國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響

摘" 要：企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)已成為我國(guó)金融領(lǐng)域的重大風(fēng)險(xiǎn)之一，如何有效防控企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的重要內(nèi)容。本文基于混合所有制改革視角，立足于民營(yíng)企業(yè)，以2007—2021年滬深A(yù)股上市民營(yíng)企業(yè)為樣本，探究國(guó)有資本參股能否降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本參股能夠顯著降低民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本在民營(yíng)企業(yè)中能夠發(fā)揮資源支持效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)，通過(guò)緩解融資約束問(wèn)題，改善短貸長(zhǎng)投策略和抑制民營(yíng)資本無(wú)序多元化擴(kuò)張，進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，與其他企業(yè)相比，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用在中小民營(yíng)企業(yè)和位于親清政商關(guān)系更好地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)中更顯著。另外，當(dāng)企業(yè)面臨較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用也更為明顯。研究結(jié)論不僅對(duì)國(guó)有資本參股和民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約的相關(guān)文獻(xiàn)形成有益補(bǔ)充，而且對(duì)進(jìn)一步深化混合所有制改革和守住不發(fā)生系統(tǒng)性重大金融風(fēng)險(xiǎn)提供決策依據(jù)和啟示。

關(guān)鍵詞：國(guó)有資本參股；民營(yíng)企業(yè)；債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

作者簡(jiǎn)介：陸岷峰，上海大學(xué)上?？萍冀鹑谘芯克ㄉ虾Ｊ熊浛茖W(xué)研究基地）高級(jí)研究員，教授、博士生導(dǎo)師，國(guó)宏新型城鎮(zhèn)化發(fā)展聯(lián)盟首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，主要從事數(shù)字經(jīng)濟(jì)和金融科技研究；王穩(wěn)華，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師，主要從事數(shù)字化轉(zhuǎn)型和資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)研究；朱震，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士研究生，主要從事公司治理與資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)研究。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“高管團(tuán)隊(duì)特征對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響研究”（項(xiàng)目編號(hào)：72262033）、國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“基于區(qū)塊鏈技術(shù)的供應(yīng)鏈金融共生融資模式與協(xié)同決策研究”（項(xiàng)目編號(hào)：20BGL009）、國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)跨界風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)同監(jiān)管長(zhǎng)效機(jī)制與政策研究”（項(xiàng)目編號(hào)：21BJY022）和中國(guó)博士后科學(xué)基金資助項(xiàng)目“戰(zhàn)略聯(lián)盟驅(qū)動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2023M740619）的階段性成果。

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.7 ""文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ""文章編號(hào)：1001-4403（2024）03-0125-13

DOI：10.19563/j.cnki.sdzs.2024.03.012

一、引言

自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)蓬勃發(fā)展，在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)創(chuàng)新、增加就業(yè)、改善民生、實(shí)現(xiàn)共同富裕等方面發(fā)揮著重要作用，已經(jīng)成為推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的生力軍，同時(shí)也是推動(dòng)我國(guó)全面建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)的重要力量。黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持我國(guó)基本經(jīng)濟(jì)制度，堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，鼓勵(lì)和支持民營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。2023年7月頒布的《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見(jiàn)》更是提出要堅(jiān)持社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革方向，優(yōu)化民營(yíng)經(jīng)濟(jì)營(yíng)商發(fā)展環(huán)境，促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)做大做優(yōu)做強(qiáng)。然而，在當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展遭遇了許多困境和發(fā)展難題，尤其是頻頻發(fā)生的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。近年來(lái)，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約數(shù)量和規(guī)模不斷攀升，引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，自2014年民營(yíng)企業(yè)發(fā)行的“11超日債”首次出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約以來(lái)，截至2021年，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)債券違約數(shù)量從6只上升到159只，占違約債券數(shù)量的比例為78.37%；債券違約規(guī)模從13.4億元增長(zhǎng)到2 051.64億元，占債券違約規(guī)模的比例高達(dá)74.96%①" ①根據(jù)Wind企業(yè)債券違約數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)計(jì)算得到。。由此可見(jiàn)，民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約的形勢(shì)相當(dāng)嚴(yán)峻。民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)激增不僅危及自身生存和發(fā)展，而且還會(huì)通過(guò)連鎖反應(yīng)傳導(dǎo)至金融市場(chǎng)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)嚴(yán)重威脅到我國(guó)金融安全和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展②" ②郭婧、張新民：《企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)、信貸周期與債務(wù)違約》，《外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理》2021年第7期，第38-53頁(yè)。。因此，在新的發(fā)展階段，如何有效避免民營(yíng)企業(yè)因債務(wù)困境而出現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)違約已然成為國(guó)家防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)中亟須解決的重要問(wèn)題。

事實(shí)上，支持民營(yíng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展一直是黨和政府的一項(xiàng)重要任務(wù)，為了推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大，國(guó)家先后出臺(tái)許多優(yōu)惠政策和做出大量的行動(dòng)工作，特別是新冠疫情以來(lái)，國(guó)家更是采取諸如減輕民營(yíng)企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、破除制約民營(yíng)企業(yè)公平參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的制度障礙、優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的營(yíng)商環(huán)境等措施，加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大的支持力度。其中，鼓勵(lì)和支持民營(yíng)企業(yè)參與混合所有制改革是國(guó)家支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的重大戰(zhàn)略安排，自從2015年國(guó)務(wù)院頒布的《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出要鼓勵(lì)國(guó)有資本以投資入股等多種方式入股非國(guó)有企業(yè)以來(lái)，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)象越來(lái)越普遍③" ③Bai C E，Hsieh C T，Song Z，et al.Special deals from special investors：The rise of state-connected private owners in china.University of Chicago，Becker Friedman Institute for Economics Working Paper，2020（2020-170）.。當(dāng)前，我國(guó)已有逾六成的民營(yíng)企業(yè)通過(guò)引入國(guó)有股東參與了混合所有制改革④" ④孫亮、劉春：《民營(yíng)企業(yè)因何引入國(guó)有股東？——來(lái)自向下調(diào)整盈余的證據(jù)》，《財(cái)經(jīng)研究》2021年第8期，第109-122頁(yè)。。既有研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有資本入股民營(yíng)企業(yè)能夠發(fā)揮資源效應(yīng)和治理效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展⑤" ⑤錢(qián)愛(ài)民、吳春天、朱大鵬：《民營(yíng)企業(yè)混合所有制能促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛返實(shí)”嗎》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2023年第1期，第134-147頁(yè)。，但是現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未關(guān)注國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此，本文主要探究以下問(wèn)題：國(guó)有資本參股能否在民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮積極作用？如果能，它的作用機(jī)制是什么？二者之間的關(guān)系在不同的情境下是否會(huì)存在顯著差異？回答以上問(wèn)題將對(duì)推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大和打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)都具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

