒng)性差異?？傮w來說，匹配后的結果有較高的可靠性，為評估資本市場國際化與供應鏈透明度之間的因果關系提供了良好的樣本。另外，本文盡可能將影響資本市場國際化的主要因素作為控制變量，減少由主觀選擇因素對資本市場國際化經濟效果評估的干擾。

（四）基礎回歸結果

表5 匯報了本文的基礎回歸結果。第（1）、（3）列僅控制行業(yè)與年份固定效應，第（2）、（4）列進一步加入公司層面的控制變量。結果顯示，資本市場國際化（did）的系數均在1%的水平上顯著為正，這表明資本市場國際化的實施顯著提升了標的公司的供應鏈透明度，假設1 成立。

原因可能是，一方面，資本市場的國際化可以視為內地資本市場和香港資本市場的整合過程，而資本市場的整合往往意味著競爭的加強。內地資本市場和國際市場整合后，上市公司間的競爭狀況日趨激烈。不僅如此，國際資本市場的金融體系相比于內地資本市場更為健全，對上市公司信息披露的要求也更為嚴格。A 股納入MSCI 指數使得受到影響的標的公司面對的競爭壓力更大，迫使其提升供應鏈透明度（代彬和鄧楠，2022）。另一方面，境外資本市場境外投資者較多，資本市場國際化使境外投資者更多地關注MSCI 標的中的內地上市公司，而這些境外機構投資者擁有豐富的市場與公司研究經驗與技能，能夠更好地識別公司反常行為，抬高內地上市公司進行信息管理的難度，從而促進上市公司提升供應鏈信息透明度。

（五）調節(jié)效應檢驗

主效應實證結果表明，資本市場國際化能夠顯著提升供應鏈透明度，接下來本文將繼續(xù)探討資本市場國際化對供應鏈透明度的提升作用在不同處境下有何異同。具體來說，通過在模型（1）中加入國際化戰(zhàn)略（Overseas）和商幫文化（MGC）這兩個調節(jié)變量以及其對應的交乘項did×Overseas和did×MGC，考察國際化戰(zhàn)略和商幫文化是否會影響資本市場國際化對供應鏈透明度的提升效果，回歸結果如表6 所示。由表6 第（1）和（2）列可知，交乘項did×Overseas 的回歸系數均為正且在1%的水平上顯著，結果支持了假設2，即國際化戰(zhàn)略會強化資本市場國際化對供應鏈透明度的提升效果。原因可能是，企業(yè)在國際化擴張中面臨由不同的法律法規(guī)、地緣格局產生的復雜市場環(huán)境以及不確定性較高的運營條件，這對企業(yè)治理水平提出更高的要求：一是需要企業(yè)提供的會計信息不但要遷就國內投資者的需求，還要迎合更為多元的國外市場需求，為使更多的外部投資者更明確地了解企業(yè)的實際經營情況、理解經營績效并獲得更多的投融資契機，企業(yè)在國際化進程中會考慮披露更多地信息，提升供應鏈透明度（George et al.，2022）；二是需要企業(yè)優(yōu)化其內部控制系統(tǒng)以更好地順應外部條件的變化與激烈競爭并盡可能預防國際化過程中所產生的經營風險，這將促使國際化企業(yè)優(yōu)化內部控制體系以及完善國際化經營過程中風險衡量機制，從而提高內部控制質量。在信息透明度和內部控制質量提高的情況下，外部投資者與管理層之間的代理沖突也得以緩解，企業(yè)獲取供應鏈信息更加容易。

由表6 第（3）和（4）列可知，交乘項did×MGC 的回歸系數均為負且在1%的水平上顯著，結果支持了假設3b，即商幫文化削弱了資本市場國際化對供應鏈透明度的提升效果。原因可能是，雖然在商幫文化內部，商幫會發(fā)揮組織效用，監(jiān)督企業(yè)、協調業(yè)內不當競爭等，但是依然無法否認少數大企業(yè)及地區(qū)影響力、私人關系更具優(yōu)勢的企業(yè)在商幫內的影響力更大，容易憑借商幫力量獲知更多競爭信息甚至隱藏和維護不正當競爭行為，這不利于市場競爭的公平開展，市場監(jiān)督效率下降，從而削弱資本市場國際化對供應鏈透明度的提升效果（Zhang，2020）。

