外匯儲備的度與用

改革開放初期，中國曾有很長時(shí)間和很多發(fā)展中國家一樣缺乏外匯儲備，因此在進(jìn)口時(shí)中國不得不思慮再三。

彼時(shí)，中國將外匯儲備看作實(shí)力的象征，因此長期以積累外匯儲備作為一個(gè)政策目標(biāo)。在經(jīng)過了幾十年的努力后，中國擁有一筆龐大的外匯儲備。根據(jù)國家外匯管理局（下稱“外管局”）的數(shù)據(jù)，截至2024年5月末，中國外匯儲備的規(guī)模達(dá)32320億美元。

外匯儲備的本質(zhì)是資本輸出，中國用外匯儲備購買外國資產(chǎn)，尤其是美元資產(chǎn)。僅以美國國債來看，中國就是一個(gè)大買家。根據(jù)美國財(cái)政部的數(shù)據(jù)，截至2024年4月，中國持有7707億美元的美國國債。

過去中國的外匯儲備面臨的風(fēng)險(xiǎn)大多是市場風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在情況已經(jīng)不一樣了，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)正在日益凸顯。2022年俄烏沖突爆發(fā)后，美國及其盟國凍結(jié)了俄羅斯3000億美元的外匯儲備?，F(xiàn)在西方發(fā)達(dá)國家已經(jīng)決定將這筆錢的投資收益轉(zhuǎn)給烏克蘭了，并正在推動將凍結(jié)的外匯儲備轉(zhuǎn)給烏克蘭。

中國龐大的外匯儲備投資于發(fā)達(dá)國家的金融市場，也面臨著地緣政治和經(jīng)濟(jì)不確定性帶來的挑戰(zhàn)。中國要如何沖破龐大外匯儲備“困局”呢？

設(shè)立新外匯投資公司

要為中國龐大的外匯儲備找出路，有多個(gè)思路，比如減少中國的經(jīng)常賬戶順差或者藏匯于民，但這些措施在短期內(nèi)可行性不高。短期內(nèi)比較可行的路是仿照中國投資有限責(zé)任公司（下稱“中投”）的模式，去設(shè)立新的外匯投資公司，為中國的外匯儲備找尋新的出路。當(dāng)然，除了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，我們可以把這筆外匯用好，發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)造創(chuàng)業(yè)和就業(yè)機(jī)會、孵化更多的獨(dú)角獸企業(yè)（Unicorn，指成立不到十年但估值在10億美元以上，又未在股票市場上市的私人初創(chuàng)公司）、活躍中國資本市場與為廣大的消費(fèi)者提供更廣泛和更適配的理財(cái)渠道和產(chǎn)品。

先來看看中投的模式：中投的注冊資金本為2000億美元，其資金來源是中國財(cái)政部通過發(fā)行特別國債募集1.55萬億元人民幣，并以此向中國人民銀行（中國的央行）購買等值外匯儲備進(jìn)行的注資。

前文已述，目前成立新外匯投資公司的目標(biāo)較多，但具體的設(shè)想和中投差異不大，主要是由財(cái)政部發(fā)行約1.45萬億元人民幣的特別國債去央行換取約2000億美元的外匯儲備。然后成立四個(gè)財(cái)政部持有的國有外匯投資公司，其中兩個(gè)各注入資本金800億美元，另外兩個(gè)注入資本金200億美元。

兩個(gè)800億美元的外匯投資公司的投資方向?yàn)楦酃?，兩個(gè)200億美元的外匯投資公司的投資方向?yàn)閲鴥?nèi)一級市場的美元基金。美元基金指的是使用美元計(jì)價(jià)、募資和投資的基金，并非單指美國的基金，例如歐洲的很多基金公司，它們旗下也有很多美元基金。又比如南非的納斯帕斯（Naspers）公司，在2001年投資騰訊的就是其旗下的美元基金。還有就是大名鼎鼎的新加坡主權(quán)財(cái)富基金淡馬錫，其在中國有大量的投資，很多都是以美元計(jì)價(jià)的。譬如淡馬錫曾在2018年向商湯科技投資了6億美元。

相對于3.2萬億美元的外匯儲備來說，2000億美元是一個(gè)不大的體量，帶有試點(diǎn)的意味。至于為什么要成立四個(gè)外匯投資公司？為什么不把錢直接交給中投？這里核心的原因是為了發(fā)展中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)中國科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、活躍中國包括香港在內(nèi)的資本市場，同時(shí)引入市場競爭機(jī)制用于監(jiān)督和管理四個(gè)國有投資公司。

