董事高管責任保險是否有助于上市公司提升ESG表現(xiàn)？

謝婷婷 楊秉恩 宋誠

[摘要]提升公司ESG治理水平是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的內(nèi)在要求。觀察我國上市公司發(fā)現(xiàn)，購買了董責險的企業(yè)的ESG表現(xiàn)要好于未購買的企業(yè)。實證分析發(fā)現(xiàn)：董責險有助于上市公司提升ESG表現(xiàn)，該結(jié)論經(jīng)過一系列檢驗后仍然成立。機制分析表明，董責險可以通過提升公司環(huán)境表現(xiàn)和緩解上市公司高管層短視主義來提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。該作用在大型、國有、股權(quán)集中、機構(gòu)投資者持股比例高、高管層具有金融背景、財務杠桿比率低、融資約束程度低、環(huán)保壓力大和資源冗余度低的企業(yè)中更強。研究拓展了上市公司提升ESG水平的途徑和方法，為上市公司打開了可自主選擇的金融產(chǎn)品工具箱。

[關(guān)鍵詞]董責險；ESG表現(xiàn)；高管層短視；上市公司

一、 引言

習近平總書記在中央政治局第十一次集體學習時指出：“綠色發(fā)展是高質(zhì)量發(fā)展的底色，新質(zhì)生產(chǎn)力本身就是綠色生產(chǎn)力?！?提升公司ESG治理水平是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的內(nèi)在要求，上市公司的ESG表現(xiàn)越來越受到各方面的重視，我國越來越多的上市公司主動公開披露企業(yè)ESG報告。提升企業(yè)ESG治理水平有利于企業(yè)長遠發(fā)展，但由代理問題引起的高管層短視可能會阻礙企業(yè)推進ESG治理的進程，顯然這不利于我國經(jīng)濟長期高質(zhì)量發(fā)展。通過觀察上市公司董責險購買情況，發(fā)現(xiàn)購買了董責險的企業(yè)其ESG表現(xiàn)總體上好于未購買的企業(yè)（圖1），是否購買董責險導致了這一結(jié)果值得探究。

上市公司推進ESG治理并非完全沒有風險。推進ESG治理，公司不僅面臨著技術(shù)選擇和市場競爭等外部風險，還面臨著管理、人才和財務等內(nèi)部風險。公司高管層不積極推動企業(yè)ESG治理的原因如下：第一，ESG治理要求關(guān)注利益相關(guān)者及社會可持續(xù)發(fā)展，需要企業(yè)在ESG領(lǐng)域投入更多的資源，如減少碳排放、提高能源效率、實施多元化能源策略等，這可能導致企業(yè)短期運營成本增加，造成高管層的短視主義。第二，企業(yè)推進ESG建設(shè)還可能導致高管層履職風險增加，推進ESG治理涉及技術(shù)、法律等公司治理的各個方面，囿于自身能力和精力，高管層在推進ESG治理過程中難免會產(chǎn)生各種非主觀故意的疏漏和過失，這些非主觀故意的疏漏和過失又難免會給投資者或第三人造成損失，加大了高管層被起訴和承擔民事賠償?shù)娘L險，因而上市公司高管層由于短視主義，可能不積極推進ESG建設(shè)。

目前，國內(nèi)少有文獻研究保險工具對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，而上市公司亟需必要的工具和措施來控制ESG推進過程中面臨的風險。保險是現(xiàn)代風險管理的重要工具，基于此本文研究董責險是否有助于上市公司提升ESG表現(xiàn)?；鶞驶貧w結(jié)果表明：董責險與企業(yè)的總體ESG表現(xiàn)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。機制檢驗結(jié)果表明，董責險主要是通過提升公司環(huán)境表現(xiàn)（E）和緩解上市公司高管層短視主義的渠道來提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、融資約束程度、機構(gòu)投資者持股比率、企業(yè)環(huán)保壓力、資源冗余程度、企業(yè)財務杠桿率和高管層背景等因素能夠調(diào)節(jié)董責險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進作用。

本文可能有以下幾點邊際貢獻。第一，拓展影響企業(yè)ESG表現(xiàn)因素的研究，已有文獻大多研究了外部因素等對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，本文考察了企業(yè)可自主選擇的金融工具——董責險，對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，提出企業(yè)提升ESG水平的金融工具途徑，為企業(yè)推進ESG治理提供新的視角。第二，豐富企業(yè)購買董責險的后果的相關(guān)研究，以往關(guān)于企業(yè)購買董責險的后果研究多是關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新、違約概率與激進程度，本文研究發(fā)現(xiàn)董責險對上市公司ESG表現(xiàn)具有促進作用，進一步擴展董責險在公司治理中的作用。第三，基于公司規(guī)模與性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理、資源與環(huán)境約束等3個方面，檢驗董責險在不同情境下對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，并從管理層短視渠道進行分析，打開董責險與ESG表現(xiàn)之間的機制“黑箱”。