（六）穩(wěn)健性檢驗

1. 平行趨勢檢驗

本文在這部分檢驗平行趨勢及時間效應（Zhang and Wang，2021）。首先，平行趨勢是指政策影響所導致的處理組與控制組樣本在政策實施前在所關注的被解釋變量上不存在顯著區(qū)別，滿足平行趨勢檢驗，能提高研究結論的穩(wěn)健性。為了分析處理組與控制組逐年的變化趨勢，本文以A 股納入MSCI 指數當年即2018 年為基準，分別在政策實施之前第2 年、之前第1 年和政策實施之后第1 年、之后第2 年和第3 年逐年設置時間虛擬變量，并依次構建多個年份虛擬變量year 和MSCI標的變量treat 的交乘項。其余控制變量和基礎回歸保持一致。

回歸結果見表7。納入MSCI 前的年份與treat 的交乘項的回歸系數均不顯著，表明在資本市場國際化之前，處理組與控制組的供應鏈透明度的變化趨勢不存在明顯差異，即滿足平行趨勢檢驗，而資本市場國際化后的年份與treat 交乘項的回歸系數至少在5%水平上顯著為正，說明納入MSCI指數后標的企業(yè)的供應鏈透明度顯著提升。

2. 安慰劑檢驗

為驗證本文實證結果是A 股納入MSCI 指數所致而非其他因素所致，本文進行安慰劑檢驗。具體而言，本文在資本市場國際化實施年份之前設置一個偽時間節(jié)點（前置兩年）作為安慰劑，以安慰劑代替處理效應發(fā)生時間，若未觀察到供應鏈透明度發(fā)生的顯著變化則表明基礎回歸檢驗是穩(wěn)健的?；貧w結果見表8 第（1）和（2）列，其中資本市場國際化（did）與供應鏈透明度（SCT_raito和SCT_num）的回歸系數均不顯著，上述結論依然成立。

3. 剔除2014 年和2016 年樣本數據

由于滬港通和深港通的實施時間分別為2014 年和2016 年，這兩個年份同時涵蓋政策實施前和實施后的數據，可能對回歸結果產生一定影響。對此，本文剔除滬深兩市2014 年和2016 年所有數據后重新回歸。表8 中第（3）和（5）列未加入控制變量，第（4）和（6）列加入企業(yè)層面控制變量。在剔除2014 年和2016 年樣本數據后，本文檢驗結果依然保持穩(wěn)健。

4. 控制行業(yè)年份聯合固定效應

為了控制行業(yè)層面隨時間變化的不可觀測因素對資本市場國際化與供應鏈透明度之間因果關系的影響，本文在基礎回歸模型中進一步加入行業(yè)固定效應與年份固定效應的交互項進行穩(wěn)健性檢驗。如表9 第（1）和（2）列所示，結果依然穩(wěn)健。

5. Heckman 兩階段模型

樣本選擇性偏差問題一樣可經由Heckman 兩階段模型得以改善。本文借鑒現有研究（何瑛和李塽爽，2021；Zhang，2022），第一步，構建Probit 模型進行第一階段回歸，計算出每一個觀測值的逆米爾斯比率（IMR）。在該模型中，treat 為MSCI 標的公司虛擬變量，標的公司取值為1，非標的公司則取值為0。另外，基于當前文獻，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)價值（TobinQ）、兩職合一（Dual）、總資產收益率（ROA）、產權性質（SOE）和審計質量（Big4）作為影響企業(yè)是否被納入MSCI 的因素并控制行業(yè)與年份的影響。第二步，將第一步計算所得出的逆米爾斯比率（IMR）加入模型（1）做第二階段的回歸。Heckman 第二階段回歸的結果見表9 中第（3）與（4）列，可見MSCI 時點（post）的系數顯著為正，表明在修正潛在的樣本選擇偏差問題后，資本市場國際化能夠提升供應鏈透明度的結論仍然成立，本文的研究結論穩(wěn)健。

