去杠桿政策、企業(yè)金融化與違約風(fēng)險

李程 王丹

[收稿日期] 2023-11-15

[基金項(xiàng)目]教育部哲社后期資助項(xiàng)目，資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)與風(fēng)險溢出雙重視角下的政府杠桿率結(jié)構(gòu)性優(yōu)化研究（批準(zhǔn)號：21JHQ068）。

[作者簡介]李程，天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，研究方向：宏觀金融。王丹，天津工業(yè)大學(xué)碩士研究生，研究方向：金融工程。

[摘要]選取我國2010—2021年A股的上市企業(yè)作為研究對象，并根據(jù)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)區(qū)分集團(tuán)企業(yè)與非集團(tuán)企業(yè)，使用KMV模型測算企業(yè)違約概率，利用雙重差分模型研究去杠桿政策對違約風(fēng)險的影響，主要的研究結(jié)論是：與非集團(tuán)企業(yè)相比，去杠桿政策對集團(tuán)企業(yè)的違約風(fēng)險的降低效果更為顯著；金融化與企業(yè)違約風(fēng)險呈U型關(guān)系，適度金融化有助于去杠桿政策對集團(tuán)企業(yè)違約風(fēng)險抑制作用的有效發(fā)揮；貨幣政策緊縮強(qiáng)化了去杠桿政策和金融化對集團(tuán)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的抑制作用。政策上應(yīng)該在堅持去杠桿同時，注意金融化的適度性，并促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)建設(shè)，發(fā)揮內(nèi)部資本市場能夠有效配置金融資產(chǎn)的優(yōu)勢。

[關(guān)鍵詞] 去杠桿；企業(yè)金融化；違約風(fēng)險；雙重差分；集團(tuán)企業(yè)

[中圖分類號] F062.9? ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A? ?［文章編號］1000-4211（2024）02-0050-21

一、引言

2008年金融危機(jī)以來，我國在短期內(nèi)刺激了經(jīng)濟(jì)，從長遠(yuǎn)來看對我國杠桿率產(chǎn)生一定影響，具體表現(xiàn)為我國杠桿率總量高、增速快、結(jié)構(gòu)性失衡。2015年11月召開的中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議中首次提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其中去杠桿政策作為其重點(diǎn)內(nèi)容之一被提出。企業(yè)負(fù)債具有一定的杠桿作用，可以使企業(yè)獲取更高的收益，但是過高的負(fù)債償付利息多，將會為企業(yè)帶來較大的違約風(fēng)險，不利于企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定，增加企業(yè)債務(wù)違約的可能性。2021年末，我國宏觀杠桿率高達(dá)272.5%，縱向來看，比2016年末增加了23.9個百分點(diǎn)，五年之內(nèi)平均每年上升約4.8個百分點(diǎn)。從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時，杠桿過高也會加快經(jīng)濟(jì)衰退的進(jìn)程。去杠桿政策的實(shí)施能夠有效約束企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

與此同時，近年來，企業(yè)金融化問題逐漸成為“熱點(diǎn)問題”，金融行業(yè)繁榮發(fā)展，實(shí)體行業(yè)發(fā)展遇到瓶頸，越來越多的企業(yè)開始涉足金融領(lǐng)域，引發(fā)了對實(shí)業(yè)投資的“擠出效應(yīng)”。伴隨隨著金融行業(yè)的新興發(fā)展，金融化已經(jīng)影響到了經(jīng)濟(jì)社會的方方面面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展整體呈現(xiàn)金融化趨勢。杠桿率的提升給予企業(yè)更加充裕的現(xiàn)金流，出于資本的逐利性動機(jī)，實(shí)體企業(yè)將大量的債務(wù)性資金投向金融業(yè)，容易造成對實(shí)業(yè)投資的擠占效應(yīng)，可能加劇經(jīng)濟(jì)波動，引發(fā)違約風(fēng)險增加等一系列問題。但是另一方面，企業(yè)金融化對于企業(yè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)支持具有“蓄水池效應(yīng)”的儲備功能，當(dāng)企業(yè)面臨資金周轉(zhuǎn)不暢問題時，需要獲取一定資金來支持生產(chǎn)正常運(yùn)行，此時可以向外出售金融資產(chǎn)達(dá)到增加資金流目的，從而降低融資成本、減輕對外部融資的依賴，減少違約風(fēng)險。

去杠桿和金融化對不同類型的企業(yè)有不同的作用機(jī)制和效果的影響。按照企業(yè)的規(guī)模分，可以分為集團(tuán)企業(yè)和非集團(tuán)企業(yè)。其中，企業(yè)集團(tuán)的存在，作為一種新的制度安排，內(nèi)部資本市場轉(zhuǎn)外部融資為內(nèi)源融資，用來彌補(bǔ)外部市場缺陷（Khanna and Palepu，2000）。我國企業(yè)集團(tuán)眾多，典型的國有企業(yè)集團(tuán)如中石油、中石化等，這些企業(yè)集團(tuán)都成立了專門的獨(dú)立財務(wù)公司，管理內(nèi)部資本。一方面企業(yè)集團(tuán)具有雄厚的資金實(shí)力和市場競爭力，與獨(dú)立企業(yè)相比，更容易從外部資本市場獲得融資。另一方面，內(nèi)部資本市場的存在，可能會引發(fā)代理沖突。那么，在去杠桿政策下，企業(yè)違約風(fēng)險是降低還是增加？企業(yè)金融化在其中起到什么作用？基于內(nèi)部資本市場的積極作用與消極作用，去杠桿政策和金融化對集團(tuán)企業(yè)與非集團(tuán)企業(yè)的影響是否一致？本文試圖回答這些問題。

從現(xiàn)有的研究來看，去杠桿政策實(shí)施以來，很多文獻(xiàn)均有提及該政策的影響，如去杠桿對企業(yè)價值、創(chuàng)新、研發(fā)等影響的研究，但是著重研究違約風(fēng)險的較少。對于去杠桿與企業(yè)違約風(fēng)險，Kejing Chen等（2020）建立基準(zhǔn)模型并進(jìn)行Logit回歸發(fā)現(xiàn)去杠桿政策通過減少市場信貸資金供應(yīng)和增加債務(wù)融資成本會增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險；吳丹和鄭攀攀（2021）從去杠桿政策對企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的影響角度研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿政策的實(shí)施，對企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險有明顯的抑制作用，并把企業(yè)債務(wù)風(fēng)險分成經(jīng)營和金融債務(wù)風(fēng)險兩類，相對于經(jīng)營債務(wù)風(fēng)險，對企業(yè)的金融債務(wù)風(fēng)險，去杠桿政策有更為顯著的抑制作用。