二、 理論分析與研究假說

1. 文獻綜述

（1）影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的因素

對于影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的因素，已有文獻大多研究了外部因素——媒體關(guān)注[1]、投資者關(guān)注[2]、公眾環(huán)境關(guān)注、網(wǎng)絡(luò)平臺互動、制度壓力[3]、政府官員環(huán)保考核壓力[4]、政府環(huán)境治理補助、政府采購[5]、資本市場開放[6]、數(shù)字金融[1]等對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。部分文獻研究了內(nèi)部治理因素——數(shù)字化轉(zhuǎn)型[7]、董事會結(jié)構(gòu)性權(quán)力[1]、企業(yè)戰(zhàn)略激進程度、國有資本參股[8]、內(nèi)部控制、共同機構(gòu)持股[9]、海歸高管、黨組織治理[10]等對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。目前國內(nèi)少有文獻研究保險工具對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。

（2）董責險與公司治理

董事高管責任保險（Directors and Officers Liability Insurance）被譽為“將軍的頭盔”，可以幫助被保險的董事及高管層降低在履職責過程中，因工作疏忽或行為不當而對公司、股東或第三人產(chǎn)生民事賠償責任引起的訴訟風險和訴訟成本，保險人賠償責任抗辯所需的費用并代為償付民事賠償責任，使得高管層能夠更有的放矢地在公司管理中進行變革與創(chuàng)新。

激勵理論認為，董責險能夠有效降低高管層因履職疏忽而遭受損失的擔憂[11]，使高管層更加重視公司長遠發(fā)展，推進變革與創(chuàng)新，提升公司價值。監(jiān)督理論認為，購買董責險將第三方保險公司引入公司外部監(jiān)督體系，能夠強化公司的外部治理[12]，減少公司違規(guī)行為[13]，降低股價崩盤風險[14]，減小委托代理成本[15]。機會主義則認為，保險公司發(fā)揮了類似最后賠款人的作用，為董事高管提供了保護傘，會減輕對違規(guī)行為懲罰力度，可能誘發(fā)董監(jiān)高的機會主義行為[16]，從而增加經(jīng)營風險[17]和權(quán)益成本[18]，降低經(jīng)營績效[19]，是訴訟風險和代理成本增加的信號[20]。以上研究多認為，董責險是公司治理的有效工具，但是關(guān)于董責險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，還缺乏必要的理論分析與實證檢驗。

（3）短視主義

管理者短視主義，是指管理者的決策視域較短。相較于企業(yè)的長遠發(fā)展，管理者更加注重當下的利益[21]。管理層短視主義不利于上司公司長遠發(fā)展，胡楠等[22]發(fā)現(xiàn)以減少研發(fā)支出和降低資本投資效率為主要表現(xiàn)的管理者短視主義行為會損害企業(yè)的未來績效；劉柏等[23]研究發(fā)現(xiàn)ESG評級軟監(jiān)管下，管理者短視心理是影響企業(yè)綠色創(chuàng)新形式主義的潛在機制；姚樹潔等[24]認為ESG表現(xiàn)改善了管理層短視行為。

目前，國內(nèi)少有文獻研究保險工具對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，而上市公司亟需必要的工具和措施來控制ESG推進過程中面臨的風險。保險是現(xiàn)代風險管理的重要工具，基于此，本文研究作為金融工具的董責險是否有助于推進企業(yè)ESG治理，為上市公司推進ESG治理提供可自主選擇的金融工具。

2. 理論分析與研究假設(shè)

推進ESG治理涉及公司治理中一系列復雜問題。根據(jù)風險偏好理論，風險未得到有效控制下，由于短視主義和風險厭惡，高管層更愿意選擇技術(shù)熟悉、周期短、收益穩(wěn)定的項目或計劃，而不愿意選擇技術(shù)不熟悉、周期長、收益不確定，但有利于公司ESG表現(xiàn)提升的相關(guān)項目或計劃。本文認為，董責險可以通過發(fā)揮激勵效應、風險減量和外部監(jiān)督效應降低上市公司高管層短視主義，從而使上市公司高管層積極推動上市公司ESG治理。

第一，董責險的激勵效應。推進公司ESG治理所面臨的風險主要由高管層承擔，高管層會十分謹慎地決定是否以及如何推進公司ESG治理。董責險可以為董事及高管人員在履職中非主觀故意的疏漏和過失行為提供風險保障，將高管層部分履職風險轉(zhuǎn)嫁到保險公司，使高管層面臨的履職風險降低，緩解高管層由于過度風險承擔引起的短視主義，激勵高管層積極推進公司ESG治理。

