股票流動(dòng)性影響了企業(yè)ESG 表現(xiàn)嗎？

摘 要：引導(dǎo)企業(yè)切實(shí)貫徹環(huán)境、社會(huì)與治理（ESG）理念，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)與實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重大意義，但如何通過資本市場(chǎng)為實(shí)體企業(yè)可持續(xù)發(fā)展賦能尚未得到充分研究。本文在理論上分析了股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響及其機(jī)制，并利用2010-2021年滬深A(yù) 股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：股票流動(dòng)性能夠顯著提高企業(yè)ESG 表現(xiàn)，這一結(jié)論在使用傾向得分匹配與雙重差分等多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立；其次，股票流動(dòng)性通過緩解信息不對(duì)稱與強(qiáng)化內(nèi)外部治理提升了企業(yè)ESG 表現(xiàn)；異質(zhì)性分析表明，這種提升作用在合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高、高管薪酬激勵(lì)水平較高、分析師關(guān)注程度較高以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較弱的企業(yè)當(dāng)中更顯著；再次，股票流動(dòng)性能夠放大企業(yè)ESG 實(shí)踐帶來的綠色創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。本文的研究揭示了資本市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)特征對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的助推作用，有鑒于此，應(yīng)進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)改革，完善頂層制度設(shè)計(jì)，提高對(duì)外開放程度，呵護(hù)市場(chǎng)信心，改善股票流動(dòng)性。

關(guān)鍵詞：股票流動(dòng)性；企業(yè)ESG 表現(xiàn)；信息效應(yīng)；治理效應(yīng)；綠色創(chuàng)新

DOI：10.19313/j.cnki.cn10-1223/f.20240611.001

一、引 言

作為一種關(guān)注環(huán)境保護(hù)（Environment）、社會(huì)責(zé)任（Social）與公司治理（Governance）的投資理念和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，ESG 倡導(dǎo)企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)兼顧社會(huì)價(jià)值，積極參與節(jié)能減排、綠色轉(zhuǎn)型、人權(quán)保護(hù)、精準(zhǔn)扶貧、慈善捐贈(zèng)、反腐反貪等活動(dòng)。隨著可持續(xù)發(fā)展理念在全球政府和市場(chǎng)主體中得到廣泛普及與實(shí)踐，大量主流金融機(jī)構(gòu)紛紛將ESG 因素納入投資決策體系中。截至2022年底，全球已有來自60 多個(gè)國(guó)家的5 300 多家機(jī)構(gòu)簽署了“責(zé)任投資原則（UNPRI）”合作協(xié)議，成員機(jī)構(gòu)管理的總資產(chǎn)規(guī)模超過120 萬億美元。在我國(guó)開啟全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家新征程的歷史性階段，“碳達(dá)峰”與“碳中和”、共同富裕、高質(zhì)量發(fā)展等已經(jīng)成為新的重要戰(zhàn)略目標(biāo)，而ESG 理念所蘊(yùn)含的價(jià)值內(nèi)核與這一系列戰(zhàn)略目標(biāo)高度契合。近年來，我國(guó)高度重視并大力支持經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展，陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策措施，同時(shí)建立健全了相關(guān)組織架構(gòu)。比如，2022 年1 月，上海證券交易所首次明確要求科創(chuàng)板上市公司必須在年度報(bào)告中披露ESG 相關(guān)信息，并視情況單獨(dú)編制和披露ESG 報(bào)告與可持續(xù)發(fā)展報(bào)告等文件；同年3 月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委專門成立社會(huì)責(zé)任局，積極引導(dǎo)國(guó)企履行社會(huì)責(zé)任，以履責(zé)反哺公平進(jìn)步。要推動(dòng)企業(yè)深度踐行ESG 理念就必須深入理解其決策背后的邏輯機(jī)理，探尋企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力。

作為資本市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的核心特征，股票流動(dòng)性是金融經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生反饋?zhàn)饔玫闹匾緩街弧Ｒ延醒芯勘砻?，提高股票流?dòng)性能夠降低交易成本，增加股價(jià)信息含量，減少企業(yè)權(quán)益資本成本，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（顧乃康和陳輝，2009；顧乃康和陳輝，2010）；其次，較高的股票流動(dòng)性能夠提升股東參與治理的積極性，增加退出威脅的有效性，降低代理成本（高志等，2018）；另外，提高股票流動(dòng)性能夠減少企業(yè)的非效率投資，避免投資不足和投資過度，改善資本配置效率（熊家財(cái)和蘇冬蔚，2014；熊家財(cái)和葉穎玫，2016）?？梢姡槍?duì)股票流動(dòng)性的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究主要集中在企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效方面，雖然部分文獻(xiàn)基于社會(huì)責(zé)任的單一維度研究了股票流動(dòng)性在企業(yè)非財(cái)務(wù)表現(xiàn)方面的影響，但是履行社會(huì)責(zé)任只體現(xiàn)了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的其中一個(gè)維度，履行環(huán)境保護(hù)責(zé)任和完善公司治理則是另外兩個(gè)重要維度，這三者之間存在著密切的聯(lián)系，有必要作為一個(gè)整體來考慮。