6. 控制企業(yè)個體固定效應

可能存在一些遺漏的企業(yè)個體特征會對本文的研究結論產生影響，為消除不隨時間改變的不可觀測因素對結果的影響，本文使用個體固定效應模型重新進行檢驗。表9 第（5）和（6）列回歸結果顯示，在控制企業(yè)個體固定效應后，資本市場國際化系數（did）依舊顯著為正，說明本文結論基本保持穩(wěn)健。

五、進一步檢驗

（一）異質性檢驗

1. 產權性質異質性檢驗

由于天然稟賦和要素資源差異，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在資金源頭、政策傾向與股東利益訴求等方面有著明顯差異。一方面，國有企業(yè)監(jiān)督機制并不完善，內部人控制情況較為嚴重。國有企業(yè)高管傾向于保持內部人信息優(yōu)勢以權謀私，欠缺提升供應鏈透明度以緩解信息不對稱的動機。由于監(jiān)督治理結構存在缺陷，國有企業(yè)高管權力往往凌駕于內部監(jiān)督體系之上，企業(yè)治理機構難以對高管機會主義行為進行有效監(jiān)控。同時，國有企業(yè)高管表面上是市場化的“經理人”身份，然而其實質上是“準官員”，需要通過實現政治目標以在職位晉升中獲得優(yōu)勢（Jermias et al.，2023）。因此，國有企業(yè)高管在投融資決策風險選擇中，較多基于政治生涯考慮，傾向于通過保持企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展來完成政治目標。因此，國有企業(yè)管理者通過完善企業(yè)內部控制體系來提升供應鏈透明度的動機較弱。另一方面，非國有企業(yè)面臨著更加激烈的市場競爭，為了維持自身的競爭優(yōu)勢，它們有更強烈的意愿去完善企業(yè)治理體系，從而顯著提升供應鏈透明度。因此，可以看出資本市場國際化對供應鏈透明度的提升效果在非國有企業(yè)中更佳。

本文根據產權性質將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，以檢驗產權性質對資本市場國際化與供應鏈透明度兩者關系的異質性影響。表10 的回歸結果顯示，第（2）和（4）列非國有企業(yè)樣本中資本市場國際化（did）系數顯著性高于第（1）和（2）列國有企業(yè)樣本的顯著性，且均通過Chow檢驗。該結果說明，相比于國有企業(yè)，資本市場國際化對供應鏈透明度的提升作用在非國有企業(yè)中更為明顯。原因可能是，從融資約束角度看，我國金融市場普遍存在“信貸歧視”現象，由于國有企業(yè)與政府之間關系緊密，銀行等金融機構更偏好于向國有企業(yè)發(fā)放貸款（范源源和李建軍，2022）。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)獲取外部資金的難度更小、成本更低，資本市場國際化帶來的融資約束效應在國有企業(yè)中會被削弱，從而導致資本市場國際化對國有企業(yè)供應鏈透明度的提升作用受到抑制。反之，非國有企業(yè)面臨著嚴重的融資約束，資本市場國際化后，管理者有著較強的意愿通過提升其供應鏈透明度以獲取境外投資者的資金。

2. 經濟政策不確定性異質性檢驗

經濟政策不確定性屬于外部環(huán)境的不確定性，該領域本質上體現的是由政策變動引發(fā)的經濟環(huán)境的不確定性。一方面，經濟政策不確定性不但抬高了股票風險溢價水平，而且提高了股票收益的波動性，使得投資者獲取信息與分析信息的難度激增（Zakari et al.，2021）；另一方面，金融機構無法對企業(yè)的經營狀況與資金儲備情況實施有效的監(jiān)督與評估，對于未來潛在違約風險與損失難以把控。由于境外投資者所具備的獨特信息優(yōu)勢和治理能力，可以預期，在經濟政策不確定性較高的環(huán)境中，資本市場國際化對供應鏈透明度的提升效果可能更強。

