農(nóng)夫山泉，你不知道的秘密

劉建中　陳汐

位于湖北十堰市的農(nóng)夫山泉湖北丹江口工廠。圖/視覺中國(guó)

2024年6月，新財(cái)富500創(chuàng)富榜公布，鐘睒睒以4560億元的持股市值榮獲中國(guó)首富。他的財(cái)富大于馬化騰（2120億元）與馬云（2070億元）之和。

鐘睒睒的財(cái)富主要來(lái)源于在兩家上市公司中的持股：他持有農(nóng)夫山泉（09633.HK）84%的股份，該部分股份在2024年6月21日收盤時(shí)，市場(chǎng)價(jià)值3794億港元；他同時(shí)持有萬(wàn)泰生物（603392.SH）73.3%的股份，該部分股份在2024年6月21日收盤時(shí)，市場(chǎng)價(jià)值614億港元。

大家對(duì)農(nóng)夫山泉非常熟悉，在中國(guó)任何城市，走進(jìn)任何一家便利店，幾乎都可以買到農(nóng)夫山泉的飲用水或者系列飲料產(chǎn)品。但很多人不知道，農(nóng)夫山泉到底有多強(qiáng)大。根據(jù)其招股說(shuō)明書，2017年至2019年在全球收益超過(guò)10億美元的上市軟飲料企業(yè)中，農(nóng)夫山泉的收益增速位列第一。

其實(shí)，農(nóng)夫山泉和任何行業(yè)的巨型高增長(zhǎng)公司相比都毫不遜色。2023年凈利潤(rùn)達(dá)到100億元，并且從2021年開始，連續(xù)三年凈利潤(rùn)增速超過(guò)15%的公司可謂鳳毛麟角。在全部A股和港股中，僅有十家公司，而農(nóng)夫山泉位列其中。

卓越的公司一定有自己的護(hù)城河。護(hù)城河可以是專利技術(shù)，可以是獨(dú)門秘方，可以是高精科技，可以是稀缺資源，也可以是占領(lǐng)了消費(fèi)者心智的品牌力。

那么，農(nóng)夫山泉最重要的護(hù)城河是什么？

在沒有深入了解農(nóng)夫山泉之前，筆者和很多人一樣，以為它最重要的護(hù)城河是其擁有的十二大水源地。

農(nóng)夫山泉2020年9月8日在中國(guó)香港上市，當(dāng)時(shí)擁有十大水源。這之后又增加了兩個(gè)水源：第十一水源是福建武夷山，第十二水源是廣西南寧大明山。

農(nóng)夫山泉在各種場(chǎng)合經(jīng)常強(qiáng)調(diào)其水源的優(yōu)越性和稀缺性。2024年6月20日，筆者打開其官方主頁(yè)，幾乎占據(jù)整個(gè)屏幕的影片正在強(qiáng)調(diào)水源的重要性。

農(nóng)夫山泉把豐富的水源地看作自己的護(hù)城河和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在招股說(shuō)明書的“行業(yè)準(zhǔn)入壁壘”部分，農(nóng)夫山泉把水源稀缺性放在了第一位。

原文如下：“在中國(guó)適合用于飲用水業(yè)務(wù)的優(yōu)質(zhì)天然水源甚為有限，且部分已被包裝飲用水公司發(fā)現(xiàn)并加以利用，增加了水源獲得的難度。”

同時(shí)，在招股說(shuō)明書的“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”部分，農(nóng)夫山泉講述的前兩條優(yōu)勢(shì)分別為：

第一，我們是兼具規(guī)模性、成長(zhǎng)性和盈利能力的中國(guó)軟飲料龍頭企業(yè)；

第二，我們獨(dú)具戰(zhàn)略眼光，提前布局十大優(yōu)質(zhì)水源，形成了長(zhǎng)期穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

第一條毋庸置疑，規(guī)模優(yōu)勢(shì)的確是農(nóng)夫山泉的一條重要護(hù)城河。但是怡寶、康師傅、娃哈哈的包裝飲用水銷售規(guī)模與農(nóng)夫山泉并沒有量級(jí)差距。而且，農(nóng)夫山泉的規(guī)模優(yōu)勢(shì)也難以恐嚇住伊利股份（600887.SH）這種跨界競(jìng)爭(zhēng)者。