第二，董責險的風險減量作用。上市公司購買董責險后，把保險公司引入公司風險管理體系之中?；谧陨砝娉霭l(fā)，保險公司會依托其專業(yè)和人才優(yōu)勢加強對被保險公司的風險減量工作，分析上市公司高管在履職過程中可能的風險，并及時提供指導與風險提示，減少被保險公司高管層由于專業(yè)知識欠缺或能力不足導致的無心之失。保險公司的專業(yè)和人才優(yōu)勢能夠彌補上市公司高管層的知識和能力不足，降低高管層無心之過發(fā)生的可能性，進而降低高管風險暴露概率，還可以緩解高管層能力不足導致的短視主義，使高管層有能力積極推進公司ESG治理。

第三，董責險的外部監(jiān)督效應。由于委托代理關(guān)系的存在，上市公司高管層存在牟求私利的動機，從而消極推進企業(yè)ESG建設(shè)。高管層牟求私利，大多數(shù)情況下會損害中小投資者的利益，增加高管層被上訴的風險，同時也增加了保險公司出險的概率——雖然牟求私利等一系列違法違規(guī)行為的實施主體往往是高管層的個別成員，但董監(jiān)高人員也會承擔連帶責任。例如在2021年康美藥業(yè)財務造假案中，未直接參與違法行為的8名獨立董事承擔了連帶責任，這無疑增加了保險公司出險的概率。上市公司購買董責險后，保險公司為了自身利益會加強對上市公司高管層的監(jiān)管，以私人監(jiān)督的形式補充政府監(jiān)管，強化對上市公司的外部監(jiān)督，進而降低高管層實施自利行為的可能性，抑制高管層短視主義行為的發(fā)生。此外，董責險的保費是根據(jù)投保公司的風險評估結(jié)果而確定的，通過風險定價、條款設(shè)計和拒保等約束，能夠在一定程度上阻止被保險人牟求私利等短視行為，促使高管層積極推進公司ESG治理。

綜上，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：董責險有利于提升上市公司的ESG表現(xiàn)。

假設(shè)2：董責險通過降低高管層的短視主義行為提升上市公司的ESG表現(xiàn)。

三、 研究設(shè)計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2022年我國A股上市公司為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失、金融行業(yè)類、ST和數(shù)據(jù)異常的公司數(shù)據(jù)。經(jīng)數(shù)據(jù)處理和匹配后，共得到3824家共36054條公司年度數(shù)據(jù)。公司相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，上市公司ESG數(shù)據(jù)來源于華證和彭博ESG評級。

2. 研究變量設(shè)計

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量為上市公司的ESG表現(xiàn)，選取華證ESG（2009—2022年）評級數(shù)據(jù)量化上市公司ESG表現(xiàn)。華證ESG評級不僅給出了上市公司總體的ESG評級，還給出了企業(yè)E（環(huán)境）、S（社會）、G（治理）3個二級指標的評級結(jié)果。評級結(jié)果從劣到優(yōu)共分為C到AAA的九檔次，依次賦值為1～9。采用彭博ESG評分（2011—2021年）數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗。

（2）解釋變量

本文以上市公司2008—2022年董責險的購買情況為被解釋變量，如果企業(yè)當年為高管層購買了董責險，則DOIN取值為１，否則為０；由于從購買董責險到其影響企業(yè)ESG表現(xiàn)需要一定的途徑和時間，因此本文以前1年的董責險購買情況（DOIN_01）作為核心解釋變量。

（3）控制變量

參考已有文獻，在模型中加入前10大股東持股比例（TOP10）、公司資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)（size）、獨立董事比例（IDR）、資產(chǎn)負債率（lev）、企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流占比（cash）作為控制變量。此外，本文還控制了年份層面（Year）和公司層面（Firm）的固定效應。

（4）機制變量

本文的機制變量為高管層短視主義，以真實盈余管程度（REM）表示公司高管層的短視主義程度，原因是在經(jīng)營活動中，高管層短視主義主要表現(xiàn)為以真實盈余管理為代表的業(yè)績操縱行為[25]。參考Roychowdhury的方法，本文用銷售操控行為引起的異常經(jīng)營現(xiàn)金流量減去生產(chǎn)操控行為的操控性生產(chǎn)成本和公司費用操控行為的操控性酌量費用表示公司的真實盈余管理水平[26]。

正常情況下，企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流與當期營業(yè)收入以及營業(yè)收入的變動額成一定的線性關(guān)系，本文使用模型（1）計算企業(yè)銷售操控行為引起的異常經(jīng)營現(xiàn)金流量，線性回歸結(jié)果中的殘差即為異常操縱性經(jīng)營現(xiàn)金流量。

