債券受托管理人任職資格再審視

丁鑫汝

（華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海市 200042）

一、問題的提出

自2007年證監(jiān)會(huì)正式提出債券受托管理人制度以來，已逾十五載，但該制度卻似乎沒有達(dá)到立法者和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的預(yù)期效果。實(shí)際案例也反映出，在債券存在巨大的違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，債券受托管理人這一角色存在或“隱身”，未能實(shí)際督促債券發(fā)行人采取相應(yīng)措施，或與發(fā)行人“同流合污”，甚至為發(fā)行人斡旋，最終導(dǎo)致債券持有人利益受損。

就債券受托管理人制度運(yùn)行效果不佳的原因，有學(xué)者認(rèn)為①參見于春敏：《公司債券受托管理人的角色定位及其制度設(shè)計(jì)》，載《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2019年第6期；參見蔣莎莎：《債券受托管理人的角色定位與功能發(fā)揮》，載《西南金融》2018年第12期。是債券受托管理人制度定位和法律關(guān)系的模糊性導(dǎo)致的，提出需要先明確債券受托管理人與債券持有人之間的法律關(guān)系；有學(xué)者認(rèn)為②參見馮果等：《債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的法治邏輯》，法律出版社2016年版，第116-120頁(yè)。是債券受托管理人的權(quán)利義務(wù)不清，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中無法有效履職，更無法達(dá)到保護(hù)債券持有人的目標(biāo)；也有學(xué)者認(rèn)為③See Wang Fu, Corporate bond defaults in China: legal issues and possible solutions, Capital Markets Law Journal, 2021, Vol.16, No.2.是缺乏債券受托管理人民事責(zé)任追究機(jī)制，如現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)債券受托管理人在證券虛假陳述案件中的民事責(zé)任幾乎沒有任何規(guī)定，也沒有任何實(shí)際判例。

誠(chéng)然，上述問題是我國(guó)債券受托管理人制度運(yùn)作過程中真實(shí)存在的，但筆者認(rèn)為該制度運(yùn)行效果不佳的根源在于利益沖突。債券受托管理人與債券持有人之間存在利益沖突，更遑論調(diào)和發(fā)行人與債券持有人之間的矛盾。而利益沖突最直接、有效的制度規(guī)范就是債券受托管理人的任職資格，故筆者以任職資格為切入點(diǎn)，對(duì)債券受托管理人的利益沖突問題進(jìn)行剖析。

二、我國(guó)債券受托管理人任職資格綜述

（一）關(guān)于債券受托管理人制度的現(xiàn)行規(guī)定

1.我國(guó)債券受托管理人制度的相關(guān)規(guī)定散見于證券法、公司法等部門法，且多為概括性、原則性規(guī)定

債券受托管理人制度于2019年被明確寫入《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）中，該法第92條對(duì)債券持有人會(huì)議的設(shè)立、債券受托管理人的選任，以及二者之間的關(guān)系進(jìn)行了簡(jiǎn)單規(guī)定?！吨腥A人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》）修訂草案的第三次審議稿首次寫入了債券受托管理人制度和債券持有人會(huì)議制度。2023年底通過的新《公司法（2023修訂）》第二百零五和二百零六條保留了上述條文的修改。司法實(shí)踐層面，《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》①2020年7月15日，最高人民法院（法〔2020〕185號(hào)），《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》?；貞?yīng)了債券受托管理人集體訴訟和債券持有人會(huì)議決議等問題。

概言之，法律層面僅是用簡(jiǎn)單個(gè)別法條對(duì)債券受托管理人制度進(jìn)行描述，未對(duì)該制度進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，有許多“留白”有待效力層級(jí)較低的規(guī)范性文件補(bǔ)充細(xì)化。

2.規(guī)范性文件和行業(yè)自律規(guī)定債券受托管理人制度的具體措施，但未成體系

在法律、行政法規(guī)相對(duì)不足的情況下，行政監(jiān)管部門、行業(yè)自律組織的相關(guān)規(guī)范性文件成為債券受托管理人制度實(shí)施的直接依據(jù)。如《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）②2021年2月26日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令（第180號(hào)），《公司債券發(fā)行與交易管理辦法（2021修訂）》?！豆拘庞妙悅畔⑴豆芾磙k法》③2020年12月25日，中國(guó)人民銀行、中華人民共和國(guó)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告（〔2020〕第22號(hào)），《公司信用類債券信息披露管理辦法》。將債券受托管理人制度放在債券持有人利益保護(hù)項(xiàng)下，規(guī)定了債券受托管理人的任職資格、權(quán)利義務(wù)、應(yīng)當(dāng)召集債券持有人會(huì)議的情形；《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》《公司債券受托管理人處置公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)指引》④2023年10月20日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)（中證協(xié)發(fā)〔2023〕203號(hào)），附件4《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》、附件6《公司債券受托管理人處置公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)指引》。規(guī)定了債券受托管理人資格、權(quán)利與義務(wù)、變更及程序、自律管理要求等。

