央行維穩(wěn)，債市回調(diào)

時(shí)隔十年，中國(guó)人民銀行（下稱(chēng)“央行”）有望重啟正回購(gòu)操作。

7月8日早間，央行發(fā)布公告稱(chēng)，從即日起，將視情況開(kāi)展臨時(shí)正回購(gòu)或臨時(shí)逆回購(gòu)操作，時(shí)間為工作日16：00-16：20，期限為隔夜，采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)，臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)操作的利率分別為7天期逆回購(gòu)操作利率減點(diǎn)20個(gè)bp（基點(diǎn)）和加點(diǎn)50個(gè)bp。

央行表示，此番建立臨時(shí)正、逆回購(gòu)機(jī)制，旨在保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的精準(zhǔn)性和有效性。

消息發(fā)布后，國(guó)債期貨全線(xiàn)低開(kāi)，其中10年期國(guó)債期貨主力合約一度下跌0.36%，30年期國(guó)債期貨主力合約盤(pán)中跌逾0.6%?，F(xiàn)貨方面，利率債收益率開(kāi)盤(pán)全線(xiàn)跳升，其中10年期國(guó)債活躍券“24附息國(guó)債04”收益率盤(pán)中一度升至2.3060%，觸及6月11日以來(lái)新高。

“大家主要是擔(dān)心正回購(gòu)操作，”一位市場(chǎng)人士稱(chēng)，“正回購(gòu)意味著央行將直接回收流動(dòng)性，且隔夜操作期限短，相當(dāng)于升級(jí)了調(diào)控手段?！?/p>

多位分析人士稱(chēng)，公開(kāi)信息顯示，央行最近一次進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)正回購(gòu)操作是2014年11月底。此番央行宣布視情況開(kāi)展臨時(shí)正回購(gòu)操作，是近十年來(lái)首次重啟正回購(gòu)，具有重大信號(hào)意義?！斑@是配合此前央行調(diào)控長(zhǎng)期利率的意圖。”華創(chuàng)證券朱德健稱(chēng)。

圖：10年期、30年期國(guó)債收益率

此前一周，央行宣布向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商借入國(guó)債，并將視債券市場(chǎng)運(yùn)行情況，持續(xù)借入并賣(mài)出國(guó)債。截至7月5日，央行宣布已與幾家主要金融機(jī)構(gòu)簽訂債券借入?yún)f(xié)議，可供借入中長(zhǎng)期國(guó)債有數(shù)千億元。

CFETS（中國(guó)外匯交易中心）數(shù)據(jù)顯示，截至7月10日，10年期和30年期國(guó)債收益率較6月的歷史低點(diǎn)分別回升約7個(gè)bp。

“金融機(jī)構(gòu)在月中、月末可能面臨流動(dòng)性波動(dòng)，央行開(kāi)展臨時(shí)正、逆回購(gòu)，相當(dāng)于增加了一個(gè)日間流動(dòng)性管理工具，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性?！敝行抛C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，“這是落實(shí)潘功勝行長(zhǎng)加強(qiáng)7天逆回購(gòu)（利率）引導(dǎo)作用，引導(dǎo)短期利率，類(lèi)似于發(fā)揮利率走廊的作用。”

此外，另有分析人士認(rèn)為，央行建立臨時(shí)正回購(gòu)、逆回購(gòu)機(jī)制，標(biāo)志著貨幣政策改革更進(jìn)一步，從數(shù)量型貨幣政策向價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)變，跟國(guó)際接軌。

借入國(guó)債

建立臨時(shí)正回購(gòu)、逆回購(gòu)機(jī)制前，央行已通過(guò)借入國(guó)債操作，對(duì)外釋放了調(diào)控長(zhǎng)期利率的決心。

7月1日午間，央行公告稱(chēng)，“為維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，在對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)審慎觀(guān)察、評(píng)估基礎(chǔ)上，人民銀行決定于近期面向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開(kāi)展國(guó)債借入操作?！?/p>

“央行此舉意味著可能近期就會(huì)在公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)債賣(mài)出操作。”明明表示，“在10年國(guó)債收益率降至歷史低點(diǎn)之際，賣(mài)出國(guó)債有利于穩(wěn)定長(zhǎng)債利率，防范利率風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

