“中國版淡馬錫們”，面臨大考

繼去年底北京設(shè)立人工智能、信息產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療健康、機(jī)器人4大產(chǎn)業(yè)投資基金后，近日，北京市政府引導(dǎo)基金再設(shè)立4只總規(guī)模500億元的百億級產(chǎn)業(yè)投資基金，分別投向綠色能源、商業(yè)航天、新材料等產(chǎn)業(yè)。北京在不到一年的時間里，共設(shè)立了兩批百億元產(chǎn)業(yè)基金，總規(guī)模高達(dá)1000億元，被業(yè)內(nèi)視為“北京版淡馬錫”。

對于這8只百億級產(chǎn)業(yè)基金而言，北京國資承擔(dān)LP角色，即出資人，再招募專業(yè)GP（基金管理人）進(jìn)行投資，而國內(nèi)各地紛紛成立的政府引導(dǎo)基金普遍承擔(dān)LP角色。有國內(nèi)股權(quán)投資人士向記者感慨，一些縣級政府都在成立上百億元規(guī)模的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，自己甚至在拿南方富庶村集體的資金進(jìn)行投資。

在國資LP越來越多向GP輸送資金“彈藥”之時，一些國資也開始親自“下場”成為GP，直接投資。國資正在LP、GP兩個環(huán)節(jié)主導(dǎo)國內(nèi)的股權(quán)投資市場，各地政府都希望自己成為下一個合肥，投出京東方、蔚來這樣的明星企業(yè)。

相比市場機(jī)構(gòu)更多面臨“缺長錢”和“無米下鍋”問題，國資創(chuàng)投面臨的“有錢也難投出去”和“退出難”問題更為突出。各地打造“中國版淡馬錫”的夢想，正面臨考驗。

越來越多直接“下場”

據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，從新募人民幣基金的LP國資屬性分布來看，2023年國有控股和國有參股LP的合計披露出資金額占比達(dá)77.8％，相比2022年提升了4.6個百分點，國有資本股權(quán)投資參與度持續(xù)加深。

這意味著，國資LP已經(jīng)成為股權(quán)投資市場重要的資金來源。此前人民幣LP基本由市場化LP主導(dǎo)，但隨著2016年創(chuàng)投“國十條”發(fā)布，支持國資設(shè)立或參股創(chuàng)業(yè)投資母基金，政府引導(dǎo)基金陸續(xù)進(jìn)場。

“國資LP一般會進(jìn)行市場化招募，符合國資LP硬性條件的GP可能不在少數(shù)，我們經(jīng)?？吹揭煌f交材料的GP完全名不見經(jīng)傳?！币晃籊P人士告訴《中國新聞周刊》，像深圳市天使母基金的門檻前幾年已經(jīng)被踏破。

在國資或政府背景基金部落大量涌現(xiàn)的情況下，上海國盛資本管理有限公司總經(jīng)理周道洪撰文稱，作為一個新物種，正對股權(quán)基金行業(yè)生態(tài)帶來各種影響。

談及國資LP與市場化LP的差異，前述GP人士解釋說，不同國資LP關(guān)注的投資階段、領(lǐng)域等各不相同，除去一些額外訴求，國資LP與市場化LP并無太大區(qū)別，拿到錢的GP也仍然會遵循市場化原則管理?！暗灿袊YLP會要求GP優(yōu)先向其分配收益，確保其先回本?！?/p>

提出這樣的要求從一個側(cè)面證明國資LP對于保障收益的敏感。前兩年，一只主要投資環(huán)球影業(yè)電影的基金面臨虧損，重慶國資LP找到基金管理人，也就是GP完美世界，要求“保本”，完美世界也只能先答應(yīng)再想辦法。

“國資LP有時會不斷向GP提要求，哪怕是協(xié)議中不存在相應(yīng)條款。不過相比于市場化LP，國資LP一般對于回報的預(yù)期比較低，只要不賠錢，再確保幾個點的利息就可以。”有GP人士向記者如此形容與國資LP合作的感受：麻煩，但某種意義上更容易“伺候”。

國資LP強(qiáng)勢的同時，越來越多的國資選擇“下場”做GP?！敖陣Y開始嫌做LP不過癮，2024年一季度，百分之七八十的直接投資來自國資。”前述GP人士表示。

相比于作為出資人，國資親自“下場”直接投資面臨更多考驗，基于規(guī)避風(fēng)險的考慮，國資在出手闊綽的同時，多愿參與靠后輪次的融資。

一位剛剛拿到1億元廣州科創(chuàng)天使母基金管理權(quán)的基金管理人告訴《中國新聞周刊》，國資LP要求基金投向其所定義的天使輪階段，但是按照市場化機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，其實是A輪、B輪的水平。