綜上所述，筆者認(rèn)為，我國(guó)關(guān)于債券受托管理人制度的規(guī)定未能形成完整體系，目前仍側(cè)重制度前端的組織設(shè)置問題，包括但不限于債券受托管理人的產(chǎn)生和運(yùn)作，對(duì)于債券受托管理人在實(shí)際操作中可能存在的違法問題及法律責(zé)任尚存缺漏。此外，該制度與債券持有人會(huì)議制度間的銜接問題，也未見于上述文件之中。

（二）關(guān)于債券受托管理人任職資格的現(xiàn)行規(guī)定

上述法律法規(guī)等文件對(duì)債券受托管理人的任職資格問題略有涉及?！豆芾磙k法》第五十八條從機(jī)構(gòu)類型對(duì)債券受托管理人做出限制，明確列舉承銷機(jī)構(gòu)可以擔(dān)任而提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)不能擔(dān)任兩類情況，對(duì)其他機(jī)構(gòu)是否可以擔(dān)任，只做了概括性規(guī)定。而這種未細(xì)化的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，可操作性不強(qiáng)，也影響該制度運(yùn)作的效率。

（三）對(duì)債券受托管理人任職資格規(guī)定的評(píng)述

筆者認(rèn)為，承銷機(jī)構(gòu)擔(dān)任債券受托管理人更多是基于現(xiàn)實(shí)情況的考量，這種選擇不乏合理性。首先，承銷機(jī)構(gòu)在信息獲取方面具有天然優(yōu)勢(shì)。其參與了債券發(fā)行籌備工作，一般與發(fā)行人關(guān)系密切，對(duì)發(fā)行人的情況更為了解，能夠及時(shí)、完備地為債券持有人提供充足信息。其次，承銷機(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)專業(yè)能力。其往往是證券公司，可以彌補(bǔ)債券持有人在專業(yè)知識(shí)方面的不足。在充分了解和掌握發(fā)行人和本債券的相關(guān)信息后，獨(dú)立做出有利于債券持有人的判斷，向債券持有人提示風(fēng)險(xiǎn)，以輔助債券持有人做出決定。最后，從發(fā)行人角度看，承銷機(jī)構(gòu)擔(dān)任受托管理人的，往往收費(fèi)較低，甚至只收取承銷費(fèi)用，而不再收取受托管理費(fèi)用?；谏鲜鰞?yōu)點(diǎn)，實(shí)踐中，承銷機(jī)構(gòu)擔(dān)任債券受托管理人的情況非常常見。

但不可忽視的是，承銷機(jī)構(gòu)擔(dān)任債券受托管理人存在明顯的弊病。承銷機(jī)構(gòu)是發(fā)行階段的重要參與主體之一，在發(fā)行階段存在債券虛假陳述的情況時(shí)，承銷機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。而此時(shí)在債券運(yùn)作階段，已經(jīng)完成承銷工作，作為債券受托管理人角色的“前”承銷機(jī)構(gòu)，是否能夠堅(jiān)定以維護(hù)債券持有人利益為出發(fā)點(diǎn)，揭露可能存在的不利于自身的虛假陳述行為，仍需打上一個(gè)大大的問號(hào)。而上述問題存在的根源其實(shí)在于承銷機(jī)構(gòu)在特殊情況下與債券持有人之間存在利益沖突，但立法者似乎沒有將這種深層次的利益沖突納入考量范圍。