基于此，本文從混合所有制改革視角，以2007—2021年滬深A(yù)股民營(yíng)上市企業(yè)為樣本，探究國(guó)有資本參股在民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)方面所發(fā)揮的作用和內(nèi)在機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本能夠有效降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，并且該結(jié)論在一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本參股通過(guò)緩解融資約束問(wèn)題，改善短貸長(zhǎng)投策略和抑制民營(yíng)資本無(wú)序多元化擴(kuò)張行為，發(fā)揮資源支持效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)，進(jìn)而降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用在規(guī)模較小和位于親清政商關(guān)系更好地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)中更顯著。另外，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，國(guó)有資本參股更能有效降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

與既有研究相比，本文具有以下的邊際貢獻(xiàn)。第一，從國(guó)有資本參股的混合所有制改革視角，拓展了民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)影響因素的相關(guān)研究。現(xiàn)有研究主要從銀行信貸配置視角①" ①白俊、連立帥：《信貸資金配置差異：所有制歧視抑或稟賦差異？》，《管理世界》2012年第6期，第30-42頁(yè)。和自身投融資決策視角②" ②劉海明、步曉寧：《民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約是內(nèi)因驅(qū)動(dòng)嗎？——基于短貸長(zhǎng)投和多元化經(jīng)營(yíng)視角的分析》，《金融研究》2022年第3期，第79-95頁(yè)。探究民營(yíng)企業(yè)債務(wù)的相關(guān)問(wèn)題。作為鼓勵(lì)和支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略安排形式，國(guó)有資本參股在民營(yíng)企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用，并且在實(shí)踐中國(guó)有資本參股的現(xiàn)象也越來(lái)越普遍，但是卻鮮有研究關(guān)注國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約的影響。本文從混合所有制改革視角拓展了民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約的影響因素研究，并考慮企業(yè)規(guī)模和政商關(guān)系異質(zhì)性的影響，進(jìn)一步完善了國(guó)有資本參股與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，從債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)方面為民營(yíng)企業(yè)混合所有制改革的爭(zhēng)議提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。目前對(duì)于國(guó)有資本參股如何影響民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展尚存爭(zhēng)議，有人認(rèn)為國(guó)有資本入股民營(yíng)企業(yè)是“國(guó)進(jìn)民退”，會(huì)導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)更多的政策性負(fù)擔(dān)，不利于民營(yíng)企業(yè)發(fā)展；但也有人認(rèn)為國(guó)有資本入股民營(yíng)企業(yè)是“國(guó)進(jìn)民進(jìn)”，能夠?qū)崿F(xiàn)資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展具有積極影響。盡管現(xiàn)有研究從企業(yè)經(jīng)營(yíng)各方面對(duì)國(guó)有資本在民營(yíng)企業(yè)中的作用給出了不同的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但落腳點(diǎn)多為正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下的公司經(jīng)營(yíng)決策行為，忽略了在財(cái)務(wù)困境中國(guó)有資本發(fā)揮的作用。本文研究既擴(kuò)寬了民營(yíng)企業(yè)參與混合所有制改革的研究范圍，又為相關(guān)爭(zhēng)議提供新的證據(jù)。第三，在經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)入全面深化階段和打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的背景下，隨著民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約事件的頻發(fā)，如何有效管控民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)和政府監(jiān)管部門(mén)面對(duì)的重要議題。本文聚焦民營(yíng)企業(yè)，將混合所有制改革和防控民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來(lái)，探究國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，并厘清了其作用機(jī)制。研究結(jié)論不僅豐富新時(shí)代有為政府和有效市場(chǎng)的理論，而且還對(duì)守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供決策依據(jù)和啟示。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的成因

債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是由于資金鏈斷裂而未能如期償還所欠債務(wù)本金和利息的可能性。既有研究認(rèn)為企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約既可能是宏觀環(huán)境沖擊導(dǎo)致的外生性結(jié)果，也可能是企業(yè)運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)困境而導(dǎo)致的內(nèi)生性結(jié)果③" ③丁志國(guó)、丁垣竹、金龍：《違約邊界與效率缺口：企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2021年第4期，第175-192頁(yè)。。在宏觀環(huán)境方面，政策不確定性④" ④王博、李力、郝大鵬：《貨幣政策不確定性、違約風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第3期，第119-134頁(yè)。和債券交叉違約制度⑤" ⑤楊國(guó)超、蔣安璇：《債券投資者的“保護(hù)盾”還是債務(wù)違約的“多米諾”——對(duì)債券交叉違約制度的分析》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2022年第5期，第140-158頁(yè)。等因素會(huì)加劇企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，而開(kāi)放資本市場(chǎng)⑥" ⑥賈秀彥、吳君鳳：《資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)嗎？：基于“滬深港通”交易制度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》2022年第12期，第73-87頁(yè)。和深化金融監(jiān)管體制改革⑦" ⑦陸岷峰、歐陽(yáng)文杰：《現(xiàn)代金融治理體系視角下的監(jiān)管體制改革研究》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2023年第8期，第153-161頁(yè)。等措施則有利于降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。在微觀企業(yè)層面，資本盈利性不足⑧" ⑧Tinoco M H，Wilson N.Financial distress and bankruptcy prediction among listed companies using accounting，market and macroeconomic variables.International review of financial analysis，2013，30，pp.394-419.、戰(zhàn)略定位差異和激進(jìn)⑨" ⑨王化成、侯粲然、劉歡：《戰(zhàn)略定位差異、業(yè)績(jī)期望差距與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2019年第4期，第4-19頁(yè)。以及投融資錯(cuò)配⑩" ⑩聶新偉：《剛性?xún)陡?、債?wù)展期與債務(wù)違約——兼論市場(chǎng)與政府在信貸資源配置中的作用》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2017年第1期，第93-100頁(yè)。等因素會(huì)誘發(fā)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，而充裕的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造力B11" B11謝德仁、劉勁松：《自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力與違約風(fēng)險(xiǎn)——來(lái)自A股公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《金融研究》2022年第12期，第168-186頁(yè)。和豐富的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)B12" B12許浩然、荊新：《社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與公司債務(wù)違約——基于中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2016年第9期，第36-52頁(yè)。則能夠降低企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的概率。盡管現(xiàn)有研究已經(jīng)從企業(yè)整體層面探究債務(wù)違約的誘發(fā)因素和防范治理措施，并取得豐碩的成果，但鮮少有研究從企業(yè)異質(zhì)性視角聚焦探索民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