“國資幾乎成為當(dāng)下創(chuàng)業(yè)者的必然選項?！币运挠^察，如果一家公司估值達(dá)到20億元以上，面臨C輪以后的融資，市場化機(jī)構(gòu)的出手就會猶豫。一方面是由于市場化機(jī)構(gòu)資金體量有限，一些聲稱管理百億元資金的市場化機(jī)構(gòu)，往往分散為體量不超過1億元的小基金。另一方面是由于市場信心尚未完全恢復(fù)?！霸谝苿踊ヂ?lián)網(wǎng)還是熱門賽道時，大廠出手相對果斷，但是隨著大廠越來越謹(jǐn)慎，人民幣基金中的市場化機(jī)構(gòu)基本處于‘有心無力’的狀態(tài)。一些仍在穩(wěn)定出手的市場化機(jī)構(gòu)，更加偏重早期項目。一個項目估值在10億元以內(nèi)，幾百萬到一千萬的資金體量尚能占到幾個點的股份，隨著項目估值的提升，投入這么小的資金體量占股萬分之一沒有意義?！?/p>

這位基金管理人手中的一個項目估值已經(jīng)達(dá)到30多億元，但是近期新一輪融資找不到市場化機(jī)構(gòu)跟投，只能找到三家國資基金?！八麄兓ハ噙€在battle（競爭），還要與已經(jīng)入場的國資battle?！?/p>

一位生物醫(yī)藥賽道投資人告訴《中國新聞周刊》，對于國資GP而言，雖然聲稱“投早、投小、投創(chuàng)新”，但是真正敢于“投早、投小”的還在少數(shù)，“投早、投小”風(fēng)險較高，一旦失敗后期可能面臨追責(zé)。蘇州高新創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)有限公司（下稱“蘇高新創(chuàng)投集團(tuán)”）副總經(jīng)理王鳴灝告訴《中國新聞周刊》，蘇州高新區(qū)對于國資股權(quán)投資提出“盡職免責(zé)”原則，不同于很多地方政府比較嚴(yán)格的考核，避免因項目出現(xiàn)風(fēng)險，投資經(jīng)理或者管理人需要對相應(yīng)損失承擔(dān)責(zé)任，導(dǎo)致國資投資對于早期項目投資放不開手腳。

即使國資在靠后輪次投資，也并不意味著可以完全規(guī)避風(fēng)險。曾經(jīng)的生鮮電商明星企業(yè)每日優(yōu)鮮在IPO前夕的數(shù)輪融資中，不乏青島國信發(fā)展（集團(tuán)）、蘇州常熟政府產(chǎn)業(yè)基金等地方國資的身影。青島國資更是獨自投資20億元，獲得8.7％股權(quán)，當(dāng)時每日優(yōu)鮮估值35億美元左右，但是每日優(yōu)鮮上市后股價始終低迷，跌破1美元，最終在2023年11月退市，退市時市值不足100萬美元，一度引發(fā)國有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑。

今年6月中旬，國辦印發(fā)的“創(chuàng)投十七條”提出健全盡職合規(guī)責(zé)任豁免機(jī)制外，同時“探索對國資創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)按照整個基金生命周期進(jìn)行考核”。這被業(yè)內(nèi)視為改革國資股權(quán)投資的KPI評價機(jī)制?！巴对纭⑼缎∈÷示褪歉?，如果一只基金賺錢，即使某個具體項目賠錢，也沒必要追責(zé)?！鼻笆鯣P人士說。

這涉及對國資股權(quán)投資風(fēng)險容忍度，2023年初，安徽省政府在相關(guān)措施中提到，合理設(shè)定省級政府性股權(quán)投資基金參股的風(fēng)投創(chuàng)投子基金投資風(fēng)險容忍度，按照天使投資基金、風(fēng)險投資基金最高分別為80％和40％的投資損失允許率，對子基金整體收益進(jìn)行績效評價、審計評估。

國資“下場”做GP一方面需要“容錯”，另一方面也面臨專業(yè)能力的考驗，其中就包括挖掘早期項目的能力?！肮蓹?quán)投資是90％的人從未入門的高利潤行業(yè)?！庇型顿Y人告訴記者，像上海、合肥、蘇州的國資股權(quán)投資做得比較有效果，但可復(fù)制性有待觀察，當(dāng)年合肥敢于將三分之一的財政收入投給京東方，賺到第一桶金，之后團(tuán)隊磨合十年以上才找到感覺?！拔覀兞?xí)慣于將股權(quán)投資總結(jié)為六層境界，把錢投出去只是開始，之后還面臨持續(xù)管理、退出、經(jīng)歷完整周期、形成生態(tài)，以及梯隊傳承的挑戰(zhàn)?！?/p>