對于去杠桿政策與金融化的影響關(guān)系，過高的杠桿率會導(dǎo)致企業(yè)對金融資產(chǎn)的過度投資（鐘寧樺等，2016）。企業(yè)的微觀財務(wù)杠桿率過高時，其獲取新融資的成本和難度有所增加，大量金融資產(chǎn)投資正是管理者此時的投資選擇（Habib and Hasan， 2017）。鄧向榮和李凱（2019）研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)在杠桿緊縮時會提高金融投資率，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)出現(xiàn)過度金融化，引發(fā)投資轉(zhuǎn)移，造成對實(shí)業(yè)投資的“替代效應(yīng)”。鄭忠華和湯雅雯（2021）研究表明去杠桿政策實(shí)施下，企業(yè)對于金融投資的數(shù)額顯著增加，企業(yè)基于保持自身流動性的動機(jī)，主要投資類型為可以隨時交易的金融資產(chǎn)。竇煒和張書敏（2021）研究結(jié)果卻顯示去杠桿政策會降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置占比，且長期負(fù)債強(qiáng)化了去杠桿政策對企業(yè)金融化的抑制作用。

關(guān)于企業(yè)金融化與違約風(fēng)險，相關(guān)學(xué)者從代理成本、會計的穩(wěn)健性以及融資約束角度出發(fā)，對其關(guān)聯(lián)性進(jìn)行研究。鄧路等（2020）研究發(fā)現(xiàn)由于企業(yè)金融化的“蓄水池效應(yīng)”，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)投資數(shù)額與違約風(fēng)險成反比。扈文秀等（2021）構(gòu)建中介效應(yīng)模型，從融資約束的角度實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，適度的企業(yè)金融化有助于降低企業(yè)違約風(fēng)險，融資約束在兩者之間起到了中介傳導(dǎo)效應(yīng)。企業(yè)基于投機(jī)動機(jī)，適度投資金融資產(chǎn)有助于提高資金周轉(zhuǎn)的靈活性，增強(qiáng)籌資和償債能力，但是大量購買金融資產(chǎn)也會帶來高風(fēng)險（杜勇等，2018）。從博弈論角度看，企業(yè)金融化程度過高時，取決于對高風(fēng)險與高收益之間的博弈，高收益能增加盈利，但當(dāng)企業(yè)所持經(jīng)有的金融資產(chǎn)收益大幅下跌時，企業(yè)資金流則是雪上加霜，資金流運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)惡化（Aalbers，2008）。

目前，將去杠桿政策、企業(yè)金融化與違約風(fēng)險結(jié)合起來進(jìn)行實(shí)證研究的文獻(xiàn)較為匱乏，而且之前的研究未涉及我國企業(yè)內(nèi)部資本市場的存在及金融化因素的影響。由于企業(yè)內(nèi)部資本市場的存在，去杠桿政策的實(shí)施效果不同，同時宏觀政策的變化會影響企業(yè)的預(yù)期，進(jìn)而影響企業(yè)的投資決策，現(xiàn)有文獻(xiàn)中有關(guān)貨幣政策影響企業(yè)金融化和違約風(fēng)險的有所涉及，但與去杠桿政策的共同影響鮮有人提及。對此，本文擬在企業(yè)集團(tuán)化和金融化背景下，研究去杠桿政策對企業(yè)違約風(fēng)險的影響差異性，對去杠桿政策、企業(yè)金融化與違約風(fēng)險的關(guān)系進(jìn)行關(guān)聯(lián)分析，厘清三者之間的關(guān)系，并納入貨幣政策因素，對現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行補(bǔ)充和拓展。本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)主要有三個方面：

第一，理論上本文將去杠桿政策、金融化和企業(yè)違約風(fēng)險聯(lián)系在一起，并從內(nèi)部資本市場的角度，對比研究去杠桿政策、金融化和貨幣政策對不同企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響效果；第二，采用雙重差分模型評估去杠桿政策實(shí)施對于集團(tuán)成員企業(yè)與非集團(tuán)企業(yè)的效果，進(jìn)一步加入企業(yè)金融化影響因素，分析了金融化程度與去杠桿政策共同作用下對債務(wù)違約風(fēng)險的影響效果，有助于去杠桿政策的有效實(shí)施；第三，在研究貨幣政策變化下，去杠桿政策、企業(yè)金融化對債務(wù)違約風(fēng)險的影響差異，有助于央行根據(jù)微觀企業(yè)運(yùn)行特征來制定合理的貨幣政策。

二、理論分析與研究假說

（一）去杠桿政策對企業(yè)違約風(fēng)險的影響

1.去杠桿政策對違約風(fēng)險影響研究

理論上來說，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在最佳水平的資產(chǎn)負(fù)債率，對于過度負(fù)債的企業(yè)，從資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平來看，去杠桿政策逐漸改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)水平，達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，抑制企業(yè)違約風(fēng)險，促進(jìn)企業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展。

首先，從資本結(jié)構(gòu)來講，去杠桿政策的實(shí)施有助于企業(yè)提升運(yùn)營資金的靈活度和會計穩(wěn)健性，財務(wù)報告的利好使得企業(yè)在進(jìn)行融資時獲得債務(wù)人或股東的信任，降低融資成本。同時資金靈活性提升有利于優(yōu)化管理者的投資決策，能夠從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的角度做出更明智穩(wěn)健的決策，促進(jìn)企業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展（ DeAngelo等，2018）。其次，去杠桿政策的實(shí)施通過降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，加強(qiáng)了融資約束，有限的資金有助于抑制企業(yè)過度投資，引導(dǎo)企業(yè)回歸實(shí)體主業(yè)及長遠(yuǎn)發(fā)展。同時，去杠桿降低資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)可用資金減少，有限的資金倒逼企業(yè)提升內(nèi)部管理水平，最終達(dá)到提高企業(yè)經(jīng)營利潤率的目的。因此，在微觀企業(yè)財務(wù)杠桿過高的背景下，有必要降低違約風(fēng)險發(fā)生概率。最后，去杠桿可以降低企業(yè)因負(fù)債產(chǎn)生的邊際資金成本，抑制企業(yè)違約風(fēng)險。對于財務(wù)杠桿率較高的企業(yè)，其資金來源大部分為債務(wù)資金，償還債務(wù)的壓力相對較大，若不實(shí)施去杠桿政策降低其負(fù)債率，企業(yè)資金流運(yùn)轉(zhuǎn)受限，容易導(dǎo)致債務(wù)連環(huán)違約以及違約風(fēng)險傳染。實(shí)施去杠桿政策能夠減少企業(yè)債務(wù)資金，緩解企業(yè)資金流運(yùn)轉(zhuǎn)中的償債壓力，控制違約風(fēng)險。去杠桿政策實(shí)施的最終目的促進(jìn)企業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展和維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，不是一味降低微觀企業(yè)的債務(wù)杠桿，是促使和引導(dǎo)企業(yè)調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債率，減少債務(wù)違約的發(fā)生。

