連鎖藥店：估值處于低位　政策助力龍頭成長(zhǎng)

王柄根

2023 年以來(lái)，連鎖藥店板塊持續(xù)調(diào)整，估值已至歷史低位。立足2024 年，藥店行業(yè)集中度提升及處方藥外流大邏輯沒有變化，在老齡化趨勢(shì)下，行業(yè)有望穩(wěn)健發(fā)展。門診統(tǒng)籌政策進(jìn)化有望推動(dòng)藥店行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升，加速處方外流，龍頭企業(yè)或從中受益。

板塊估值處于歷史低位

中康數(shù)據(jù)顯示，2023 年全國(guó)零售藥店全品類銷售額規(guī)模達(dá)到5394 億元，2018 年至2023 年增長(zhǎng)22.26%。2022 年因疫情放開增速較高，2023 年因2022 年基數(shù)較高，增速有所放緩。從零售藥店板塊來(lái)看，從2023 年開始，疫情相關(guān)藥品銷售逐步回落，受2022 年四季度高基數(shù)影響，2023 四季度各家上市公司收入及利潤(rùn)端增速均有所放緩，2024 年一季度逐漸恢復(fù)。從收入端來(lái)看，2023 年四季度益豐藥房及大參林收入端維持正增長(zhǎng)，2024 年一季度均恢復(fù)正常增長(zhǎng)。從利潤(rùn)端來(lái)看，2023 年四季度僅老百姓實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，2024年一季度益豐藥房、老百姓及一心堂扣非歸母凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

當(dāng)前板塊估值已處于歷史低位。復(fù)盤2020 年-2023 年藥房板塊市場(chǎng)表現(xiàn)，可以看出板塊股價(jià)表現(xiàn)跟公司季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)相關(guān)度較高，2020 年三季度益豐藥房、大參林扣非歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)58.05%、62.17%，帶動(dòng)板塊估值水平達(dá)歷史高位。

2021年-2022年受各地疫情擴(kuò)散影響，各地藥店正常經(jīng)營(yíng)均受到不同程度影響，業(yè)績(jī)隨之產(chǎn)生較大波動(dòng)，藥房估值水平也隨之下行。2024 年2 月藥店上市龍頭平均估值僅20 倍PE 左右，處于歷史低位。（見圖一、二）

圖一：2023.1.1-2024.3.20 連鎖藥店板塊表現(xiàn)

圖二：2015.3-2024.3 連鎖藥店上市企業(yè)估值變化（PE-ttm）

來(lái)源：wind，浙商證券研究所

廣發(fā)證券判斷，2024 年開始由于疫情防控政策變動(dòng)帶來(lái)的季度間業(yè)績(jī)波動(dòng)影響預(yù)計(jì)將逐步消弭，藥店經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性將進(jìn)一步提升。

門診統(tǒng)籌助力龍頭成長(zhǎng)

至2024 年一季度，河北、湖北、湖南、上海、云南、廣東等地的門診統(tǒng)籌政策相關(guān)方案陸續(xù)出臺(tái)，各地藥店納入門診統(tǒng)籌管理進(jìn)程明顯加速，有望為藥店帶來(lái)顯著客流增長(zhǎng)。

從各省的推進(jìn)進(jìn)度來(lái)看，江西、湖北、內(nèi)蒙古和江蘇推進(jìn)進(jìn)度最快，統(tǒng)籌門店占藥店總數(shù)的比例均高于50%，其中最高的江西為65.1%。從納入門店數(shù)來(lái)看，江蘇、湖北、遼寧、浙江和內(nèi)蒙古納入的門店數(shù)量均突破10000 家，其中江蘇突破20000 家。

根據(jù)華福證券不完全統(tǒng)計(jì)，截止2024 年5 月，全國(guó)共有納入門診統(tǒng)籌的零售藥店門店數(shù)量約為11.59萬(wàn)家，占2023 年全國(guó)零售藥店總量約17.4%。作為對(duì)比，截止2023 年8 月，全國(guó)共有32.09 萬(wàn)家定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)開通門診統(tǒng)籌，占2023 年全國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總量約30%。