表1：2021年-2023年連續(xù)三年凈利潤(rùn)增速超過(guò)15%的巨型公司（億元）

資料來(lái)源：Wind。制表：張玲

第二條優(yōu)勢(shì)，也就是十大水源（現(xiàn)在是十二大水源）反而讓人印象深刻，也更讓人以為這是農(nóng)夫山泉獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

筆者以前的思維是這樣的：首先，遍布全國(guó)的水源地，不僅能全面覆蓋市場(chǎng)，而且能有效縮短運(yùn)輸半徑，減少運(yùn)送時(shí)間，降低物流成本；同時(shí)，優(yōu)質(zhì)水源是稀缺資源，如此多的優(yōu)質(zhì)水源是農(nóng)夫山泉品質(zhì)的保障。

但是，隨著對(duì)農(nóng)夫山泉深入了解，筆者發(fā)現(xiàn)十二大水源并不是農(nóng)夫山泉重要的護(hù)城河。

十二大水源地不是重要護(hù)城河

如果水源地真的如此重要，那么農(nóng)夫山泉IPO（首次公開發(fā)行）募集資金中應(yīng)該安排專項(xiàng)資金用于水源保護(hù)，以及新水源發(fā)現(xiàn)。但實(shí)際上，募集資金中幾乎沒有提及這些用途。

農(nóng)夫山泉招股說(shuō)明書預(yù)計(jì)將募集77.7億港元（實(shí)際募集凈額為93.8億港元），其用途如下：

第一，約25%用于品牌建設(shè)工作；

第二，約25%用于購(gòu)買冰箱、暖柜及智能終端零售設(shè)備等設(shè)備，以提升銷售能力；

第三，約20%用于新增產(chǎn)能所需的資本開支（按照實(shí)際募資額，約19億元）；

第四，約10%用于償還銀行貸款；

第五，約10%用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和其他一般企業(yè)用途；

第六，約10%用于加強(qiáng)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)能力建設(shè)。

這里的第一、第二、第四、第五顯然與水源無(wú)關(guān)。第六條其實(shí)也與水源無(wú)關(guān)，主要指信息系統(tǒng)、研發(fā)能力以及人才梯隊(duì)建設(shè)。

第三條似乎與水源相關(guān)，但是實(shí)際上主要用于擴(kuò)建工廠。農(nóng)夫山泉的浙江千島湖、廣東萬(wàn)綠湖、吉林長(zhǎng)白山三大基地的工廠擴(kuò)建投資總額約為35億元。工廠擴(kuò)建所需金額還大于以上第三條的19億元。

看到以上信息，我們產(chǎn)生了一個(gè)疑問：農(nóng)夫山泉為了獲得水源，到底付出了多少成本？

招股說(shuō)明書中有相關(guān)內(nèi)容，農(nóng)夫山泉取得水源主要有兩類費(fèi)用：第一類是非礦泉水水源，需要付給專業(yè)機(jī)構(gòu)費(fèi)用以獲得取水證；第二類是礦泉水水源，需要支付探礦權(quán)和采礦許可證費(fèi)用。

關(guān)于第一類，農(nóng)夫山泉于2017年、2018年及2019年，委任第三方機(jī)構(gòu)獲得取水證的費(fèi)用分別為人民幣130萬(wàn)元、人民幣40萬(wàn)元、人民幣70萬(wàn)元。

第二類，也就是農(nóng)夫山泉的礦泉水資產(chǎn)價(jià)值多少呢？在農(nóng)夫山泉2023年年報(bào)中，礦泉水采礦許可證被歸入了無(wú)形資產(chǎn)。2022年時(shí)賬面價(jià)值為400萬(wàn)元，2023年新增1200萬(wàn)元。除此之外，再無(wú)其他。

所以，農(nóng)夫山泉的十二大水源的獲得成本以及到期續(xù)簽費(fèi)用加總在一起不會(huì)超過(guò)5億元。在巨頭角力中，這點(diǎn)錢完全構(gòu)不成競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。

當(dāng)然，有些讀者會(huì)說(shuō)，也許取水證的成本不重要，重要的是取水證的稀缺性和排他性。農(nóng)夫山泉占據(jù)了水源，競(jìng)爭(zhēng)者就難以獲得取水證了。

事實(shí)是這樣嗎？

農(nóng)夫山泉雖然號(hào)稱擁有十二大水源地（2019年為十個(gè)水源地），但我們只需要關(guān)注浙江千島湖、廣東萬(wàn)綠湖、吉林長(zhǎng)白山、湖北丹江口四大水源。