本文參考現有研究成果（Zakari et al.，2021），選用Baker et al.（2016）編制的經濟政策不確定性指數做為經濟政策不確定性的指標，并以其中位數為臨界值將樣本劃分為經濟政策不確定性較高與經濟政策不確定性較低兩組。從表11 中可以發(fā)現，經濟政策不確定性較高的企業(yè)樣本中，資本市場國際化對供應鏈透明度的正向效果更佳，Chow 檢驗顯示這一系數均在1%水平上顯著。原因可能是，一方面，不僅企業(yè)面臨經濟政策不確定性的風險，政府也同樣面臨不確定的宏觀經濟環(huán)境。在經濟政策不確定性提高時，政府要愈加保持社會的和諧和維持資本市場穩(wěn)定運轉，采取積極措施維護市場各個參與主體的合法權益以增強社會公眾的信心，強化對企業(yè)的監(jiān)督力度，使得供應鏈透明度有所提升；另一方面，面臨經濟政策不確定性的隱形影響，企業(yè)也會主動踐行社會責任以向投資者表現出自身“存在合法性”與“發(fā)展穩(wěn)定性”的樂觀訊號，以贏得投資者的信任從而安穩(wěn)熬過風險期，供應鏈透明度因而有所提升。

3. 供應鏈集中度異質性檢驗

供應鏈集中度體現上下游鏈條中合作伙伴的總量及分布情況，主要涵蓋上游的供應商集中度以及下游的客戶集中度。當供應鏈集中度相對較高時，伴隨著供應鏈集中度的持續(xù)增加，對企業(yè)來說風險效應高于整合效應，企業(yè)獲得的銀行信貸將表現出漸漸下滑的趨勢。從企業(yè)角度來說，根據議價能力理論，企業(yè)與供應鏈上下游企業(yè)關系越密切，供應商與客戶的議價能力越強，致使企業(yè)在供應鏈交易中處于不利地位。為了保持供應鏈合作關系，企業(yè)迫不得已面臨巨額虧損的情況，這會為企業(yè)帶來經營風險，不利于企業(yè)持續(xù)性經營，使得企業(yè)更難獲得銀行信貸（李云鶴等，2022）。從銀行角度來看，在供應鏈集中度較高時，供應商與客戶會在僅有的供應鏈資源中爭奪利益，同時降低供應鏈透明度以維持現有競爭優(yōu)勢。可以預期，資本市場國際化對供應鏈透明度的提升作用在供應鏈集中度較高的情況下更強。

借鑒現有研究（陳西嬋和劉星，2021），本文選取前五大供應商購（銷）金額之和占上市公司全年購（銷）總金額的比重度量供應商集中度，回歸結果見表12。結果顯示，在供應鏈集中度較高的企業(yè)樣本中，資本市場國際化（did）的系數顯著性均高于供應鏈集中度較低的企業(yè)，且均通過了組間系數差異檢驗。這表明在供應鏈集中度較高的企業(yè)中，資本市場國際化對供應鏈透明度的提升效果更好。原因可能是，企業(yè)為了保持與供應商和客戶的良好關系，有動機向其展現良好的經營業(yè)績和財務狀況。與供應鏈的關系越緊密，越有可能選擇性地披露利好消息而刻意隱瞞負面信息，降低了企業(yè)信息的透明度，這將促使企業(yè)進行更加頻繁的盈余管理以及避稅活動，粉飾報表與業(yè)績。在資本市場國際化后，境外投資者的入局也對境內上市公司的信息披露情況提出更高的要求，會敏銳地覺察到較高的供應鏈集中度為管理者機會主義行為提供可乘之機，而身為企業(yè)股東的境外投資者，將對企業(yè)的不良活動進行監(jiān)督，避免因供應鏈過于集中帶來弊大于益的負面效應，優(yōu)化供應鏈信息披露情況。因而，資本市場國際化對供應鏈透明度的正向作用在供應鏈較為集中時更強。

（二）影響機制檢驗

理論分析表明，A 股納入MSCI 指數的實施能夠通過提高公司治理水平與優(yōu)化信息環(huán)境的路徑提升標的企業(yè)的供應鏈透明度，接下來本文將檢驗該作用機制是否成立。

