抑制還是加劇

摘 要：在“雙碳”背景下，ESG 投資成為企業(yè)和投資者共同追逐的熱點。相較于其他投資者而言，共同機構(gòu)投資者為追求投資組合的收益最大化，會避免投資企業(yè)的同質(zhì)化競爭，勢必會對投資企業(yè)的ESG 發(fā)展產(chǎn)生影響。本研究從共同機構(gòu)投資者的這一特質(zhì)出發(fā)，分析共同機構(gòu)持股對企業(yè)ESG 漂綠行為的影響，并提出了抑制與加劇兩種對立作用機制。通過對2011-2021 年中國滬深兩市全部A 股上市企業(yè)數(shù)據(jù)樣本研究發(fā)現(xiàn)：（1）現(xiàn)階段，共同機構(gòu)持股會加劇企業(yè)ESG 漂綠行為并在緩解了內(nèi)生性問題與穩(wěn)健性檢驗后仍然成立；（2）機制分析結(jié)果表明，共同機構(gòu)持股通過達成戰(zhàn)略同盟和短期主導(dǎo)增加了企業(yè)ESG 漂綠行為；（3）異質(zhì)性分析結(jié)果表明，共同機構(gòu)持股對ESG漂綠行為的加劇作用在低污染行業(yè)樣本中更強，在機構(gòu)投資者調(diào)研較多樣本的企業(yè)中較弱。本文的研究結(jié)果為揭示ESG 漂綠行為的投機形成和有效治理提供了重要的參考。

關(guān)鍵詞：共同機構(gòu)持股；ESG 漂綠；戰(zhàn)略同盟；短期主導(dǎo)；機構(gòu)調(diào)研

DOI：10.19313/j.cnki.cn10-1223/f.20240611.002

一、引 言

黨的二十大報告提出，推動經(jīng)濟社會發(fā)展綠色化、低碳化是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。對此社會各界紛紛積極響應(yīng)，綠色低碳發(fā)展思想與ESG 理念得以廣泛傳播。企業(yè)從事ESG 活動并披露報告逐漸成為當(dāng)前的趨勢，根據(jù)中國上市公司協(xié)會發(fā)布的《中國上市公司2022 年經(jīng)營業(yè)績分析報告》，已有34%的中國上市公司單獨編制并發(fā)布ESG 信息報告，這一數(shù)字相較上一年有顯著增長。然而，自2009 年《南方周末》公布企業(yè)漂綠榜以來，中國企業(yè)廣泛存在ESG 漂綠行為，嚴(yán)重阻礙了ESG 理念的實踐進程。ESG 漂綠指在環(huán)境、社會和治理方面表現(xiàn)為虛假、夸大或欺騙性行為，其目的是迎合投資者、監(jiān)管機構(gòu)與社會公眾的ESG 期望，獲得短期的利益或優(yōu)勢，而不是真正履行企業(yè)社會責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。ESG 漂綠行為強調(diào)了短期利益導(dǎo)向、欺騙性和缺乏真實性，與真實的ESG 實踐和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展價值觀相悖，因此被視為ESG 市場中的投機行為。ESG 投機漂綠不僅危害了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力（Walker and Wan，2012），還降低了資本市場資源配置效率（Parguel et al.，2011），阻礙了綠色金融市場的有序運行。因此，企業(yè)ESG 漂綠行為的治理成為當(dāng)前資本市場中亟需解決的重要問題。

