中國債市要抓住發(fā)展機會

在過去的五年中，全球地緣政治格局出現(xiàn)了顛覆性的變化。從中美貿(mào)易戰(zhàn)，到俄烏沖突、巴以沖突以及難以遏制的擴散性效應(yīng)，這些沖突不僅造成了政治與軍事集團的割裂，也造成了經(jīng)濟集團的分化，自然對全球金融市場的聯(lián)動性造成了較大沖擊。

中美博弈中的貿(mào)易保護主義抬頭明顯，對產(chǎn)業(yè)以及技術(shù)競爭與合作形成了較大的阻礙，而美國通過直接與間接的手段遏制中國企業(yè)融入世界金融體系中的負面效應(yīng)則更為突出。

世界上任何一個國家的資本市場發(fā)展都離不開與世界資本市場的聯(lián)動，而作為直接融資手段的股票市場在中美博弈中受到了較大的沖擊：

一方面，在美國推出《外國公司問責法》后，對外國在美上市的企業(yè)采取了更為嚴苛的監(jiān)管態(tài)度，劍指200多家大型中國企業(yè)。這種有針對性與歧視性的監(jiān)管產(chǎn)生了高度的管制風險，不僅增加了中概股公司被摘牌的風險，亦影響中資企業(yè)后續(xù)赴美上市進行籌資的積極性。

另一方面，作為聯(lián)系中國與世界金融市場的香港資本市場也出現(xiàn)了連續(xù)幾年的低迷，中企通過中國香港市場進行權(quán)益籌資的效果與意愿都有了很大的衰減。受產(chǎn)業(yè)景氣程度與低迷的投資者氣氛影響，中國股票市場在企業(yè)融資方面也顯得較為疲弱，甚至出現(xiàn)了幾輪小型的“回購潮”。在這一系列對股票市場融資的沖擊背景下，中國債券市場需要抓住機遇，進行有針對性的高質(zhì)量發(fā)展。

一

中國債券市場是世界上規(guī)模第二大的債券市場，僅次于美國。截至2024年一季度，中國債券市場存量規(guī)模超158萬億元，該存量規(guī)模占2023年末GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的比重超過125%，然而這一比例與美國債券市場規(guī)模（所有債券類型存量總額除以GDP比重超200%）相比仍有一定差距。中國債券市場規(guī)模自2016年起超過股票市場規(guī)模，且在2024年一季度達到了股票市場的2.04倍。

作為政府和企業(yè)進行直接融資的重要媒介，中國債券市場需要在中美博弈的大背景下扛起穩(wěn)定經(jīng)濟運營的大旗。而為了達到這一目標，需要在多個方面“順勢而為”。

一方面，我國需要繼續(xù)對債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與監(jiān)管主體進行完善。由于一些歷史原因，中國債券市場的產(chǎn)品主要在兩個大型且截然不同的市場進行交易，即銀行間債券交易市場與交易所市場。我國銀行間債券交易市場與美國的銀行間交易市場非常類似，交易所市場則是深交所與上交所的一部分。更為細化的，銀行間市場在中央國債登記結(jié)算有限責任公司（中債登）與上海清算所（上清所）之間基于不同產(chǎn)品種類開展債券發(fā)行與交易等業(yè)務(wù)競爭。截至2024年一季度，中債登于年內(nèi)共發(fā)行各類債券價值總額超5.3萬億元，而上清所共發(fā)行總計超10.6萬億元，交易所市場在一季度發(fā)行債券價值接近5.4萬億元。

考慮到不同的產(chǎn)品在兩大市場進行發(fā)行與交易，中國央行對銀行間市場進行監(jiān)管，而中國證監(jiān)會對交易所市場進行監(jiān)管，2007年成立的銀行間市場交易商協(xié)會則作為一個行業(yè)的自律組織也對機構(gòu)參與者進行自律管理。盡管各部門的監(jiān)管職責有一定的劃分，但監(jiān)管中的“交叉地帶”問題在“兩個市場、多頭監(jiān)管”的局面下仍難以避免，造成了監(jiān)管權(quán)模糊與執(zhí)法效率低下的問題。

例如中國國債受央行、財政部、證監(jiān)會共同監(jiān)管，商業(yè)銀行債受銀保監(jiān)會與央行共同監(jiān)管，短融、中期票據(jù)與定向工具則是受銀行間市場交易商協(xié)會監(jiān)管，而國際機構(gòu)債甚至受央行、財政部、發(fā)展改革委以及證監(jiān)會四方監(jiān)管等。

二

基于此，在中國債券發(fā)行與交易規(guī)?？焖倥蛎浀谋尘跋?，首先，一方面應(yīng)鼓勵不同債券品種在不同交易場所充分開展競爭，發(fā)揮比較優(yōu)勢，提升市場流動性并提高債券的價值發(fā)現(xiàn)。

而另一方面，2020年起由央行與證監(jiān)會主導(dǎo)的銀行間與交易所債券市場“互聯(lián)互通”機制是一個很好的政策調(diào)整，促進了分割市場的信息流共享。

對于監(jiān)管者而言，短期內(nèi)各監(jiān)管機構(gòu)需要進一步加強跨部門溝通，建立更為便利的協(xié)調(diào)機制。盡管多部門監(jiān)管有一定歷史性的問題，但長期來講市場還是要逐步走向統(tǒng)一的監(jiān)管與執(zhí)法的主體，減弱市場的信息不對稱并增強對投資者的保護。

其次，與其他發(fā)達債券市場一樣，中國的無風險利率與對應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)都是由政府發(fā)行的不同期限的債券來推斷出來的——它們也錨定了所有金融資產(chǎn)的定價。