1. 公司治理能力機制檢驗

A 股納入MSCI 指數的實施優(yōu)化我國投資者組成，引入更為專業(yè)的機構投資者。這些精明的境外投資者作為上市公司的股東，一方面，可以經由執(zhí)行投票權、提案權以及委派董事等方式對控股股東與高管形成有效規(guī)制；另一方面，可以利用潛在抑或是實際的股票買賣行為間接地對控股股東和管理層的行為進行約束（Cheng et al.，2021）。再者，由于境外投資者在新興資本市場的投資表現常常優(yōu)于本地投資者，因而境外投資者的一舉一動往往頗受市場投資者關注。若一個上市公司的股票被納入MSCI 標的范圍內，其很可能會得到更多的分析師關注，分析師關注度的提升將對控股股東和管理者的行為產生一定監(jiān)督效果，管理者的盈余操縱和違規(guī)信息披露行為受到有效約束，促使管理者完善公司治理體系，從而提高標的上市公司的供應鏈信息透明度。

為此，本文對“資本市場國際化－公司治理水平－供應鏈透明度”的路徑進行實證檢驗。借鑒現有研究（周茜等，2020），利用主成分分析的方法，從監(jiān)管、勉勵、決斷等多方面構造綜合性指標來衡量公司治理水平。為方便實證結果的系數解讀，我們將該指數乘-1，獲取變量公司治理水平（Govern），該值越大，說明公司治理水平越低?；貧w結果如表13 第（1）到（3）列所示。在第二步發(fā)現，資本市場國際化（did）的系數在1%水平上顯著為負，表明資本市場國際化可以顯著提升公司治理水平。在第三步中，資本市場國際化（did）的系數均在1%水平上顯著為正，但公司治理水平（Govern）的系數均在1%水平上顯著為負，且回歸的結果均通過了Sobel 中介效應檢驗，中介效應占比分別為11.5%和14.2%。此外，如表14 的Panel A 所示，根據Boostrap 檢驗得到誤差修正后的置信區(qū)間上下限不包括0 且為正，說明通過了Boostrap 檢驗且存在中介效應。上述結果均支持了“資本市場國際化通過提升企業(yè)治理水平進而提高供應鏈透明度”的推斷。

2. 信息不對稱程度機制檢驗

企業(yè)的信息不對稱程度與其信息環(huán)境密不可分，而分析師跟蹤數量是衡量企業(yè)外部信息環(huán)境的關鍵要素。當企業(yè)因缺乏分析師關注而信息環(huán)境較差時，有關企業(yè)真實情況的信息難以被傳遞給外部投資者，管理者操縱報表文本和數字信息、盈余管理的行為也難以被察覺，致使企業(yè)信息不對稱程度提高（Cihon et al.，2021）。資本市場國際化進一步提升我國資本市場的對外開放水平，這將增加國內外跟蹤標的上市公司的分析師數量，優(yōu)化標的上市公司的信息環(huán)境，緩解外部投資者與管理者和控股股東之間的信息不對稱，從而提高標的上市公司的供應鏈透明度（Zhang，2022）。

為此，本文對“資本市場國際化－信息不對稱程度－供應鏈透明度”的路徑進行實證檢驗。借鑒現有研究（許晨曦等，2021），根據股票的收益率與成交額等多個指標，Amihud 發(fā)明出非流動性比率ILL，它體現市場價格對訂單流的影響。具體而言，較高的非流動性比率表示，因為企業(yè)面臨的流動性更少，信息不對稱程度（ASY）也更高。回歸結果如表13 第（4）到（6）列所示。在第二步發(fā)現，資本市場國際化（did）的系數在1%水平上顯著為負，表明資本市場國際化可以緩解企業(yè)信息不對稱。在第三步中，資本市場國際化（did）的系數均在1%水平上顯著為正，但信息不對稱程度（ASY）的系數至少在5%水平上顯著為正，且回歸的結果均通過了Sobel 中介效應檢驗，中介效應占比分別為-16.7%和-19.6%。此外，如表14 的Panel B 所示，根據Boostrap 檢驗得到誤差修正后的置信區(qū)間上下限不包括0 且為負，說明通過了Boostrap 檢驗且存在中介效應。上述結果均支持了“資本市場國際化通過緩解企業(yè)信息不對稱進而提高供應鏈透明度”的推斷。