“國資GP也面臨二八甚至一九分化，一些國資GP沒有思考清楚就下場投資，直到基金到期后才發(fā)現(xiàn)自身面臨退出問題?！彼硎?，如果國資GP缺少投資經(jīng)驗，還不如做好LP，將錢交給市場化GP來投資，否則可能面臨一個“僵局”。

“早從20世紀(jì)90年代起，國資就是奔著做GP進(jìn)軍創(chuàng)投的，結(jié)果此路不通，才演進(jìn)到被迫做LP。”周道洪曾在文中回憶國資“下場”做GP曾經(jīng)的教訓(xùn)，“1998年起，我當(dāng)時就職的上實集團(tuán)先后在上海、北京、香港和硅谷設(shè)立9只基金，組建了集團(tuán)控股的4家基金管理公司（GP）。2000年美國網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，基金投資的幾個互聯(lián)網(wǎng)項目顆粒無收，盡管投資金額不大，因為基金管理公司的國企屬性，還是驚動了市領(lǐng)導(dǎo)。”

有業(yè)內(nèi)人士表示，他更加推崇以色列的做法，政府招募市場化的創(chuàng)新孵化器，兩者以7：3的比例投入幾十萬美元為一些項目早期孵化驗證提供資金。一旦項目沒有成功，政府承擔(dān)主要風(fēng)險，如果項目成功，政府此前投入的資金相當(dāng)于低息貸款?！斑@樣可以將政府大體量資金變成涓涓細(xì)流，扶持更多早期項目，而非像現(xiàn)在一樣一出手就是上億元的直接投資。”

“以投代招”成套路？

國資越來越多“下場”，表現(xiàn)出國資愈發(fā)希望掌控GP、掌控基金，參與投資決策的趨勢。

一位市場化LP人士告訴《中國新聞周刊》，有國資LP招募GP時明確要求拿到投委會席位，一只基金做出投資決策時會由投委會集體決策，不同基金的決策規(guī)則不盡相同，但是投委會人員全部由GP人士組成?！斑€是應(yīng)該讓專業(yè)的人干專業(yè)的事?！?/p>

“國資‘下場’做GP更方便與被投方談條件?！鼻笆錾镝t(yī)藥賽道資深投資人向記者舉例說，自己作為GP投資的某個位于南京的創(chuàng)新藥公司，近期正在與山東濟(jì)南政府接洽一億元投資，但條件是將數(shù)條產(chǎn)品線中的一條落地濟(jì)南。

像這樣的“反投”，即企業(yè)獲得投資后再對當(dāng)?shù)剡M(jìn)行投資，對于國資LP、GP而言，可能是最重要的訴求?！拔覀円恢蓖虏邸赐丁壤^高，1：1.5屬于常態(tài)，像北京的一些區(qū)域，如海淀、亦莊等甚至要求達(dá)到1：2。我們建議降低到1：1，甚至更低，特別是一些產(chǎn)業(yè)資源有限的地區(qū)。比如政府投資一家生物醫(yī)藥企業(yè)，如果當(dāng)?shù)厝鄙倥c生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)相關(guān)的生產(chǎn)服務(wù)型企業(yè)，還要求企業(yè)‘反投’1.5倍資金，怎么投？”他告訴記者，近年，對于有“反投”任務(wù)的政府引導(dǎo)基金，只敢與一線城市合作，否則難以完成“反投”任務(wù)。

在這樣的風(fēng)潮下，GP已經(jīng)開始分化，一些GP已經(jīng)變?yōu)檎猩桃Y部門的“外包員工”，本質(zhì)是幫助地方政府招商引資，商業(yè)模式就是賺取管理費。

國資LP對于一只基金的出資上限可能是30％、50％，普遍會要求GP配資?！暗菍τ谝恍┱猩桃Y特別積極的地方政府，如果已經(jīng)有明確的招商引資目標(biāo)，國資LP出資可以占比99％，GP只需要配資1％?！鼻笆鯣P人士表示。

有華東地市金控負(fù)責(zé)人告訴記者，金控已經(jīng)承擔(dān)了一部分招商任務(wù)，股權(quán)投資與招商引資已經(jīng)分不開?！盁o論國資直投項目，還是國資作為LP出資基金投資的項目，都會要求被投企業(yè)‘反投’，比例為1：1.5?！?/p>