在實(shí)踐中，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在企業(yè)總量中占比已經(jīng)超過(guò)九成①" ①數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局https：//m.gmw.cn/baijia/2022-10/11/1303169897.html。，但是在長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中，由于在資源稟賦方面存在明顯劣勢(shì)，民營(yíng)企業(yè)在以銀行貸款為主導(dǎo)的金融市場(chǎng)體系中往往會(huì)受到嚴(yán)重的“信貸歧視”②" ②陸岷峰、歐陽(yáng)文杰：《構(gòu)建金融強(qiáng)國(guó)：現(xiàn)代化金融生態(tài)系統(tǒng)與產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展研究》，《社會(huì)科學(xué)輯刊》2024年第1期，第150-160頁(yè)。，可獲得的信貸資金較少③" ③白俊、連立帥：《信貸資金配置差異：所有制歧視抑或稟賦差異？》，《管理世界》2012年第6期，第30-42頁(yè)。，普遍面臨較高的融資約束問(wèn)題。而既有研究發(fā)現(xiàn)融資難會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)④" ④Altman E I.Financial ratios，discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy.The Journal of Finance，1968，23（4），pp.589-609.。此外，大部分民營(yíng)企業(yè)往往存在“求大”和“上層次”的目標(biāo)追求，在較高的融資約束水平下，為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)追求，民營(yíng)企業(yè)通常會(huì)采取短貸長(zhǎng)投策略和多元化經(jīng)營(yíng)行為，這種激進(jìn)的融資和投資策略被認(rèn)為是引發(fā)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約的重要推手。⑤" ⑤劉海明、步曉寧：《民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約是內(nèi)因驅(qū)動(dòng)嗎？——基于短貸長(zhǎng)投和多元化經(jīng)營(yíng)視角的分析》，《金融研究》2022年第3期，第79-95頁(yè)。由此可見(jiàn)，緩解融資約束問(wèn)題、改善短貸長(zhǎng)投策略和防止民營(yíng)資本無(wú)序多元化擴(kuò)張是減少民營(yíng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵舉措。

（二）國(guó)有資本參股與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

作為民營(yíng)企業(yè)參與混合所有制改革的重要形式，國(guó)有資本參股通過(guò)發(fā)揮資源支持效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的生存和發(fā)展產(chǎn)生影響。一方面，國(guó)有資本參股不僅可以直接為民營(yíng)企業(yè)提供資金資源支持，并且還可以幫助民營(yíng)企業(yè)在生產(chǎn)要素資源配置中獲得更多的銀行信貸資源⑥" ⑥何德旭、曾敏、張碩楠：《國(guó)有資本參股如何影響民營(yíng)企業(yè)？——基于債務(wù)融資視角的研究》，《管理世界》2022年第11期，第189-207頁(yè)。和稅收優(yōu)惠⑦" ⑦李青原、吳立揚(yáng)、蔡貴龍：《非控股國(guó)有股權(quán)與民營(yíng)企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)》，《管理科學(xué)》2022年第4期，第99-111頁(yè)。，進(jìn)而緩解資源緊張和融資約束⑧" ⑧董小紅、孫文祥、李哲：《民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本能緩解融資約束嗎？》，《管理學(xué)刊》2021年第4期，第92-108頁(yè)。，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效⑨" ⑨郝陽(yáng)、龔六堂：《國(guó)有、民營(yíng)混合參股與公司績(jī)效改進(jìn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第3期，第122-135頁(yè)。。另一方面，國(guó)有資本參股可以完善民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)制衡制度，通過(guò)發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，進(jìn)而抑制企業(yè)違規(guī)傾向⑩" ⑩于瑤、祁懷錦：《混合所有制與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展——基于企業(yè)違規(guī)視角的研究》，《財(cái)經(jīng)研究》2022年第3期，第33-47頁(yè)。，降低盈余操縱程度B11" B11孫亮、劉春：《民營(yíng)企業(yè)因何引入國(guó)有股東？——來(lái)自向下調(diào)整盈余的證據(jù)》，《財(cái)經(jīng)研究》2021年第8期，第109-122頁(yè)。，減少金融化投資水平B12" B12錢(qián)愛(ài)民、吳春天、朱大鵬：《民營(yíng)企業(yè)混合所有制能促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛返實(shí)”嗎》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2023年第1期，第134-147頁(yè)。，最終促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展B13" B13陸岷峰：《打造具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的普惠金融生態(tài)研究》，《新疆社會(huì)科學(xué)》2023年第2期，第24-31頁(yè)。。具體到債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)方面，本文認(rèn)為國(guó)有資本參股也同樣能夠發(fā)揮資源支持效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)，通過(guò)緩解融資約束、改善短貸長(zhǎng)投策略和防止民營(yíng)資本無(wú)序多元化擴(kuò)張，進(jìn)而抑制民營(yíng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