有鑒于此，本文分析了股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響及其機(jī)制，并利用2010-2021 年滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)，結(jié)合傾向得分匹配和雙重差分等方法進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。本文可能有以下三點(diǎn)貢獻(xiàn)。第一，在理論上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了股票流動(dòng)性在公司財(cái)務(wù)績(jī)效方面的經(jīng)濟(jì)后果（顧乃康和陳輝，2009；熊家財(cái)和蘇冬蔚，2014；高志等，2018），較少拓展至企業(yè)非財(cái)務(wù)表現(xiàn)方面。本文從信息效應(yīng)與治理效應(yīng)兩個(gè)角度出發(fā)，厘清了股票流動(dòng)性影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)的機(jī)理，揭示了一條資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的路徑，展現(xiàn)了增強(qiáng)市場(chǎng)活力與韌性的重要性。第二，已有文獻(xiàn)主要討論了外部制度環(huán)境、企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)（王珮等，2021；柳學(xué)信等，2022；王海軍等，2023）如何影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)，但尚未考慮與資本市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)相關(guān)的因素。本文豐富了與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素相關(guān)的研究，在實(shí)證上，結(jié)合PSM-DID、安慰劑檢驗(yàn)等方法，細(xì)致可靠地識(shí)別了一個(gè)影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)的新因素——股票流動(dòng)性，并基于境外機(jī)構(gòu)投資者持股、高管薪酬激勵(lì)、分析師關(guān)注、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等角度討論了這種影響的異質(zhì)性特征，為引導(dǎo)企業(yè)全面踐行ESG 理念提供了切實(shí)可行的新思路。第三，李井林等（2021）以及方先明和胡?。?023）的研究均表明，良好的ESG 表現(xiàn)能夠推動(dòng)企業(yè)積極地進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步驗(yàn)證了股票流動(dòng)性與ESG 對(duì)于企業(yè)綠色創(chuàng)新的協(xié)同促進(jìn)作用，深化了關(guān)于ESG 賦能企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的認(rèn)識(shí)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

近年來，聚焦企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響因素的研究方興未艾，部分學(xué)者從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與外部制度環(huán)境兩方面展開了一些討論。在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)方面，基于中國(guó)國(guó)情的研究得到了一些獨(dú)具特色的結(jié)論，比如，柳學(xué)信等（2022）發(fā)現(xiàn)，黨組織治理對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)具有正向影響，且相比于進(jìn)入高管層，黨組織成員進(jìn)入董事會(huì)發(fā)揮的作用更強(qiáng)；魏延鵬等（2023）指出，國(guó)有資本參股通過發(fā)揮治理效應(yīng)和資源效應(yīng)提升了民營(yíng)企業(yè)ESG 表現(xiàn)；何青和莊朋濤（2023）認(rèn)為，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，履行監(jiān)督職能并加強(qiáng)跨企業(yè)的資源共享與協(xié)作，推動(dòng)企業(yè)ESG 實(shí)踐。相反地，雷雷等（2023）認(rèn)為，共同機(jī)構(gòu)持股會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)壟斷地位，削弱企業(yè)謀求可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力，進(jìn)而對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)向影響。在外部制度環(huán)境方面，稅制綠色化政策倒逼企業(yè)提升綠色創(chuàng)新水平，履行社會(huì)責(zé)任，完善內(nèi)部綠色治理機(jī)制，進(jìn)而改善企業(yè)ESG 表現(xiàn)（王珮等，2021；王禹等，2022）；綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)政策的實(shí)施有助于企業(yè)獲得更多的財(cái)政補(bǔ)貼，緩解融資約束，提升ESG 表現(xiàn)（Chen 等，2022）；低碳城市試點(diǎn)政策顯著提高了企業(yè)ESG 表現(xiàn)（王貞潔和王惠，2022；洪濤等，2024）；生活垃圾分類政策促進(jìn)了企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提升（王智驍和何曉波，2024）；作為一種非正式制度，公眾環(huán)境關(guān)注通過外部壓力和內(nèi)部關(guān)注兩種渠道促使企業(yè)積極參與ESG 實(shí)踐（陶云清等，2023）。