他表示，“以投代招”的套路很常見，企業(yè)只要拿到錢，特別是有國資背景的資金，對方都會提出這方面要求，要么公司整體搬遷，要么設(shè)立地區(qū)總部或分中心，不同區(qū)域之間的競爭壓力也很大?！拔覀兡壳皩τ趨^(qū)域內(nèi)的好項目原則上都要參與，哪怕只投資幾百萬到一千萬。對于國資而言，股權(quán)投資并不完全以盈利為目的，如果以盈利為目的，對于一些優(yōu)質(zhì)項目自然要重倉，更多是為了扶持區(qū)域內(nèi)企業(yè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展?！?/p>

從清科研究中心的統(tǒng)計來看，半導(dǎo)體及電子設(shè)備這樣可以有實體產(chǎn)業(yè)落地的先進(jìn)制造業(yè)仍是投資熱點，今年一季度共有350起投資，排名第一。

地方政府希望學(xué)習(xí)“合肥模式”，利用地方政府基金，吸引更多社會資本，帶動當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，同時在退出時獲利，從而實現(xiàn)以股權(quán)財政替代過去的土地財政。

王鳴灝告訴記者，蘇高新創(chuàng)投集團(tuán)也與高新區(qū)內(nèi)各個街道、功能片區(qū)合作成立基金，過去街道、功能片區(qū)的創(chuàng)收模式以土地財政為主，但是近年房地產(chǎn)市場持續(xù)下滑，急需找到新的抓手，想到的辦法就是與蘇高新創(chuàng)投集團(tuán)合作成立基金。目前蘇高新創(chuàng)投集團(tuán)與高新區(qū)內(nèi)幾乎每個街道、鄉(xiāng)鎮(zhèn)都合作成立了基金。

這些合作基金投資的項目會被列為供地項目，供地項目一般是地方政府招商引資而來的重大項目。地方政府根據(jù)總部經(jīng)濟(jì)等產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)政策以成本價供地，相當(dāng)于地方政府在政策上向基金投資的項目傾斜。在合作基金的落地協(xié)議中，會錨定股權(quán)投資比例，當(dāng)供地完成，企業(yè)完成擴(kuò)產(chǎn)或者上市后，合作基金能夠從二級市場退出獲得收益，從而反哺地方財政。

王鳴灝認(rèn)為，國資決定了地方投資的活躍程度，如果國資投資面臨條條框框，特別是不能“盡職免責(zé)”，國資投資往往不敢去做，招引而來的企業(yè)也難言優(yōu)質(zhì)，最終難以為地方財政、發(fā)展作出貢獻(xiàn)，從而形成惡性循環(huán)?！拔覀冾A(yù)期在未來5—10年，國際政治、經(jīng)濟(jì)形勢仍將面臨較大挑戰(zhàn)時，專注于扶持本土科技企業(yè)的區(qū)域?qū)⑹斋@更多紅利?！?/p>

不過，粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒直言，股權(quán)投資的高風(fēng)險與國有資產(chǎn)保值增值目標(biāo)的天然矛盾難以解決。政府性引導(dǎo)基金雖不以營利為目的，但也不能容忍大幅虧損。因此很多政府引導(dǎo)基金實際投資于成熟期等偏后期項目，或直接購買理財產(chǎn)品，甚至直接閑置，沒有達(dá)到促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的政策目標(biāo)。

國資退出難題

股權(quán)財政的設(shè)想能否走通，一個關(guān)鍵在于國資能否順利退出。哪怕能夠在企業(yè)上市后退出，國資基金也往往面臨究竟博取一時收益，還是“放水養(yǎng)魚”的兩難。

對于一些地方國資基金而言，更強(qiáng)調(diào)如何“算總賬”。前述金控負(fù)責(zé)人向記者舉例說，當(dāng)?shù)貒Y基金曾在2009年投資資不抵債的A公司800萬元，占股25％。2014年，A公司準(zhǔn)備掛牌新三板，在進(jìn)行股份制改造的過程中，國資基金決定讓利于企業(yè)，只保留5％的股權(quán)，20％的股權(quán)在退出時按照一定的固定年化收益率退出，而非按照公司當(dāng)時的實際估值退出，幫助企業(yè)拿回更多股權(quán)進(jìn)行更多融資。A公司上市前國資基金股權(quán)進(jìn)一步稀釋，最后剩余不到5％的股權(quán)在二級市場徹底退出之后收益約為3億元，而當(dāng)初這只國資基金的總規(guī)模僅有1億元。