為何投美元基金與港股

為什么要投資國內(nèi)一級市場的美元基金和港股呢？

實(shí)際上，之所以提出成立兩個(gè)200億美元的外匯投資公司和兩個(gè)800億美元的外匯投資公司，去投資國內(nèi)一級市場的美元基金和港股，這主要還是從當(dāng)下的狀況出發(fā)考慮的。

先談國內(nèi)一級市場的美元基金。目前國內(nèi)一級市場美元基金的狀況不太好，這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。

第一，近年來隨著地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的增加和監(jiān)管層面的要求，很多美元基金以及它們的有限合伙人（Limited Partner，簡稱LP，大體含義是出資人）正在縮緊對中國市場的投資，現(xiàn)有的投資者也要求提前退出，這給美元基金的運(yùn)作平添了許多風(fēng)險(xiǎn)。

第二，投資于中國一級市場的美元基金近年來面臨著巨大的商業(yè)壓力，這里面最重要的問題在于美元基金的退出。由于不少硬科技項(xiàng)目在境外上市的問題上面臨風(fēng)險(xiǎn)，此前已經(jīng)投了大量此類項(xiàng)目的美元基金又面臨著退出困境。

現(xiàn)在國內(nèi)一級市場美元基金所面臨的困難已逐漸傳導(dǎo)到影響中國新興企業(yè)的發(fā)展了，一個(gè)最典型的例子就是近幾年中國誕生獨(dú)角獸企業(yè)的增速放緩了。美元基金在孵化獨(dú)角獸企業(yè)上有著豐富的經(jīng)驗(yàn)，因此解決它們面臨的難題就是在助力中國新興企業(yè)的成長。前文已述，美元基金現(xiàn)在面臨的最大問題就是退出通道不暢。這方面?zhèn)鹘y(tǒng)上有兩個(gè)辦法，一是減少企業(yè)在境外上市的阻力，二是降低企業(yè)進(jìn)行并購交易的障礙。除此以外，還有一個(gè)可以借鑒的辦法，就是發(fā)展“S基金”（Secondary Fund的簡稱）?！癝基金”是私募股權(quán)基金的一種，但普通的私募股權(quán)基金是直接從企業(yè)手中購買股權(quán)，交易對象是企業(yè)，“S基金”的交易對象則是為LP或者普通合伙人（General Partner，簡稱GP，大體含義是指那些進(jìn)行投資決策以及公司內(nèi)部管理的機(jī)構(gòu)），其主要為它們提供半途退出的渠道而設(shè)立的。

或許我們可以大膽猜想，是否能讓外匯投資公司去設(shè)立“S基金”，為想要退出的美元LP和GP提供流動性？從而優(yōu)化整個(gè)中國的創(chuàng)業(yè)環(huán)境，培養(yǎng)更多的獨(dú)角獸企業(yè)，而這勢必將推動中國的經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)增加。

再來談港股的問題。最近兩年的港股的表現(xiàn)主要有三點(diǎn)：第一，恒生指數(shù)持續(xù)下跌，市盈率處于全球低位，總市值縮水嚴(yán)重。恒生指數(shù)曾在2018年1月站上歷史最高點(diǎn)的32887點(diǎn)，市盈率為17.58倍。港股總市值在2021年5月底達(dá)到峰值53萬億港元。此后，港股市場開始了漫長的震蕩下行，截至2024年6月21日收盤，恒生指數(shù)跌至18199點(diǎn)，自2021年的高點(diǎn)累計(jì)跌幅超40%。市盈率也僅為9.85倍，而同時(shí)間美國納斯達(dá)克綜合指數(shù)的市盈率為43.62倍，東京日經(jīng)225指數(shù)市盈率為21.59倍，9.85倍的市盈率亦低于滬深300指數(shù)11.74倍的市盈率。而根據(jù)港交所的統(tǒng)計(jì)，2024年5月底，香港股市的總市值為32.9萬億港元，較2021年高峰期蒸發(fā)了約20萬億港元。

實(shí)際上，1998年香港特區(qū)政府就曾直接入市“拯救”過股市。當(dāng)時(shí)在很短的時(shí)間中，港股出現(xiàn)了大幅下跌。為了穩(wěn)住股市，香港特區(qū)政府直接購買大量股票，支撐了港股的估值。現(xiàn)在或許到了第二次需要“拯救”港股的時(shí)刻了。

第二，港股面臨流動性困境，交易活躍度持續(xù)下滑。港交所數(shù)據(jù)顯示，港股2021年的平均每日成交金額為1667億港元。相比之下，2024年前五個(gè)月的平均每日成交金額僅為1102億港元，零成交個(gè)股數(shù)量不斷攀升。