與此同時，集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場的存在也會對企業(yè)違約風(fēng)險產(chǎn)生影響。在我國，大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)股權(quán)類型為金字塔式結(jié)構(gòu)，各個集團(tuán)成員之間拆借資金、關(guān)聯(lián)交易等內(nèi)部資本市場實(shí)踐豐富，在戰(zhàn)略上，政府一直鼓勵和支持發(fā)展企業(yè)集團(tuán)（黎文靖和嚴(yán)嘉怡，2021）。在企業(yè)集團(tuán)模式下，各個集團(tuán)成員之間利用內(nèi)部資本市場相互借貸資金往來、關(guān)聯(lián)交易等，集團(tuán)資金使用率得到優(yōu)化，各項(xiàng)資源得到合理配置（張杰和楊連星，2015）。內(nèi)部資本市場是集團(tuán)內(nèi)部資金流通與配置的場所。

在企業(yè)集團(tuán)模式下，各個集團(tuán)成員之間利用內(nèi)部資本市場相互借貸資金往來、關(guān)聯(lián)交易等，內(nèi)源融資方便快捷，在企業(yè)外部融資不足時拓展了新的融資渠道，是解決企業(yè)融資難的新途徑，對外部資本市場部分功能具有一定的取代作用，這也是集團(tuán)企業(yè)建立內(nèi)部資本市場的原因之一。在現(xiàn)金持有水平的動態(tài)比較上，集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)比非集團(tuán)成員的獨(dú)立企業(yè)調(diào)整速度更快（崔志霞和孟祥瑞，2021）。因此，在去杠桿政策實(shí)施影響下，集團(tuán)成員企業(yè)能夠借助內(nèi)部資金緩沖，拓展企業(yè)融資渠道，提高資金利用率，能夠緩解去杠桿政策所帶來的融資約束。近年來，眾多企業(yè)朝著集團(tuán)化方向發(fā)展，拓展新的融資渠道，增加集團(tuán)運(yùn)營資金的流動性，解決集團(tuán)在擴(kuò)大規(guī)模過程中的融資問題。在去杠桿政策實(shí)施影響下，集團(tuán)成員企業(yè)能夠借助內(nèi)部資金緩沖，提高資金利用率，因此推測去杠桿政策對集團(tuán)成員企業(yè)的違約風(fēng)險具有更明顯的抑制作用。

基于以上分析，本文提出假說H1：去杠桿政策有助于降低企業(yè)違約風(fēng)險，并且去杠桿政策對集團(tuán)企業(yè)的影響效果高于非集團(tuán)企業(yè)。

（二）去杠桿政策、企業(yè)金融化對違約風(fēng)險的影響

企業(yè)基于投機(jī)動機(jī)，適度投資金融資產(chǎn)有助于提高資金周轉(zhuǎn)的靈活性，增強(qiáng)籌資和償債能力，降低違約風(fēng)險，但是大量購買金融資產(chǎn)也會帶來高風(fēng)險。

企業(yè)金融化具有“蓄水池效應(yīng)”：一方面，企業(yè)合理配置變現(xiàn)能力較強(qiáng)的金融資產(chǎn)，有助于提高資金周轉(zhuǎn)的靈活性，調(diào)整成本較低，解決周轉(zhuǎn)資金不足問題，企業(yè)可以有這樣的資產(chǎn)組合，主業(yè)經(jīng)營性資金用于實(shí)體生產(chǎn)等主業(yè)發(fā)展，閑置資金購入適量短期交易性金融資產(chǎn)，有助于分散投資風(fēng)險，降低企業(yè)違約概率（楊箏等，2017）。另一方面，在我國的信貸體系中，企業(yè)獲取信貸資金的來源主要是銀行，等價或者溢價的抵押品是辦理信貸的必要條件，在這樣的間接融資體系下，流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)作為抵押品能夠隨時支取售賣，是企業(yè)理想的抵押品之一（王紅建等，2017；彭俞超等，2018）。

但是，當(dāng)企業(yè)的微觀財務(wù)杠桿率過高時，其獲取新融資的成本和難度有所增加，這使得企業(yè)的經(jīng)營者過度傾向于投資高收益的項(xiàng)目，逐利動機(jī)造成大部分運(yùn)營資金偏離主業(yè)，企業(yè)金融化程度過高，加大了企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。此時，企業(yè)金融化程度過高對違約風(fēng)險的影響更多地體現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”。已有研究表明企業(yè)金融化程度過高將會導(dǎo)致實(shí)體行業(yè)投資量減少，企業(yè)用于創(chuàng)新的研發(fā)費(fèi)用缺乏、企業(yè)未來主業(yè)業(yè)務(wù)銳減以及股價崩盤等一系列不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的問題（張成思和張步曇，2016；杜勇等，2017）。

綜上，企業(yè)適度購入流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)，能夠提高資金利用率，合理配置資源，資金不足時售出獲取充盈資金，增加資金流的靈活性，對降低債務(wù)違約風(fēng)險起到正面引導(dǎo)作用，而企業(yè)金融化程度過高時對實(shí)業(yè)發(fā)展有擠出效應(yīng)，同時影響融資渠道，增加信貸融資難度，引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險的概率。