現(xiàn)行規(guī)定將為本次發(fā)行提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)劃出債券受托管理人的任職資格范疇，也是基于利益沖突的考量。根據(jù)《管理辦法》第五十九條之規(guī)定，債券受托管理人應(yīng)當(dāng)在約定時(shí)間內(nèi)取得擔(dān)保的權(quán)利證明或其他相關(guān)文件，還應(yīng)在預(yù)計(jì)發(fā)行人不能償還債務(wù)時(shí)，要求發(fā)行人追加擔(dān)保并可以依法申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全措施。如果允許為本次債券發(fā)行提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)擔(dān)任債券受托管理人，是某種程度上的自我約束。當(dāng)債券違約情況出現(xiàn)時(shí)，擔(dān)保人為保護(hù)自己利益肯定不愿積極主動(dòng)采取措施要求追加擔(dān)?；蛘卟扇∝?cái)產(chǎn)保全措施，這顯然與債券受托管理人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的職責(zé)背道而馳。

法律不應(yīng)考驗(yàn)人性，也無需試圖考驗(yàn)逐利的市場(chǎng)主體是否“大義滅親”做出損害其自身利益的行為。將利益沖突作為明確債券受托管理人范圍的基礎(chǔ)才是更為妥善的路徑。但我國(guó)對(duì)債券受托管理人的現(xiàn)行規(guī)定只是對(duì)擔(dān)保人這類表面的利益沖突情況進(jìn)行了規(guī)制，而沒有充分考慮更深層次之間的利益沖突，如承銷機(jī)構(gòu)與債券持有人之間，再如債券受托管理人本身為該債券的持有人等情況。

綜上所述，筆者認(rèn)為，我國(guó)債券受托管理人任職資格的范圍略顯寬泛，未能將存在利益沖突的主體排除在外，這為債券受托管理人制度的有效運(yùn)作埋下了隱患。

三、將利益沖突納入任職資格的必要性分析

實(shí)務(wù)中，債券受托管理人潛在的利益沖突是否真實(shí)影響了制度運(yùn)行的效率？是否存在損害債券持有人的合法權(quán)益的情形？以下，從三個(gè)實(shí)務(wù)案件出發(fā)淺析上述問題。

（一）“超日債”案①參見（2014）朝民（商）初字第27834號(hào)“雷海強(qiáng)訴中信建投證券股份有限公司證券托管糾紛案”民事判決書。

2014年“超日債”案是打破我國(guó)“剛性兌付”的第一案。中信建投作為“11超日債”的承銷機(jī)構(gòu)，同時(shí)擔(dān)任該債券的受托管理人，沒有另行收取受托管理費(fèi)用。在“11超日債”違約，無法如期償付第二期利息之后，債券持有人之一的雷海強(qiáng)起訴債券受托管理人中信建投，認(rèn)為中信建投未盡職履行受托管理職責(zé)，例如未按債券持有人會(huì)議規(guī)則召集債券持有人會(huì)議，甚至在雷海強(qiáng)自行召集時(shí)進(jìn)行阻撓，他要求中信證券賠償利息損失。法院經(jīng)審理認(rèn)為，中信建投基于客觀情況采取的一些措施未為不可，中信建投盡到了勤勉盡職的受托管理職責(zé)。

（二）“五洋債”案②參見（2020）浙01民初1691號(hào)“王放與五洋建設(shè)集團(tuán)股份有限公司、陳志樟證券虛假陳述責(zé)任糾紛”一審民事判決書。

在“五洋債”違約后，一些債券持有人認(rèn)為德邦證券在擔(dān)任主承銷商工作時(shí)存在瑕疵，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，因此，部分債券持有人對(duì)德邦證券作為債券受托管理人代理債券持有人，推進(jìn)司法救濟(jì)程序存在不信任的態(tài)度。故2017年第二次“15五洋債”債券持有人會(huì)議通過決議罷免債券受托管理人德邦證券，這也成為債券持有人會(huì)議罷免、更換債券受托管理人的首個(gè)實(shí)例。③參見《2017年第二次“15五洋債”債券持有人會(huì)議（適用于已回售債券持有人）決議公告》，上海證券交易所官網(wǎng)：http://www.sse.com.cn/disclosure/bond/announcement/company/c/122423_20170901_1.pdf，最后訪問時(shí)間2024年2月17日。需要注意的是，該次債券持有人會(huì)議由德邦證券召開，罷免決議通過之后，因沒有產(chǎn)生新的受托管理人，仍由德邦證券暫時(shí)代行債券受托管理人之責(zé)。從“五洋債”的生效民事判決書來看，法院沒有對(duì)德邦證券的債券受托管理人身份和該身份可能需要承擔(dān)的責(zé)任進(jìn)行說理，僅是從其承銷機(jī)構(gòu)的身份出發(fā)，判處德邦證券承擔(dān)連帶責(zé)任。