第三，港股首次公開發(fā)行（Initial Public Offering，簡稱IPO）融資額持續(xù)下跌，跌出全球前五。根據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年港股新上市企業(yè)為70家，所有公司IPO融資額僅為約463億港元。2024年1月至5月，港股新上市企業(yè)為27家，合計(jì)IPO融資額約為112億港元。相比之下，2020年和2021年，港交所雖然不是全球最大的IPO市場，但I(xiàn)PO融資額分別為3142億港元和3251億港元，接連創(chuàng)下自身歷史新高。

長期以來，港股都是內(nèi)地企業(yè)境外上市的首選地?，F(xiàn)在港股不振，美元基金也失去了一個(gè)重要的退出通道。港股萎靡不振的原因很多，但關(guān)鍵原因是流動性不足，對后市的預(yù)期較差。假如我們可以通過兩個(gè)外匯投資公司向港股注入1600億美元的資金，那么這可能會很快改善整個(gè)市場的流動性狀況，更可以促使投資者轉(zhuǎn)變預(yù)期，從而提升市場的估值和融資功能，這也有利于培養(yǎng)中國的獨(dú)角獸企業(yè)。

實(shí)際上，我們組建新外匯投資公司的基本考慮始于應(yīng)對地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，但終點(diǎn)卻是助力中國新興企業(yè)的發(fā)展，這兩點(diǎn)并行不悖。我們甚至可以說這樣的做法完全就是一箭雙雕，面對這么大的潛在收益，我們又何樂而不為呢？

試點(diǎn)中尋找最佳模式

中國的經(jīng)濟(jì)增長始于改革開放，而改革開放的起點(diǎn)就是試點(diǎn)。試點(diǎn)意味著我們從局部開始，由點(diǎn)及面，采取一種科學(xué)試驗(yàn)的態(tài)度去對待社會經(jīng)濟(jì)改革。在外匯儲備投資領(lǐng)域的改革我們同樣需要遵守這一原則。先從2000億美元開始，看看情況如何，假如效果不錯(cuò)，就逐步擴(kuò)大規(guī)模；假如效果不佳，就想想應(yīng)該如何改變。

試點(diǎn)實(shí)際上是一種試錯(cuò)，它的基本想法就是用小的成本獲得大的收益。根據(jù)不同的效果去選擇合適的運(yùn)作方法，要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，很關(guān)鍵的一步就是要充分尊重市場規(guī)則，利用市場公開競爭來提高投資公司的運(yùn)營效率，優(yōu)化對國有投資公司的監(jiān)管，同時(shí)維護(hù)和鞏固香港作為全球金融中心的地位。要知道，中國香港作為全球金融中心的地位對中國新興企業(yè)的成長有著舉足輕重的作用。

這里就要回到文章最初的那個(gè)問題，為什么要設(shè)立兩個(gè)200億美元和兩個(gè)800億美元的外匯投資公司？這樣的做法是不是有點(diǎn)疊床架屋？難道不能設(shè)置一個(gè)400億美元和一個(gè)1600億美元的外匯投資公司嗎？或者干脆把錢全部交給中投去投資，豈不更加簡單？

應(yīng)該承認(rèn)，設(shè)立規(guī)模相同、目標(biāo)相似的外匯投資公司在運(yùn)營上會產(chǎn)生一些成本，但這是必要的。因?yàn)槲覀円剿魇裁礃拥哪Ｊ绞峭鈪R投資公司最好的運(yùn)營模式，因此要讓不同的主體在起點(diǎn)相似的情況下去市場中檢驗(yàn)實(shí)效，然后再選取效果更好的模式加以推廣。

公開競爭有一個(gè)關(guān)鍵的前提條件，就是透明度?，F(xiàn)在中投已經(jīng)在這方面樹立了一個(gè)標(biāo)桿，未來新外匯投資公司要做到的就是對照標(biāo)桿、學(xué)習(xí)標(biāo)桿、超越標(biāo)桿。

總之，在大的方向上，我們需要為外匯儲備的投資尋找新的方向，這不但是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、增加回報(bào)率，也是為了打通中國金融體系的任督二脈，讓整個(gè)經(jīng)濟(jì)活起來。在具體機(jī)制上，公開競爭和透明度是我們的法寶，我們需要從試點(diǎn)中去尋找最佳的投資模式，并加以推廣。

（作者為長江商學(xué)院副院長、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授；編輯：張威、袁滿）