[CFOi，tAi，t-1=α11Ai，t-1+α2SALESi，tAi，t-1+α3ΔSALESi，tAi，t-1+εi，t] （1）

其中，[CFOi，t]為公司i第t期的經(jīng)營性現(xiàn)金流量，[Ai，t-1]是公司i第t-1期的期末總資產(chǎn)，[SALESi，t]是公司i第t期的營業(yè)收入，[ΔSALESi，t]是公司i第t期的營業(yè)收入變動額，即[ΔSALESi，t=SALESi，t-SALESi，t-1]。對殘差項[εi，t]取絕對值，得到操縱性經(jīng)營現(xiàn)金流量（[ABCFOi，t]）。

由營業(yè)成本和存貨變動成本構(gòu)成的生產(chǎn)成本，與當期營業(yè)收入、當期營業(yè)收入變動以及上一期營業(yè)收入變動成線性關(guān)系，本文使用模型（2）計算企業(yè)生產(chǎn)操控行為的操控性生產(chǎn)成本。線性回歸結(jié)果中的殘差即為操控性生產(chǎn)成本。

[PRODi，tAi，t-1=β11Ai，t-1+β2SALESi，tAi，t-1+β3ΔSALESi，tAi，t-1+β4ΔSALESi，t-1Ai，t-1+μi，t] （2）

其中[PRODi，t]為公司i第t期的生產(chǎn)成本，其他變量同上。對殘差項[μi，t]取絕對值，得到操控性生產(chǎn)成本（[ABPRODi，t]）。

由于操作行為的酌量費用是前期銷售額的線性函數(shù)，本文使用模型（3）計算公司費用操控行為的酌量費用。

[DISEXPi，tAi，t-1=?11Ai，t-1+?2SALESi，t-1Ai，t-1+σi，t] （3）

其中，[DISEXPi，t]為公司i第t年的操控性酌量費用，其他變量同上。對殘差項[σi，t]取絕對值，得到操控性酌量費用（[ABDISEXPi，t]）。

用操縱性經(jīng)營現(xiàn)金流量減去操控性生產(chǎn)成本與操控性酌量費用，得到公司的真實盈余管理水平（[REMi，t]）：

[REMi，t=ABPRODi，t-ABCFOi，t-ABDISEXPi，t] （4）

[REMi，t]值越大，表示企業(yè)真實盈余管理程度越高，企業(yè)高管短視主義行為越嚴重。

（5）調(diào)節(jié)變量

本文主要考慮董責險對性質(zhì)規(guī)模、公司治理、資源環(huán)境約束不同的公司ESG表現(xiàn)作用的異質(zhì)性。[①]公司性質(zhì)規(guī)模的異質(zhì)性：主要從公司資產(chǎn)規(guī)模（size）、員工人數(shù)（staff）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（PropRights）和要素密集程度（YSMJD）進行考察。借鑒毛其淋等的研究，使用固定資產(chǎn)與就業(yè)人數(shù)之比衡量上市公司的要素密集程度[27]。[②]公司治理的異質(zhì)性：從股權(quán)集中程度（TOP10）、機構(gòu)投資者持股占比（InInvP）、男性高管占高管層所占比例（MaleR）、管理層金融背景（MnFinB）、管理層金融背景（MnseaB）和獨立董事占比（IDR）進行考察。其中，股權(quán)集中程度（TOP10），使用前10大股東持股比例表示。[③]資源環(huán)境約束的異質(zhì)性：主要從上市公司的財務杠桿比率（lev）、融資約束程度KZ和FC指數(shù)、環(huán)保壓力和資源冗余度（ZYRYD）等方面進行考察。其中，環(huán)保壓力使用企業(yè)是否為重點污染監(jiān)控單位（KPMU）進行衡量，當企業(yè)為重點污染監(jiān)控單位時，KPMU=1，否則取0；參考陳翼等的研究，以銷售費用與管理費用之和與營業(yè)收入之比衡量企業(yè)資源冗余度[28]。

3. 模型構(gòu)建

考慮到從企業(yè)購買董責險，到其發(fā)揮作用影響企業(yè)ESG結(jié)果之間具有一定的時滯性，本文設(shè)計如下實證模型進行檢驗：

[ESGi，t=α0+α1DOINi，t-1+α2Controlsi，t+YearFE+FirmFE+εi，t] （5）

其中，[ESGi，t]為i企業(yè)t期的ESG表現(xiàn)，[DOINi，t-1]為i企業(yè)t-1期的董責險購買情況，如果企業(yè)購買了董責險[DOINi，t-1]值取1，未購買則取0。使用前一期董責險購買情況作為解釋變量的原因在于從購買董責險，到董責險發(fā)揮作用并且反映到企業(yè)ESG表現(xiàn)上需要一定的時間；且能在一定程度上降低由于互為因果導致的內(nèi)生性問題。[α1]表示前一期董責險對企業(yè)當期ESG表現(xiàn)的影響程度，如果[α1]顯著為正，則前一期購買的董責險有助于企業(yè)當期ESG表現(xiàn)的提升，假設(shè)1成立；否則假設(shè)1不成立。[Controlsi，t]表示控制變量。