（三）經濟后果檢驗

有研究表明，企業(yè)信息披露情況會影響過度負債水平以及企業(yè)價值（趙樂等，2022），那么，資本市場國際化對供應鏈透明度的提升作用會對過度負債與企業(yè)價值產生何種影響呢？為對此進行解答，本文構建模型（2）和（3）進行檢驗，提供資本市場國際化提升供應鏈透明度經濟后果的進一步證據。參照現有研究（蔡慶豐等，2020；Hao et al.，2022），本文以實際負債率-目標負債率作為過度負債程度（Debt）指標，同時使用TobinQ 作為企業(yè)價值的代理變量。

結果如表15 所示，可以發(fā)現，在第一步中，資本市場國際化（did）對過度負債（Debt）的系數顯著為負，而對企業(yè)價值（TobinQ）的系數顯著為正，表明資本市場國際化可以顯著緩解企業(yè)過度負債并提升企業(yè)價值。第二步檢驗，即資本市場國際化（did）對供應鏈透明度（SCT_raito 和SCT_num）的影響在表5 中得以驗證，因此不再贅述。第三步檢驗中，在控制了供應鏈透明度的影響后，資本市場國際化（did）對過度負債（Debt）的系數依然顯著為負，企業(yè)價值（TobinQ）的系數依然顯著為正。綜上所述，表15 的實證分析通過了中介效應檢驗，表明資本市場國際化可以顯著緩解企業(yè)過度負債并提升企業(yè)價值，并且供應鏈透明度為其中介機制。

六、結論與建議

A 股納入MSCI 指數作為我國資本市場開放的關鍵舉措，能夠引入更為理性成熟的境外投資者，對優(yōu)化資本市場的結構具有重要的戰(zhàn)略價值。同時，國際金融風險的輸入，對我國資本市場的平穩(wěn)運行提出了新的挑戰(zhàn)。在此背景下，本文以A 股納入MSCI 指數作為外生沖擊構建準自然實驗，選取2011－2021 年的資本市場國際化標的上市企業(yè)作為研究樣本，實證檢驗資本市場國際化對供應鏈透明度的影響。研究表明，資本市場國際化顯著提升標的企業(yè)的供應鏈透明度，此結論在經過一系列穩(wěn)健性檢驗后仍然成立，且國際化戰(zhàn)略和商幫文化在其中發(fā)揮了正負各異的調節(jié)功效。進一步分析表明，資本市場國際化提升供應鏈透明度的作用在非國有企業(yè)、經濟政策不確定性較高以及供應鏈集中度較高的企業(yè)中更為明顯。機制檢驗表明，A 股納入MSCI 指數通過提高公司治理能力和緩解信息不對稱，從而提升供應鏈的透明度。經濟后果檢驗表明，資本市場國際化可以通過促進供應鏈透明度的提升進而提高企業(yè)價值和降低過度負債水平。

本研究具有重要的理論意蘊與政策啟發(fā)：首先，國家應積極推進我國資本市場國際化進程。資本市場國際化引入境外資本市場中成熟的價值投資者，強化對市場有效信息的挖掘，并為優(yōu)化企業(yè)信息披露質量、提升治理水平發(fā)揮監(jiān)督與激勵作用。其次，在上市公司供應鏈信息披露尚缺乏規(guī)范性、透明度的情況下，較低的供應鏈透明度會改變部分企業(yè)的成本收益權衡，其管理層更容易通過信息操縱途徑來誘導或迷惑利益相關者。因而本文認為，監(jiān)管部門應盡快出臺與供應鏈信息相關的規(guī)章制度。同時，在對上市公司年報進行審計時，注冊會計師應對偏離公司實際情況的不實的供應鏈信息做出糾正。最后，本文的研究結論表明，中國應繼續(xù)雷打不動地堅持“引進來”，積極引導國內企業(yè)與外資企業(yè)特別是世界頂尖外資企業(yè)聯手。外資企業(yè)進入我國后為內資企業(yè)提供跨國投資先進經驗與技巧，推動內資企業(yè)對外投資水平的飛速提高。另外，外資企業(yè)的技術溢出效應能夠提升內資企業(yè)的生產效率與創(chuàng)新水平，這也間接推動內資企業(yè)走向世界。在推動地方政府招商引資及促進經濟高質量發(fā)展的同時，應支持中國企業(yè)“走出去”參加國際競爭。

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