他表示，當(dāng)時作出這樣的決策，從國資投資團(tuán)隊到后期服務(wù)團(tuán)隊，都需要比較大的魄力，看準(zhǔn)項目后需要全力以赴地支持，從每位領(lǐng)導(dǎo)到具體的操辦人都需要承擔(dān)風(fēng)險。“每次巡視都會詢問當(dāng)時讓利于企業(yè)的原因，如果以市場價計算，這次‘讓利’損失的收益可能高達(dá)一二十億元。如果沒有集體決策、盡職免責(zé)的安排，追究到具體某個人身上都難以承受?！?/p>

至于國資基金堅持在企業(yè)上市前退出大量股權(quán)的原因，他解釋說，企業(yè)在發(fā)展過程中需要不斷融資，這意味著核心團(tuán)隊的股份會被不斷稀釋，最后持有的股份較少，導(dǎo)致失去對公司的控制權(quán)，不利于企業(yè)發(fā)展?！暗菑牧硪粋€角度來講，這家公司至今仍是當(dāng)?shù)氐募{稅大戶，甚至員工持股平臺每年減持繳納的稅款就高達(dá)上億元。”

不過，并非國資基金都敢于以讓利于企業(yè)的方式退出。

“本地國資基金也投過幾個項目，不過我們認(rèn)為整體存在感仍然較低，之前曾成功投資過一個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)項目，那個項目是2019年時我們‘逼著’他們投資的，一開始國資基金并不積極，拉著工信局做過幾輪專家評審后才決定投資。這個項目是一位院士的科技成果轉(zhuǎn)化而來，企業(yè)在上市前夕國資基金面臨退出，按理說國資基金退出時不能太考慮收益問題，以10％左右的年化收益率退出便屬于合理，但是當(dāng)時國資基金表示以后無法承擔(dān)國有資產(chǎn)流失的責(zé)任。”有東北省會城市政府人士告訴記者。

與市場化機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資一樣，IPO都是至關(guān)重要的退出渠道，一些國資股權(quán)投資機(jī)構(gòu)正在經(jīng)歷退出的現(xiàn)實考驗，像這樣能夠在二級市場順利獲利退出已屬幸運。

有投資人告訴記者，自己操盤的基金曾在2018年投資產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)，后半年，這家公司迎來一家國字頭基金的投資，當(dāng)時的估值達(dá)到300億元，隨后其于2022年在港股上市，但目前匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)在港股的市值約為100億元，對于國字頭基金而言，至今仍處于估值與市值倒掛狀態(tài)，難以獲利退出。

短期內(nèi)，IPO收緊以及A股與港股的低迷確實為退出制造更多困難，不過眾多受訪業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，放到更長周期來看，國資基金確實面臨退出能力不足的問題。

“2019年，A股只有約3500家上市公司，如今約有5000家上市公司，4年時間里有1500家公司上市，這還叫退出環(huán)境不好？現(xiàn)在大家都在抱怨IPO收緊，但前一陣IPO已經(jīng)重啟，重啟的第二天我們就收獲了一家公司過會、兩家公司上市的成績?！鼻笆鯨P人士認(rèn)為，A股IPO收緊遠(yuǎn)非第一次，不斷變化的政策環(huán)境也符合外界預(yù)期。

他認(rèn)為：“國資機(jī)構(gòu)退出難不是短期現(xiàn)象，問題的核心是項目質(zhì)量是否足夠好。這個行業(yè)一直是投資簡單退出難，想要退得好必須投得好，一方面是投資時股權(quán)足夠便宜，另一方面是項目能夠比較好地成長起來?！?/p>

“目前的狀態(tài)是國資一擁而上，如同國內(nèi)很多風(fēng)口行業(yè)早期混亂的狀態(tài)。2016年‘國十條’松綁已經(jīng)過去8年，無論是作為LP的國資，還是直投國資，很多國資都面臨嚴(yán)峻的退出考驗?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士表示，“很多地方政府的股權(quán)投資基金正處于賣也不能賣的尷尬之中。已經(jīng)上市的項目估值倒掛，如果退出可能面臨國有資產(chǎn)流失。而對于大量沒有上市的項目，目前一級市場的流動性不好導(dǎo)致難以出手，而且如果折價轉(zhuǎn)讓同樣面臨國有資產(chǎn)流失。而如果轉(zhuǎn)向海外市場，又面臨著VIE架構(gòu)搭建和能否拿到監(jiān)管路條的問題?！?/p>

他表示，更多的選擇是維持現(xiàn)狀，或者說是“拖”，就是基金已經(jīng)到期，但與LP協(xié)商續(xù)期。當(dāng)然，基金也可以進(jìn)行清算，但是持有的股權(quán)還在，只不過不再以基金的形式運營。