首先，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)可以有效發(fā)揮資源支持效應(yīng)，通過(guò)融合不同所有制的資本優(yōu)勢(shì)，整合不同所有制的資源，幫助民營(yíng)企業(yè)緩解融資約束難題，進(jìn)而有效減少債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。目前傳統(tǒng)的金融生態(tài)體系很難滿足民營(yíng)企業(yè)對(duì)發(fā)展資金服務(wù)的需求B14" B14陸岷峰：《新發(fā)展格局下數(shù)據(jù)要素賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展路徑研究》，《社會(huì)科學(xué)輯刊》2023年第2期，第143-151頁(yè)。，而隨著混合所有制改革的不斷深化和推進(jìn)，國(guó)有資本參股已成為緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束的重要途徑B15" B15劉惠好、焦文妞：《國(guó)有股權(quán)參股與民營(yíng)企業(yè)投資不足——基于資源效應(yīng)與治理效應(yīng)的雙重視角》，《經(jīng)濟(jì)管理》2022年第8期，第76-94頁(yè)。。一方面，根據(jù)股東資源理論，國(guó)有資本參股可以直接為民營(yíng)企業(yè)補(bǔ)充資本和現(xiàn)金流，提高民營(yíng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。另一方面，國(guó)有資本作為一種稀缺資源，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)引入國(guó)有資本與政府形成共生關(guān)系B16" B16孫亮、劉春：《民營(yíng)企業(yè)因何引入國(guó)有股東？——來(lái)自向下調(diào)整盈余的證據(jù)》，《財(cái)經(jīng)研究》2021年第8期，第109-122頁(yè)。，不僅可以幫助民營(yíng)企業(yè)獲得產(chǎn)權(quán)方面的保護(hù)B17" B17李文貴、余明桂：《產(chǎn)權(quán)保護(hù)與民營(yíng)企業(yè)國(guó)有化》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》2017年第4期，第1341-1366頁(yè)。，從而獲取政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠等政府資源①" ①李青原、吳立揚(yáng)、蔡貴龍：《非控股國(guó)有股權(quán)與民營(yíng)企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)》，《管理科學(xué)》2022年第4期，第99-111頁(yè)。，而且還可以為民營(yíng)企業(yè)提供信用背書(shū)和聲譽(yù)擔(dān)保，緩解在信貸方面受到的歧視等負(fù)面影響，提高銀行貸款和商業(yè)信用融資的可獲得性和規(guī)模②" ②⑥何德旭、曾敏、張碩楠：《國(guó)有資本參股如何影響民營(yíng)企業(yè)？——基于債務(wù)融資視角的研究》，《管理世界》2022年第11期，第189-207頁(yè)。，從而緩解自身融資約束問(wèn)題③" ③董小紅、孫文祥、李哲：《民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本能緩解融資約束嗎？》，《管理學(xué)刊》2021年第4期，第92-108頁(yè)。。融資約束的存在容易導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，進(jìn)而引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)④" ④Altman E I.Financial ratios，discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy.The Journal of Finance，1968，23（4），pp.589-609.。當(dāng)融資難和融資貴的問(wèn)題得到有效緩解時(shí)，民營(yíng)企業(yè)的資源稟賦和如期還款能力得到加強(qiáng)，其因資金鏈斷裂而引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性也會(huì)隨之降低。

其次，國(guó)有資本參股可以改善民營(yíng)企業(yè)的短貸長(zhǎng)投策略，從而抑制債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)信貸配給理論，短貸長(zhǎng)投是企業(yè)在融資渠道和規(guī)模受限的情況下通過(guò)不斷續(xù)借短期借款來(lái)支持長(zhǎng)期投資的投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。在實(shí)踐中，大約有30%的民營(yíng)企業(yè)存在短貸長(zhǎng)投行為⑤" ⑤⑨劉海明、步曉寧：《民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約是內(nèi)因驅(qū)動(dòng)嗎？——基于短貸長(zhǎng)投和多元化經(jīng)營(yíng)視角的分析》，《金融研究》2022年第3期，第79-95頁(yè)。。雖然短期借款一定程度上緩解了民營(yíng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展資金匱乏的問(wèn)題，但是在長(zhǎng)期投資項(xiàng)目中過(guò)度依賴(lài)短期借款融資是一種粗放式的激進(jìn)財(cái)務(wù)策略，這種依靠“債務(wù)—投資”驅(qū)動(dòng)的激進(jìn)增長(zhǎng)模式會(huì)放大民營(yíng)企業(yè)的償債壓力，提高債務(wù)違約的可能性。而國(guó)有資本參股可以從債務(wù)端和投資端改善民營(yíng)企業(yè)短貸長(zhǎng)投策略，進(jìn)而降低其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。從債務(wù)端來(lái)看，國(guó)有資本參股可以為民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)融資便利和聲譽(yù)擔(dān)保等資源優(yōu)勢(shì)，幫助民營(yíng)企業(yè)擴(kuò)寬融資來(lái)源，獲取更多的長(zhǎng)期貸款⑥，從而解決其在長(zhǎng)期投資中資金不足的難題；從投資端來(lái)看，國(guó)有資本的引入不僅會(huì)增加民營(yíng)企業(yè)投資資源的來(lái)源，進(jìn)而降低投資不足⑦" ⑦劉惠好、焦文妞：《國(guó)有股權(quán)參股與民營(yíng)企業(yè)投資不足——基于資源效應(yīng)與治理效應(yīng)的雙重視角》，《經(jīng)濟(jì)管理》2022年第8期，第76-94頁(yè)。，而且還會(huì)加強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)受到的社會(huì)關(guān)注度和外部監(jiān)督力度，降低民營(yíng)企業(yè)投資決策的扭曲程度⑧" ⑧趙曉陽(yáng)、衣長(zhǎng)軍：《國(guó)資介入能否抑制實(shí)體企業(yè)的脫實(shí)向虛？——兼論親清政商關(guān)系的調(diào)節(jié)作用》，《經(jīng)濟(jì)管理》2021年第7期，第61-74頁(yè)。。隨著債務(wù)端可利用資源的增多，以及投資端投資狀況的改善，民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行短貸長(zhǎng)投的可能性會(huì)隨之減少，從而其發(fā)生債務(wù)違約的概率也會(huì)隨之減少。