大量國(guó)內(nèi)外研究表明，股票流動(dòng)性對(duì)微觀企業(yè)的行為與決策具有重要影響（Edmans 等，2013）。一方面，股票流動(dòng)性能夠提升股價(jià)信息含量，降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度（Holmstrom 和Tirole，1993；蘇冬蔚與熊家財(cái)，2013）；另一方面，提高股票流動(dòng)性有助于降低交易成本，深化投資者治理參與程度（Maug，1998），增強(qiáng)退出威懾有效性，約束大股東與管理層的機(jī)會(huì)主義行為，緩解委托代理問題（Admati 和Pfleiderer，2009；Edmans，2009），最終優(yōu)化資源配置效率（熊家財(cái)和蘇冬蔚，2014；戴鵬毅等，2022），激勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新（馮根福等，2017；杜金岷等，2019），同時(shí)提升企業(yè)價(jià)值（Amihud，2002；陳輝等，2011）。然而，少數(shù)研究則提出了相反的觀點(diǎn)：股票流動(dòng)性的提高可能引起短期投資者的大量涌入，從而增加企業(yè)的短期業(yè)績(jī)壓力與被惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，誘發(fā)大股東與管理層的短視行為，最終降低企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。例如，F(xiàn)ang 等（2014）發(fā)現(xiàn)，較高的股票流動(dòng)性抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)；Chang 等（2017）、陳蓉和吳宇翔（2019）指出，當(dāng)股票流動(dòng)性較高時(shí)，為了迎合投資者的短期投機(jī)心理，管理層更傾向于選擇隱瞞內(nèi)部負(fù)面信息，從而加大了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

近年來，聚焦股票流動(dòng)性影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任的文獻(xiàn)開始出現(xiàn)，但尚未形成一致的結(jié)論。部分學(xué)者認(rèn)為，股票流動(dòng)性通過提升股票定價(jià)效率和強(qiáng)化投資者監(jiān)督功能，促使企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任（年榮偉和顧乃康，2022）；但其他研究表明，較高的股票流動(dòng)性降低了短視投資者的退出成本，增加了管理層的短期經(jīng)營(yíng)壓力，因此管理層更傾向于回避承擔(dān)社會(huì)責(zé)任（Chang 等，2018）。

通過以上回顧可以發(fā)現(xiàn)，第一，現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要從企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與外部制度環(huán)境的角度考察了企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響因素，但是尚未把研究視角拓展到資本市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)方面，尤其是股票流動(dòng)性這種能夠體現(xiàn)金融經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生反饋?zhàn)饔玫闹匾笜?biāo)。第二，大量文獻(xiàn)表明，股票流動(dòng)性對(duì)微觀企業(yè)行為有著深遠(yuǎn)影響，但是主要集中在企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)方面。雖然有少數(shù)文獻(xiàn)基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的單一維度研究了股票流動(dòng)性在企業(yè)非財(cái)務(wù)表現(xiàn)方面的經(jīng)濟(jì)后果，但是結(jié)論仍存爭(zhēng)議，且履行社會(huì)責(zé)任只是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的其中一個(gè)維度，環(huán)境和治理則是另外兩個(gè)重要維度，三者之間存在密切的聯(lián)系，有必要作為一個(gè)整體來考慮。第三，已有研究發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性與ESG 均對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造具有顯著的影響，但是這二者之間是否存在長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)卻是一個(gè)被忽視的問題。

（二）研究假設(shè)