招股書顯示，2019年這四大水源地的產(chǎn)量，就占了當(dāng)時(shí)總產(chǎn)量的四分之三（浙江千島湖、廣東萬(wàn)綠湖、湖北丹江口為深層湖水，吉林長(zhǎng)白山為礦泉水和自涌泉水）。而且，2020年之后，農(nóng)夫山泉會(huì)繼續(xù)投入35億元，擴(kuò)大浙江千島湖、廣東萬(wàn)綠湖、吉林長(zhǎng)白山的產(chǎn)能。也就是說(shuō)，這幾個(gè)最重要基地的產(chǎn)能占比、產(chǎn)量占比會(huì)進(jìn)一步提升。

所以，雖然農(nóng)夫山泉擁有十二大水源地，但以上四大水源才是農(nóng)夫山泉的絕對(duì)主力水源。我們來(lái)重點(diǎn)關(guān)注這四大水源地的取水證是否難以獲得。

農(nóng)夫山泉說(shuō)，在湖北丹江口、吉林長(zhǎng)白山、新疆維吾爾自治區(qū)天山瑪納斯三個(gè)基地的四個(gè)生產(chǎn)工廠與第三方國(guó)有供水公司訂立非排他性供水協(xié)議，約定供水價(jià)格。這里需要注意兩點(diǎn)：第一，農(nóng)夫山泉的部分水源是向第三方購(gòu)買的；第二，供水協(xié)議是“非排他性”的。

湖北丹江口是中國(guó)南水北調(diào)中線工程的水源地，水資源豐富。這里的取水證不是稀缺資源。

圖/農(nóng)夫山泉官方網(wǎng)站截圖

而且，農(nóng)夫山泉在長(zhǎng)白山的礦泉水采礦證，也不是稀缺資源。2019年，農(nóng)夫山泉在長(zhǎng)白山的產(chǎn)量?jī)H為220萬(wàn)噸，而且這220萬(wàn)噸包括礦泉水和山泉水（歸類于天然水）。

根據(jù)《吉林省人民政府辦公廳關(guān)于印發(fā)長(zhǎng)白山區(qū)域礦泉水資源保護(hù)與開發(fā)利用規(guī)劃（2021-2025年）的通知》，長(zhǎng)白山規(guī)劃區(qū)域已探明礦泉水水源地114處，年允許開采總量11000萬(wàn)噸。其中日允許開采量1100噸（年產(chǎn)約40萬(wàn)噸）以上的礦泉水水源地61個(gè)；日允許開采量5000噸（年產(chǎn)約200萬(wàn)噸）以上的礦泉水水源地20個(gè)。所以，農(nóng)夫山泉在長(zhǎng)白山的礦泉水采礦證無(wú)法構(gòu)成飲料巨頭競(jìng)爭(zhēng)的護(hù)城河。而且，對(duì)于飲料巨頭公司，這可能連門檻都算不上。

再來(lái)看看千島湖和萬(wàn)綠湖的取水證是否算稀缺資源。千島湖是杭州、嘉興1000多萬(wàn)居民的飲用水源地，而萬(wàn)綠湖是香港、深圳、東莞等城市4000多萬(wàn)居民的飲用水源地。農(nóng)夫山泉的這兩個(gè)重要水源的水質(zhì)和這些居民飲用水的差異可能僅僅因?yàn)檗r(nóng)夫山泉來(lái)自湖體深層。

關(guān)于千島湖，淳安縣人民政府網(wǎng)站有一則信息顯示：“取水許可電子證照是水利部門首個(gè)行政審批電子證照，也是國(guó)家第一批高頻推廣應(yīng)用的電子證照。自2020年3月16日向杭州千島湖恒信水電開發(fā)有限公司頒發(fā)首張取水許可電子證照以來(lái)，共發(fā)出電子證照104張?！庇纱丝闯?，取水證數(shù)量高達(dá)104張，所以千島湖地區(qū)的取水證不是稀缺資源。

萬(wàn)綠湖的情況與千島湖類似。萬(wàn)綠湖湖區(qū)總面積1600平方公里，約為北京海淀區(qū)面積的4倍。湖區(qū)水儲(chǔ)量約為140億噸，而且東江、北江、韓江三大水系的近百條河流為其補(bǔ)充水量。農(nóng)夫山泉每年取水量不足1000萬(wàn)噸，微不足道。而且，萬(wàn)綠湖正在大力發(fā)展水經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)引入了華潤(rùn)飲料、今麥郎等企業(yè)。為了招商，取水配額不會(huì)成為大問題。