4. 機制檢驗

（1）二級指標回歸

ESG指標評價體系一般由三個方面構(gòu)成，用董責險與三個二級指標分別進行回歸，探討董責險對哪些二級指標作用效果更強，從而厘清董責險促進企業(yè)ESG表現(xiàn)的著力點。

（2）高管層短視

本文首先，通過模型（5）衡量購買董責險對上市公司ESG的總體效應；其次，通過模型（6）檢驗董責險的作用渠道，檢驗企業(yè)購買董責險是否可以降低上市公司高管層的短視主義[REMi，t]；最后通過模型（7）檢驗高管層短視主義對上市公司ESG表現(xiàn)的影響。如果以上三個方程結(jié)果均顯著，那么就可以認為，董責險影響了上市公司高管的短視主義行為，上市公司高管層短視主義行為的變化導致上市公司的ESG表現(xiàn)。

[REMi，t=α0+α1DOINi，t+α2Controlsi，t+YearFE+FirmFE+εi，t] （6）

[ESGi，t=α0+α1REMi，t-1+α2Controlsi，t+YearFE+FirmFE+εi，t] （7）

四、 實證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。其中，ESG實踐總得分的均值為73.0142，標準差為5.3819，最小值為36.6200，最大值為92.9300，表明不同企業(yè)之間ESG實踐存在較大差異，ESG子維度的描述性統(tǒng)計具有類似特征。從董責險的購買情況來看，購買董責險的上市公司占全部上市公司的9.36%，標準差為0.2912，最小值為0，最大值為1，說明不同上市公司之間董責險購買情況差異較大。其他控制變量的量綱與已有文獻基本一致。

2. 實證結(jié)果分析

表2中（1）列和（2）列展示了董責險對企業(yè)總體ESG表現(xiàn)影響結(jié)果。（1）列中未加入控制變量，前一期購買董責險對上市公司當期總體ESG表現(xiàn)的促進作用在1%的水平下顯著。（2）列中加入控制變量后，前一期購買董責險對上市公司當期總體ESG表現(xiàn)的促進作用依然在1%的水平下顯著，系數(shù)大小略微發(fā)生變化。（1）列和（2）列中DOIN_01的回歸系數(shù)均為正，且在1%水平上顯著，說明購前期買了董責險的企業(yè)后期的ESG表現(xiàn)更為優(yōu)異，具體表現(xiàn)為前期購買董責險可以使企業(yè)的華證ESG整體評級提高約0.745個單位。可以初步判斷前一期購買董責險對上市公司當期ESG表現(xiàn)具有促進作用。與此同時，回歸中其他控制變量的結(jié)果與既有文獻基本的作用效果基本一致。

3. 穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗

（1）穩(wěn)健性檢驗

更換被解釋變量?；鶞驶貧w中被解釋變量來源于華證ESG評價體系，穩(wěn)健性檢驗使用彭博ESG評分數(shù)據(jù)（2011—2021年），重新進行回歸分析，回歸結(jié)果見表2中（3）列和（4）列。（3）列未加入控制變量，前一期董責險對上市公司總體ESG表現(xiàn)與基準回歸結(jié)果一致，回歸系數(shù)為正，并在1%水平上顯著。（4）列中加入控制變量，前一期購買董責險對上市公司總體ESG表現(xiàn)也與前文基準回歸結(jié)果一致，回歸系數(shù)為正，并在1%水平上顯著。而DOIN_01的系數(shù)與基準回歸結(jié)果存在差別，原因有兩點：一是兩個ESG評價體系因評價指標和側(cè)重點不同導致整體評分不同，二是兩個評價體系的時間跨度不同。但從以上回歸結(jié)果基本可以確定，前一期購買董責險對上市公司總體ESG表現(xiàn)具有顯著的促進作用，回歸結(jié)果穩(wěn)健。