從信息效應(yīng)的角度來看，股票流動(dòng)性的提高能夠強(qiáng)化知情與非知情投資者的信息交易動(dòng)機(jī)，增加股價(jià)信息含量，降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度。一方面，當(dāng)股票流動(dòng)性較高時(shí)，知情投資者通過快速地買入或賣出股票將私人信息反映到股價(jià)當(dāng)中，信息優(yōu)勢(shì)帶來的超額收益驅(qū)使知情投資者再次搜集、分析并交易信息，從而改善市場(chǎng)信息環(huán)境（Kyle 和Vila，1991；Subrahmanyam 和Titman，2001）；另一方面，較高的股票流動(dòng)性能夠削弱股票交易造成的價(jià)格沖擊，降低交易成本，此時(shí)私人信息所帶來的邊際收益大于邊際成本，非知情投資者愿意以一定的費(fèi)用獲取私人信息，進(jìn)一步降低信息不對(duì)稱程度（Holmstrom 和Tirole，1993；Faure-Grimaud 和Gromb，2004；蘇冬蔚和熊家財(cái)，2013）。信息不對(duì)稱程度的降低有助于外部投資者合理評(píng)估企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，最終降低企業(yè)的融資成本（Amihud，2002；Butler 等，2005）。顯然，踐行ESG 理念并不是無成本的，需要一定的資金投入，企業(yè)所面臨的融資約束將制約其ESG 履責(zé)行為（Chan 等，2017；陳峻和鄭惠瓊，2020；Iliev 和Roth，2021）。正所謂“倉(cāng)廩實(shí)而知禮節(jié)，衣食足而知榮辱”，股票流動(dòng)性的提高能夠降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)進(jìn)行ESG 實(shí)踐提供保障。

從治理效應(yīng)的角度來看，股票流動(dòng)性的提高能夠強(qiáng)化投資者的監(jiān)督功能與威懾效力。一方面，股票流動(dòng)性的提高削弱了股票交易造成的價(jià)格沖擊，投資者能夠以較低的價(jià)格購(gòu)入大量股票，更可能形成大股東（Maug，1998），相對(duì)于中小投資者，大股東同時(shí)兼具“用手投票”參與治理的能力和動(dòng)力，能夠有效約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值（Faure-Grimaud 和Gromb，2004）。另一方面，良好的股票流動(dòng)性有助于大股東實(shí)現(xiàn)“用腳投票”，從而提升大股東“退出威脅”的有效性（Adamati 和Pfleiderer，2009；Edmans，2009；顧乃康和陳輝，2010）。因此，在越來越多機(jī)構(gòu)投資者將企業(yè)ESG 表現(xiàn)作為一個(gè)考量因素納入投資決策體系的主流趨勢(shì)下，較高的股票流動(dòng)性能夠促進(jìn)企業(yè)管理層貫徹落實(shí)ESG 理念，參與長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。

但股票流動(dòng)性也可能加劇管理層短視行為，回避履行ESG 責(zé)任。一方面，股票流動(dòng)性的提高能夠降低交易成本，引起短期投資者的大量涌入。企業(yè)履行ESG 責(zé)任可能難以在短期內(nèi)帶來經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí)會(huì)產(chǎn)生一定的成本，造成短期業(yè)績(jī)承壓與短期投資者迅速拋售股票（Porter，1992），導(dǎo)致股價(jià)下跌。另一方面，較高的股票流動(dòng)性還會(huì)增加企業(yè)被惡意收購(gòu)的可能性（Fang 等，2014）。因?yàn)榱己玫墓善绷鲃?dòng)性不僅降低了潛在收購(gòu)者的收購(gòu)成本，而且有助于潛在收購(gòu)者隱藏其真實(shí)收購(gòu)意圖，此時(shí)管理層更注重維持短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效以維護(hù)股價(jià)（Stein，1988）。因此，較高的股票流動(dòng)性也可能惡化企業(yè)ESG 表現(xiàn)。

綜上所述，在理論上，股票流動(dòng)性對(duì)于企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響存在正反兩種可能性，需要通過實(shí)證分析方法來檢驗(yàn)其凈效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文選取2010-2021 年滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除了金融類上市公司；（2）剔除了ST 等處于異常交易狀態(tài)或已退市的上市公司；（3）刪除了上市時(shí)間不足一年的觀測(cè)值；（4）刪除了主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。為了避免極端值的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。本文使用的上市公司ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來自華證ESG數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）。本文最終獲得了4 417 家上市公司的33 964 個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量設(shè)定與說明

1. 被解釋變量

借鑒方先明和胡?。?023）的方法，本文采用華證ESG 評(píng)級(jí)來衡量企業(yè)ESG 表現(xiàn)（）。該評(píng)級(jí)每季度更新一次，共分為9 級(jí)，本文以每年度第四季度評(píng)級(jí)作為該年度企業(yè)ESG 表現(xiàn)的代理變量，為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA 的評(píng)級(jí)分別賦值1-9，該指標(biāo)越大，對(duì)應(yīng)的企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好。

2. 解釋變量

借鑒Amihud 和Mendelson（1986）、Fang 等（2014）、Chen 等（2019）的研究，本文以Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)來構(gòu)建股票流動(dòng)性代理變量，具體計(jì)算過程如下：