現(xiàn)階段企業(yè)ESG 披露缺乏統(tǒng)一規(guī)范與管制，對ESG 漂綠行為的約束力更依賴于投資者行為。值得注意的是，我國資本市場中，共同機構(gòu)投資者的現(xiàn)象越來越普遍（杜勇和馬文龍，2021）。根據(jù)統(tǒng)計，中國34%以上的上市企業(yè)前十大股東中存在共同機構(gòu)投資者（杜勇等，2021）。共同機構(gòu)投資者追求投資組合整體價值的最大化目標(biāo)（Hansen and Lott，1996），但由于不同投資者的資源稟賦、投資理念具有差異，會產(chǎn)生對企業(yè)的矛盾性治理效應(yīng)：一方面，共同機構(gòu)投資者同時與多家企業(yè)關(guān)聯(lián)，能夠發(fā)揮信息中樞作用（Park et al.，2019），通過信息共享與經(jīng)驗復(fù)制，促進被投資企業(yè)合規(guī)趨同，加速成長，從而發(fā)揮外部監(jiān)督效力（Ramalingegowda et al.，2021）。另一方面，共同機構(gòu)投資者基于投資組合收益，反對所投資企業(yè)采用同質(zhì)化競爭策略（Gilo et al.，2006；Azar et al.，2018），并且會與被投資企業(yè)之間達成協(xié)議，通過形成聯(lián)盟等壟斷形式來提升收益。關(guān)于共同機構(gòu)持股對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響，目前研究仍存有爭議：部分學(xué)者認(rèn)為共同機構(gòu)投資者對持股企業(yè)具有顯著的治理效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，能提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)（何青和莊朋濤，2023；Huang et al.，2024）；也有學(xué)者持有相反的觀點，認(rèn)為共同機構(gòu)投資者會與企業(yè)合謀舞弊，利用其資源優(yōu)勢提升企業(yè)的市場壟斷地位，從而減弱企業(yè)的ESG 意愿與表現(xiàn)（Cheng et al.，2022；雷雷等，2023）。綜上可見，現(xiàn)有研究對于共同機構(gòu)持股影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)的結(jié)論缺乏共識。如今中國資本市場處于ESG 發(fā)展的初級階段，共同機構(gòu)投資者作為特殊且重要的機構(gòu)投資者，其不同的特質(zhì)會對企業(yè)ESG 披露規(guī)范和表現(xiàn)產(chǎn)生不同的影響。因此，有必要厘清共同機構(gòu)投資者對企業(yè)ESG 披露與表現(xiàn)的影響效果，以更好地運用資本市場力量推動企業(yè)ESG 價值觀培養(yǎng)。

本文以2011-2021 年中國滬深A(yù) 股上市企業(yè)為實證樣本，討論共同機構(gòu)投資者持股對企業(yè)ESG漂綠行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段尚不健全的ESG 披露與投資自愿背景下，共同機構(gòu)持股加大企業(yè)ESG 信息披露與ESG 實際投資之間的解耦程度，即加劇了企業(yè)ESG 漂綠行為。通過機制分析檢驗，本文認(rèn)為共同機構(gòu)投資者持股使企業(yè)達成戰(zhàn)略同盟，從而產(chǎn)生了企業(yè)ESG 信息披露與投資之間的差額，導(dǎo)致企業(yè)ESG 漂綠行為；根據(jù)持股時間對共同機構(gòu)投資者分組檢驗，發(fā)現(xiàn)共同機構(gòu)持股的短期投資傾向加劇了投資企業(yè)加劇ESG 漂綠行為。進一步探尋影響企業(yè)漂綠行為的外部因素，異質(zhì)性檢驗結(jié)果表明低污染行業(yè)受到外界關(guān)注與監(jiān)督較弱，共同機構(gòu)持股對低污染行業(yè)企業(yè)ESG 漂綠的加劇作用更強；機構(gòu)投資者調(diào)研具有信息擴充與外部監(jiān)督效應(yīng)，能夠緩解共同機構(gòu)投資者對企業(yè)ESG 漂綠的加劇作用。

本文的邊際貢獻體現(xiàn)在以下方面：

第一，本文從共同機構(gòu)持股角度，補充了機構(gòu)投資者治理對企業(yè)ESG 漂綠行為的影響效果，豐富了共同機構(gòu)持股治理的研究成果?，F(xiàn)有研究主要側(cè)重于共同機構(gòu)持股的信息交流或合謀的單一效應(yīng)，關(guān)注共同機構(gòu)持股對企業(yè)盈余信息質(zhì)量、ESG 披露或ESG 表現(xiàn)的影響。而本文從共同機構(gòu)持股同時具備的信息交流與合謀效應(yīng)出發(fā)，研究機構(gòu)投資者對ESG 漂綠行為的影響規(guī)律，補充了共同機構(gòu)投資者影響企業(yè)ESG 的研究成果。