去杠桿政策在降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的同時，如果疊加金融化的影響，對企業(yè)違約的作用效果可能會加劇。在去杠桿政策實(shí)施下，企業(yè)為盤活資金流可能會適度購入金融資產(chǎn)作為資金中轉(zhuǎn)站，這個金融化過程是更多地發(fā)揮了優(yōu)勢的作用，去杠桿可能會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流的短缺，金融化可以彌補(bǔ)企業(yè)的資金缺口，緩解融資約束。同時由于去杠桿政策對資產(chǎn)負(fù)債率的限制，又不會過度購入金融資產(chǎn)帶來新的風(fēng)險，也就是抑制了金融化對違約概率的負(fù)面影響。因此在去杠桿政策實(shí)施的環(huán)境下，企業(yè)金融化對企業(yè)變現(xiàn)是“蓄水池效應(yīng)”，有助于抑制企業(yè)違約風(fēng)險，加強(qiáng)去杠桿政策對違約風(fēng)險的抑制作用。

在去杠桿過程中，金融化對違約風(fēng)險的作用在集團(tuán)企業(yè)和非集團(tuán)企業(yè)之間可能會有所不同。原因在于：企業(yè)集團(tuán)具有內(nèi)部資本市場，金融化的作用更能夠得到發(fā)揮。存在內(nèi)部資本市場的企業(yè)能夠獲取更加充裕的資金，提升成員企業(yè)可用資金水平，從而有更多的資金用于金融資產(chǎn)投資。而且，內(nèi)部資本市場具有一定的“挑選優(yōu)勝者”功能（Stein，1997；王峰娟和粟立鐘，2013），能夠優(yōu)化資源配置，促進(jìn)企業(yè)和集團(tuán)整體發(fā)展，緩解集團(tuán)內(nèi)部的融資約束，以免風(fēng)險在集團(tuán)內(nèi)部傳染。這使得去杠桿時，金融化的正面作用得以發(fā)揮，對違約風(fēng)險具有抑制作用。而在非集團(tuán)企業(yè)的金融化由于沒有內(nèi)部資本市場支撐，起不到這種邊際上的抑制作用。

基于以上分析，提出研究假說H2：企業(yè)適度金融化能夠降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，而企業(yè)金融化程度過高則會增加債務(wù)違約風(fēng)險，其中集團(tuán)企業(yè)金融化有助于加強(qiáng)去杠桿政策對企業(yè)違約風(fēng)險的抑制作用。

（三）貨幣政策變化帶來的影響研究

去杠桿政策從企業(yè)信貸約束上提高企業(yè)的融資約束水平，降低企業(yè)的金融化程度，而貨幣政策從信貸資金獲取的角度影響企業(yè)金融化程度，貨幣是信貸的來源，貨幣政策會影響整個外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，企業(yè)保守投資，減少負(fù)債，隨之降低違約風(fēng)險。因此分析企業(yè)違約風(fēng)險，需要加入貨幣政策變化的影響因素，來進(jìn)一步研究企業(yè)違約風(fēng)險。在貨幣政策寬松時期，企業(yè)融資相對難度降低，一般能夠獲取充盈資金（鄧路等，2016）。此時，貨幣政策環(huán)境的變化導(dǎo)致企業(yè)可用于配置金融資產(chǎn)的資金增加，企業(yè)金融化程度過度增加，逐利動機(jī)造成大部分運(yùn)營資金偏離主業(yè)，企業(yè)金融化程度過高，加大了企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。而在緊縮的貨幣政策時期，企業(yè)合理配置變現(xiàn)能力較強(qiáng)的金融資產(chǎn)，有助于提高資金周轉(zhuǎn)的靈活性，調(diào)整成本較低；當(dāng)企業(yè)資金不足時，金融資產(chǎn)有助于分散投資風(fēng)險，降低企業(yè)違約概率。貨幣政策緊縮時期，投資管理者會降低對收益的預(yù)期，減少對外投資，有助于企業(yè)合理控制金融化程度，進(jìn)而達(dá)到降低違約風(fēng)險概率的效果。在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)在做投資決策時更為理智和保守（饒品貴和姜國華，2011）。在企業(yè)周轉(zhuǎn)資金充裕時，企業(yè)金融化能夠緩解債務(wù)人與債券的代理沖突，降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險概率。同樣的，去杠桿政策和金融化的影響也是在集團(tuán)企業(yè)中比較顯著，原因和前面所訴基本類似。

基于以上分析，提出研究假說H3：在貨幣政策緊縮時期，去杠桿政策和企業(yè)金融化對企業(yè)集團(tuán)債務(wù)違約風(fēng)險的抑制作用更為顯著。

三、研究設(shè)計與指標(biāo)選取

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2021年非金融類 A 股上市公司的相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，擬合KMV模型計算企業(yè)的違約概率EDF，構(gòu)建DID雙重差分模型對去杠桿政策進(jìn)行效果評估，并加入企業(yè)金融化變量（計算企業(yè)金融化程度Fin），研究企業(yè)在金融化作用下去杠桿政策對違約風(fēng)險的影響效果。并根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分為集團(tuán)企業(yè)與非集團(tuán)企業(yè)，構(gòu)建交互效應(yīng)模型評估去杠桿政策對企業(yè)違約風(fēng)險影響效果的異質(zhì)性，最后再加入貨幣政策變化的影響因素，研究外部宏觀環(huán)境變化對違約風(fēng)險的影響效果。

為保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性和準(zhǔn)確性，本文在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)前對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選和處理，減少異常值對結(jié)果的影響。具體如下：（1）刪除行業(yè)分類中J類金融類行業(yè)的企業(yè)數(shù)據(jù)；（2）刪除上市狀態(tài)為ST和ST*的樣本；（3）刪除變量數(shù)據(jù)不全的企業(yè)；（4）對非虛擬變量的變量進(jìn)行縮尾處理。

去杠桿政策于2015年被提出，設(shè)置時間虛擬變量Time值時，2010—2015年這6年Time值設(shè)置為0，為去杠桿實(shí)施前的年份，2016—2021這6年Time值設(shè)置為1表示去杠桿實(shí)施后的年份，將企業(yè)劃分為是否受到去杠桿政策影響的企業(yè)形成對照組和控制組。根據(jù)股權(quán)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步將企業(yè)劃分為集團(tuán)成員企業(yè)與非集團(tuán)企業(yè)，進(jìn)行異質(zhì)性分析。最終通過數(shù)據(jù)篩選處理，獲得30429個觀察樣本，其中集團(tuán)企業(yè)樣本量為16861，非集團(tuán)企業(yè)樣本量為13568。其中，原始數(shù)據(jù)通過銳思金融數(shù)據(jù)庫獲取。