通過(guò)以上信息，可以看出農(nóng)夫山泉在最重要四個(gè)基地的取水證和采礦證并不是非常稀缺的資源。當(dāng)然，思維縝密的讀者可能還會(huì)追問：“會(huì)不會(huì)有一種可能，農(nóng)夫山泉鋪設(shè)的取水管道是關(guān)鍵性資產(chǎn)？”

根據(jù)招股說(shuō)明書，農(nóng)夫山泉鋪設(shè)的管道并非永久建筑物，并未取得國(guó)有土地使用權(quán)證。在管道鋪設(shè)中只辦理了臨時(shí)用地手續(xù)。關(guān)鍵資產(chǎn)怎么能不辦理土地使用證？由此看出，取水管道也不是關(guān)鍵資產(chǎn)，當(dāng)然也無(wú)法構(gòu)成企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的護(hù)城河。

所以，農(nóng)夫山泉雖然有十二大水源地，并且農(nóng)夫山泉在各種場(chǎng)合宣傳自己水源地豐富多樣且數(shù)量眾多，但主力基地只有四個(gè)。而且，這四大基地的自然水取水證，以及礦泉水采礦證都不是非常稀缺的資源，也不能構(gòu)成巨頭競(jìng)爭(zhēng)的護(hù)城河。

而且，我們發(fā)現(xiàn)，農(nóng)夫山泉最主要的水源來(lái)源于三大水庫(kù)：丹江口水庫(kù)，千島湖（新安江水庫(kù)），萬(wàn)綠湖（新豐江水庫(kù)）。

農(nóng)夫山泉真正的護(hù)城河是什么呢？

農(nóng)夫山泉真正的護(hù)城河

農(nóng)夫山泉真正的護(hù)城河來(lái)源于三大核心能力：第一，運(yùn)營(yíng)效率；第二，創(chuàng)新意識(shí)；第三，營(yíng)銷能力。在這三大核心能力的作用之下，農(nóng)夫山泉構(gòu)建了強(qiáng)大的渠道、充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

先看看農(nóng)夫山泉的運(yùn)營(yíng)效率。

農(nóng)夫山泉非常注重效率，從表2看，農(nóng)夫山泉的毛利率和凈利率已經(jīng)超過(guò)了可口可樂和百事可樂兩大飲料巨頭。

表2：2023年知名食品飲料公司的毛利率與凈利率（%）

資料來(lái)源：Wind

農(nóng)夫山泉提高運(yùn)營(yíng)效率的措施多種多樣。比如，其工廠都高度標(biāo)準(zhǔn)化，原材料、包裝材料都遵循統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)、技術(shù)團(tuán)隊(duì)機(jī)制完善，保障生產(chǎn)線的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。再如，浙江千島湖、吉林長(zhǎng)白山、湖北丹江口三大生產(chǎn)基地都能通過(guò)鐵路專用線運(yùn)輸，從而大幅拓展了運(yùn)能。

超常的運(yùn)營(yíng)效率帶來(lái)了高利潤(rùn)率，這不僅幫助農(nóng)夫山泉儲(chǔ)備了大量現(xiàn)金，而且可以給渠道商留出更多的賺錢空間。因?yàn)橘u農(nóng)夫山泉賺得更多，所以在很多超市，農(nóng)夫山泉的產(chǎn)品在包裝飲用水區(qū)域幾乎占了半壁江山。

再看看農(nóng)夫山泉的創(chuàng)新能力。

農(nóng)夫山泉的創(chuàng)新力可圈可點(diǎn)。它持續(xù)關(guān)注消費(fèi)者需求的變化趨勢(shì)，前瞻性地布局戰(zhàn)略產(chǎn)品，耐心培育消費(fèi)習(xí)慣。

農(nóng)夫山泉于2011年推出無(wú)糖茶產(chǎn)品“東方樹葉”，這款產(chǎn)品近幾年迎來(lái)收獲期。2023年以“東方樹葉”為主體茶飲料營(yíng)收為127億元。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)推斷，2023年“東方樹葉”銷售增速約100%，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)80%。