最后，國(guó)有資本參股可以有效發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，降低民營(yíng)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)行為，以防止民營(yíng)資本無(wú)序多元化擴(kuò)張，從而降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。多元化經(jīng)營(yíng)是企業(yè)將經(jīng)營(yíng)范圍向相關(guān)或者不相關(guān)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張以實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展壯大的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。隨著外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變得愈發(fā)激烈，越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)采取多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略以獲取新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但是在快速多元化擴(kuò)張過(guò)程中，過(guò)分追求做大做強(qiáng)等非理性決策會(huì)促使民營(yíng)企業(yè)盲目進(jìn)行大量非相關(guān)多元化業(yè)務(wù)，這種以負(fù)債融資支持且無(wú)序的多元化擴(kuò)張戰(zhàn)略是民營(yíng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的重要誘因⑨。實(shí)踐中大量民營(yíng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約也與無(wú)序的多元化擴(kuò)張行為有關(guān)。比如，恒大集團(tuán)和海航系等在信貸擴(kuò)張期盲目舉債擴(kuò)張，投資收益不足以彌補(bǔ)融資成本，從而導(dǎo)致出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約。從公司治理角度看，國(guó)有資本參股有助于民營(yíng)企業(yè)形成有效的多元股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)制⑩" ⑩郝云宏、汪茜：《混合所有制企業(yè)股權(quán)制衡機(jī)制研究——基于“鄂武商控制權(quán)之爭(zhēng)”的案例解析》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2015年第3期，第148-160頁(yè)。，發(fā)揮良好的公司治理效應(yīng)，從而有助于防止民營(yíng)資本因無(wú)序擴(kuò)張而引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。一方面，國(guó)有股東通過(guò)持股、委派董監(jiān)高管理層等方式，會(huì)重構(gòu)民營(yíng)企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，從而影響企業(yè)的各種決策行為B11" B11錢(qián)愛(ài)民、吳春天、朱大鵬：《民營(yíng)企業(yè)混合所有制能促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛返實(shí)”嗎》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2023年第1期，第134-147頁(yè)。。鑒于多元化經(jīng)營(yíng)給企業(yè)和資本市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)面沖擊，國(guó)有股東會(huì)加強(qiáng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)盲目進(jìn)行多元化行為的監(jiān)督和管理，防止民營(yíng)資本的無(wú)序多元化擴(kuò)張行為，從而有助于減少民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，不同股東的思維方式和決策模式存在顯著差異①" ①陳建林：《家族所有權(quán)與非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的交互效應(yīng)研究——互補(bǔ)效應(yīng)還是替代效應(yīng)》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2015年第12期，第99-114頁(yè)。。相比民營(yíng)控股股東，國(guó)有參股股東追求國(guó)有資本保值增值的目標(biāo)，更加重視企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)發(fā)展對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的影響②" ②Khaw K L H，Liao J，Tripe D，et al.Gender diversity，state control，and corporate risk-taking：Evidence from China.Pacific-Basin Finance Journal，2016，39，pp.141-158.，在各種投資決策上，國(guó)有參股股東更傾向于采取科學(xué)審慎和穩(wěn)健保守的模式③" ③Boubakri N，Cosset J C，Saffar W.The role of state and foreign owners in corporate risk-taking：Evidence from privatization.Journal of financial economics，2013，108（3），pp.641-658.。當(dāng)國(guó)有資本進(jìn)入民營(yíng)企業(yè)后，其穩(wěn)健的決策風(fēng)格與民營(yíng)企業(yè)的激進(jìn)風(fēng)格在企業(yè)文化方面進(jìn)行融合，能夠有效抑制民營(yíng)企業(yè)的無(wú)序多元擴(kuò)張決策，從而避免民營(yíng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨系姆治?，本文提出如下假設(shè)。

H1：在其他條件不變的情況下，國(guó)有資本參股能夠降低民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007—2021年滬深A(yù)股上市民營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)為初始研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：第一，剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的樣本；第二，剔除被ST、*ST和PT的樣本；第三，剔除前十大股東持股比例大于100%，以及國(guó)有股東持股比例大于50%的樣本；第四，剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；第五，剔除變量數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。文中國(guó)有資本參股的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，并且通過(guò)企查查手工查詢(xún)補(bǔ)全存在缺失的數(shù)據(jù)，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理，最終得到18 063個(gè)企業(yè)每一年度的研究樣本。

（二）變量定義

1.債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（EDF）

參考賈秀彥和吳君鳳④" ④賈秀彥、吳君鳳：《資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)嗎？——基于“滬深港通”交易制度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》2022年第12期，第73-87頁(yè)。的研究，采用簡(jiǎn)化違約概率來(lái)估計(jì)民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，具體計(jì)算步驟如下：

首先，利用模型（1）近似估計(jì)企業(yè)價(jià)值總波動(dòng)率（σv）。

σv=VEVE+DσE+DVE+D（0.05+0.25×σE）（1）

其中，VE為公司股票的總市值，使用公司年末股票總數(shù)與其收盤(pán)價(jià)的乘積計(jì)算得到；D為公司債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值，等于流動(dòng)負(fù)債+0.5×非流動(dòng)負(fù)債；σE為公司的權(quán)益波動(dòng)率，利用企業(yè)上年度月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表示，0.05表示企業(yè)債務(wù)期限的結(jié)構(gòu)性波動(dòng)，0.25表示與違約風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的波動(dòng)。

其次，假定資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率（μ）等于上年的股票回報(bào)率，即μ=Ri，t-1。類(lèi)比Merton DD模型中違約距離的計(jì)算公式，可以采用模型（2）計(jì)算違約距離。

DD=lnVE+DD+（Ri，t-1-0.5σ2V）TσV×T（2）

最后，采用模型（3）對(duì)計(jì)算得到的DD求累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，可以得到簡(jiǎn)化的債務(wù)違約概率（EDF）。

EDF=Normal（-DD）（3）

通過(guò)計(jì)算得到的EDF取值范圍在0-1之間，其數(shù)值大小與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)呈正比例關(guān)系，即EDF數(shù)值越大，表明企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.國(guó)有資本參股（SOE）

借鑒錢(qián)愛(ài)民、吳春天和朱大鵬①" ①錢(qián)愛(ài)民、吳春天、朱大鵬：《民營(yíng)企業(yè)混合所有制能促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛返實(shí)”嗎》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2023年第1期，第134-147頁(yè)。的研究，采用國(guó)有股東持股比例是否超過(guò)10%（SOE1）的虛擬變量和上市民營(yíng)企業(yè)前十大股東中國(guó)有股東總持股比例（SOE2）來(lái)衡量國(guó)有股東在民企中的參股程度。