（二）變量說明

1．被解釋變量

本文的被解釋變量為違約風(fēng)險，根據(jù)所獲取的數(shù)據(jù)和參考以往的文獻(xiàn)，本文采用KMV模型來測算上市企業(yè)的違約風(fēng)險概率，用以衡量企業(yè)的違約風(fēng)險。KMV模型設(shè)立主要參考的是Black和Scholes（1973）的期權(quán)定價理論和Merton（1974）的公司債務(wù)定價理論。模型根據(jù)期權(quán)定價理論將公司股票市值看作一項(xiàng)特殊的期權(quán)，具有期權(quán)的特征。再根據(jù)公司債務(wù)定價理論將公司股票市值與違約風(fēng)險概率相聯(lián)系，并利用定價公式（1）和（2）如下，用Matlab軟件擬合KMV模型測度企業(yè)違約距離和違約概率。首先根據(jù)公司股票價格和總股數(shù)計算公司市值E，或者用所有者權(quán)益計算。其次，根據(jù)公司的負(fù)債計算出公司的違約實(shí)施點(diǎn)DP（default exercise point，為企業(yè)1年以下短期債務(wù)的價值加上未清償長期債務(wù)賬面價值的一半），計算借款人的違約距離，然后分別統(tǒng)計公司股票的收益的年波動率δ及無風(fēng)險收益率，時間T設(shè)為1，表示為1年，在matlab軟件里按照定價公式（1）和（2）將公式設(shè)置好，輸入數(shù)據(jù)E，DP，δ，r和T的值，從而測算出企業(yè)的違約距離DD和預(yù)期違約風(fēng)險概率EDF。

（1）

（2）

2.解釋變量

（1）Treated是一個處理變量，表示區(qū)分上市企業(yè)是否受到去杠桿政策的影響。根據(jù)國家落實(shí)去杠桿政策的“五控三增”，借鑒秦海林和高軼瑋（2020）的研究，本文選取65%的企業(yè)微觀財務(wù)杠桿率為基準(zhǔn)對處理組和對照組進(jìn)行分類，即企業(yè)杠桿率lev大于65%時，Treated變量為1，視為去杠桿政策實(shí)施的處理組，否則視為去杠桿政策實(shí)施對照組Treated 變量為0。

（2）Time變量為時間虛擬變量，去杠桿政策于2015年底提出，因此將2015年作為政策年，2015年以后各年份Time變量為1，2015年之后Time變量為0。

（3）是否屬于集團(tuán)成員企業(yè)（Group），若是屬于集團(tuán)成員企業(yè)則為1，非集團(tuán)企業(yè)為0。根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分為集團(tuán)成員企業(yè)與非集團(tuán)企業(yè)。以下集團(tuán)成員企業(yè)簡稱為集團(tuán)企業(yè)。

（4）本文的企業(yè)金融化變量為金融化程度Fin。在綜合考慮企業(yè)金融資產(chǎn)配置前提上，選取交易性金融資產(chǎn)trade、買入返售金融資產(chǎn)bougselbackass、可供出售金融資產(chǎn)凈額avbsal、持有至到期投資凈額holdmat、長期股權(quán)投資longequit、衍生性金融資產(chǎn)derivass、投資性房地產(chǎn)凈額invpro以及資產(chǎn)總額totass7個相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)構(gòu)建企業(yè)金融化程度。擬借鑒黃賢環(huán)和王瑤（2019）、李秋梅（2020）等采用計算金融化程度Fin。

虛擬變量mp，若是屬于貨幣政策緊縮時期虛擬變量mp則為1，否則0。參考以往學(xué)者做法，采用下公式計算區(qū)分貨幣政策變化的MP值，并統(tǒng)計出2010—2021年所有年度MP值，選取中位數(shù)來區(qū)分貨幣時期。

MP=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率

（6）交互項(xiàng)變量：Treated*Time 為分組變量與時間變量的交互項(xiàng)；Treated*Time*Group為去杠桿政策與集團(tuán)分組虛擬變量的交互項(xiàng)；Treated* Time*fin為去杠桿政策虛擬變量與企業(yè)金融化的交互項(xiàng)；Treated*Time*mp為去杠桿政策與貨幣政策交互項(xiàng)。

3.控制變量

為保證模型的無偏性，本文參照以往文獻(xiàn)關(guān)于違約風(fēng)險影響因素的做法，添加一些與公司本身經(jīng)營管理相關(guān)的控制變量。包括企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模 Size、企業(yè)經(jīng)營效率Cf、盈利能力 Roa、公司成長性Growth等4個公司層面的變量。

（三）模型設(shè)計

1.基準(zhǔn)模型

雙重差分法（DID） 是用于政策評估的常見方法。本文以去杠桿政策的實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，借鑒以往學(xué)者的做法，2015年作為政策實(shí)施區(qū)分年，選取受去杠桿政策影響的企業(yè)作為處理組，不受去杠桿政策企業(yè)作為對照組。

（1）

模型（1）中為被解釋變量企業(yè)違約風(fēng)險概率；Treated 是處理組虛擬變量，Time為處理效應(yīng)時間虛擬變量，Treated×Time為核心解釋變量，是時間虛擬變量與處理組虛擬變量的交互項(xiàng)，其系數(shù)表示與對照組（不受政策影響）相比，去杠桿政策對實(shí)驗(yàn)組（受政策影響）企業(yè)違約風(fēng)險的影響。為控制變量集合，為年份固定效應(yīng)，為行業(yè)固定效應(yīng)，為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為了進(jìn)一步分析“去杠桿政策”實(shí)施前后中國集團(tuán)企業(yè)與非集團(tuán)成員企業(yè)之間的結(jié)果，本文新增了一組對照組，即是企業(yè)是否隸屬于集團(tuán)，設(shè)定交互項(xiàng)模型，側(cè)重分析集團(tuán)類企業(yè)的違約風(fēng)險概率，增加解釋變量（group），用以區(qū)分企業(yè)是否為集團(tuán)成員企業(yè)，若是集團(tuán)企業(yè)則用1表示，否則為0。為控制變量，仍沿用二重差分模型中的變量。為年份固定效應(yīng)，為行業(yè)固定效應(yīng)，為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（2）