十年前，行業(yè)還普遍采用濃縮還原果汁作為原料，而農(nóng)夫山泉突破原料、保鮮、無(wú)菌罐裝等技術(shù)難題，推出了口味更佳、營(yíng)養(yǎng)更佳的純果汁，引領(lǐng)了行業(yè)變革。

2020年，農(nóng)夫山泉以椰漿代替牛奶，創(chuàng)新性嘗試將咖啡香氣與椰漿香氣結(jié)合。雖然本身沒有產(chǎn)生爆款，但可以看出農(nóng)夫山泉的這個(gè)創(chuàng)新早于瑞幸的生椰拿鐵（所謂生椰就是一種與椰漿類似的物質(zhì)）。農(nóng)夫山泉的創(chuàng)新不勝枚舉，創(chuàng)意不斷。

得益于農(nóng)夫山泉的產(chǎn)品創(chuàng)新，其飲料系列產(chǎn)品成為飲用水之外的另一個(gè)發(fā)展引擎。這種雙引擎發(fā)展帶來(lái)了獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。飲用水作為必需消費(fèi)品滿足消費(fèi)者的基礎(chǔ)飲用需求，而飲料品類則能滿足消費(fèi)者多樣化、個(gè)性化訴求。

經(jīng)銷商同時(shí)分銷包裝飲用水和飲料兩大品類，可以提升業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力。所以經(jīng)銷商愿意更專注地推廣農(nóng)夫山泉的產(chǎn)品。

最后看看農(nóng)夫山泉的營(yíng)銷能力。

農(nóng)夫山泉善于營(yíng)銷。2000年，它通過(guò)“水仙花實(shí)驗(yàn)”名聲大噪。讓一部分消費(fèi)者認(rèn)為純凈水不是好水，不能作為飲用水首選，從而達(dá)到營(yíng)銷目的。

農(nóng)夫山泉還宣傳酸堿性，試圖說(shuō)明自己的產(chǎn)品更加健康。雖然，弱堿性水對(duì)人體更為有利的理論早已被證偽，但農(nóng)夫山泉的戰(zhàn)略目的再一次實(shí)現(xiàn)。

農(nóng)夫山泉善于影響消費(fèi)者心智。如果把理論的嚴(yán)謹(jǐn)性放在一邊，效果確實(shí)是實(shí)實(shí)在在的。

農(nóng)夫山泉擁有以上三種核心能力，而這三種能力相互作用，使其在競(jìng)爭(zhēng)中處于有利位置。但是，如果農(nóng)夫山泉想要成為偉大的企業(yè)，它還欠缺什么呢？

農(nóng)夫山泉還欠缺什么

農(nóng)夫山泉是非常強(qiáng)大的公司，但想要成為偉大公司，農(nóng)夫山泉至少還有三點(diǎn)欠缺。

第一，農(nóng)夫山泉的品牌忠誠(chéng)度不高，缺乏首選品。其產(chǎn)品往往是“me too”（我也有），或者“me better”（我更好），卻沒有“only me”（只有我）的產(chǎn)品。

很多消費(fèi)者購(gòu)買農(nóng)夫山泉的產(chǎn)品是出于性價(jià)比考慮，一旦出現(xiàn)替代品，部分消費(fèi)者會(huì)轉(zhuǎn)向。

第二，農(nóng)夫山泉需要開拓海外市場(chǎng)。如果不能把制造能力、供應(yīng)鏈能力和銷售能力拓展到海外市場(chǎng)，就無(wú)法成為與可口可樂、百事可樂比肩的飲品企業(yè)。

第三，農(nóng)夫山泉需要提升品牌形象。由于“水仙花實(shí)驗(yàn)”“酸堿性水事件”，農(nóng)夫山泉給不少消費(fèi)者留下了不踏實(shí)的形象。偉大的企業(yè)，不該投機(jī)取巧，應(yīng)該下慢功夫，通過(guò)時(shí)間證明自己。

現(xiàn)在農(nóng)夫山泉很多水源宣傳片，總讓人聯(lián)想這些水源地在偏遠(yuǎn)的人跡罕至之處，因而水質(zhì)純凈。但實(shí)際上，占其總產(chǎn)量80%的四大水源，交通都非常便利，而且其中三個(gè)是巨型水庫(kù)。這種宣傳片，短期內(nèi)會(huì)提升產(chǎn)品銷量，但隨著時(shí)間流逝，卻可能成為包袱。

（作者劉建中、陳汐為《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心研究員；編輯：劉建中）