3.控制變量

參考現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究，本文控制了企業(yè)規(guī)模（Size，企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev，企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例）、總資產(chǎn)收益率（ROA，企業(yè)凈利潤(rùn)占總資產(chǎn)的比例）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入相對(duì)上年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)率）、現(xiàn)金流量比（Cashflow，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量占總現(xiàn)金流出的比率）、企業(yè)是否虧損（Loss，企業(yè)當(dāng)年凈利潤(rùn)是否為負(fù)）、兩職合一（Dual，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一）、獨(dú)立董事占比（Indep，獨(dú)立董事占全體董事的比重）、股權(quán)集中度（Top1，第一大股東持股比例）、企業(yè)年齡（ListAge，企業(yè)成立年限的自然對(duì)數(shù)）。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，構(gòu)建如下模型：

EDFi，t=β0+β1SOEi，t+β2Controlsi，t+Ind+Year+εi，t（4）

在模型（4）中，EDF為采用DD模型計(jì)算的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，SOE為國(guó)有資本參股的情況，在回歸分析中分別使用SOE1和SOE2，Controls為一系列控制變量。β1反映國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，如果β1為負(fù)，表明國(guó)有資本參股可以降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；反之，則說(shuō)明國(guó)有資本參股會(huì)加劇企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

表1是國(guó)有資本參股影響民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。其中，列（1）和列（2）是在不考慮其他影響債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)因素的前提下，僅控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果；列（3）和列（4）是在回歸中添加影響債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)特征變量，但不控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果；列（5）和列（6）是在回歸中控制企業(yè)其他特征因素的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。以上結(jié)果顯示，在不同的模型設(shè)定條件下，國(guó)有資本參股比例是否超過(guò)10%（SOE1）和參股比例（SOE2）兩個(gè)變量與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（EDF）的回歸系數(shù)均在1%水平條件下顯著為負(fù)，表明國(guó)有資本參股能夠有效降低民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。

（二）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響可能會(huì)受到樣本自選擇、反向因果和其他某些未觀測(cè)變量的影響，為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文通過(guò)傾向得分匹配（PSM）、Hackman兩階段和多期DID模型緩解上述的內(nèi)生性問(wèn)題。首先，以基準(zhǔn)回歸中的各項(xiàng)控制變量為協(xié)變量，將國(guó)有資本參股的民營(yíng)企業(yè)設(shè)為實(shí)驗(yàn)組，利用Probit模型按照1∶1有放回的匹配原則，構(gòu)建與實(shí)驗(yàn)組得分相近的對(duì)照組樣本，再利用重新匹配好的樣本重新進(jìn)行模型回歸；其次，以同年份同行業(yè)除自身以外其他民營(yíng)企業(yè)國(guó)有股權(quán)持股比例的均值（Soeratio）作為工具變量，并采用兩階段回歸法重新檢驗(yàn)國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

的影響；最后，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)是一個(gè)從無(wú)到有的過(guò)程，可以采用多期DID方法消除企業(yè)個(gè)體差異和時(shí)間趨勢(shì)導(dǎo)致的偏誤，進(jìn)而得到國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的“凈效應(yīng)”。根據(jù)回歸結(jié)果（限于篇幅表格尚未展示），在經(jīng)過(guò)傾向得分匹配（PSM）、Hackman兩階段和多期DID模型檢驗(yàn)后，國(guó)有資本參股能夠抑制民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論依然成立。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響可能會(huì)受到變量衡量和其他遺漏變量的影響，為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文通過(guò)替換變量和進(jìn)一步控制宏觀環(huán)境因素的方法緩解上述問(wèn)題。一方面，借鑒Yildirim①" ①Yildirim A.The effect of relationship banking on firm efficiency and default risk.Journal of Corporate Finance，2020，65，p.101500.的研究，使用Z_SCORE替換企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（EDF），借鑒趙曉陽(yáng)和衣長(zhǎng)軍②" ②趙曉陽(yáng)、衣長(zhǎng)軍：《國(guó)資介入能否抑制實(shí)體企業(yè)的脫實(shí)向虛？——兼論親清政商關(guān)系的調(diào)節(jié)作用》，《經(jīng)濟(jì)管理》2021年第7期，第61-74頁(yè)。的研究，采用國(guó)有股東持股比例之和與前十大股東持股比例之和的比值替換國(guó)有資本參股，然后重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。另一方面，進(jìn)一步控制GDP增長(zhǎng)率（GDP），企業(yè)所在地市場(chǎng)化程度（Market），外商直接投資（FDI）宏觀環(huán)境變量。根據(jù)回歸結(jié)果（限于篇幅表格尚未展示），在替換變量和進(jìn)一步控制宏觀環(huán)境因素后，國(guó)有資本參股能顯著降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論依然穩(wěn)健。

（三）機(jī)制檢驗(yàn)

前文實(shí)證結(jié)論表明國(guó)有資本參股能夠顯著降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，但其通過(guò)何種機(jī)制發(fā)揮作用尚未可知。根據(jù)前面理論分析可知，國(guó)有資本參股可以發(fā)揮資源效應(yīng)和治理效應(yīng)，通過(guò)緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束問(wèn)題、改善短貸長(zhǎng)投策略和抑制民營(yíng)資本無(wú)序多元化擴(kuò)張行為，進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。為此，本文進(jìn)一步從融資約束、短貸長(zhǎng)投和多元化經(jīng)營(yíng)層面出發(fā)，借鑒錢(qián)愛(ài)民、吳春天和朱大鵬③" ③錢(qián)愛(ài)民、吳春天、朱大鵬：《民營(yíng)企業(yè)混合所有制能促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛返實(shí)”嗎》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2023年第1期，第134-147頁(yè)。的研究，在模型（4）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下的中介效應(yīng)模型，以檢驗(yàn)國(guó)有資本參股降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制。