7月5日，央行宣布已與幾家主要金融機(jī)構(gòu)簽訂債券借入?yún)f(xié)議，已簽協(xié)議的金融機(jī)構(gòu)可供出借的中長(zhǎng)期國(guó)債有數(shù)千億元。央行稱(chēng)，將采用無(wú)固定期限、信用方式借入國(guó)債，且將視債券市場(chǎng)運(yùn)行情況，持續(xù)借入并賣(mài)出國(guó)債。

“在借入債券后，央行在進(jìn)行貨幣政策操作時(shí)便有更多的‘籌碼’，其有可能選擇在二級(jí)市場(chǎng)將相應(yīng)債券賣(mài)出?！惫獯笞C券固收首席分析師張旭表示，前述公告掛網(wǎng)后，國(guó)債收益率明顯上行、國(guó)債期貨快速下跌。

“這將影響債券二級(jí)市場(chǎng)供求關(guān)系，從而可能影響利率走勢(shì)，進(jìn)而避免中長(zhǎng)期國(guó)債利率過(guò)度偏離合理水平?！闭新?lián)首席研究員董希淼表示，“央行通過(guò)此舉，提醒金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者注意防范投資中長(zhǎng)期債券可能產(chǎn)生的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)基于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的合理預(yù)期，結(jié)合自身資產(chǎn)負(fù)債等情況進(jìn)行投資決策，高度重視利率風(fēng)險(xiǎn)。”

今年以來(lái)，在資產(chǎn)荒等因素助推下，長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)下行，其中10年期、30年期國(guó)債收益率均下行超30個(gè)bp，觸及歷史低位。

對(duì)此，央行自身及通過(guò)《金融時(shí)報(bào)》等主流媒體多次提示，長(zhǎng)期國(guó)債收益率過(guò)低或引發(fā)利率風(fēng)險(xiǎn)。

6月18日，央行行長(zhǎng)潘功勝在公開(kāi)發(fā)言中提醒，“當(dāng)前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長(zhǎng)期債券的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

在6月28日發(fā)布的央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)通稿中，央行延續(xù)了一季度例會(huì)中的表態(tài)，稱(chēng)，“在經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，也要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化?！?/p>

在此背景下，長(zhǎng)期債券收益率再度回落至較低水平。例如，6月28日，10年期和30年期國(guó)債收益率分別降至2.21%和2.43%。

“本次央行借入國(guó)債便是對(duì)前期預(yù)期引導(dǎo)的維護(hù)，做到‘言行一致’。”張旭稱(chēng)，倘若市場(chǎng)對(duì)于預(yù)期引導(dǎo)的反應(yīng)過(guò)于平淡，央行較有可能加大預(yù)期引導(dǎo)的力度，并開(kāi)始使用其他政策工具，最終實(shí)現(xiàn)央行政策操作與對(duì)外溝通相互印證協(xié)同、維護(hù)預(yù)期引導(dǎo)的“言行一致”。

正回購(gòu)重啟

一周后的7月8日，央行再度出手，宣布將視情況開(kāi)展臨時(shí)正回購(gòu)、逆回購(gòu)操作。

央行公開(kāi)市場(chǎng)操作回購(gòu)交易分為正回購(gòu)和逆回購(gòu)。其中，正回購(gòu)為央行從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作，逆回購(gòu)為央行向市場(chǎng)上投放流動(dòng)性的操作。

“臨時(shí)正回購(gòu)、逆回購(gòu)具有明顯的對(duì)沖性，即在資金緊張時(shí)供給基礎(chǔ)貨幣，在資金過(guò)于寬松時(shí)回籠流動(dòng)性，有助于平抑資金市場(chǎng)波動(dòng)。”張旭認(rèn)為，“臨時(shí)正、逆回購(gòu)的利率略帶一定的懲罰性，分別為當(dāng)日OMO（公開(kāi)市場(chǎng)操作）利率-20個(gè)bp和+50個(gè)bp，這樣的安排避免金融機(jī)構(gòu)對(duì)于臨時(shí)OMO形成過(guò)度依賴(lài)?！?/p>