中國政府債券的利率是由一級市場的金融機構(gòu)（主要為商業(yè)銀行與券商）通過競價的方式來決定的，這些金融機構(gòu)又可以在二級市場對所持政府債券進行互相交易。

與高流動性特征的美國市場相比，中國政府債券發(fā)行與交易過程中流動性仍處較低水平，且市場缺乏有效的價格發(fā)現(xiàn)，而政府債券高效的價格發(fā)現(xiàn)是央行主導(dǎo)的有效貨幣政策的關(guān)鍵，可以更好地穩(wěn)定中國經(jīng)濟。

盡管在過往的20年發(fā)展過程中，我們可以客觀地說中國國債競價市場是體現(xiàn)市場化機制的，然而在一級市場還存在著較高的準入門檻，僅限有資格的金融機構(gòu)參與，限制了債券價值發(fā)現(xiàn)。與此同時，大多數(shù)服務(wù)于銀行間二級市場的做市商都是商業(yè)銀行，它們在交易策略和融資渠道上具有極高的同質(zhì)性，這亦阻礙了價格發(fā)現(xiàn)的有效性。

因此，一方面我們需要在一級市場與二級市場適當放寬機構(gòu)的準入。另一方面，一些債券市場專業(yè)的“潤滑劑”機構(gòu)——如貨幣經(jīng)紀公司發(fā)揮了重要的交易撮合與價格發(fā)現(xiàn)機制作用，需要像發(fā)達市場一樣得到更高層次的發(fā)展。

再次，鑒于中國房地產(chǎn)行業(yè)正進入調(diào)整趨勢，而本季度爆出的普華永道審計中國恒大集團涉重大審計責任缺失與風險預(yù)警引起了市場的廣泛關(guān)注，包括部分國企房地產(chǎn)公司在內(nèi)的諸多房地產(chǎn)公司出現(xiàn)了債務(wù)違約的狀況，這也敲響了債券行業(yè)對外部審計與評級公司保持客觀性的警鐘。中國的債券評級體系雖然跟隨國際主流標準，然而中國企業(yè)債券的大部分評級結(jié)果都有些“虛高”，市場債券存量中超過95%的非金融債都局限在AAA、AA+以及AA三段評級內(nèi)，且超過50%的已發(fā)行債券評級均為AAA，這與美國同等評級中約1%的比例形成極大的對比。

對于國內(nèi)債券投資者而言，缺乏更為顆粒化的評級以及低評級高收益率的投機性債券會降低債券市場的吸引力。而對于國際投資者而言，當前評級水平的偏斜性所導(dǎo)致的低投資指引性也解釋了其為何在中國債券市場中參與度不高。

因此，無論是中國本土評級公司、合資公司，以及最近批準開展業(yè)務(wù)的外資全資評級公司都應(yīng)該充分開展競爭，為中國債券市場提供更為準確與差異化的評級服務(wù)，更好地為投資者提供信息引導(dǎo)。在監(jiān)管方面，也應(yīng)適當放松發(fā)行時對債券最低評級的硬性要求，并允許更多的發(fā)行人擁有回購交易的權(quán)限，減少發(fā)行人購買評級的動機以及后續(xù)“評級選購”的發(fā)生。

最后，在中美博弈中創(chuàng)造一個活躍的債券市場離不開債券品種的創(chuàng)新與豐富，這對滿足不同投資者的需求至關(guān)重要。推出綠色債券、社會責任債券（用于支持教育、醫(yī)療、扶貧等社會公益事業(yè)）等符合國際標準的新型債券品種，或者開發(fā)中國債券市場獨有的且與中國國情緊密關(guān)聯(lián)的新型債券（例如“獨角獸”公司債券、半導(dǎo)體創(chuàng)新債券、新能源研發(fā)債券、基礎(chǔ)設(shè)施債券、債券ETF等），或者升級債券市場的零售業(yè)務(wù)，通過互聯(lián)網(wǎng)金融平臺和手機應(yīng)用等渠道，方便個人投資者更為直觀與便捷地購買和交易債券產(chǎn)品等都是不錯的選擇。

與此同時，對債券產(chǎn)品的創(chuàng)新離不開鼓勵地方政府、國有企業(yè)、民營企業(yè)等更多發(fā)行主體進入債券市場，針對不同的主體特征與融資需求開發(fā)更有收益競爭力的債券產(chǎn)品，完善收益率曲線十分必要。

最后，債券品種的創(chuàng)新需要配合市場風險管理的意識提升與途徑拓寬。積極引入信用衍生品如信用違約互換（CDS）等工具，幫助投資者對沖信用風險。中央銀行也需要適時提供流動性支持，防范市場流動性危機，確保債券市場長期投資者的安全感。

全球政治分化將會逐步明顯并會在未來維持相當長的一段時間，而中美博弈中美國試圖割裂中國金融市場與外界的緊密聯(lián)系，美國政府可能會限制或禁止美國投資者投資中國債券市場，這對市場流動性或產(chǎn)生負面影響。

美國政府也可能對中國企業(yè)、金融機構(gòu)甚至主權(quán)債務(wù)采取制裁措施，影響這些實體在國際市場上的融資能力和信用評級，導(dǎo)致信用風險上升，抬高被制裁企業(yè)與相關(guān)聯(lián)企業(yè)或行業(yè)的融資成本。

面對挑戰(zhàn)，中國債券市場擔當重任，更需要自強，形成自己的市場特點與優(yōu)勢，確保我國在國際金融市場中的重要地位。

〔編輯：王延春〕