多時點雙重差分傾向匹配得分法（PSM-DID）。本文使用PSM-DID方法進行穩(wěn)健性檢驗，首先生成處理組和對照組，以2009—2021年間上市公司購買董責險情況發(fā)生由0向1變化的樣本為處理組；由于2022年購買董責險可能不會影響當年上市的ESG表現(xiàn)，故將2022年首次購買董責險的公司排除在處理組之外；將2009—2021年期間從未購買董責險的企業(yè)為對照組。得到處理組467家公司，5374份公司-年度數(shù)據(jù)，對照組2883家公司，29211份公司-年度數(shù)據(jù)。使用所屬行業(yè)（indcA～indcR）、公司資產(chǎn)規(guī)模（size）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（PropRights）、資產(chǎn)回報率（roa）、第一大股東持股比例（TOP1）、公司財務杠桿率（lev）、管理層人數(shù)（ExecutivesNumber）、管理層男性比例（MaleR）、管理層金融背景（MnFinB）、管理層海外背景（MnseaB）、董事會規(guī)模（Boardsize）、監(jiān)事會規(guī)模（SupervisorSize）、機構(gòu)投資者持股比例（InInvP）和兩職合一情況（ConcurrentPosition）等協(xié)變量對企業(yè)ESG水平進行匹配。匹配過程中控制組剔除數(shù)據(jù)12條，對照組剔除數(shù)據(jù)3條；匹配后實驗組最終保留數(shù)據(jù)5362條，對照組最終保留數(shù)據(jù)29208條，匹配效果如圖2所示。進行PSM匹配以后，各個協(xié)變量的標準誤顯著降低，大部分在5%以內(nèi)，匹配效果良好。

由于各個公司首次購買董責險的時間不同，要為各公司首次購買董責險的時間設(shè)置虛擬變量，構(gòu)造式（8）進行平行趨勢檢驗。

[ESGi，t=β0+β1?pre1i，t+β2?pre2i，t+β3?pre3i，t+β4?currenti，t+β5?post1i，t+β6?post2i，t+β7?post3i，t+β8?post4i，t]

[+α2Controlsi，t+YearFE+FirmFE+εi，t] （8）

其中，時間虛擬變量為各公司首次購買董責險的前n年、當年和后n年的觀測值；未購買董責險公司的虛擬變量均為0；并將12前年至4年前未購買董責險的樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)一合并為4年前沒有購買董責險的數(shù)據(jù)，將連續(xù)購買4年及以上的樣本數(shù)據(jù)合并為連續(xù)4年購買了董責險的數(shù)據(jù)。回歸結(jié)果見圖3，可以看出在購買董責險之前，實驗組和對照組的ESG水平滿足平行趨勢假設(shè)；在上市公司購買董責險的1年以后，實驗組的ESG水平有顯著性提升，并且呈逐年上升趨勢，體現(xiàn)了購買董責險對上市公司ESG表現(xiàn)的促進作用。

（2）內(nèi)生性檢驗

工具變量法。本文借鑒袁蓉麗等的研究，選擇公司高管層海外背景（MnseaB）和同地區(qū)其他公司購買董責險的均值（DOIN_01A）作為工具變量[29]。在海外市場，公司董責險投保率很高，擁有海外背景的管理層對董責險有深入的了解[29]，懂得利用董責險降低和防范履職風險，因此預期，擁有數(shù)量更多海外背景高管的公司越有可能購買董責險，而海外背景并不會直接影響上市公司的ESG表現(xiàn)；由于“近鄰效應”的影響，公司是否購買董責險大概率會受到同地區(qū)的其他企業(yè)的影響，但沒有直接證據(jù)表明同地區(qū)企業(yè)購買董責險比例會影響企業(yè)ESG表現(xiàn)，工具變量滿足相關(guān)性和外生性的要求。

表3中（1）（2）（3）列分別為工具變量法下，使用2SLS、GMM、LIML模型第一階段回歸結(jié)果。工具變量MnseaB和DOIN_01A的系數(shù)均為正，兩者都在1%水平上顯著，工具變量解釋能力較強，F(xiàn)統(tǒng)計量均拒絕了弱工具變量假設(shè)。（4）（5）（6）列分別為工具變量法下，使用2SLS、GMM、LIML法第二階段回歸結(jié)果，前一期董責險（DOIN_01）的估計系數(shù)均為正，均在1%的水平上顯著，說明控制內(nèi)生性問題后，企業(yè)前一期購買的董責險仍然與當期ESG表現(xiàn)正相關(guān)，為假設(shè)1進一步提供了支持。

五、 進一步研究

1. 機制分析

（1）二級指標分析

用董責險購買情況對ESG評價體系的三個二級指標（E、S、G）分別進行回歸，從而厘清董責險促進企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的著力點。以前一期企業(yè)董責險的購買情況（DOIN_01）為解釋變量，分別以華證ESG評價體系的三個二級指標作為被解釋變量，回歸結(jié)果見表4。（1）（2）（3）列未加入控制變量，董責險對上市公司ESG表現(xiàn)的E、S和G三個分項指標均表現(xiàn)為正向促進作用，結(jié)果分別在1%、5%和10%的水平上顯著；（4）（5）（6）列中加入控制變量后，董責險對環(huán)境論理（E）分項指標的回歸系數(shù)為正，且依然在1%水平上顯著；而董責險對S和G的促進作用不再顯著，說明董責險主要通過促進上市公司環(huán)境治理（E）提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。原因可能是：環(huán)境治理（E）方面出現(xiàn)問題往往會給企業(yè)帶來較大的經(jīng)濟損失和負面的社會影響，因管理層疏忽造成的環(huán)保問題導致的損失是保險公司面臨的潛在重大風險，因此保險公司會加強對上市公司在環(huán)境治理（E）方面的風險監(jiān)督與風險減量工作；社會責任（S）和公司治理（G）方面疏忽導致的損失，損失程度和影響范圍可能相對較小，并且專業(yè)性較強，因而保險公司對這兩方面的推動作用較小。