第二，本文從共同機構(gòu)持股的雙重特質(zhì)考慮挖掘了當(dāng)前階段中國資本市場ESG 漂綠形成的一種擴散路徑。在以往有關(guān)ESG 漂綠的研究中，將其視為一個整體的信息質(zhì)量問題開展動因研究。本文則細分ESG 披露提升與ESG 表現(xiàn)之間的差距，分析這種差距與共同機構(gòu)持股的雙重效應(yīng)之間的契合規(guī)律，為當(dāng)前資本市場ESG 漂綠行為的形成與治理提供了來自機構(gòu)投資者角度的治理建議。

二、理論分析與假設(shè)提出

ESG 投資將綠色環(huán)境、綠色社會融合至企業(yè)綠色治理中，對滿足利益相關(guān)者需求、實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有重要戰(zhàn)略意義。考慮到ESG 投入可能會擠占企業(yè)生產(chǎn)資源，且回報周期較長，因此現(xiàn)階段企業(yè)更傾向于披露漂綠的ESG 信息。共同機構(gòu)投資者的“合謀”效應(yīng)與“協(xié)同”效應(yīng)均有助于實現(xiàn)投資組合價值最大化目標(biāo)，但不同效應(yīng)可能會對投資組合內(nèi)企業(yè)ESG 行為造成不同影響。為研究現(xiàn)階段共同機構(gòu)持股對企業(yè)ESG 漂綠行為的影響及作用機制，本文提出抑制與加劇兩種對立假說。

（一）抑制假說

投資組合中企業(yè)ESG 漂綠自利行為增加了共同機構(gòu)投資者收益不確定性，與追求組合長期價值最大化的目標(biāo)矛盾，因此，共同機構(gòu)投資者抑制企業(yè)ESG 漂綠行為。盡管ESG 漂綠能通過增加銷售額與市場份額為企業(yè)帶來短期財務(wù)利益，但也增加了企業(yè)潛在經(jīng)營風(fēng)險（Arouri M et al.，2021）與未來的聲譽損失成本（Delmas and Burbano，2011），最終導(dǎo)致企業(yè)市場價值下降且更具波動性。根據(jù)前景理論，投資者對于利潤損失更為敏感，在制定決策謀利時具有較強的風(fēng)險規(guī)避傾向，希望保持穩(wěn)定的投資收益。因此，共同機構(gòu)投資者會積極利用其資源優(yōu)勢參與企業(yè)治理，抑制企業(yè)的ESG 漂綠行為。具體而言，共同機構(gòu)投資者通過治理效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)以及監(jiān)督效應(yīng)遏制投資企業(yè)ESG 漂綠行為。

首先，共同機構(gòu)投資者利用話語權(quán)參與企業(yè)治理，抑制ESG 漂綠行為。共同機構(gòu)投資者持有較大規(guī)模的企業(yè)股份，其投資收益與投資企業(yè)價值具有較高的利益相關(guān)性，因此，共同機構(gòu)投資者有充分的動機參與企業(yè)的決策和管理，以保護和增值投資收益。企業(yè)ESG 漂綠行為增加了企業(yè)潛在經(jīng)營風(fēng)險，成為共同機構(gòu)投資者的重要治理對象。共同機構(gòu)投資者會通過質(zhì)疑企業(yè)的不當(dāng)決策（He et al.，2019）、解雇消極的管理層（Kang et al.，2018）等“用手投票”的方式以及退出威脅的“用腳投票”方式抑制企業(yè)的漂綠決策。此外，共同機構(gòu)投資者豐富的從業(yè)經(jīng)驗也增強了對持股企業(yè)治理決策的話語權(quán)（Edmans et al.，2019）。