（三）“13海航債”事件④參見《沒趕上海航會(huì)議的投資人：登記時(shí)間僅半小時(shí)，誰(shuí)來得及？》，《新京報(bào)》官網(wǎng)：https://m.bjnews.com.cn/detail/158694728715845.html，最后訪問時(shí)間2024年2月17日。

據(jù)報(bào)道稱，2020年4月14日恰逢“13海航債”兌付前一日，傍晚18:30債券持有人收到債券郵件通知稱“當(dāng)天晚上20:00將召開海航集團(tuán)債券持有人會(huì)議，參會(huì)登記時(shí)間不晚于19:00”，該會(huì)議的議案之一是“13海航債”本息遞延一年支付，遞延期間本金按基準(zhǔn)利率計(jì)息，遞延的利息不計(jì)復(fù)利。該會(huì)議信息披露時(shí)間為當(dāng)晚21:01。4月15日晚，海航集團(tuán)發(fā)布公告稱出席上述債券持有人會(huì)議的持有人共有32名，針對(duì)前述議案，同意的持有人共計(jì)3名，合計(jì)持有“13海航債”面值總額3.45億元，占出席本次會(huì)議的債券持有人所持有效表決權(quán)的98.26%，雖然有29名債券持有人反對(duì)，但該議案仍獲通過?！?3海航債”的主承銷機(jī)構(gòu)是安信證券，也是上述債券持有人會(huì)議的召集人，而該債券的受托管理人中國(guó)工商銀行?？谛氯A支行，則在本次事件中完全“隱身”，被多數(shù)債券持有人質(zhì)疑是否勤勉盡責(zé)。

上述案例中，無論是否由承銷機(jī)構(gòu)擔(dān)任債券受托管理人，實(shí)踐中都出現(xiàn)了因利益沖突而導(dǎo)致和債券持有人產(chǎn)生信任危機(jī)，甚至決議罷免債券受托管理人的情況。利益沖突是債券受托管理人制度中普遍存在的問題，在債券違約風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，潛在利益沖突將被激發(fā)，進(jìn)而對(duì)債券持有人的利益造成實(shí)質(zhì)損害，因此對(duì)利益沖突進(jìn)行限制具有必要性。

筆者認(rèn)為，完善我國(guó)債券受托管理人任職資格，特別是對(duì)利益沖突情形進(jìn)行列舉和具體限制，對(duì)現(xiàn)行債券受托管理人任職資格范圍進(jìn)行限縮，從源頭規(guī)避債券受托管理人和債券持有人之間的矛盾，為該制度實(shí)現(xiàn)維護(hù)債券持有人利益的目標(biāo)夯實(shí)基礎(chǔ)。

四、債券受托管理人任職資格建構(gòu)的原則與路徑

（一）建構(gòu)原則

1.堅(jiān)持維護(hù)債券持有人利益的最終目的

結(jié)合債券受托管理人制度產(chǎn)生的背景和比較法上相關(guān)制度的運(yùn)作目的來看，我國(guó)引入債券受托管理人這一制度的本意應(yīng)當(dāng)在于借助專業(yè)機(jī)構(gòu)的專業(yè)力量和信息渠道為債券持有人提供相應(yīng)服務(wù)，彌補(bǔ)債券持有人分散、決策效率低的弊病，以達(dá)到維護(hù)債券持有人利益的根本目標(biāo)。簡(jiǎn)言之，維護(hù)債券持有人利益是債券受托管理人制度設(shè)立的出發(fā)點(diǎn)和最終落腳點(diǎn)。構(gòu)建債券受托管理人任職資格新框架應(yīng)該堅(jiān)持這一制度設(shè)立的初衷。

但囿于目前的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，債券受托管理人這一角色很難徹底消除發(fā)行人和債券持有人之間的沖突。因此，在債券正常運(yùn)行中，債券受托管理人只能努力實(shí)現(xiàn)各方利益的動(dòng)態(tài)平衡，但在債券可能出現(xiàn)預(yù)期違約等嚴(yán)重情況時(shí)，債券受托管理人則應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決維護(hù)債券持有人的最終利益。