當(dāng)前7天期逆回購(gòu)操作利率為1.8%，意味著臨時(shí)隔夜正回購(gòu)、逆回購(gòu)操作利率分別為1.6%和2.3%。

“前者實(shí)際上將隔夜利率下限確定為1.6%，而后者相當(dāng)于給跨月和跨季的資金成本上限設(shè)置為2.3%，而現(xiàn)在利率上限SLF（常備借貸便利）利率是2.8%，這次上限設(shè)置相當(dāng)于調(diào)降了利率。”明明稱(chēng)。

同時(shí)，明明預(yù)計(jì)，央行對(duì)隔夜的逆回購(gòu)操作不會(huì)太頻繁，可能在月中和月底、季末操作。未來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性運(yùn)行更加平穩(wěn)，短期利率波動(dòng)進(jìn)一步降低。

多位分析人士認(rèn)為，央行建立臨時(shí)隔夜正回購(gòu)、逆回購(gòu)機(jī)制，是在落實(shí)央行行長(zhǎng)潘功勝此前透露的貨幣政策未來(lái)演進(jìn)方向之一：收窄利率走廊。

潘功勝表示，調(diào)控短端利率時(shí)，中央銀行通常會(huì)用利率走廊工具作為輔助，把貨幣市場(chǎng)利率“框”在一定的區(qū)間。當(dāng)前中國(guó)利率走廊已初步成形，上廊是SLF利率，下廊是超額存款準(zhǔn)備金利率，二者分別為2.8%和0.35%。也就是說(shuō)，中國(guó)利率走廊的寬度為245個(gè)bp。

潘功勝表示，當(dāng)前中國(guó)利率走廊總體上寬度較大。如果未來(lái)考慮更大程度發(fā)揮利率調(diào)控作用，需要也有條件給市場(chǎng)傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標(biāo)信號(hào)，讓市場(chǎng)心里更托底。除了需要明確主要政策利率，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。

國(guó)盛固收楊業(yè)偉團(tuán)隊(duì)認(rèn)bIAFVI1VQzaWmrrpUEjrDg==為，央行上述操作是在落實(shí)利率走廊，構(gòu)建資金價(jià)格新的運(yùn)行區(qū)間，即隔夜資金利率走廊目前的區(qū)間是1.6%-2.3%。

“這顯示收窄利率走廊進(jìn)入實(shí)際操作階段。”東方金誠(chéng)首席宏觀(guān)分析師王青認(rèn)為，“臨時(shí)正回購(gòu)利率可以看作新的利率走廊的下限，而臨時(shí)逆回購(gòu)利率可看作新的利率走廊的上限?！?/p>

王青進(jìn)一步稱(chēng)，“這顯示利率走廊的寬度將從現(xiàn)有的245個(gè)bp，大幅收窄至70個(gè)bp，收窄幅度超出市場(chǎng)預(yù)期?！?/p>

對(duì)此，張旭持不同意見(jiàn)。在他看來(lái)，央行并未言明要改變利率走廊的上廊和下廊。

“現(xiàn)階段臨時(shí)正、逆回購(gòu)利率并非利率走廊的上限和下限，”張旭稱(chēng)，“但正如上文所述，其有助于平抑資金市場(chǎng)波動(dòng)，把貨幣市場(chǎng)利率‘框’在更小的區(qū)間，為利率走廊寬度的進(jìn)一步收窄創(chuàng)造出條件。”

債市回調(diào)

央行公告開(kāi)展臨時(shí)正回購(gòu)、逆回購(gòu)操作后，國(guó)債收益率全線(xiàn)上行。

Wind（萬(wàn)得）數(shù)據(jù)顯示，截至7月8日下午5點(diǎn)，10年期國(guó)債活躍券“24附息國(guó)債04”收益率為2.29%，日內(nèi)上行3.61個(gè)bp；30年期國(guó)債活躍券“24特別國(guó)債01”收益率為2.52%，日內(nèi)上行3.3個(gè)bp。