其次，共同機構(gòu)投資者能通過資源協(xié)同網(wǎng)絡(luò)為投資企業(yè)建立稟賦優(yōu)勢，以協(xié)同效應(yīng)提升企業(yè)真實ESG 表現(xiàn)。企業(yè)進行ESG 投資時會受到技術(shù)水平、資源稟賦以及從業(yè)經(jīng)驗等多重因素限制，即使企業(yè)意圖加強ESG 投資，但缺乏足夠的資源支持。此時，ESG 漂綠行為作為一種低成本的企業(yè)與投資者信息交流方式，逐漸成為企業(yè)印象管理的普遍選擇。而共同機構(gòu)投資者能協(xié)同多方資源幫助企業(yè)進行真實ESG 投資，減少漂綠動機。一方面，共同機構(gòu)投資者作為機構(gòu)投資者，能為企業(yè)提供股權(quán)注資，緩解ESG 活動的成本壓力（王新光和盛宇華，2024），從而提高企業(yè)的真實ESG績效。另一方面，共同機構(gòu)投資者能夠充當(dāng)投資企業(yè)間的關(guān)聯(lián)節(jié)點，協(xié)調(diào)整合投資組合的資源，促進投資企業(yè)之間的交流合作（杜善重和馬連福，2022），以戰(zhàn)略同盟的方式實現(xiàn)更高效益比的ESG投資，減少企業(yè)ESG 漂綠動機。

最后，共同機構(gòu)持股對企業(yè)ESG 漂綠行為具有監(jiān)督效應(yīng)。共同機構(gòu)投資者在資本市場投資過程中，積累了豐富的投資經(jīng)驗與企業(yè)運營經(jīng)驗，擁有較強的信息搜集和處理能力（He et al.，2019），因此能更深入了解和專業(yè)評估企業(yè)真實ESG 績效，從而及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG 漂綠行為。

由于同行業(yè)企業(yè)通常具有相似的經(jīng)營業(yè)務(wù)與信息披露模式，共同機構(gòu)持股對ESG 漂綠行為的識別經(jīng)驗可以有效地推廣至投資組合中的其他企業(yè)（Ramalingegowda et al.，2021），從而使監(jiān)督企業(yè)ESG 漂綠行為的成本隨著聯(lián)結(jié)同行業(yè)企業(yè)數(shù)量的增加而降低（Kang et al.，2018）。因此，共同機構(gòu)持股者能夠?qū)ζ髽I(yè)ESG 信息披露實施更好的監(jiān)管治理，約束管理層機會主義傾向，減少企業(yè)的ESG 漂綠行為。

基于以上理論分析，本文提出下列假設(shè)：

H1a：共同機構(gòu)投資者會減少企業(yè)ESG 漂綠行為。

（二）加劇假說

漂綠行為本質(zhì)為企業(yè)象征性行為與實質(zhì)性行為之間的解耦表現(xiàn)（Walker and Wan，2012）：象征性行為指企業(yè)粉飾綠色經(jīng)營形象，而并未培養(yǎng)真實的可持續(xù)發(fā)展理念；實質(zhì)性行為指企業(yè)為環(huán)境保護事業(yè)所作出的切實努力，能夠提升企業(yè)環(huán)境績效。在如今ESG 信息披露尚未統(tǒng)一規(guī)范的背景下，ESG 報告成為企業(yè)漂綠的新載體，衍生出ESG 漂綠行為。依據(jù)對漂綠行為本質(zhì)的剖析，ESG漂綠可被定義為是良好的ESG 信息披露與較差ESG 表現(xiàn)之間的脫鉤。因此，本文將ESG 漂綠分為披露與投資兩個角度，分別討論共同機構(gòu)投資者對企業(yè)ESG 行為的影響。