2.區(qū)分重大利益沖突和一般利益沖突

區(qū)分重大利益沖突和一般利益沖突，并將其根據(jù)債券是否違約進(jìn)行分別限制，是比較法上以美國(guó)為代表一種典型的做法。美國(guó)1939年《信托合同法》（Trust Indenture Act of 1939，以下簡(jiǎn)稱TIA）第310條規(guī)定了與債券受托管理人相關(guān)的9種利益沖突的情形。①See Trust Indenture Act of 1939 Section 310, Government Publishing Office: https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1888/pdf/COMPS-1888.pdf, last visit Feb.17, 2024.1990年的《信托合同法修正案》（Trust Indenture Reform Act of 1990，以下簡(jiǎn)稱TIRA）又補(bǔ)充了債券受托人是發(fā)行人的債權(quán)人的利益沖突問題。

概言之，美國(guó)以債券違約為分界線對(duì)債券受托管理人有不同的要求：在債券正常運(yùn)作時(shí)限制較少，TIA并未完全禁止存在規(guī)定的9種情況的機(jī)構(gòu)擔(dān)任受托管理人；但在債務(wù)人違約或是債券違約情況下，債券受托管理人需以一個(gè)謹(jǐn)慎的人在相同環(huán)境下管理自己事務(wù)所應(yīng)有的謹(jǐn)慎和技術(shù)來行使信托合同賦予的權(quán)利②參見汪文淵：《公司債券受托管理人制度困境的根源與法律探尋》，載《私法》2018年第1期。，故此時(shí)需要處理這9種利益沖突，從而使債券受托管理人可以沒有顧慮地選擇站在債券持有人一方，采取更為積極主動(dòng)的措施，保護(hù)債券持有人利益。

筆者認(rèn)為，將利益沖突分為重大利益沖突和一般利益沖突具有一定合理性。在債券市場(chǎng)發(fā)展未完全成熟之前，過于嚴(yán)格限制債券受托管理人這一角色的任職資格，必將使得符合條件的機(jī)構(gòu)數(shù)量大大下降，由個(gè)別人掌握擔(dān)任該角色的資格不利于該市場(chǎng)的自由發(fā)展，反而成為貪腐、尋租等惡相滋生的“溫床”。因此，對(duì)于在債券正常運(yùn)作階段并不會(huì)產(chǎn)生太大不利影響的一般利益沖突，采取相對(duì)寬容的態(tài)度，允許存在一般利益沖突的機(jī)構(gòu)在該階段擔(dān)任債券受托管理人并無不可。但對(duì)于存在重大利益沖突的機(jī)構(gòu)，債券持有人從一開始可能就存在信任危機(jī)，即使讓其擔(dān)任債券受托管理人也不一定能夠高效發(fā)揮作用，不如在選任階段就限制任職資格，更符合效率原則。

綜上所述，筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持在債券受托管理人任職資格認(rèn)定中引入利益沖突標(biāo)準(zhǔn)，以利益沖突的具體種類為區(qū)分，按照債券違約事件發(fā)生前后的不同時(shí)間段，對(duì)不同類型的利益沖突情況進(jìn)行分類管理。重大利益沖突無論債券是否發(fā)生違約均應(yīng)被嚴(yán)格禁止，但一般利益沖突可以在債券違約發(fā)生后才受到約束。

（二）實(shí)現(xiàn)路徑

1.恰當(dāng)?shù)臏?zhǔn)入門檻

（1）豐富債券受托管理人參與主體

我國(guó)目前其實(shí)并未明確地限定債券受托管理人的參與主體，換言之，除承銷機(jī)構(gòu)以外滿足三要件的機(jī)構(gòu)也可以成為債券的受托管理人，但這種情況在實(shí)踐中卻很少見。筆者認(rèn)為，主要原因在于，就相對(duì)發(fā)行人來說，其他機(jī)構(gòu)相對(duì)承銷機(jī)構(gòu)擔(dān)任債券受托管理人的成本較高，但對(duì)其他機(jī)構(gòu)來說，其擔(dān)任債券受托管理人報(bào)酬較少，且?guī)缀鯖]有任何激勵(lì)機(jī)制?？梢哉f承銷機(jī)構(gòu)成為我國(guó)債券受托管理人的主力軍，是該制度整體設(shè)計(jì)與市場(chǎng)選擇的結(jié)果。