（2）高管層短視主義機制

高管層短視主義機制的回歸結(jié)果見表5，其中（1）列和（2）列以前一期企業(yè)董責險的購買情況（DOIN_01）為解釋變量，分別以華證ESG和彭博ESG作為被解釋變量，與前文一致，在一系列控制變量下進行回歸，回歸結(jié)果顯示前期購買董責險可以促進企業(yè)當期ESG水平的提升。（3）列以當期的董責險購買情況（DOIN）為解釋變量，以企業(yè)當期的短視行為（REM）為被解釋變量，控制一系列變量后進行回歸，回歸結(jié)果表明當期的董責險能夠顯著抑制企業(yè)高管層當期的短視主義行為。（4）和（5）列以企業(yè)前一時期的短視行為（REM_01）為解釋變量，以企業(yè)當期ESG表現(xiàn)為被解釋變量，控制一系列變量后進行回歸，結(jié)果顯示前一時期的短視行為（REM_01）會顯著地抑制企業(yè)當期的ESG表現(xiàn)。綜上董責險抑制高管層短視主義從而促進企業(yè)提升ESG水平的機制在于：購買董責險降低了企業(yè)高管層當期的短視主義行為，企業(yè)高管層當期的短視主義行為下降能夠提升企業(yè)下一期的ESG水平，本文的假設(shè)2得到證實。

2. 異質(zhì)性分析

企業(yè)間的異質(zhì)性會使董責險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的推動效果有所差異，本文利用調(diào)節(jié)效應模型從公司規(guī)模性質(zhì)、公司治理、資源環(huán)境約束等3大方面16個具體指標考察董責險對企業(yè)推進ESG作用的異質(zhì)性1。

（1）公司規(guī)模性質(zhì)

公司的規(guī)模與性質(zhì)反映了公司基本情況，董責險對規(guī)模與性質(zhì)不同企業(yè)推進ESG作用也必然存在差異。第一，公司規(guī)模。董責險與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模自然對數(shù)（size）交乘項的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模具有正向調(diào)節(jié)作用，董責險對企業(yè)ESG的促進作用更強，原因可能是資產(chǎn)規(guī)模較大的公司有相對充足的實力進行ESG相關(guān)投資與改造；董責險與員工人數(shù)（staff）交乘項的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明董責險對于員工人數(shù)更多的企業(yè)ESG水平提升的促進作用更強，原因可能是員工人數(shù)更多的公司管理更加科學規(guī)范，更加注重社會責任承擔。以兩點說明董責險對企業(yè)促進ESG作用與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。

第二，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。董責險與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（PropRights）交乘項的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為正，說明董責險對國有企業(yè)ESG水平的提升作用更加顯著，原因可能是國有企業(yè)在在社會發(fā)展中更加注重社會責任與經(jīng)濟利益的綜合平衡。

第三，要素密集度。董責險與要素密集度（YSMJD）交乘項的回歸系數(shù)不顯著，說明董責險對勞動密集型企業(yè)與資本密集型企業(yè)的ESG水平作用不存在顯著差別，無論是勞動密集型還是資本密集型企業(yè)都可以通過購買董責險提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

公司治理是公司行為的主要影響因素，董責險對公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)不同企業(yè)推進ESG作用也必然存在差異。第一，股權(quán)集中度。董責險與前10大股東持股比例（TOP10）交乘項的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，說明在股權(quán)相對集中的企業(yè)，董責險的ESG提升效果更佳，原因可能是股權(quán)相對集中的企業(yè)高管層人員比較穩(wěn)定，主要創(chuàng)始人是大股東，其更加注重公司的長遠發(fā)展。第二，機構(gòu)投資者持股比例，董責險與機構(gòu)投資者持股比例（InInvP）交乘項的系數(shù)均在1%的水平下正向顯著，說明董責險對上市公司ESG的促進作用在機構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)更加顯著，原因在于機構(gòu)投資者更加重視長期持股和長期收益，這有助于督促企業(yè)高管層實施有利于公司長遠發(fā)展的管理行為。第三，獨立董事占比。董責險與獨立董事占比（IDR）交乘項的系數(shù)不顯著，說明獨立董事占比的調(diào)節(jié)作用并不明顯，獨立董事在公司ESG治理方面發(fā)揮作用還有待提高。第四，高管層金融背景。董責險與管理層金融背景（MnFinB）交乘項的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，說明董責險對上市公司ESG的促進作用在高管層具有金融背景的公司更加顯著，原因可能是具有金融背景的高管可能更加懂得利用金融保險工具降低履職風險，從而大膽推進企業(yè)ESG建設(shè)。第五，管理層海外背景，董責險與管理層海外背景（MnseaB）交乘項的系數(shù)不顯著，說明管理層海外背景不會顯著地調(diào)節(jié)董責險對上市公司ESG的促進作用。第六，高管層性別比例。董責險與男性高管比例（MaleR）交乘項的系數(shù)不顯著，說明董責險對上市公司ESG的促進作用并不會顯著地受到管理層男女比例的調(diào)節(jié)。