首先，共同機構(gòu)持股的信息樞紐特質(zhì)提升企業(yè)ESG 披露趨同水平?！半p碳”背景下，市場參與者越來越關(guān)注企業(yè)的綠色形象與可持續(xù)發(fā)展能力，對企業(yè)ESG 消息具有較高的需求。此時良好的ESG 信息披露能夠提高企業(yè)與投資者之間的透明度，從而對企業(yè)的融資環(huán)境與市場價值產(chǎn)生積極影響（Feng and Wu，2023）。然而，企業(yè)制定ESG 信息披露策略時，面臨著收益與成本（如私有信息成本與信息收集成本）的權(quán)衡，極大影響了披露ESG 信息的意愿。共同機構(gòu)投資者在資本市場中與同行業(yè)企業(yè)長期進行信息交流，以交流樞紐特質(zhì)匯聚了較多的專業(yè)知識與行業(yè)經(jīng)驗（Heand Huang，2017），在指導(dǎo)企業(yè)高效率披露ESG 信息方面具有顯著優(yōu)勢。因此，共同機構(gòu)投資者會積極幫助企業(yè)披露ESG 信息，并將成功經(jīng)驗復(fù)制到投資組合中的其他企業(yè)，促使被投資企業(yè)趨同披露ESG 信息，從而提升投資組合整體的ESG 信息披露質(zhì)量。

其次，共同機構(gòu)持股構(gòu)建壟斷同盟，弱化了競爭對企業(yè)ESG 真實投資的影響。在競爭激烈的資本市場中，共同機構(gòu)持股者既要面對非投資企業(yè)的挑戰(zhàn)，又要減少投資組合內(nèi)部企業(yè)的不良競爭以及不完全契約摩擦（Park et al.，2019）。在追求投資組合整體價值最大化而非單個企業(yè)利潤最大化的目標(biāo)驅(qū)動下，共同機構(gòu)投資者有充分的動機減少投資企業(yè)的過度競爭，避免因競爭導(dǎo)致的投資企業(yè)之間的利益侵占（雷雷等，2023），甚至促使投資企業(yè)聯(lián)合一致達成同盟。一方面，共同機構(gòu)投資者會利用行業(yè)樞紐、資源優(yōu)勢以及對投資企業(yè)決策的話語權(quán)，構(gòu)建利益同盟，提升投資組合整體的市場份額與議價能力，從而以較強的市場競爭力獲取可觀的投資回報。對于投資企業(yè)而言，共同機構(gòu)投資者牽頭的戰(zhàn)略結(jié)盟提高了企業(yè)的產(chǎn)品競爭力與市場地位，弱化了企業(yè)為增加市場競爭強度而進行ESG 投入的意愿（Cheng et al.，2022）。另一方面，ESG 投資需要企業(yè)投入一定資源，其回報周期較長且具有不確定性，無法使企業(yè)價值在競爭激烈的市場環(huán)境中顯著提升。共同機構(gòu)投資者更傾向于減少企業(yè)ESG 投資，將資源用于更能提升投資組合價值的戰(zhàn)略安排中?？陀^上，在ESG 披露水平提升但ESG 實踐意愿降低的影響下，ESG 披露與ESG 實踐表現(xiàn)之間的缺口——ESG漂綠程度就會增加。

基于以上理論分析，本文提出下列假設(shè)：

H1b：共同機構(gòu)投資者會增加企業(yè)ESG 漂綠行為。

三、實證設(shè)計

（一）變量設(shè)計

1. 因變量

企業(yè)ESG 漂綠行為（Gwash）。漂綠指企業(yè)夸大環(huán)境表現(xiàn)以掩蓋不良的環(huán)境績效（Marquis etal.，2016）。ESG 報告由于披露標(biāo)準(zhǔn)尚未統(tǒng)一且監(jiān)管較乏力，成為企業(yè)漂綠行為的普遍選擇形式。企業(yè)出于漂綠目的披露的ESG 報告具有高表現(xiàn)得分、低實際得分的特點（Yu E P et al.，2020）。本文參考現(xiàn)有研究（Zhang，2023），采用下列方法構(gòu)建ESG 漂綠行為指標(biāo)：