通過完善其他配套措施，引導(dǎo)市場(chǎng)中更多符合要求的主體參與到債券受托管理業(yè)務(wù)中來。進(jìn)而通過豐富債券受托管理人參與主體，降低其中存在利益沖突的主體比例，這亦將成為債券受托管理人任職資格建構(gòu)的有效措施。例如，可以引導(dǎo)資本雄厚且處置機(jī)制相對(duì)完善的銀行積極參與受托管理業(yè)務(wù)等。①參見馬更新：《公司債券受托管理人利益沖突的防范與規(guī)制》，載《大連理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2023年第3期。

（2）設(shè)置債券受托管理人最低資本額限制

雖然債券受托管理人資本的多寡與利益沖突無直接關(guān)系，但會(huì)直接影響到其承擔(dān)法律責(zé)任的能力和效果。目前我國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)定沒有直接對(duì)債券受托管理人需要具備的資本額進(jìn)行限制，但任職要件中“中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員”相當(dāng)于間接對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)要求和資本額要求做出了規(guī)定。

筆者認(rèn)為，這種折中的做法并非不可，也可以考慮在我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)成熟或者債券受托管理人業(yè)務(wù)參與者較為豐富后，在任職資格中對(duì)任職機(jī)構(gòu)的資本提出直接明確的要求。

2.恰當(dāng)?shù)睦鏇_突處理機(jī)制

恰當(dāng)?shù)睦鏇_突處理機(jī)制主要是指在明確區(qū)分重大利益沖突和一般利益沖突的基礎(chǔ)上，完善相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施。

具體措施可以分為預(yù)先防范和違約后救濟(jì)兩方面。前者如在承銷機(jī)構(gòu)完成債券發(fā)行工作后，通過一定措施達(dá)成內(nèi)部隔離，即在承銷機(jī)構(gòu)內(nèi)部區(qū)分承銷業(yè)務(wù)和債券受托管理業(yè)務(wù)兩部分，關(guān)于發(fā)行人的相關(guān)信息可以實(shí)現(xiàn)共享，但實(shí)際參與后續(xù)運(yùn)作的債券受托管理人應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立。后者可以參考TIA在債券違約事件等特殊情形發(fā)生時(shí)，要求擔(dān)任債券受托管理人的承銷機(jī)構(gòu)自審是否存在法律明確列舉的利益沖突，如存在相關(guān)情況，則應(yīng)在債券違約后90天內(nèi)消除利益沖突狀況或者主動(dòng)申請(qǐng)辭任。

至于其他重大利益沖突和一般利益沖突的外延界定問題，應(yīng)當(dāng)根據(jù)債券受托管理人制度運(yùn)行中現(xiàn)實(shí)存在的情況詳細(xì)分類認(rèn)定。一般情況下，在債券受托管理協(xié)議的利益沖突部分進(jìn)行事先約定，明確列舉重大利益沖突和一般利益沖突的具體情形。如未達(dá)成事先約定或約定情形不足以解決實(shí)際情況的，則將判斷權(quán)交給債券持有人會(huì)議。如債券受托管理人與債券持有人會(huì)議認(rèn)定結(jié)果產(chǎn)生矛盾時(shí)，可通過證券監(jiān)督管理委員會(huì)等權(quán)威機(jī)構(gòu)介入，或以訴訟方式確定。至于債券受托管理人具體可能涉及的利益沖突類型，由于暫時(shí)缺少相關(guān)實(shí)證研究數(shù)據(jù)，筆者暫不在此文中詳述。

需要注意的是，雖然我國(guó)債券受托管理人大多由承銷機(jī)構(gòu)擔(dān)任，且出現(xiàn)了不少利益沖突的案例，但筆者認(rèn)為，承銷機(jī)構(gòu)不當(dāng)然存在損害債券持有人利益的利益沖突，該種利益沖突應(yīng)歸于一般利益沖突項(xiàng)下。