MidVari，t=β0+β1SOEi，t+β2Controlsi，t+Ind+Year+εi，t（5）

EDFi，t=β0+β1SOEi，t+β2MidVari，t+β3Controlsi，t+Ind+Year+εi，t（6）

在上述模型中，MidVar為中介變量，在回歸分析中分別為民營(yíng)企業(yè)融資約束程度（Debt）、短貸長(zhǎng)投策略（Lsail）和無(wú)序多元化擴(kuò)張（Diversity）。其中，融資約束程度主要采用債務(wù)融資成本進(jìn)行衡量，債務(wù)融資成本越高的民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重，因此該指標(biāo)數(shù)值越大，代表民營(yíng)企業(yè)融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重；短貸長(zhǎng)投主要借鑒劉海明和步曉寧①" ①劉海明、步曉寧：《民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約是內(nèi)因驅(qū)動(dòng)嗎？——基于短貸長(zhǎng)投和多元化經(jīng)營(yíng)視角的分析》，《金融研究》2022年第3期，第79-95頁(yè)。的研究方法，采用（構(gòu)建固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)收到的現(xiàn)金-權(quán)益的變動(dòng)-長(zhǎng)期借款變動(dòng)-經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額）/總資產(chǎn)來(lái)衡量，該指標(biāo)越大，表示民營(yíng)企業(yè)短貸長(zhǎng)投策略越嚴(yán)重；無(wú)序多元化擴(kuò)張主要是根據(jù)同行業(yè)同年度企業(yè)經(jīng)營(yíng)涉及的行業(yè)數(shù)量的中位數(shù)，構(gòu)建是否存在無(wú)序多元擴(kuò)張的虛擬變量進(jìn)行衡量，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)涉及的行業(yè)數(shù)量高于同年度同行業(yè)時(shí)，表示民營(yíng)企業(yè)存在無(wú)序多元擴(kuò)張，反之，則表明民營(yíng)企業(yè)不存在無(wú)序多元擴(kuò)張。

表2列示了國(guó)有資本參股影響民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。其中，Panel A為緩解融資約束機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果，Panel B為改善短貸長(zhǎng)投機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果，Panel C為抑制民營(yíng)資本無(wú)序多元化擴(kuò)張機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。從表中可以看到，國(guó)有資本參股能夠顯著降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本、改善民營(yíng)企業(yè)短貸長(zhǎng)投策略和抑制民營(yíng)資本無(wú)序多元化擴(kuò)張行為，并且在控制以上中介機(jī)制變量的情況下，國(guó)有資本參股還能顯著降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。這表明國(guó)有資本參股能夠通過(guò)緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束問(wèn)題、改善短貸長(zhǎng)投策略和抑制民營(yíng)資本無(wú)序多元化擴(kuò)張行為，進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制成立。

五、進(jìn)一步研究

（一）企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性的影響

國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用可能會(huì)受到企業(yè)規(guī)模的影響。在實(shí)踐中，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在規(guī)模上存在大中小型民營(yíng)企業(yè)。相比大型民營(yíng)企業(yè)，中小微民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模小，制度規(guī)范性較差，公司治理機(jī)制不完善以及資源稟賦有限，在日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。另外，由于中小微企業(yè)的社會(huì)聲譽(yù)弱、抵押物少和風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，導(dǎo)致其在信貸資源獲取上受到的歧視更大，進(jìn)行外部融資的成本更高，獲得的融資額更少，面臨的融資約束問(wèn)題更嚴(yán)重。如果國(guó)有資本入股中小企業(yè)，不僅能夠完善其公司治理機(jī)制，提高公司治理效率，而且也更能有效發(fā)揮資源效應(yīng)，緩解企業(yè)融資約束水平，進(jìn)而減少債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，與大型民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用在中小民營(yíng)企業(yè)中更明顯。為了驗(yàn)證以上想法，本文根據(jù)企業(yè)規(guī)模大小，將企業(yè)總資產(chǎn)前25%的民營(yíng)企業(yè)界定為大型民營(yíng)企業(yè)，剩下的75%界定為中小民營(yíng)企業(yè)，然后進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表3所示，國(guó)有資本參股的兩個(gè)變量SOE1和SOE2與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)在大型民營(yíng)企業(yè)樣本組中不顯著，但是在中小民營(yíng)企業(yè)樣本組中均在5%水平下顯著為負(fù)。表明相比大型民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有資本參股更能對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生抑制作用。

（二）新型政商關(guān)系的異質(zhì)性影響

嵌入性理論認(rèn)為任何組織都會(huì)嵌入宏觀制度環(huán)境中，從而導(dǎo)致外部營(yíng)商環(huán)境影響企業(yè)的各種經(jīng)營(yíng)決策行為。根據(jù)該理論，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約的抑制作用可能會(huì)受到不同營(yíng)商環(huán)境的影響。進(jìn)入新時(shí)代，構(gòu)建親清政商關(guān)系，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境也是全面深化改革的重要內(nèi)容。制度理論認(rèn)為良好的外部制度環(huán)境能夠?yàn)槠髽I(yè)長(zhǎng)期發(fā)展提供制度保障，以親清政商關(guān)系為主要內(nèi)容的營(yíng)商環(huán)境的改善會(huì)加強(qiáng)政府和企業(yè)之間的契約精神。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，親清政商關(guān)系為政府和企業(yè)之間的合作和溝通事項(xiàng)搭建了良好的平臺(tái)，有利于發(fā)揮有為政府和有效市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，不僅可以增強(qiáng)國(guó)有資本在民營(yíng)企業(yè)中的資源稟賦效應(yīng)，而且還可以降低國(guó)有資本在選擇民營(yíng)企業(yè)時(shí)的“檸檬問(wèn)題”，放大國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)的積極治理作用。因此，在親清政商關(guān)系更好的地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本的積極性更高，對(duì)降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的效果更明顯。為此，本文采用中國(guó)人民大學(xué)聶輝華等學(xué)者構(gòu)建的城市政商關(guān)系指數(shù)衡量新型政商關(guān)系，將樣本分為新型政商關(guān)系較好樣本組和新型政商關(guān)系較差樣本組，進(jìn)一步分析在不同政商關(guān)系下國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響差異?；貧w結(jié)果如表3所示，相比于新型政商關(guān)系較差的樣本組，國(guó)有資本參股的兩個(gè)變量SOE1和SOE2與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)僅在新型政商關(guān)系良好的樣本組中顯著。表明優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境有利于促進(jìn)國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。