前述市場(chǎng)人士表示，臨時(shí)正、逆回購(gòu)操作是今日債市波動(dòng)主因?！笆袌?chǎng)主要是擔(dān)心央行通過(guò)正回購(gòu)操作抽緊市場(chǎng)流動(dòng)性。”該人士稱(chēng)。

2014年11月底以來(lái)，央行未再開(kāi)展過(guò)正回購(gòu)操作。此番央行宣布視情況開(kāi)展臨時(shí)正回購(gòu)、逆回購(gòu)操作，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。

華創(chuàng)證券朱德健認(rèn)為，央行時(shí)隔十年重啟正回購(gòu)操作，具有重大信號(hào)意義。

“這是配合此前央行調(diào)控長(zhǎng)期利率的意圖。”朱德健稱(chēng)，“資金過(guò)松是導(dǎo)致長(zhǎng)期利率偏低的主要原因之一，正回購(gòu)的信號(hào)對(duì)債券市場(chǎng)利空?！?/p>

分析人士指出，央行此前宣布借入國(guó)債并將視情況賣(mài)出，已向市場(chǎng)釋放了監(jiān)管層引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、穩(wěn)定長(zhǎng)債利率的明確信號(hào)。受此影響，國(guó)債收益率全面上行。CFETS數(shù)據(jù)顯示，7月1日-5日當(dāng)周，10年期國(guó)債收益率上行超7個(gè)bp至2.28%，30年期國(guó)債收益率上行超8個(gè)bp至2.51%。

“央行賣(mài)券操作箭在弦上，央行臨時(shí)正回購(gòu)、逆回購(gòu)操作為央行實(shí)現(xiàn)調(diào)控長(zhǎng)期利率提供了保障，也意味著流動(dòng)性過(guò)度寬松的階段也正在發(fā)生變化?！敝斓陆》Q(chēng)。

對(duì)此，亦有分析人士持不同意見(jiàn)。

“開(kāi)展正回購(gòu)操作不代表貨幣政策取向發(fā)生變化?！敝袊?guó)銀行研究院研究員梁斯稱(chēng)，正回購(gòu)、逆回購(gòu)操作通常被作為短期調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性的主要手段，其中逆回購(gòu)用于投放短期流動(dòng)性，而正回購(gòu)是回收流動(dòng)性的手段，通常用于應(yīng)對(duì)暫時(shí)性的資金供過(guò)于求，是貨幣政策的常規(guī)工具。

“從市場(chǎng)運(yùn)行情況來(lái)看，財(cái)政收支變化等臨時(shí)性因素可能使得市場(chǎng)流動(dòng)性供求出現(xiàn)波動(dòng)，部分時(shí)點(diǎn)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率偏離政策利率，帶來(lái)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)加杠桿或融資成本被動(dòng)上升。”梁斯補(bǔ)充道，“央行公告視情況啟用正回購(gòu)、逆回購(gòu)，意味著相關(guān)操作可正、可逆，主要是針對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性供求出現(xiàn)偏離時(shí)進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)控，穩(wěn)定利率走勢(shì)，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，這有利于提升調(diào)控效率。”

楊業(yè)偉團(tuán)隊(duì)亦認(rèn)為，央行開(kāi)展臨時(shí)正回購(gòu)逆回購(gòu)并非收緊流動(dòng)性的操作?！笆袌?chǎng)關(guān)注點(diǎn)不應(yīng)放到正回購(gòu)上，從操作時(shí)點(diǎn)來(lái)看，本次政策調(diào)整更多是防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而非主動(dòng)調(diào)節(jié)資金。另外，從利率水平來(lái)看，當(dāng)前隔夜利率距離操作的下限1.6%同樣存在一定距離，因而也不會(huì)大量在這個(gè)位置去回籠流動(dòng)性，以驅(qū)動(dòng)資金價(jià)格進(jìn)一步上升?！?/p>

“臨時(shí)正回購(gòu)的啟用不代表貨幣政策整體姿態(tài)出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)變，只是說(shuō)明該交易日資金過(guò)于充裕?！睆埿裉嵝训?，對(duì)于流動(dòng)性過(guò)于充裕，央行可以通過(guò)臨時(shí)OMO正回購(gòu)予以回收，避免資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)炒作。