進(jìn)一步地，對變量的分析建立模型（3）研究企業(yè)金融化程度對企業(yè)違約風(fēng)險的影響?？紤]到企業(yè)金融化對違約風(fēng)險的影響未必是線性的，模型（3）加入了企業(yè)金融化的二次項(xiàng)fin2it 以檢驗(yàn)兩者之間可能存在的非線性關(guān)系。模型設(shè)立如下：

（3）

最后加入去杠桿政策與企業(yè)金融化交互項(xiàng)建立模型（4），研究去杠桿政策，企業(yè)金融化與違約風(fēng)險三者之間的影響關(guān)系。

（4）

2.加入貨幣政策影響因素的模型

加入貨幣政策因素影響的模型，即增加解釋變量是否為貨幣政策寬松時期（mp），通過用虛擬變量的形式來表示，若為貨幣政策寬松時期則用1表示，若為貨幣政策緊縮時期則用0表示，研究貨幣政策下金融化與違約風(fēng)險的影響關(guān)系。模型如下：

（5）

其次，設(shè)立模型研究貨幣政策與去杠桿政策共同作用下對企業(yè)違約風(fēng)險的影響，模型如下所示：

（6）

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為總體樣本描述性統(tǒng)計的結(jié)果。由表2可知總體樣本企業(yè)的 Lev 的平均值為0.414，標(biāo)準(zhǔn)差為0.211，總體上我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率處于偏高的水平。

表2為樣本分類描述性統(tǒng)計結(jié)果。在集團(tuán)企業(yè)樣本杠桿率Lev均值為0.464，在非集團(tuán)企業(yè)樣本杠桿率為0.374，集團(tuán)企業(yè)的杠桿率略高于非集團(tuán)成員企業(yè)。集團(tuán)成員企業(yè)金融化程度fin的均值為0.073，非集團(tuán)成員企業(yè)fin的均值為 0.068，集團(tuán)成員企業(yè)的金融化程度略高非集團(tuán)成員企業(yè)。

表3為集團(tuán)企業(yè)樣本政策實(shí)施前后的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以看出去杠桿政策實(shí)施后，集團(tuán)企業(yè)財務(wù)杠桿率有所降低，由0.464降為0.374。金融化程度fin均值由0.073降低為0.068。違約風(fēng)險預(yù)期概率由0.028降為0.025。初步預(yù)測去杠桿政策的實(shí)施，能夠降低企業(yè)金融化程度，減少企業(yè)負(fù)債，降低違約風(fēng)險。

表5顯示了實(shí)證研究中各個變量的相關(guān)性。其中各個變量之間的系數(shù)絕對值均小于0.5，排除了多重共線性問題。其中，lev與edf的系數(shù)為負(fù)，初步說明去杠桿能夠降低違約風(fēng)險，fin與edf的系數(shù)為負(fù)，初步說明企業(yè)金融化能夠降低違約風(fēng)險。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

此部分研究去杠桿政策對企業(yè)違約風(fēng)險的影響。表6為對模型（1）進(jìn)行DID回歸的結(jié)果。從表6第一列總樣本的回歸結(jié)果來看，Treated×Time系數(shù)為-0.030，在1%的水平上顯著，說明去杠桿政策有利于降低企業(yè)違約風(fēng)險，這一結(jié)果與假說H1相一致。從第二、三列分類樣本回歸結(jié)果來看，在集團(tuán)類企業(yè)樣本中Treated×Time的系數(shù)為-0.042（在1%的水平上顯著），而非集團(tuán)類企業(yè)的樣本中Treated×Time的系數(shù)為-0.001（不顯著），可以初步預(yù)測去杠桿政策對集團(tuán)企業(yè)違約風(fēng)險的抑制作用更顯著。

為進(jìn)一步研究去杠桿政策對集團(tuán)成員企業(yè)違約風(fēng)險的影響，本文設(shè)置了交互效應(yīng)模型，研究是否是集團(tuán)企業(yè)通過去杠桿政策對違約風(fēng)險的邊際影響。表7為模型基準(zhǔn)回歸結(jié)果，研究結(jié)果顯示，Treated× Time×Group的系數(shù)為-0.039，這說明去杠桿政策對集團(tuán)企業(yè)的違約風(fēng)險抑制作用更為顯著，驗(yàn)證了假說H1。

（三）機(jī)制檢驗(yàn)

機(jī)制檢驗(yàn)包括兩個部分，一是加入金融化后，去杠桿政策對企業(yè)違約風(fēng)險的影響；二是考慮貨幣政策后，去杠桿政策的影響效果。

1.去杠桿政策下企業(yè)金融化對企業(yè)違約風(fēng)險的影響

基于假說H2，表8為對模型（3）進(jìn)行回歸的結(jié)果。表8為企業(yè)金融化程度對企業(yè)違約風(fēng)險影響的回歸結(jié)果，fin的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著；fin2的回歸系數(shù)為正，也在1%的水平上顯著。表明企業(yè)金融化與集團(tuán)和非集團(tuán)企業(yè)的違約風(fēng)險之間存在U型關(guān)系，驗(yàn)證了假說H2。同時，計算邊際效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)目前金融化處于降低違約風(fēng)險的階段。

由前面部分已知去杠桿政策有助于降低企業(yè)違約風(fēng)險，而企業(yè)金融化與違約風(fēng)險存在U型關(guān)系，那么三者之間存在怎樣的邏輯聯(lián)系。本文選擇加入去杠桿政策與企業(yè)金融化的交互項(xiàng)，進(jìn)一步研究企業(yè)金融化對于去杠桿政策降低違約風(fēng)險的邊際影響。由表9可以看出，全樣本Treated×Time×Fin系數(shù)為-0.019，且在1%的水平上顯著。說明企業(yè)金融化加強(qiáng)了去杠桿政策對企業(yè)違約風(fēng)險的抑制作用。其中集團(tuán)樣本的Treated×Time×Fin為-0.027，且在1%的水平上顯著，說明在去杠桿政策下，集團(tuán)企業(yè)金融化加強(qiáng)了去杠桿政策對違約風(fēng)險的抑制作用。另外，去杠桿政策的符號為正，和基準(zhǔn)回歸不同，但是由于交互項(xiàng)的系數(shù)明顯大于雙重差分項(xiàng)，去杠桿的綜合效應(yīng)仍然是負(fù)的，并不影響前面的結(jié)論。