3.恰當(dāng)?shù)睦鏇_突化解配套機(jī)制

（1）修改債券受托管理人報(bào)酬模式

目前，我國(guó)債券受托管理人由發(fā)行人選任，報(bào)酬一般亦由發(fā)行人支付，出現(xiàn)了“發(fā)行人選任的債券受托管理人，收著發(fā)行人的報(bào)酬，監(jiān)督發(fā)行人”的怪異場(chǎng)景。如果是承銷商擔(dān)任債券受托管理人的，也存在不收取受托管理費(fèi)的情況，即使收取，受托管理費(fèi)也僅是承銷費(fèi)用的九牛一毛。故有學(xué)者提出，債券受托管理人的報(bào)酬模式應(yīng)當(dāng)改變。從債券發(fā)行募集來的資金中提取一定比例，設(shè)立債券受托管理人專項(xiàng)基金①參見范圣兵、紀(jì)富強(qiáng)：《債券違約問題實(shí)務(wù)解析與操作指引》，中國(guó)法制出版社2020年版，第273頁(yè)。，用于支付報(bào)酬和發(fā)生債券違約情況下的維權(quán)費(fèi)用，以此方式實(shí)現(xiàn)債券受托管理人報(bào)酬的相對(duì)獨(dú)立，使得其與發(fā)行人之間利益解綁，強(qiáng)化債券受托管理人的獨(dú)立性，促使其保持中立狀態(tài)，更有利于開展對(duì)發(fā)行人的監(jiān)督工作和債券違約情況下的處置工作。

（2）豐富債券受托管理人激勵(lì)機(jī)制

建立債券受托管理人的激勵(lì)機(jī)制，例如在債券違約的情況下，將其提供服務(wù)應(yīng)當(dāng)獲得的報(bào)酬和墊付的費(fèi)用，根據(jù)等價(jià)有償原則，從最終債券持有人的維權(quán)所得中扣除②參見洪艷蓉:《論公司債券市場(chǎng)化治理下的投資者保護(hù)》，載《蘭州大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2020年第6期。；再如將債券受托管理人的利益與債券持有人進(jìn)行一定程度的捆綁，對(duì)其履職表現(xiàn)優(yōu)異的給予一定獎(jiǎng)勵(lì)，反之，如果造成債券持有人損失，則要承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任。

（3）發(fā)揮債券持有人會(huì)議監(jiān)督功能

債券持有人會(huì)議是債券持有人的集中議事機(jī)構(gòu)和最高權(quán)力機(jī)關(guān)，債券受托管理人是債券持有人會(huì)議的執(zhí)行機(jī)關(guān)，債券受托管理人的權(quán)利受到債券持有人會(huì)議的嚴(yán)格約束。債券持有人會(huì)議對(duì)債券受托管理人的監(jiān)督包括但不限于：要求債券受托管理人披露一般利益沖突情況，考核債券持有人的履職情況，在未能妥善處置利益沖突或出現(xiàn)其他需要罷免更換債券受托管理人時(shí)，及時(shí)通過相關(guān)決議，充分發(fā)揮債券持有人會(huì)議的監(jiān)督功能?？上驳氖且呀?jīng)通過的《公司法（2023修訂）》明確債券持有人可在因利益沖突導(dǎo)致利益受損時(shí)決議變更債券受托管理人，只是具體程序尚待進(jìn)一步明確。

綜上所述，要化解我國(guó)目前債券受托管理人制度中存在的利益沖突問題，可首先從債券受托管理人準(zhǔn)入門檻、報(bào)酬模式的調(diào)整等事前預(yù)防措施入手；其次發(fā)揮債券持有人、債券持有人會(huì)議等事中監(jiān)督維護(hù)的重要作用；最后區(qū)分債券受托管理人利益沖突的不同類型、明確其相關(guān)法律責(zé)任等事后救濟(jì)措施和懲戒后果，以完善對(duì)債券受托管理人利益沖突問題的全流程解決方案。

五、總結(jié)與反思

我國(guó)債券市場(chǎng)目前規(guī)模已經(jīng)位居世界第二，但債券市場(chǎng)的制度建設(shè)尚未完成。債券制度一直以來處于依附股票制度的狀態(tài)，無論是《證券法》還是《公司法》都對(duì)債券制度的設(shè)計(jì)相對(duì)較少。作為法律中明確寫入的債券受托管理人制度，也沒有發(fā)揮其作為債券持有人的重要舉措之一的作用，甚至未能在實(shí)踐中有效落實(shí)。

在債券受托管理人制度的任職資格認(rèn)定中引入利益沖突標(biāo)準(zhǔn)，通過區(qū)分重大利益沖突和一般利益沖突，調(diào)整報(bào)酬模式、完善獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制、充分發(fā)揮債券持有人會(huì)議的監(jiān)督功能，推動(dòng)債券受托管理人制度進(jìn)一步完善，以期實(shí)現(xiàn)維護(hù)債券持有人利益的最終目標(biāo)。