（三）經(jīng)濟(jì)政策不確定性的異質(zhì)性影響

在不同的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境下，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用可能會(huì)存在顯著差異。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)受到外部環(huán)境不確定性的負(fù)面沖擊，出現(xiàn)資金鏈斷裂和存貨劇增等經(jīng)營(yíng)困境，從而引起較高的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。另外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加劇信貸市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)，惡化民營(yíng)企業(yè)和債權(quán)人之間的關(guān)系，進(jìn)而增加民企的融資約束程度，降低民企償債能力，從而增加民企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本不僅能夠有效彌補(bǔ)現(xiàn)金流不足的困境，而且還能加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防控的治理作用，進(jìn)而減少民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。相反地，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)，民營(yíng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性相對(duì)較低，國(guó)有資本參股的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)抑制作用效果可能并不顯著。為驗(yàn)證以上想法，本文采用Baker等①" ①Baker，Scott R.，Nicholas Bloom，and Steven J.Davis.“Measuring economic policy uncertainty.”The Quarterly Journal of Economics，2016，131（4），pp.1593-1636.構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，并按照中位數(shù)大小將樣本劃分為經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高組和經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低組，進(jìn)一步探究不同經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境下國(guó)有資本參股的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抑制效應(yīng)是否存在差異。回歸結(jié)果顯示（限于篇幅表格尚未展示），在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高組樣本中，國(guó)有資本參股的兩個(gè)變量SOE1和SOE2與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，但是在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低組樣本中均不顯著。說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的條件下，國(guó)有資本參股更能有效發(fā)揮民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的抑制效應(yīng)。

六、研究結(jié)論和政策啟示

當(dāng)前，有效防控民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是防范和化解我國(guó)系統(tǒng)性重大金融風(fēng)險(xiǎn)的重要內(nèi)容。與此同時(shí)，國(guó)家鼓勵(lì)和支持民營(yíng)企業(yè)通過(guò)參與混合所有制改革來(lái)推動(dòng)自身高質(zhì)量發(fā)展，并且在實(shí)踐中民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本的現(xiàn)象也越來(lái)越普遍。為厘清國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理，揭示其在防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)中所發(fā)揮的效應(yīng)，本文基于混合所有制改革為視角，以債務(wù)違約為切入點(diǎn)，分析檢驗(yàn)國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響、機(jī)制和異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)：第一，國(guó)有資本參股能夠有效降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，并且該結(jié)論在一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立；第二，機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本參股可以有效緩解民企融資約束問(wèn)題，改善民企短貸長(zhǎng)投策略和抑制民營(yíng)資本無(wú)序多元化擴(kuò)張行為，發(fā)揮資源效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)，進(jìn)而降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；第三，進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，基于企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性視角，國(guó)有資本參股對(duì)中小微民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更顯著；基于政商關(guān)系視角，在親清政商關(guān)系更好的地區(qū)，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約的抑制作用效果更好；基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性情景視角，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)更明顯。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文的政策啟示在于：

首先，要持續(xù)深化推進(jìn)混合所有制改革，特別是重視探索國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)的混改，充分發(fā)揮國(guó)有資本在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)中的積極作用。國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)不僅是推進(jìn)混合所有制改革向縱深發(fā)展的必然要求，也是推動(dòng)自身高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。本文發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本參股能夠有效降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，在當(dāng)下民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇阻、各種風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)不斷加大的情況下，要通過(guò)政策安排和政策措施，積極鼓勵(lì)和支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)引入國(guó)有資本，實(shí)現(xiàn)兩種資本的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，互促共進(jìn)，以激發(fā)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力和增強(qiáng)我國(guó)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的能力。

其次，加快構(gòu)建親清新型政商關(guān)系，優(yōu)化民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的營(yíng)商環(huán)境，助力非公有制經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。構(gòu)建親清新型政商關(guān)系是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展的重要保障，本文發(fā)現(xiàn)親清新型政商關(guān)系有利于加強(qiáng)國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用，說(shuō)明優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境對(duì)深化混合所有制改革具有乘數(shù)效應(yīng)。因此，在鼓勵(lì)和支持民營(yíng)企業(yè)參加混合所有制改革的進(jìn)程中，還要運(yùn)用理論系統(tǒng)性思維和協(xié)同性思維，統(tǒng)籌謀劃，厘清政商交往的邊界，營(yíng)造公平有序的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，為推動(dòng)新時(shí)代下民營(yíng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展保駕護(hù)航。

最后，企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)加快建立自身風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，多措并舉提升風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)不僅會(huì)對(duì)企業(yè)自身發(fā)展產(chǎn)生阻礙作用，而且還會(huì)傳染至金融市場(chǎng)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。作為防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的重要組成部分，企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身實(shí)際，全面了解發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的原因，制定切實(shí)可行的風(fēng)險(xiǎn)防范和化解機(jī)制，努力提升風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，助力防范和化解重大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

[責(zé)任編輯：李思舒]

Research on the Influence of State-owned Capital Participation on the Debt Default Risk of Private Enterprises

LU Min-feng1" WANG Wen-hua2" ZHU Zhen2

（1.Sci-Tech Finance Institute，Shanghai University，Shanghai 200444，China;

2.School of Accounting，Yunnan University of Finance and Economics，Kunming Yunnan 650221，China）

Abstract：Corporate debt default risk has become one of the major risks in China’s financial field.How to effectively prevent and control corporate debt default risk is an important part of the struggle to prevent and solve major financial risks.Based on the perspective of mixed ownership reform and private enterprises，this paper takes A-share listed private enterprises in Shanghai and Shenzhen from 2007 to 2021 as samples to explore whether state-owned capital participation can reduce the debt default risk of private enterprises and its mechanism.The results show that state-owned capital participation can significantly reduce the debt default risk of private enterprises.The mechanism test results show that state-owned capital can exert the resource support effect and the supervision and governance effect in private enterprises，improve the strategy of short borrowing and long investment，and restrain the disorderly diversified expansion of private capital by easing financing constraints，thus reducing the risk of corporate debt default.Further examination shows that，compared with other enterprises，the inhibiting effect of state-owned capital participation on the debt default risk of private enterprises is more significant for small and medium-sized private enterprises and private enterprises located in areas with better government-enterprise relations.In addition，when enterprises face high economic policy uncertainty，state-owned capital participation has a more obvious inhibitory effect on the debt default risk of private enterprises.The research conclusions not only form a useful supplement to the relevant literature on state-owned capital participation and private enterprise debt default，but also provide a decision-making basis and inspiration for further deepening the mixed ownership reform and preventing the occurrence of systemic major financial risks.

Key words：state capital shares;private enterprise;debt default risk;systemic risk