2.加入貨幣政策后的影響

為研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策對集團(tuán)企業(yè)違約風(fēng)險的影響，建立去杠桿政策與貨幣政策交互項(xiàng)Treated×Time×mp，構(gòu)造交互項(xiàng)模型研究去杠桿政策與貨幣政策共同作用對企業(yè)違約風(fēng)險的影響，表10顯示了去杠桿政策、貨幣政策與違約風(fēng)險的回歸結(jié)果。Treated×Time×mp全樣本和集團(tuán)企業(yè)樣本是顯著為負(fù)，說明貨幣政策緊縮有加強(qiáng)去杠桿政策對集團(tuán)企業(yè)降低違約風(fēng)險的作用。

根據(jù)關(guān)于企業(yè)金融化與違約風(fēng)險理論分析可知，企業(yè)金融化具有“蓄水池效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”。貨幣政策的松緊變化影響著企業(yè)的融資行為，進(jìn)而影響企業(yè)的債券違約風(fēng)險。本文進(jìn)一步在模型中加入企業(yè)金融化與貨幣政策交互項(xiàng)Fin×MP，觀察貨幣政策對企業(yè)金融化與違約風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表11將貨幣政策（MP）引入模型，其系數(shù)為負(fù)，在1%的水平上顯著，企業(yè)的違約風(fēng)險在貨幣政策緊縮時期會降低。引入企業(yè)金融化程度與貨幣政策的交乘項(xiàng)（Fin×MP），回歸結(jié)果顯示Fin×MP的系數(shù)只有集團(tuán)企業(yè)才顯著，而且為負(fù)影響，說明貨幣政策緊縮時期，企業(yè)金融化對違約風(fēng)險的降低作用更為顯著，集團(tuán)企業(yè)金融化的“蓄水池效應(yīng)”更加明顯，驗(yàn)證了假說H3。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)前文實(shí)證結(jié)論是否可靠，本文從替代被解釋變量、平行趨勢檢驗(yàn)以兩個方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.替換被解釋變量

借鑒夏子航等（2015）的方法，本文將上市公司年化波動率Oe作為衡量企業(yè)違約風(fēng)險的替代指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果如下表12所示。表中交互項(xiàng)的系數(shù)為0.075，且在10%的統(tǒng)計水平下顯著，驗(yàn)證了上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.平行趨勢檢驗(yàn)

平行趨勢是DID模型分析的前提，為保證實(shí)驗(yàn)組與對照組的可比性，在沒有發(fā)生政策之前，兩組觀測值的變化趨勢應(yīng)該是大體一致的。

為此，設(shè)定平行趨勢模型如下：

（7）

根據(jù)表13平行趨勢結(jié)果顯示，Before2、Before1 均不顯著，而 Current 在 10%的統(tǒng)計水平下顯著，After1、After2、After3 均在 1%的水平下顯著。這表明，去杠桿政策實(shí)施前，對照組和處理組違約風(fēng)險概率具有共同趨勢，該檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)本文的雙重差分模型具有合理性。

3.安慰劑檢驗(yàn)

為了排除政策虛假效應(yīng)等不可觀測因素的影響，本文將樣本按照企業(yè)分組，隨后在每個企業(yè)的年份變量中隨機(jī)抽取一個年份作為政策開始的時間，隨機(jī)抽樣確保本文所構(gòu)建的DID對EDF值沒有影響。從安慰劑的圖可以看出，虛擬的政策對EDF值的影響系數(shù)的ｔ值呈近似正態(tài)分布，說明在隨機(jī)的500次實(shí)驗(yàn)中，虛構(gòu)政策組和政策時間之后，政策效應(yīng)系數(shù)在0左右徘徊，且p值大部分位于0.1之上。而基準(zhǔn)回歸的系數(shù)為0.011，顯著異于安慰劑的結(jié)果，說明該政策效應(yīng)是由該政策引起的而非其他政策。

4.排除其他政策干擾

去杠桿政策選取的年份是2015年，由于去杠桿主要是針對企業(yè)債務(wù)的，因此和銀行信貸行為是密切相關(guān)的。2017年，中央提出三大攻堅戰(zhàn)，把防風(fēng)險放在攻堅戰(zhàn)之首，要監(jiān)管部門專項(xiàng)整治市場亂象，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)回歸本源，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。對此，2018年資管新規(guī)的頒布，被認(rèn)為是強(qiáng)監(jiān)管政策的開啟。強(qiáng)監(jiān)管政策和去杠桿率政策類似，對銀行信貸也會造成影響，因此，將強(qiáng)監(jiān)管政策設(shè)定為虛擬變量加入控制變量集進(jìn)行回歸。此外，考慮其他相關(guān)的政策大多是以行政區(qū)為單位實(shí)施，因此在回歸模型中進(jìn)一步引入了省份與年度的交乘固定效應(yīng)，從而減少其他潛在政策因素對基準(zhǔn)回歸結(jié)論的干擾。結(jié)果如表14所示：

回歸結(jié)果顯示，核心交互項(xiàng)的估計系數(shù)與基準(zhǔn)結(jié)果相比沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，進(jìn)一步說明本文結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文實(shí)證研究了去杠桿、企業(yè)金融化與違約風(fēng)險的關(guān)系。首先測度違約風(fēng)險概率，然后構(gòu)建DID雙重差分模型對去杠桿政策進(jìn)行效果評估，并加入企業(yè)金融化影響因素，研究企業(yè)在金融化作用下去杠桿政策對違約風(fēng)險的影響效果。其次，將企業(yè)分為集團(tuán)企業(yè)與非集團(tuán)企業(yè)，構(gòu)建交互項(xiàng)模型研究去杠桿政策對于企業(yè)違約風(fēng)險的政策效果的異質(zhì)性。最后再加入貨幣政策變化因素，研究對企業(yè)違約風(fēng)險的影響。主要的研究結(jié)論如下：

（1）去杠桿政策有助于降低企業(yè)違約風(fēng)險概率。從內(nèi)部資本市場角度來考慮，由于集團(tuán)和非集團(tuán)企業(yè)的融資約束存在差異，因此去杠桿政策對不同類型企業(yè)的違約風(fēng)險也會產(chǎn)生不同的影響效果，對集團(tuán)企業(yè)違約風(fēng)險的抑制作用比非集團(tuán)企業(yè)更為顯著。