去年年底以來(lái)，許多省份對(duì)藥店門診統(tǒng)籌政策均作出了一定調(diào)整，從整體來(lái)看，政策調(diào)整的大方向是提高門診統(tǒng)籌保證能力和便民性，而同時(shí)也更注重規(guī)范性。

具體來(lái)看，門診統(tǒng)籌政策所發(fā)生的變化會(huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生以下影響：

（1）互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院電子處方的政策放寬將顯著加速處方流轉(zhuǎn)至統(tǒng)籌藥店的進(jìn)度。相比紙質(zhì)處方和電子處方，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院電子處方便利度高，處方流轉(zhuǎn)受到限制少，是能夠真正實(shí)現(xiàn)統(tǒng)籌藥店便民性的有效途徑。事實(shí)上，許多省份均明確提出了“探索將符合條件的“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)納入保障范圍”這一政策目標(biāo)，江西、山西、云南三個(gè)省份的放寬將起到非常好的帶頭作用，未來(lái)將有望觀察到更多省份放寬互聯(lián)網(wǎng)電子處方的納入限制，從而解決統(tǒng)籌門店處方來(lái)源受限的問題。

（2）門店準(zhǔn)入、報(bào)銷比例、起付線、支付限額的優(yōu)化調(diào)整下統(tǒng)籌政策有望加速拉動(dòng)門店銷售額增長(zhǎng)。根據(jù)此前國(guó)家醫(yī)保局的數(shù)據(jù)，截止2023 年8 月，全國(guó)統(tǒng)籌藥店累積結(jié)算1.74 億人次，結(jié)算醫(yī)保基金69.36 億元，僅占2023 年1-8 月職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）支出11257.30 億元的0.6%；與此對(duì)比，全國(guó)統(tǒng)籌醫(yī)療機(jī)構(gòu)累積結(jié)算13.14 億人次，結(jié)算醫(yī)?；?240.24 億元，占比為11%，統(tǒng)籌政策對(duì)于門店銷售額的拉動(dòng)還相對(duì)有限。隨著門店準(zhǔn)入、報(bào)銷比例、起付線、支付限額等政策的優(yōu)化調(diào)整下，統(tǒng)籌政策將有望加速拉動(dòng)門店銷售額的增長(zhǎng)。

（3）統(tǒng)籌政策趨于規(guī)范和細(xì)化，有利于頭部企業(yè)持續(xù)提升市場(chǎng)份額。門診統(tǒng)籌政策的規(guī)范和細(xì)化對(duì)于藥店的經(jīng)營(yíng)能力提出了更高的要求，如江西省明確要求統(tǒng)籌藥店應(yīng)設(shè)置單獨(dú)的問診區(qū)，須配備PC 端或移動(dòng)端設(shè)備，便于參保人與“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院”醫(yī)生進(jìn)行有效溝通；在醫(yī)保結(jié)算區(qū)域配備視頻監(jiān)控和人臉識(shí)別設(shè)備，對(duì)醫(yī)保結(jié)算全過(guò)程進(jìn)行音像記錄等。統(tǒng)籌政策的規(guī)范性要求將明顯增加中小藥店的合規(guī)、設(shè)備、人員成本，而頭部企業(yè)有望憑借更好的合規(guī)性、更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力，提升自身市場(chǎng)份額。

目前，行業(yè)集中度處于持續(xù)提升階段，龍頭藥房擴(kuò)張速度仍處于較高水平，通過(guò)自建、并購(gòu)以及加盟等不同方式，龍頭企業(yè)規(guī)模有望進(jìn)一步提升。2023 年及2024年一季度各家上市公司擴(kuò)張速度有所加快。近五年來(lái)全國(guó)零售藥店總數(shù)不斷增長(zhǎng)。2023 年各家上市公司均加大開店力度，益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂2023年分別凈增門店2982/3388/4029/1049 家。益豐藥房、大參林、老百姓均大力發(fā)展加盟業(yè)務(wù)，截至2024 一季度，加盟門店占比分別為22.68%/30.91%/32.88%。同時(shí)，隨著區(qū)域市占率的提升，盈利能力有望同步改善。