（3）資源與環(huán)境約束

資源與環(huán)境約束會制約企業(yè)的發(fā)展，董責險對資源與環(huán)境約束程度不同的企業(yè)推進ESG的作用也必然存在差異。第一，財務杠桿比率。董責險與杠桿率（lev）交乘項的系數(shù)在1%的水平下顯著為負，說明董責險對上市公司ESG的促進作用在杠桿率低的上市公司更加顯著。第二，融資約束，董責險與融資約束指數(shù)KZ和FC交乘項的系數(shù)均為負，且在1%的水平顯著，表示董責險對ESG的促進作用在融資約束程度較低的企業(yè)更強。第三，環(huán)保壓力。董責險與是否為重點環(huán)境監(jiān)督單位（KPMU）交乘項的系數(shù)在系數(shù)5%的水平下顯著為正，說明董責險對上市公司ESG的促進作用在政府重點環(huán)境監(jiān)督單位的效果更加顯著。第四，資源冗余度，董責險與資源冗余度（ZYRYD）交乘項的系數(shù)均在1%的水平下負向顯著，說明董責險對上市公司ESG的促進作用在資源冗余度較低的企業(yè)更加顯著。

六、 結(jié)論與政策啟示

本文研究了購買董責險對上市公司ESG表現(xiàn)的影響，證明了董責險是上市公司推進ESG治理一個可自主選擇的有效金融工具。董責險可以通過顯著提升公司環(huán)境表現(xiàn)（E）和緩解上市公司高管層短視主義來提升企業(yè)ESG表現(xiàn)；董責險對ESG表現(xiàn)的促進作用，在大型企業(yè)、國有企業(yè)、股權(quán)集中度高的企業(yè)、機構(gòu)投資者持股比例高、高管層具有金融背景、財務杠桿比率低、融資約束程度低、環(huán)保壓力大和資源冗余度低的企業(yè)中作用更加強。這為我國上市公司提升ESG治理提供了新的思路與金融工具，為政府管理部門提供了新的管理思路。

基于董責險對上市公司ESG表現(xiàn)的促進作用，本文提出以下建議：第一，國資部門要求國有企業(yè)加快推進ESG建設(shè)的同時，可以鼓勵國有企業(yè)根據(jù)需要合理購買董責險，降低國有企業(yè)高管層的后顧之憂，積極穩(wěn)健地推進企業(yè)ESG建設(shè)。第二，交易所對新申請上市公司進行審核時，可以把購買董責險作為一個加分項，鼓勵上市公司引入保險人作為外部監(jiān)督力量，監(jiān)督公司ESG相關(guān)行為。第三，董責險要切實發(fā)揮“將軍的頭盔”的作用，保險公司對于屬于保險責任的要提高理賠效率；金融監(jiān)管部門要不斷鼓勵和規(guī)范我國董責險市場的健康運行，鼓勵更多國內(nèi)外公司開展董責險業(yè)務。第四，保險公司要根據(jù)我國上市公司特征設(shè)計更多與我國市場環(huán)境相匹配的董責險條款，加快董責險落地生根。第五，大型、國有、環(huán)保壓力大和資源冗余度低的企業(yè)高層面臨ESG轉(zhuǎn)型壓力時，可以根據(jù)自身需求主動購買董責險，轉(zhuǎn)移和規(guī)避ESG轉(zhuǎn)型過程中的潛在風險。

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基金項目：國家社會科學基金一般項目“新疆民族地區(qū)財政與金融協(xié)同促進穩(wěn)定脫貧的困境及優(yōu)化路徑研究”（項目編號：20BMZ150）。

作者簡介：謝婷婷，女，新疆財經(jīng)大學金融學院副院長，新疆財政與金融協(xié)同創(chuàng)新研究中心研究員，教授，博士生導師，研究方向為農(nóng)村金融、綠色金融；楊秉恩，男，新疆財經(jīng)大學金融學博士研究生，研究方向為公司金融、保險市場；宋誠，女，新疆財經(jīng)大學金融學博士研究生，研究方向為區(qū)域金融、農(nóng)村金融。

（收稿日期：2024-02-23? 責任編輯：蘇子寵）