（2）企業(yè)金融化與違約風(fēng)險呈U型關(guān)系，去杠桿政策帶來的融資約束可通過企業(yè)適度金融化得到緩解，進(jìn)而降低企業(yè)的違約風(fēng)險。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，金融化尤其會加強(qiáng)去杠桿政策對集團(tuán)企業(yè)違約風(fēng)險的抑制作用。

（3）貨幣政策緊縮時期，去杠桿政策、金融化對集團(tuán)企業(yè)違約風(fēng)險的抑制作用得到加強(qiáng)。在和緊縮貨幣政策共同作用下，去杠桿政策對違約風(fēng)險的降低作用更加明顯。同時，集團(tuán)企業(yè)合理配置變現(xiàn)能力較強(qiáng)的金融資產(chǎn)，有助于分散投資風(fēng)險，降低企業(yè)違約概率。

（二）對策建議

根據(jù)研究結(jié)論，從政府，企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)三個層面提出以下建議：

1.政府層面

政府應(yīng)該有針對性地推進(jìn)去杠桿政策

對于去杠桿政策的實(shí)施，集團(tuán)企業(yè)與非集團(tuán)企業(yè)融資和運(yùn)營情況不同，會受到行業(yè)、區(qū)域、企業(yè)本身等因素的影響。政府在推進(jìn)去杠桿政策的同時，針對集團(tuán)企業(yè)與非集團(tuán)企業(yè)的融資區(qū)別采取不同措施，增強(qiáng)政策導(dǎo)向，完善貸款審批流程，制定企業(yè)的指標(biāo)評估體系，更有針對性地對企業(yè)分類實(shí)施，能夠更有效地降低企業(yè)違約風(fēng)險。

促進(jìn)去杠桿政策與貨幣政策相結(jié)合

政府部門在政策決議時，可以根據(jù)實(shí)際情況制定相關(guān)的去杠桿政策，釋放貨幣政策信號，有助于企業(yè)保持合理預(yù)期，聚焦主業(yè)持續(xù)發(fā)展，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，重點(diǎn)監(jiān)管高杠桿企業(yè)。同時，在緊縮的貨幣政策時期，企業(yè)合理配置變現(xiàn)能力較強(qiáng)的金融資產(chǎn)，有助于提高資金周轉(zhuǎn)的靈活性，調(diào)整成本較低，因此貨幣政策的精準(zhǔn)實(shí)施對企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)也具有一定的引導(dǎo)作用。

2.企業(yè)層面

企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身實(shí)際情況去杠桿

各個企業(yè)在去杠桿政策下要明確自身在本行業(yè)范圍內(nèi)的債務(wù)水平和違約風(fēng)險，嚴(yán)格遵循科學(xué)的財務(wù)戰(zhàn)略并實(shí)施有針對性的財務(wù)措施，對自身債務(wù)結(jié)構(gòu)做出積極調(diào)整，進(jìn)而大幅減小違約風(fēng)險概率。

（2）企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身實(shí)際情況合理配置金融資產(chǎn)

企業(yè)要根據(jù)自身實(shí)際情況合理配置金融資產(chǎn)，明確最終目的，在不影響主業(yè)發(fā)展的情況下，發(fā)揮企業(yè)閑置資金的“蓄水池”作用，在突發(fā)情況下解決資金缺口的問題。與此同時，過度金融投資帶來的高風(fēng)險影響企業(yè)債務(wù)違約，因此企業(yè)也應(yīng)該控制金融化程度在合理范圍內(nèi)。

（3）集團(tuán)企業(yè)需進(jìn)一步完善內(nèi)部資本市場管理

與非集團(tuán)企業(yè)相比，集團(tuán)成員企業(yè)多了從內(nèi)部資本市場獲取資金的融資渠道，其所面對的外部融資，由于集團(tuán)內(nèi)部成員可以互相委托擔(dān)保，融資難度較低。因此集團(tuán)企業(yè)更容易獲得融資，在此情形下，更應(yīng)該完善內(nèi)部資本市場管理，發(fā)揮內(nèi)部資本市場的積極作用，預(yù)防過度投資和過度金融化。

3.金融機(jī)構(gòu)層面

以銀行為代表的第三方金融機(jī)構(gòu)能夠?yàn)槠髽I(yè)提供融資渠道，我國企業(yè)主要是從銀行獲取資金。去杠桿政策的實(shí)施，可能會給金融機(jī)構(gòu)帶來多方面影響。一方面，作為政府與企業(yè)的橋梁，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)主動配合政府實(shí)施去杠桿政策，對于高杠桿率的集團(tuán)企業(yè)再貸款時加強(qiáng)審核力度，完善貸款審批流程，對有良好的發(fā)展前景的非集團(tuán)企業(yè)給予一定的資金支持，消除“信貸歧視”現(xiàn)象。另一方面，去杠桿政策也可能使得銀行的利潤收縮，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該完善自身的風(fēng)險控制體系，完善資金分配各個環(huán)節(jié)，提高資金配置效率，拓寬盈利渠道，預(yù)防金融風(fēng)險，配合貨幣政策，維持金融穩(wěn)定。

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De leveraging Policy， Enterprise Financialization and Default Risk

——A Comparative Study Based on Group and Non-group Enterprises

Li Cheng， Wang Dan

（Economic and management college of Tiangong University，Tianjin 300387）

Abstract： The listed companies of A-share in China from 2010 to 2021 are selected as the research object， and the group companies and non-group companies are distinguished according to their ownership structure. The KMV model is used to measure the probability of default of enterprises， and the triple difference model is used to study the impact of deleveraging policy on default risk. The main research conclusions are： compared with non-group companies， deleveraging policy has a more significant effect on the reduction of default risk of group companies; There is a U-shaped relationship between financialization and enterprise default risk. Moderate financialization of group enterprises helps to effectively play the role of deleveraging policy in restraining default risk. At the same time， monetary policy tightening strengthens the role of deleveraging policy and financialization in restraining debt default risk of enterprise groups. In terms of policy， we should adhere to deleveraging， pay attention to the appropriateness of financialization， promote the construction of enterprise groups， and give play to the advantages of the internal capital market that can effectively allocate financial assets.

Key Words：Deleveraging; Enterprise Financialization; Default Risk; Triple Difference; Group Enterprise